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Fidelity: Gestión de los tipos de interés, guía básica

David Buckle, Responsable de Diseño de Soluciones de Inversión en Fidelity International, nos da su opinión sobre las implicaciones que podría tener el adelgazamiento del balance de la Reserva Federal.

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¿Una reedición del taper tantrum?

¿Debería preocuparnos que la Fed adelgace su balance? Soy de los que piensan que no; es más, creo que no tendrá transcendencia alguna para los mercados financieros. En sus últimas actas, la Fed hizo alusión a reducir sus posiciones en los bonos comprados en el marco de su programa cuantitativo. Sin embargo, la entidad no tiene nada que ganar sorprendiendo al mercado cuando reduzca su excedente de reservas, y sí mucho que perder si la volatilidad se instala en los rendimientos de los bonos.

La Fed sabe que es un asunto muy sensible. Todavía está lamiéndose las heridas que le dejó el fuerte repunte que experimentaron los rendimientos —el famoso taper tantrum— cuando anunció que reduciría el ritmo de expansión de su balance.

Gestión de los tipos de interés: una guía básica

Para los que no estén familiarizados con la gestión de reservas, permítanme que les ponga en antecedentes. La política monetaria de EE.UU. la decide, como es sabido, el Federal Open Market Committee (FOMC). Los bancos estadounidenses deben mantener el 10% de los depósitos de sus clientes en cuentas de reserva abiertas en la Fed y prestarse dinero mutuamente todos los días (al tipo efectivo de los fondos federales) para cumplir con este requisito.

Como contrapartida a estos depósitos, que son pasivos para la Fed, la entidad invierte en deuda pública. A través de estas posiciones en bonos es como la Fed gestiona los tipos de interés. Cuando compra más bonos del Tesoro a las entidades, está depositando crédito en sus balances. Entonces, los bancos tienen más reservas de las que necesitan, lo que significa que no tienen que pedir prestado tanto dinero para cumplir con las reservas obligatorias. Entonces, el tipo efectivo de los fondos federales desciende. Y cuando la Fed vende bonos del Tesoro, las reservas de los bancos menguan y el tipo sube.

La compra y venta de bonos del Tesoro en el mercado por parte de la Fed se conoce con el nombre de operaciones en el mercado abierto. En resumen, el FOMC fija un objetivo para los fondos de la Fed y las operaciones en el mercado abierto de la Fed garantizan que el tipo de interés se sitúe en dicho objetivo.

Recortar los tipos de interés estimula la economía porque, siempre que el tipo de interés sobre el excedente de reservas sea cero, no tiene sentido que los bancos mantengan excedentes de reservas. En lugar de eso, prestan dinero a sus clientes.

Las herramientas cambiantes de la Fed

Este sistema funcionó hasta que la Fed se embarcó en su programa de relajación cuantitativa, comprando más bonos del Tesoro de los que se necesitaban para equilibrar el sistema de reservas. Actualmente, hay una situación de reservas excedentarias y los bancos no necesitan ajustar diariamente sus reservas para cumplir con el mínimo obligatorio, lo que invalida el tipo efectivo de los fondos de la Fed.

Por lo tanto, las operaciones en el mercado abierto ya no pueden mantener el tipo efectivo de los fondos federales exactamente en el objetivo, razón por la cual el FOMC ahora expresa su tipo objetivo como una horquilla, situada actualmente en el 0,75%-1%. Ante el excedente de reservas, la Fed ha tenido que recurrir a otras herramientas para asegurarse de que los bancos sigan estando dispuestos a prestarse sus reservas mutuamente. Por eso ha subido el tipo de interés sobre el excedente de reservas hasta colocarlo en el extremo superior de la horquilla de tipos objetivo de los fondos federales. Después de la relajación cuantitativa, el tipo de interés sobre el excedente de reservas se ha convertido en el tipo objetivo.

¿Empezará la Fed a vender bonos para adelgazar su balance?

Los bonos del Tesoro pagan cupones y tienen una fecha de vencimiento. Para mantener su balance, la Fed tiene que reinvertir estos cupones y los pagos de principal, y así lo ha venido haciendo. Cuando llegue la hora de reducir su balance, puede vender bonos o dejar de reinvertir.

Eso es lo que ha inquietado al mercado. ¿Está la Fed a punto de empezar a vender bonos? Creo que la probabilidad es virtualmente de cero, ya que sus connotaciones serían muy negativas para el mercado de bonos. Y la Fed está de acuerdo. Según las actas, los miembros del organismo acordaron que la reducción de las inversiones en títulos de la Reserva Federal debía ser gradual y predecible, y llevarse a la práctica principalmente mediante la reducción progresiva de las reinversiones del principal recibido de estos títulos.
¿Pero cuándo?

Las actas decían después que, siempre que la economía marchase como estaba previsto, la mayoría de los miembros espera que continúen los aumentos graduales del tipo de los fondos federales y considera que a finales de este año probablemente sería oportuno modificar la política de reinversión del FOMC.

Tal vez 2017 sea demasiado pronto para que la Fed cambie su política de reinversión

Dudo que la economía esté lo suficientemente fuerte como para que la Fed actúe tan rápido. Creo que no van a empezar a reducir los niveles de reinversión hasta 2018, aunque la Fed querrá informar sobre sus intenciones probablemente a finales de 2017, en su reunión de septiembre o diciembre. Preveo una subida de los tipos del 0,25% en la reunión de junio, sin más datos sobre la reducción del balance.

El valor actual del balance de la Fed es de 4,5 billones de dólares. En 2017 vencen alrededor de 160.000 millones de dólares, que creo que se reinvertirán. En 2018 vencerán 430.000 millones de dólares, lo que permitirá a la Fed reducir su balance a un ritmo de hasta 35.000 millones de dólares al mes. Los bonos con vencimiento en los siguientes cinco años ascienden a 1,3 billones de dólares, lo que supone una reducción de hasta 20.000 millones de dólares al mes.

Me parece un ritmo de reducción perfectamente sensato que recortaría el balance en un 70% en 2022. Obviamente, la Fed podría adelgazar su balance con más lentitud, reinvirtiendo cupones y principales. Si quisiera reducirlo más rápido, tendría que vender bonos.

No hay una urgencia real para drenar el excedente de reservas, salvo permitir que las nuevas actividades de las operaciones en el mercado abierto (como los tipos de interés sobre el excedente de reservas distintos de cero y el uso activo del mercado de repos) terminen antes. Pero estas actividades están siendo vigiladas de cerca por la Fed y en las últimas actas se constató su correcto funcionamiento. También están siendo usadas con éxito por otros grandes bancos centrales como instrumento de política monetaria. Dado que parecen funcionar bien, la Fed está sopesando mantener este enfoque. En este caso, la Fed tendrá que mantener un balance elevado y no necesitará en absoluto reducirlo mucho.

La conclusión de todo esto es que el taper tantrum conmocionó a la Fed y, por lo tanto, la entidad será muy transparente sobre los planes de reducción de su balance. Estoy de acuerdo en que los rendimientos ascenderán en paralelo a las subidas de los tipos de interés, pero me sorprendería que lo hicieran de forma brusca: la Fed hará todo lo que esté en su mano para evitarlo. Por consiguiente, no me daría excesiva prisa en reducir la duración. No tendrá un coste muy grande y será útil si encontramos problemas en una bolsa que, recordemos, está en máximos históricos.

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