Análisis de Pharmamar (PHM), antigua Zeltia

En 2022 dirigió el 35,6% de la facturación a su área de oncología

2 de febrero de 2024

 

Se insiste mucho en este tema del liderazgo de Pharmamar en gastos de I+D  atendiendo a su facturación. Esta circunstancia se ha producido por pura casualidad al coincidir en el tiempo un descenso de los ingresos  (que no se supo evitar) y un ascenso de los gastos, (ascenso forzado por  el tipo de negocio).  No quería profundizar en este tema. Sin embargo se está mostrando tanto interés sobre el particular  en tantos medios de comunicación que  la situación se presta a reflexiones divergentes de las políticamente correctas,  sobre todo para el caso que nos ocupa. 

En principio, resulta extraño que una compañía que lleva 40 años investigando dependa de los ingresos por royalties de un solo producto (Lurbi) , ya que (i) las ventas de Yondelis se han hundido a más de la mitad, aunque ahora ya están estabilizadas, (ii) el Lurbi solo se vende a precios de mercado en EEUU, (iii) no hay venta directa de Lurbi , (iv) los ingresos diferidos por licencias y pagos adelantados disminuyen  y (v)  la Pliti  solo está aprobada para el Mieloma Multiple en Australia que tampoco se vende. Este cúmulo de factores  explicaría la progresión descendente de la cifra de ingresos desde 2020 tal como muestro en la siguiente tabla, (la cifra de 2023 es estimada):

 

En cambio si nos fijamos en las cifras de I+D. éstas no han hecho más que crecer, de tal manera que el ratio “GastosI+D/Ingresos” ha pasado del 20% de 2020 al más que probable 54% de 2023. Si ya con un 42,5% Pharmamar es la empresa que más dedicaba a la Investigación en 2022, en 2023 ya ni te quiero contar. Ganará por goleada, pero esto no quiere decir que vaya a ganar también en retribuciones. El que se dediquen muchos recursos a I+D no quiere decir que las estrategias elegidas sean las más adecuadas ni que todos los proyectos vayan a salir bien.

Lo más probable es que el descenso de la cifra de negocio haya tocado fondo en 2023.  En 2024 y 2025 aumentará gracias a (i) la expansión de las ventas de Lurbi, (ii) los hitos regulatorios (China), (iii)  los hitos comerciales (Jazz)  y (iv) ventas de licencias. Sin embargo los gastos también crecerán a un buen ritmo por la continuación de los ensayos actuales y la incorporación de nuevos (mesotelioma, leiomiocarcoma, ovario, urothelial, próstata, gioblastoma, etc)  y la fábrica de Getafe, por lo que se seguirá quemando “cash”, (de momento lo hay). 

No hay que descartar que en un par de años, (aunque  con una probabilidad muy baja, pero en absoluto descartable), la compañía pudiera estar  en una situación delicada  si  los Imforte, Lagoon,  Lurbi+Irino, 2Small, Sealight,  Tivanisirán, DMAE, Klaria, Nereida y la fábrica de Getafe  e incluso las ventas en China  no alcanzasen unos resultados brillantes . Y aún suponiendo que todos los ensayos salgan bien, faltará por sortear   las cortapisas   regulatorias y  los escollos  comerciales sobre todo estos últimos,  vistos los antecedentes del Lurbi en monoterapia para 2ª línea.  No es seguro que todos estos  esfuerzos inversores  vayan a  generar caja operativa suficiente para afrontar los gastos de 2026  (quizá  sí en 2027), por lo que en ese ejercicio pueden producirse tensiones de tesorería.

No creo que los ingresos recurrentes o los beneficios fiscales sean capaces de atenuar las consecuencias de  potenciales amenazas: (i) abandono, replanteamiento o retraso  de alguno de estos proyectos  (ii) denegación de autorizaciones o (iii) reveses en la comercialización o venta de licencias.  Y esos tres puntos hay que considerarlos  para cada uno de los diez u once  proyectos en los que directa o indirectamente está involucrada Pharmamar.  Como “red de seguridad” podría pensarse en un significativo crecimiento de las ventas de Lurbi en 2024 o 2025, pero mucho tendría que cambiar la acción comercial de Pharmamar y sus distribuidores para que tal aumento  relevante se produjera. Quizá una operación disruptiva podría atemperar esos potenciales  riesgos en el momento en que apareciesen.

Lo más probable es que en el bienio 2024-2025  Pharmamar deba de  superar   dificultades que sembrarán incertidumbres sobre los  hipotéticos ingresos futuros de ese bienio.   Cuantos más contratiempos aparezcan,  más dilaciones sufrirán las entradas de “cash”.  Por el contrario los Gastos de I+D de los ensayos y los gastos de la fábrica son perfectamente conocidos y predecibles, al menos hasta 2026. Esta certeza de gastos futuros junto con  las incógnitas sobre los ingresos (entre 2024 y 2026) es lo que está sembrando dudas entre los fondos más especuladores, que se aprovechan de la coyuntura (y del fin de la recompra)  para forrarse a costa del accionista de a pie. Esta semana lo han bordado. “Solo” la han  bajado 3,78 €/acción, un 9,3%, casi nada. Pero no toda la culpa va a ser de los especuladores, la situación de la compañía también se presta a ello. El escenario actual  era perfectamente previsible y no ha habido el más mínimo interés en intentar revertir la situación.

La afirmación de que Pharmamar es el grupo español que más invierte en I+D en proporción a sus ventas, puede ser una noticia positiva, pero siempre que se sea consciente de que esos Gastos de I+D generarán “cash” bajo una probabilidad del 70% y además sin retrasos, en una línea de constante mejora  y en un futuro relativamente cercano (2027 no está a la vuelta de la esquina).  De no cumplirse estas premisas,  empezaran las dudas y los desánimos, el valor no levantará cabeza  en los dos próximos años y seguirá manipulado y controlado por los “alantras”  y “seekingalphas”  de turno para su propio beneficio.  Sólo una actuación  extraordinaria realizada sin más demora podría  suavizar  las consecuencias derivadas de las contrariedades que seguro surgirán en el bienio 2024-2025 por los  obstáculos con los que se deberá de enfrentar  Pharmamar  propiciados por  una política de ensayos algo atrevida, dilatada en el tiempo (demoras)  y sin muchos  “amortiguadores”. 

 

De momento y en el año con más tension de tesorería han conseguido acabar con beneficio el año. Vamos, al 99% que va a ser así el 27/02.

Intuyo que este nivel de gasto es el que es porque hay cosas que saben y que no son públicas, certezas que la dirección valora y que el resto no. En caso contrario a qué vendría tanto dispendio cuando el balance de cuentas y gestión financiera la llevan de manera tan pulcra, como se puede confirmar por el desglose que ha realizado aquí @murdoch post atrás de las cuentas, beneficios fiscales incluidos.

Es una percepción propia, vaya. Veremos si estoy en lo cierto.

Habría efectivamente bastante diferencia entre los resultados de 2023 y 2024, como consecuencia de que se dieran el hito regulatorio de China y el hito comercial de USA, hechos que en principio no me parecen totalmente inalcanzables. En lo demás esperaría pocos cambios. Yo también firmaría 80-90 millones de beneficio neto en cualquier caso, a ojos cerrados. 

Sobre la temporalidad del hito comercial de Jazz que comentas. En el 4º trimestre de 2021 Jazz anunció que: 

“En octubre de 2021 alcanzamos nuestro primer hito de ventas, lo que provocó un pago de 25 millones de dólares, el cual fue capitalizado como un activo intangible en nuestro balance consolidado”. Es de suponer que lo capitalizó como gasto diferido cuando, a sensu contrario, Pharmamar declara los hitos a su favor como ingresos diferidos. 

Al final del 3º trimestre de 2021 Jazz acumulaba unas ventas de 182 millones de dólares. El hito probable de ventas a que se referían y que se alcanzó en octubre eran los 200 millones, y la subsiguiente obligación de pago a Pharmamar fue reconocida por Jazz en esas mismas cuentas de 2021. Pharmamar, por su parte, integró también en sus cuentas de 2021 ese hito a su favor, incrementando los ingresos no recurrentes de ese año. En resumen, el hito se declaró en ambas entidades en el mismo ejercicio 2021 en que se alcanzó, si bien fue conocido por todos y pagado efectivamente en 2022. 

Si hay otro hito a los 300 millones de ventas de Jazz, seguramente se llegará a él hacia diciembre, con más probabilidad en 2024 que en 2023. Pero esperaría el mismo comportamiento por ambas entidades, comportamiento en el cual la fecha de devengo del hito anterior fue la que marcó la fecha de imputación en cuentas del mismo, con independencia de su fecha de pago o anuncio. 

Este es un tema bastante curioso en general porque Pharmamar declara antes sus cuentas que Jazz, cuando resulta que la mayor parte de sus ingresos se calculan en función de las ventas de Jazz. Aunque declare antes, existe sin embargo una correlación casi milimétrica entre lo que declara Pharmamar por royalties y también por hitos (como el caso del hito de 25 millones) y lo que debió declarar de “haber conocido” las ventas de Jazz. Entonces creo desde hace tiempo que Pharmamar conoce las ventas de Jazz cuando elabora sus cuentas, aunque hable de “estimaciones”. Este año, por informaciones que compartes y también aporta @Kanaryo, parece que ambas entidades publican el mismo día, que era lo lógico de haberse estado haciendo desde un principio. 

También me resulta interesante tu cálculo en términos de PER. Que se den los hitos aumentará la cotización y me parece prudente y correcta tu estimación. El mercado no está hoy por hoy para pagar un PER 15-18 por acciones de Pharmamar, que se lo tiene que currar/madurar un poquito más, o cristalizar ventas de compuestos en mercados, o ambas. Añadiría por mi parte que los hitos son puntuales (no recurrentes) y esta puntualidad ha de ser apoyada con incrementos de ingresos recurrentes o algún catalizador cualitativo de los que menciono (igual se me escapó alguno o sobra alguno). Sin esto, la cotización escalará durante unos meses tras el cobro de los hitos, pero sin mayor recorrido ascendente. En cualquier caso, lo que si conseguirían esos hitos es incrementar sensiblemente el horizonte de autosuficiencia financiera de la empresa, vital para madurar los catalizadores cualitativos en marcha.
 

Gracias por tus comentarios,   

Buenas noches

Por fin

https://reec.aemps.es/reec/list/search=2020-005951-19&filter=0

El ensayo Neptuno: 

Ensayo de fase III multicéntrico, aleatorizado y controlado para determinar la eficacia y la seguridad de dos niveles de dosis de Plitidepsin en comparación con el control en pacientes adultos que precisan de hospitalización para el tratamiento médico de la infección moderada por COVID-19 

En la página del REEC: 

https://reec.aemps.es/reec/public/detail.html 

figura el link: 

(70) 2. PHARMAMAR_APL-D-003-20_NEPTUNO-CSR-SYNOPSIS_ES.PDF
 30/01/2024 

Una vez descargado, se comprueba que es un estudio Confidencial sobre los Resultados de Neptuno. El informe está fechado  el 7 de diciembre de 2023, traducido del inglés el 3 de enero de 2024 y publicado en el REEC el 30 de enero. 

 

La conclusión del estudio que se lee en el Informe es la  siguiente: 

El estudio no es concluyente, ya que finalizó prematuramente debido a la falta de inclusión efectiva, con solo un tercio del tamaño de la muestra esperada. La representación de las variables basales controladas por la aleatorización estratificada estuvo bien equilibrada entre los grupos del estudio. Sin embargo, no se puede asegurar que los efectos de la dinámica cambiante de la pandemia, la evolución vírica, el tratamiento de la enfermedad y las medidas de salud pública utilizadas en el estudio estén igual de equilibrados, especialmente habida cuenta de las limitaciones del tamaño de la muestra 

 
Comentario 

Lo  que yo entiendo es que si bien las “variables basales” (o sea la situación torácica del afectado previa al contagio) eran similares entre un paciente del brazo de control y otro del brazo experimental,   en este ensayo no ha podido garantizarse  que  un enfermo asignado al brazo de control tuviera características similares al asignado  al brazo experimental. 

Análisis del Objetivo principal 

El Objetivo Principal del ensayo es: Comparar la eficacia de plitidepsina 1,5 mg o 2,5 mg con la del control para evaluar la necesidad de oxigenoterapia.  

El  número de días hasta la retirada de la oxigenterapia ha sido el siguiente, bajo un intervalo de confianza (IC) del 95%: 

Plitidepsina 2,5mg:   4,7 días  
Plitidepsina 1,5 mg:  4,6 días
Brazo de control (remdesivir):  6,8 días 

 
Comentario: El resultado es muy bueno porque  el tiempo de mantenimiento de la oxigenoterapia es un 32% inferior con Plitidepsina en relación al Remdesivir. 

Ahora  hay que analizar el Valor de Significación “p” para los dos brazos experimentales. Según el estudio, los valores de “p” respectivos ajustados por la multiplicidad (bilateral) fueron p = 0,8751 y p = 0,1250. Es decir: 

Plitidepsina 2,5mg:   p=0,8751  
Plitidepsina 1,5 mg:  p=0,1250 

 

Comentario: Hay que tener en cuenta que yo  de esto sé lo justo: 

Estos dos Valores de Significación (0,8751 y 0,1250) son mayores de 0,05. Esto significa  que el resultado del ensayo NO es estadísticamente significativo, por lo que el ensayo habría fracasado a nivel del Objetivo Principal.  

 
Objetivo de valoración secundario. 

Ahora analizamos el criterio de valoración secundario fundamental de la eficacia:  Tiempo hasta el alta hospitalaria mantenida. 
Transcribo literalmente: 

El valor de “p” en la prueba del orden logarítmico estratificada (bilateral) para la comparación del tiempo hasta el alta hospitalaria mantenida entre el grupo de plitidepsina 2,5 mg y el grupo de control fue p = 0,5945 y entre el grupo de plitidepsina 1,5 mg y el grupo de control, p = 0,3358. 

Comentario: Al ser  el “Valor de Significación” “p” mayor de 0,05 nos encontramos con el resultado de Neptuno para este  criterio de valoración secundario No es estadísticamente significativo.  Para este criterio secundario el ensayo también habría fracasado. 

 
Más comentarios de cosecha propia 

Tampoco puede asegurarse  que las características de los  pacientes entre uno y otro brazo son  similares.  En la conclusión del ensayo se enumeran cuatro características que podrían NO  ser similares entre un paciente del brazo de control y otro del brazo experimental.   Es decir podría haber un desequilibrio (diferencias) entre un paciente del brazo de control  y otro del brazo experimental en  alguna de  las  cuatro características siguientes: 

1-las fases de evolución de la pandemia, (los pacientes de los dos brazos  podían ser de distintas oleadas de contagio) 

2-las mutaciones del virus,  (los pacientes de uno y otro brazo podían tener virus de dos mutaciones distintas) 

3-los distintos tipos de gravedad de los hospitalizados (un paciente asignado a Plitidepsin y otro al Remdesivir podían NO  tener el mismo nivel de gravedad) 

4-las diferentes medidas preventivas que se aplicaron los propios afectados  (un  participante tratado con Aplidin y otro con Remdesivir  podían haber  tomado medidas cautelares  de salud pública distintas). 

 

Va a haber una presentación de los resultados de Neptuno el próximo día 7 de marzo. Y a ver qué pasa.  Si  se confirma  (i) que el resultado de Neptuno no es concluyente (por lo que sea) y  (ii) que Neptuno ha fracasado en su Objetivo Principal y en alguno de sus Secundarios (debido al escaso número de reclutados) y (iii) esta conclusión es aireada por la prensa, muy probablemente la cotización de Pharmamar se resentirá, 

 

https://www.ecobolsa.com/noticias/alantra-gana-44-millones-83-menos-ano.html

"Consejos vendo que para mi no tengo"

Jajajaja

Pues mira, no te quito ni una coma. Como siempre por otra parte...

Un saludo, crack.

Buenos dias Javiro.

yo tampoco estoy muy puesto en estos temas, pero como yo y varios compañeros lo entendemos seria mas o menos así...

 

El Objetivo Principal del ensayo es: Comparar la eficacia de plitidepsina 1,5 mg o 2,5 mg con la del control para evaluar la necesidad de oxigenoterapia.  

El  número de días hasta la retirada de la oxigenterapia ha sido el siguiente, bajo un intervalo de confianza (IC) del 95%: 

Plitidepsina 2,5mg:   4,7 días 
Plitidepsina 1,5 mg:  4,6 días
Brazo de control (remdesivir):  6,8 días
esta estos datos muestran eficacia estadísticamente significativa vs remdesivir.

cuanto entramos en el  Valor de Significación “p” ... no es estadisticamente significativo por no ser concluyente el ensayo. es decir, por el escaso numero de pacientes, aunque ya nos podríamos hacer una idea de como hubiera ido neptuno hasta su finalización.
plitidepsina dejaría muy en evidencia a remdesivir y otros placebos usados en el ensayo.

de todos modos la verdadera prueba de fuego la tendremos con el ensayo NEREIDA, el cual deberá replicar esta mejoría a la hora de quitar la oxigenoterapia vs remdesivir.

en pocas palabras, los datos de los que disponemos con esos 200 pacientes no son en absoluto malos valorando el criterio de valoración primaria, podemos ver que dos dias menos  con oxigenoterapia  son muchos dias, y mas tratandose de pacientes tan delicados.
con Neptuno siempre nos quedará esa duda de que habría pasado de reclutar todos los pacientes.

aun así, estos resultados de neptuno nos podrían estar mostrando el camino para Nereida.
repito.  si replican esos datos del objetivo primario en los pacientes de Nereida...