Grifols (GRF): siguiendo de cerca la acción

La clave para mí está en si las 8-9x EBITDA es (o no) un múltiplo razonable. Transcribo la parte relevante de tu análisis:
 

Tomando un EBITDA ajustado normalizado de 1.800M€ y un múltiplo razonable de 8-9x EV/EBITDA, el valor empresarial podría situarse alrededor de 15.300M€. Si restamos una deuda neta cercana a 9.000M€, el valor del capital resultante nos llevaría a un rango aproximado de 9,9 euros por acción. Este valor no es especialmente agresivo pero tampoco es suficiente para comprar la acción con un buen margen de seguridad. De hecho, está por debajo de los múltiplos que se podrían pagar por una compañía de hemoderivados con deuda normalizada. El problema es que Grifols todavía no tiene deuda normalizada, y por eso no merece múltiplos de calidad hasta que demuestre varios trimestres más de caja y desapalancamiento.

Y te comparto varias reflexiones:
(+) En ese importe de la deuda (9 Bn) estás tomando en consideración 1Bn de deuda por arrendamientos futuros; lo que no vale entonces es que tomes el EBITDA de 1.8Bn que detrae el gasto anual en alquileres (0.1Bn). O tomas 8Bn de DFN con EBITDA 1.8Bn (que para este 2026 en todo caso estaría más cerca de los 1.9Bn que de los 1.8Bn), o si tomas 9Bn entonces debes excluir del EBITDA los alquileres (estarías cerca de los 2Bn en este 2026);
(+) Creo que le duele más al múltiplo la problemática de la Gobernanza (relaciones Scranton con Haema y BPC) que no el apalancamiento financiero (cierto, tiene algo de penalización, sobretodo por estar pagando intereses mucho más altos que los que había pagado antaño ... con niveles de apalancamiento también bastante elevados, pero con deuda considerada IG en lugar de HY);
(+) A mi modo de ver, aún con todas las penalizaciones que queramos aplicar, con estos márgenes EBITDA (~25%), mercado oligopolístico, operador integrado en USA, perspectivas de reducción de coste de materia prima (Egipto) y pipeline de nuevos productos (Biotest en algún momento dará frutos - al margen de haber enriquecido a Dagá - la inversión de 2Bn), merece mínimo 10x EBITDA (ya no pido las 12x promedio histórico ni los picos de 15x-16x de sus mejores tiempos).

Otro problema es que líder del mercado (CSL) se ha pegado una hostia hasta cotizar a los mismos múltiplos que Grifols.

Y si quieres invertir en Plasma ....no hay color entre CSL y los mafiosos.

Muy buen comentario gracias por contestar, y estoy bastante de acuerdo con varios puntos.

Sobre el primer punto, tienes razón en que la valoración debe ser homogénea. Si se incluye deuda por arrendamientos en la deuda neta, el EBITDA utilizado debería ser comparable con esa definición. Y si se excluyen esos arrendamientos, entonces tendría más sentido trabajar con una deuda financiera neta más cercana a 8.000M€ y un EBITDA ajustado normalizado de 1.800-1.900M€.

En mi caso he preferido ser conservador porque Grifols todavía está en fase de recuperar confianza, pero acepto que ese ajuste puede mover la valoración razonable algo hacia arriba. A 8-9x EBITDA, usando una deuda más limpia y un EBITDA más cercano a 1.900M€, el rango ya no estaría tan cerca de 9,9€ por acción, sino más bien en una zona superior.

Donde creo que está la discusión principal es precisamente en el múltiplo. Coincido en que, por negocio, Grifols podría justificar más de 8-9x EBITDA: márgenes elevados, mercado oligopolístico, integración vertical, posición relevante en EE.UU., posible mejora del coste de plasma y Biotest como opción de crecimiento a medio plazo.

Pero mi prudencia viene de que hoy el mercado no está penalizando solo la deuda. Penaliza también la gobernanza, las operaciones vinculadas, la pérdida de confianza tras Gotham y el hecho de que la compañía todavía tiene que demostrar varios trimestres más de caja libre y desapalancamiento real.

Por eso, para mí 10x EBITDA puede ser un múltiplo razonable en un escenario normalizado, pero todavía no lo usaría como escenario base hasta ver más ejecución. Sí lo vería como un escenario de re-rating si Grifols reduce deuda, mejora la comunicación, simplifica la estructura y la posible monetización de Biopharma se hace en buenas condiciones.

En resumen: acepto que mi valoración puede ser demasiado prudente si ajustamos correctamente arrendamientos y EBITDA. Probablemente debería plantearlo como rango: 8-9x como escenario conservador y 10x como escenario razonable si se confirma la normalización. Pero de momento sigo pensando que, por el historial reciente, Grifols debe ganarse ese múltiplo con hechos.

Sí, es un buen punto. Al final las tres compañías parten de niveles de deuda relevantes y eso limita mucho la valoración que el mercado está dispuesto a pagar.

Mi duda es si realmente están sabiendo aprovechar su supuesto poder de mercado. Si el sector fuera tan oligopolístico y con tanto pricing power, deberíamos ver una mejor conversión en márgenes, caja y desapalancamiento....

Los márgenes de las 3 han ido cayendo en los últimos años....

Y si no lo estamos viendo, quizá es porque ese poder de mercado no es tan fuerte como parece o porque todavía no lo están ejecutando bien.

Por eso creo que hay que ser prudente con los múltiplos.

Aun así, lo dicho en el artículo si sale a cotizar Biopharma a una valoración de 20bn la situación puede cambiar singificativamente.

Un saludo a los 2 y gracias por las respuestas