Subgen AI se queda con el 58,83% de Substrate AI y su primer informe semestral como matriz confirma que la operación no ha movido ni un euro en caja.
Edulum lo resume mejor que cualquier titular: "parece que en este semestre apenas han representado, ni variado, en casi nada las cuentas de Substrate en Subgen, ya que aún no poseía ni había consolidado el 58%. Para el tercer trimestre ya sí que tendrá que presentarla en conjunto, y esperemos que cambie el cuento.
Seguimos con el juego de trileros, esperemos que no dure mucho más."
Tiene toda la razón, y el informe que acaba de publicarse se la da número por número: Substrate AI, efectivamente, apenas aparece en estas cuentas. Y lo poco que sí aparece, cuando se mira con calma, es peor de lo que parece a primera vista.
El trile sigue.
Subgen AI AB, la sociedad sueca cotizada en Nasdaq First North que hace apenas un año era filial de Substrate AI, publicó el 12 de agosto su informe del primer semestre de 2026: el primero desde que se hizo con el control de su antigua matriz española.
Tres operaciones consecutivas entre marzo y junio le entregaron el 58,83% de Substrate AI: una OPA pagada con 291 millones de acciones nuevas, una capitalización de deuda que le dio 57,6 millones de acciones más, y una compra a accionistas pagada con 677 millones de acciones B y 105 millones de warrants.
Las tres, sin excepción, se pagaron con papel: acciones, warrants o deuda convertida en capital. Ninguna con dinero. Ni un euro, ni una corona, ni un dólar.
El propio estado de flujos de caja consolidado lo dice con una frialdad que no admite matices: la línea "New Issues" (nuevas emisiones de capital cobradas en efectivo) marca cero en el semestre, pese a que el patrimonio neto sube 85 millones de coronas suecas sobre el papel gracias a una prima de emisión que aparece de la nada.
Compárese con los 80,4 millones de coronas que sí entraron por esta vía en todo el año 2025: la operación más grande de la historia de esta empresa, la que le da el control de su antigua matriz, y en caja no deja ni una corona.
No hace falta interpretar nada: si ampliar capital en 85 millones no mete ni una corona nueva en caja, es porque lo que ha entrado a cambio no es dinero. Es papel de otra empresa.
Las ventas del grupo en el semestre ascienden a 10 millones de euros, un 6,1% más que el año anterior. Pero esa cifra no es Substrate AI: el control efectivo no se alcanzó hasta el 11 de junio, así que contablemente solo caben en el semestre unas pocas semanas de una filial que, por su propio plan de negocio, factura del orden de 25 millones de euros al año.
Los 10 millones que presentan como resultado del grupo que "acaban de controlar" no son Substrate AI. Y tampoco son, como podría pensarse, el negocio sueco de diagnóstico que arrastraba Subgen desde antes: ese negocio ya no existe dentro del grupo.
El 20 de septiembre de 2025, como condición para cerrar el reverse takeover con la sueca Magnasense (el vehículo cotizado que se convirtió en Subgen AI AB), vendieron TODAS las filiales de diagnóstico (AegirBio UK/US, Abreos Biosciences, AegirBio Sweden, Viraspec, Magnasense Technologies OY) a una tal ADC Services International Limited por 75.000 euros. La deuda intragrupo quedó rebajada y reestructurada a 10 años sin intereses, con cuotas atadas al 50% del EBITDA de esa filial; en la práctica, dinero que puede no volver jamás.
Entonces, ¿de dónde sale el negocio que sí factura esos 10 millones?
El informe no lo dice. Ni una nota de segmento, ni un desglose por filial o producto, nada. Lo único que hay es una frase de la ficha corporativa al final del documento: que Subgen "invierte en empresas de IA y en otros negocios, transformándolos con tecnología propia", una cartera propia que ya tenían desde antes de tocar Substrate AI, sin decir cuál es.
Y mientras esa cifra de 10 millones queda sin nombre ni cara, el negocio que sí se puede rastrear con total precisión, semestre tras semestre, documento tras documento, es otro: vender acciones.
Ese es el negocio real de este grupo, el único que aparece siempre, sin falta, cada vez que hace falta capital: la OPA pagada con 291 millones de acciones, la capitalización de deuda que da 57,6 millones más, la compra pagada con 677 millones de acciones B y 105 millones de warrants, los 85 millones de corona de prima de emisión sin una corona de caja detrás. Eso no falla nunca.
Lo que factura de verdad esta empresa, lo único que entra de forma constante y demostrable en su balance, es papel propio recién impreso, no productos ni servicios.
Y ese es precisamente el problema de fondo: no es que un competidor externo o un mercado adverso les esté comiendo el negocio; es que la propia estructura del grupo, diseñada desde dentro, ha sustituido el negocio por la emisión. El enemigo no está fuera. Está dentro, en el mecanismo mismo con el que se financian.
Venden como logro de la operación un número que la operación todavía no ha tocado. Y el único número que sí sostienen con hechos, trimestre tras trimestre, es cuántas acciones nuevas han puesto en el mercado.
Es el truco exacto que describía Edulum: mueven la cáscara, y debajo, en vez de negocio, hay más cáscaras, y no lo dicen.
El resultado da la vuelta a la tortilla: pérdida neta de 4 millones de euros en el semestre, frente a un beneficio de 1,1 millones el año anterior. Con las diferencias de conversión de moneda, la pérdida total sube a 5,65 millones de euros.
De esa pérdida, 2,07 millones corresponden a intereses minoritarios (la parte de una filial que no es 100% de Subgen), una cifra casi idéntica a la que carga la matriz. Es el golpe contable de tragarse de un bocado una participación mayoritaria nueva, no un deterioro del negocio del día a día.
Y aquí hay que decirlo tal cual es: es un informe que no quiere explicar un gasto de 2,8 millones de euros. La misma frase, calcada palabra por palabra, aparece tres veces en el documento: "pago relacionado con simplificar la estructura de gobernanza de algunas filiales".
Tres oportunidades de decir a quién se pagó, por qué concepto, qué filial... y las tres veces deciden no hacerlo. Eso no es un informe mal redactado. Es un informe que sabe exactamente qué no quiere que se vea, y lo esconde a plena vista, repitiendo la misma frase como quien reza una jaculatoria.
El flujo de caja operativo, antes de tocar el capital circulante, es negativo: -4,9 millones de coronas. Lo convierten en un flujo positivo de 22,2 millones con casi 29 millones de coronas metidos en dos cajones sin fondo llamados "otros activos corrientes" y "otros pasivos corrientes", que tampoco se molestan en desglosar.
La caja del grupo, con todo esto, apenas se mueve: pasa de 18,7 a 19,5 millones de coronas en seis meses. No hay ni rastro en caja de la empresa que dicen haber tomado.
De los 39,2 millones de euros de financiación anunciados en junio, solo ha llegado un primer tramo de 3,9 millones (una décima parte de lo prometido, y fuera ya del semestre, el 29 de julio).
Lo llaman financiación de "el Gobierno español y dos inversores privados". Pero no se puede llamar inversores nuevos a esto: uno de los dos es Loft Structured Opportunities Fund I, vehículo de un fondo (Loft Capital) que ya financiaba al grupo desde antes bajo otro nombre.
El otro es 8 International Ltd, una sociedad británica cuyo único administrador registrado en Companies House es Adeel Ahmed Daudpota: la misma persona que figura como socio de control (PSC, 75%+ de propiedad y voto) de United General Limited desde 2018, otro financiador que ya venía metiendo dinero y acciones en Substrate AI desde 2023.
Es siempre lo mismo: mismo nombre, distinta razón social, presentado cada vez como capital nuevo, sin que la empresa lo diga jamás en un comunicado. Dos de cada tres "nuevos inversores" ya estaban en el grupo.
Y al tercero, el dinero público, tampoco hay mucho que aplaudirle: lleva una cláusula que permite al Estado deshacer toda la inversión por un euro simbólico el día que quiera. Eso no es capital riesgo. Es una subvención con traje de bono convertible.
Y hay más, porque cuando se mira con lupa aparece más. En el Estado de Resultados de la Matriz, la columna del año completo 2025 esconde una línea que el texto no menciona ni una sola vez: "Impairment, gain and losses from non current assets", -1.238.904 miles de coronas (unos 115 millones de euros de deterioro, solo en la matriz, caído entero en el segundo semestre de 2025).
Es la cifra más grande de todo el documento, por goleada, y desaparece de la narrativa.
Y la cronología no deja mucho margen para la casualidad. Ese roto de 115 millones cae exactamente en el semestre en el que la vieja Magnasense (la matriz sueca que se convirtió en Subgen AI AB) vendió TODO su negocio real, el de diagnóstico, por 75.000 euros (20 de septiembre de 2025) y cerró el RTO que le dio el nombre actual (5 de noviembre de 2025).
Un negocio que hasta entonces sostenía en libros un valor de activo capaz de perder 115 millones de un plumazo, se vendió por 75.000 euros. Eso no es mala suerte de mercado: es la prueba contable de que ese valor nunca estuvo ahí de verdad.
Era humo contable. Y cuando llegó el momento de vender el negocio de carne y hueso, lo que queda es un agujero de 115 millones en el activo y 75.000 euros en la caja. El informe no dedica una sola línea a explicarlo.
Y la caja de la propia matriz no cuadra ni consigo misma: el texto dice que cerró el semestre con "SEK 50,2 (24) million"; su propio balance, en la misma página del mismo informe, en miles de coronas, pone Cash and cash equivalents: 50 | 24 | 418.
Si la tabla está en miles (y lo está, es la unidad que ellos mismos declaran), son 50.000 coronas reales, unos 4.600 euros, no 50,2 millones. Un factor de mil de diferencia entre lo que cuentan por escrito y lo que ponen en su propia tabla, en el mismo documento, en la misma página.
El propio documento admite, en letra pequeña, que no ha sido revisado por el auditor de la compañía. Con esto encima de la mesa, sobra decir por qué.
La misma semana, Substrate AI comunicó a BME Growth un contrato con la startup Bchange por 489.375 dólares a repartir en once meses, con una cláusula que condiciona el cobro de las facturas a que Bchange consiga antes financiación de un fondo de capital riesgo. Cobran si su clienta encuentra dinero, no si presta el servicio.
Hostias, 489.375 dólares en un año, o lo que equivale a una conversión de acciones de Wealthup... ¡vaya negocio! El gran comunicado de la empresa no llega ni a seis cifras y, encima, está condicionado. Trabajamos, sin duda, con "grandes empresas".
Y BME confirmó la admisión a cotización de 5,6 millones de acciones nuevas por conversión de warrants, la misma operación sobre la que otros dos documentos de la propia empresa habían dado el doble de acciones sin que nadie lo corrigiera hasta ahora.
También esa semana, Subgen anunció el relevo en la dirección financiera: David Jiménez deja la CFO "por motivos personales" y le sucede Fredrik Lundqvist a partir del 17 de agosto. Van dos CFOs en menos de dos años.
Y esto no es un tropiezo de un semestre, ni de dos. Substrate AI salió a bolsa en mayo de 2022, hace más de cuatro años.
Desde entonces, cada vez que el analista independiente que el propio mercado obliga a revisar las cuentas (Lighthouse/IEAF) ha calculado el EBITDA recurrente de la compañía, el resultado ha dado negativo. Y cada vez, para exactamente el mismo periodo, la empresa ya había publicado antes una cifra positiva, con una diferencia de entre 4,3 y 7,2 millones de euros.
- En 2024: la empresa dijo +4,98 millones, el analista dijo -2,2 millones.
- En el primer semestre de 2025: la empresa dijo +3,09 millones, el analista dijo -1,2 millones.
- En los doce meses hasta marzo de 2026: la empresa dijo +3,04 millones, el analista dijo -3,0 millones.
Tres veces seguidas, siempre en la misma dirección, nunca al revés; si fuera una simple diferencia de criterio contable, alguna vez tendría que haber ido en contra de la empresa. No ha ido nunca, ni una sola vez en tres años.
Y ahora, en el semestre que se acaba de cerrar, la empresa reconoce por fin con sus propios números lo que el analista llevaba tres años diciendo: EBITDA de -437.221 euros, un desplome del 124,8% frente al beneficio de hace un año. No convergen porque el negocio haya mejorado. Convergen porque ya no queda margen para seguir maquillándolo.
Ya lo avisé antes, de lo uno y de lo otro: que este momento llegaría, y que el deterioro seria constante, que ahora aparece era cuestión de tiempo, en cuanto ya no hubiera forma de seguir sosteniendo el mismo relato sin que nadie de fuera lo validara, tenemos deterioro, lo cubrimos con otro desarrollo.
Y no es solo que las cuentas de un semestre concreto no cuadren. Es una cuestión de calendario vital de cualquier compañía.
Los primeros años de una startup son, por definición, años de supervivencia: quemar caja invirtiendo en producto, en captar clientes, en construir equipo, sin generar todavía beneficio ni reservas, es lo esperable e incluso razonable. Pero esa fase tiene un final.
A partir del tercer y cuarto año, lo normal —lo que cualquier plan de negocio serio proyecta y lo que cualquier inversor da por hecho al entrar— es la transición a una fase de escalado y madurez, en la que la prioridad deja de ser sobrevivir y pasa a ser la salud financiera: generar caja de forma recurrente, empezar a acumular reservas y dejar de depender de la siguiente operación para llegar al trimestre que viene.
Substrate AI lleva más de cuatro años cotizando en un mercado regulado, y con cada ampliación de capital, cada fusión, cada absorción, el dinero que a estas alturas debería estar quedándose dentro (en el cajón, en la caja del balance) sigue sin aparecer.
Es más: lo que supuestamente entra, desaparece rápidamente y nunca se dice a dónde va.
No es que todavía no haya llegado: es que la propia estructura de la empresa, operación tras operación, año tras año, parece diseñada para que nunca tenga que llegar, o se desvíe a otros menesteres. Cada vez que toca demostrar caja real, aparece a tiempo una nueva operación de papel que resuelve el problema en el Excel sin resolverlo en el banco.
Cuatro años dan para mucho margen de duda razonable. Para esto ya no dan.
El lector lo llamaba juego de trileros, y no hay mejor palabra. Cada vez que esta empresa cruza una frontera de control (antes filial que se independiza, ahora filial que absorbe a su exmatriz) el mecanismo es el mismo: papel por papel, acciones por acciones, deuda convertida en capital, y el dinero de verdad, cuando aparece, llega tarde, fraccionado, y de los mismos bolsillos de siempre reciclados bajo un nombre distinto.
Que una empresa crezca comprando con acciones en vez de con caja no es, por sí solo, un escándalo: es una técnica de M&A legítima. Lo que no es legítimo es llamar "nuevos inversores" a dos financiadores que ya estaban en el grupo.
No es legítimo repetir tres veces la misma frase vacía para no explicar un gasto de 2,8 millones. No es legítimo esconder en una tabla, sin una línea de texto, el deterioro más grande de todo el informe. No es legítimo que la caja de la matriz que cuentan en el texto sea mil veces la caja que ponen en su propio balance.
Y no es legítimo, sobre todo, que un analista independiente lleve tres años seguidos diciendo pérdidas mientras la empresa dice beneficios, siempre en la misma dirección, y que nadie en la compañía lo aborde de frente ni una vez.
A todo este esquema se suma el enemigo interno: el negocio paralelo de los insiders, canjeando papel a precio rebajado mientras hacia fuera se sostiene la narrativa oficial de valor. Era humo contable, y el que paga la fiesta es siempre el minorista.
Con los datos de este semestre encima de la mesa, esto ya no es una empresa joven ajustando el paso, ni un malentendido contable, ni una fase de transición.
Es una empresa de cuatro años que vive de vender control, tamaño y crecimiento sobre un negocio que, cada vez que se aparta el comunicado y se mira la caja, no está ahí. El cuento no ha cambiado en cuatro años porque no necesita cambiar: mientras haya papel para emitir, acciones para diluir y financiadores de siempre dispuestos a reaparecer con un nombre nuevo, el juego se sostiene solo.
Son más de cuatro años, y sigue sin aparecer los resultados, ni el dinero. El dinero sale, pero no entra.
Y el trile, como decía el lector, sigue. Mañana abordamos un nuevo proyecto de I+D, calentamos de nuevo las cuentas para que los gastos pasen a formar parte de los beneficios y, mientras haya gente que compre papel, siempre tendremos papel para vender.
En fin, lo mismo de siempre. El negocio no esta en lo que se ve, sino el negocio es para unos pocos, en lo que no se ve, ni quieren que se vea.
