Sí, otra vez. Otra ampliación de capital de Substrate AI.
Cómo no. Otra vez tocaba. 17 de septiembre, BME Growth: 7.195.079 acciones nuevas, 420.000 euros. Y aquí seguimos, con la misma pregunta de hace cuatro años sin contestar: si algún día hay beneficio de verdad, ¿compensa toda la dilución acumulada para llegar hasta aquí? Vamos con lo que hay, no con lo que prometen.
Los hechos: Assured Mind ejerció sus warrants el 26 de marzo, no el 17 de septiembre —esa es solo la fecha en la que se han dignado a contarlo. Seis meses tarde. 5.195.079 acciones repartidas en cuatro tramos: 0,05154€, 0,04404€, 0,04302€ y 0,03704€. Loft Capital, mismo día, 2.000.000 a 0,10€. Capital resultante: 476.962.527 acciones en circulación.
Fíjate en esos precios de Assured Mind. El acuerdo original de estos mismos warrants, el que consta en la memoria de 2025, hablaba de 0,10€ por acción. Ahora los ejecutan entre 0,037€ y 0,0515€. Esos tramos coinciden con meses en los que el precio de mercado también cayó de forma sostenida —de 0,0504€ a finales de abril a 0,0234€ a finales de junio. No consta la fórmula exacta de conversión, pero los hechos son consistentes con diluir cada vez más barato a medida que la acción vale menos.
Y esto es solo lo que ya salió. El Consejo aprobó en enero 40.000.000 de warrants. De ese programa, cerca de un 12% de las acciones A que había en junio. Ya ha salido un tercio: 12.795.079 acciones, entre agosto y septiembre. Queda pendiente el resto: hasta 27.204.921 acciones más, solo de este programa, sin contar lo que aprueben después.
¿Compensa el beneficio la dilución? Solo si crece más rápido que las acciones. Dar beneficio no basta. Si las acciones suben un 12% y el beneficio un 5%, el beneficio por acción cae igual. Aritmética, no opinión.
Esta empresa no vive de contratos, vive de emitir papel sobre sí misma. El único contrato comercial real que ha comunicado en meses son 489.375 dólares a repartir en once meses —condicionado a que el cliente consiga antes financiación de un fondo. Cobran si su cliente encuentra dinero, no si prestan el servicio. Del lado de las ampliaciones, en cambio, no paran: acciones, warrants, deuda convertida, otra vez.
Es el mismo truco contable de siempre. En el primer semestre de 2025, el EBITDA publicado fue positivo, +33 millones de coronas —pero 39,6 millones de esos venían de contar el I+D como ingreso, no como gasto. Sin ese truco, ya entonces habría sido negativo. Este semestre el mismo truco suma menos (14,5 millones) y aun así el EBITDA sigue en rojo: -11 millones de coronas. El truco no mete un euro más en el banco. Es contabilidad, no caja.
Y el banco es justo lo que no cuadra. La línea "New Issues" —dinero real de nuevas emisiones cobrado en efectivo— marca cero en el semestre, mientras compran el control de Substrate con acciones, warrants y deuda convertida. Ni un euro, ni una corona. En el mismo informe, la caja de la matriz es "50,2 millones" en el texto y 50 —en miles, 50.000— en su propia tabla. Factor de mil, misma página. Y tres años seguidos, el analista independiente que el propio mercado les obliga a contratar calcula EBITDA negativo justo cuando ellos ya habían publicado positivo. Siempre la misma dirección. Nunca al revés.
Y con todo esto encima de la mesa, la pregunta que nadie contesta es la más simple: ¿dónde está el dinero de todas estas ampliaciones? Nadie lo dice. El gasto de 2,8 millones se repite tres veces con la misma frase, sin explicarlo. El negocio que factura los 10 millones del semestre no tiene nombre ni desglose en ningún documento. Llevan más de cuatro años diciendo que la información iba a mejorar, que la transparencia iba a aumentar. Ha pasado justo lo contrario: cada año hay menos explicación y más relato. Lo que crece no es la información. Es la narrativa.
Los 420.000 euros de esta operación son el 1,68% de lo que dicen que van a facturar en un año, ese sigue siendo el ingreso, cambiar papel por pasta. No cambia nada. Con los documentos delante, mi apuesta es que el año que viene toca la misma pregunta y la misma respuesta: más acciones, la misma caja vacía.
