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Ecos solares. Apuntes de energía y economía.

Revisión de los resultados 1S2014 de Gamesa

Gamesa presentó los resultados del primer semestre de 2014 la semana pasada incrementando los beneficios hasta 44M€, superando  de esta forma ampliamente los del 1S2013 y el mercado se lo ha tomado muy favorablemente, hasta el punto de que, si ningún incidente ucraniano lo impide, veremos pronto como supera la barrera de los 10€ para convertirla en resistencia.

Me he leido la presentación corporativa así como el informe semestral enviado a la CNMV. Lo cierto es que sigo teniendo buenas vibraciones con la empresa.


A continuación resumiré tanto los puntos positivos como dudosos que veo. Negativos, por ahora veo pocos o ninguno. Si ustedes tienen a bien sacarlos a relucir estaré encantado de ello, así alejamos el riesgo de enamoramiento del valor.

 

  • La empresa está cumpliendo en general muy bien con las previsiones de las guías diseñadas en su día.

 

La estrategia de su presidente, Ignacio Martín, se centró en un downsize de la compañía para adecuar su negocio a los nuevos tiempos y, tras sentar una base sólida, expandirse con cabeza y sentido común, el menos común de todos los sentidos pero muy abundante en la mente de este estupendo dirigente. Esa estrategia no solo se está cumpliendo sino que está funcionando. El mercado y las casas de análisis lo reconocen con sucesivas recomendaciones y ampliaciones de los P.O. de la acción.

 

  • La entrada de pedidos en firme por casi 1.300 megavatios (MW) durante el primer semestre de 2014, un 54,5% más que los logrados en el mismo periodo de 2013, cubre el volumen comprometido para el conjunto del presente ejercicio. Además, en lo que va de julio, se han incrementado esos pedidos en otros 393 MW, con lo que tiene garantizada ya una carga de trabajo de 1.700 MW para los años 2015 y 2016. La visibilidad de la empresa es muy buena.

 

  • Por el lado de los pedidos ya vemos que no hay mucho que preocuparse. Raro es el mes que Gamesa no anuncia nuevos contratos. Pero, ¿y los gastos? Pues ese fue el verdadero caballo de batalla de la gerencia. Yo diría que los tienen a raya, tanto los operativos como los financieros. Los gastos financieros han bajado de 28,3 M€ a 25M€, lo que ayudado de que una correcta asignación de riesgos ha mantenido el riesgo cambiario (riesgo de fluctuación de divisas) a raya, arroja que el resultado financiero ha pasado de (30)M€ a (22,5)M€, mientras que la cifra de negocio ha aumentado claramente. Las ventas han pasado de 1.116 M€ a 1.262M€. Sin embargo, y aquí me tuve que replantear que pasa, se han disparado los costes de aprovisionamiento.

 

Que los gastos de aprovisionamiento crezcan un 34% mientras que las ventas sólo lo hagan un 13% es algo que debería encender las alarmas de cualquiera en el acto. Sin embargo, creo que cabe una explicación: El negocio de Gamesa está en crecimiento porque cada vez tiene más pedidos y, en consecuencia, cada vez fabrica más. Por tanto están contabilizándose las compras para fabricar los equipos que se venderán el semestre que viene (y que probablemente se cobrarán el año que viene). Una vez asumido esto, que cada vez hay más actividad en las fábricas, aceptamos el desfase. Eso sí, nos aseguraremos que la cifra de negocios deberá crecer en consecuencia en sucesivos ejercicios.

A pesar del crecimiento del gasto en materias primas, tranquiliza ver que el resultado de explotación sigue siendo positivo. Aparte, los gastos generales (personal, otros gastos) descienden. Mucho más bonito para todos sería ver en un futuro como crecen los gastos de personal a medida que crece el negocio, claro.

 

  • Otro número que no me gustó ver tan abultado fue el del flujo de efectivo de explotación , el cual es negativo y bastante mayor que durante el ejercicio pasado. Además, aunque se sumen las desinversiones realizadas para ajustar el tamaño de la empresa, se tiene un flujo de caja libre (flujo de explotación menos capex) negativo, nada menos que (110)M€.

 

Puestos a buscarle explicación, también se la encuentro (aunque advierto que tengo un sesgo proempresa. Si ven otra explicación, insisto, no se corten en los comentarios): El capital corriente, o circulante ha decrecido muchísimo, más de 240M€. Para entender esto volvamos a la primera ilustración, la de las guías, donde dice que Gamesa tiene el objetivo de cerrar 2014 con un ratio de capital circulante/ventas menor al 10%.

¿A qué viene ese objetivo de reducir el circulante? ¿Acaso molesta? Pues sí, molesta y mucho.

Pensemos en una empresa industrial que tiene que aprovisionarse de materias primas como planchas de acero, composites para las palas, cable de cobre, corrugados, hormigón para realizar la obra civil, etc. La aspiración de toda empresa es reducir estas existencias al mínimo y que lleguen a fábrica prácticamente cuando se van a utilizar. De esta forma no sólo se ahorra en costes de almacenamiento, sino también en seguros, en costes de financiación, etc. El extremo de reducir los costes de inventario al minimo posible es el JIT o sistema Just in Time, desarrollado por Toyota hace ya décadas.

Es una entelequia creer que Gamesa alcanzará la plenitud del JIT, pero todo lo que se acerque a él es añadir valor al accionista. La empresa persigue reducir costes superfluos y este es uno de ellos.

 

  • Otra cosa que me ha agradado es descubrir que el fondo de maniobra se ha ampliado muchísimo de un año a otro. La diferencia entre activo circulante y pasivo circulante ha pasado de 477M€ a 988 M€ a pesar de que el activo circulante se ha reducido 376M€. Un fondo de maniobra más amplio indica que los gastos generales de la actividad de la empresa se están financiando cada vez a más largo plazo y dota al inversor de mayor tranqulidad. De hecho, la deuda a largo plazo ha crecido en un orden equivalente a lo que ha decrecido la deuda a corto plazo. Gamesa se está refinanciando, y parece que a tipos competitivos porque sus gastos financieros están bajo cuerda. Sin embargo, echo en falta información concreta de los tipos a los que se está financiando.

 

  • Sobre la deuda de la empresa: Gamesa tiene 1.800 millones deuda. La reciente amortización de dos tramos ha dejado una deuda principal de 533 millones sobre el préstamo sindicado firmado en 2011, con vencimiento total en 2016. Además, los acreedores, gracias a la mejora de la capacidad de generación de caja, han permitido la firma de un nuevo sindicado de 350 millones que vence en 2018. El resto de las líneas de financiación de Gamesa pasa por dos préstamos del Banco Europeo de Inversiones (BEI), que suman 460 millones a devolver entre 2018 y 2020, otros 98 millones de euros en diversos préstamos a largo plazo y líneas bilaterales por un montante de 354 millones, con renovación tácita anual. Personalmente me habría gustado que su deuda financiera neta fuera inferior a los 549M€ que han presentado, aunque se trata de una cantidad inferior a los 620M€ del año pasado. Quizás le estoy exigiendo demasiado a una empresa que dio más de 659 M€ de pérdidas en el ejercicio 2012, pero soy bastante alérgico a todo lo que huele a deuda. Eso sí, es justo reconocer que Gamesa ha logrado reducir en un 41,5% aquella deuda financiera sindicada de 938 millones con la que se encontró Martín hace dos años, hasta dejarla en los actuales 549 millones, casi 400 millones menos en menos de dos años es muy meritorio.

 

  • Condiciones del mercado que se encuentra Gamesa. Gamesa tiene una red comercial bastante potente. Su producto no es el número uno, pero es competitivo, de buena relación calidad/precio y se vende bien. El futuro de la energía eólica para esta década es simplemente estupendo y Gamesa se encuentra en condiciones de participar del pastel con ciertas dosis de competitividad. La dirección ha sabido ver que el negocio offshore es crítico y de ahí que se haya firmado la Joint Venture con Areva.

 

Areva tiene el acceso a la financiación, una gran ingeniería civil, presencia en el prometedor mercado frances (en mi opinión el mejor mercado renovable de Europa de aquí a 2025 sin duda porque será el que más crezca) y una gran cartera de proyectos offshore ya en firme. Gamesa pondrá todo el resto y eso será más negocio que la mar, valga la broma semántica. Areva podría haber elegido de compañero de viaje a Alstom, que tiene una turbina marina más potente y tecnológicamente más avanzada que la de Gamesa, pero no lo ha hecho.

Lo único que me da miedito es que Areva anda metida en aventuras nucleares que le van a salir por un pico. Las tres centrales europeas que está construyendo, las tres de la misma tecnología, son un absoluto y completo fiasco económico que va a lastrar sus cuentas de resultados durante años y años. Pero también me tranquiliza que si la cosa va a mayores y de repente Areva se encontrara en la obligación de pagar una gran roncha nuclear, el Estado francés acudiría al rescate en el acto. Areva cotiza en bolsa, pero no nos engañemos, es el Estado francés quien la controla y apadrina. Areva es una cuestión de honor nacional francés y por muy mal que le vengan dadas el negocio eólico raramente sufrirá su más que previsible descalabro nuclear en Europa.

 

Y bueno, tampoco hay mucho más que comentar por mi parte. Detalles como que me alegra ver que las ventas por O&M han crecido un 18%, lo que ayuda a que haya ingresos recurrentes y, sobre todo, confirma que Gamesa es percibido como un socio fiable que es adecuado para cuidar tu parque eólico tras su instalación. Así mismo, prácticamente todos los ratios financieros y de negocio están mejorando.

 

Conclusiones y una sola recomendación

Gamesa tiene el viento a favor. Tras haberle echado sentido común al negocio, la directiva se encuentra en un momento óptimo para crear valor para el accionista en un mercado dulce. El control de gastos, la potente red comercial, las previsiones globales de mercado, la constante inversión en i+d y la creación de alianzas intersectoriales auguran un futuro bastante brillante para una empresa que todos daban por muerta no hace ni dos años. Espero que no repartan dividendos en años, necesitan el dinero para cosas mejores. También espero que, simplemente, sigan haciendo como hasta ahora.

El punto óptimo de entrada en el valor no se sitúa tras una presentación de resultados que todo el mercado aplaude, sino cuando un avión es derribado en extrañas circunstancias a 3.000 km o cuando un banco portugués amenaza quiebra. Si bien hoy Gamesa cotiza en los 9,65€, hace dos semanas perforó los 8€, ¡una subida del 22% en dos semanas! Es en momentos en que se encuentra alicaída como este donde un servidor ataca con cfds sin piedad basándose en un análisis técnico de la situación, respaldada por un análisis fundamental positivo, cosa que llevo haciendo repetidamente desde hace más de un año. Aprovechen esa beta alta, esa volatilidad que asusta a medio mundo y que a mí me sabe a gloria bendita y me paga las vacaciones de este año, del que viene y del otro.

El futuro será renovable, o no será. Y Gamesa está, por ahora, sabiendo sacarle partido.

 

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Gamesa avanza imparable camino de los 7 euros

 

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia,  y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

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  1. #1

    Ismael Vargas

    Gracias Solrac como siempre. Me alegro que vaya bien la situación. Lleva una buena subida acumulada... No soy especialmente amante de las empresas con beta elevado, pero hay que reconocer que en una tendencia alcista son las que mejor lo suelen hacer!! Suerte!

  2. #2

    Aguadulce6

    Gracias Solrac, estupendo análisis de mucha utilidad. ¿A partir de que año crees que empezaran a cotizar los beneficios de la Joint Venture con Areva? ¿Va a suponer un gran incremento el negocio offshore respecto a las guias de previsiones actuales?

  3. #3

    tirikos

    excelente analisis ...un gusto leerte como siempre.

  4. #4

    José Manuel Durbá

    Hola Solrac, el tema de los aprovisionamientos, no lo veo muy claro.
    Si están comprando materia prima para fabricar mas adelante, lo que toca es que hagan las compras, las contabilicen y luego se lo lleven al almacén de materias primas, a este almacén (al total del almacén) solo han ido 9M€ conforme vemos en la información, mientras el aumento en aprovisionamientos ha sido de 220M€. Dándole vueltas, podría ser que hubiera salido mucho producto acabado del almacén (por ejemplo 200M) y hubiera entrado mucho aprovisionamiento (190M), pero en cualquier caso la nota que explique el almacén dirá mucho sobre eso. En caso que no sea eso me temo que hay aumento de precios o algo parecido en aprovisionamientos.

  5. #5

    Solrac

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    A ver, he estudiado el tema y veo lo siguiente:

    Yo, que haya relación entre los aprovisionamientos y la variación de existencias no lo veo claro. Para mí las existencias son o bien producto terminado esperando a ser repartido al cliente o producto en línea de fabricación semielaborado. Ignoro si contablemente es lo mismo. Para tí las existencias son materias primas recibidas y guardadas en el almacén de entrada, aí tenemos opiniones distintas. Pero en la página 10 de las cuentas pone "Variación de existencias de productos terminados o en curso de elaboración". Imagino que esos son los 9 millones a los que te refieres, ¿no?

    Que las existencias (no materias primas, sino producto terminado o semielaborado según su definición contable) hayan variado en 9M€ a la baja (y que ya bajaron en 85M€ durante el 1S2013) lo interpreto como que cada vez hay menos producto terminado esperando a ser repartido y, por tanto, en ese aspecto son un poquito más eficientes. Date cuenta de que hablamos de variación de existencias, un diferencial.

    Que los aprovisionamientos hayan subido tanto en este semestre lo interpreto como que han tenido que comprar bastante más materia prima que el año pasado para poder satisfacer los pedidos nuevos, que se están incrementando mes a mes (y visto el mes de julio donde se han encargado centenares de megavatios, me temo que para el 3T2014 vamos a tener esa partida de existencias aún más hinchada). Esta suposición se refuerza con el hecho de que ha habido un claro incremento de la cartera de pedidos que curiosamente coincide bastante con el porcentaje de incremento de aprovisionamientos (31% frente a 34%)

    Sigo dándole vueltas al tema y no saco otra conclusión posible. Hombre, la posibilidad de que las materias primas se hayan encarecido está ahí... ¿pero todas? Gamesa compra planchas de acero, cobre, composites, hormigón, corrugados... Está complicado que todo suba a la vez, hierro, cobre, acero, resina epoxi, cemento; no sé.

    Saludos y gracias por tu aportación, ¡me ha hecho pensar!

  6. #6

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Al final he tenido que mirar la información semestral ;)
    Mira la nota 8 del informe semestral habla de las existencias (está en la pagina 16) de los 576M de existencias, 363M son materias primas, entiendo que las materias primas van al coste por la cuenta de aprovisionamientos, no veo otra posible.
    La forma de contabilizarlo es, van al gasto cuando se compran, pero si no se consumen en el proceso productivo, se quitan del coste, junto con el resto de gastos que se hayan contabilizado y no se hayan consumido y se lleva al almacén.
    De no hacerlo así estaríamos contabilizando un gasto sin enfrentarlo a un ingreso, es decir que podríamos estar dando en la información una producción de 100 y enfrentarle costes correspondientes a 150 o a 50. La producción siempre debe darse enfrentándole sus costes y solo sus costes.
    Los -9M y los -85, no son menos almacén sino MAS almacén, míralo en el balance que es donde se refleja el almacén, es lo que te decía antes, se contabilizan todas las facturas de compras que entran en la empresa, pero si no sale el producto final, se quitan del coste (de ahí que aparezcan en negativo en la cuenta de explotación)y se llevan al almacén (de ahí que aumente en el balance). Pero no se quitan a través de cada una de las cuentas por las que entró, sino a través de una sola cuenta que es esa de "variación de existencias..."
    No se si queda claro, pero a resultados solo van los costes de los productos vendidos, el resto se quita y va al almacén. Ese saldo significa mayor coste de los productos vendidos, pero de esos productos que se han vendido en el semestre y no de los de antes o los de después.
    No se de donde me lo he sacado pero en algún sitio leí que eres ingeniero, deduzco que serás industrial, he trabajado con muchos de caminos y ese tema lo llevan de manera exagerada a rajatabla, producción-coste, no producción-no coste. Y no lo digo como reproche, es que ese tema me lo aclaró un caminero, aunque yo ya debía haberlo tenido claro antes. Saludos

  7. #7

    Solrac

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Buf, pues si es así ya no sé que pensar.

    Hombre, lo que veo de positivo es que los aprovisionamientos también supusieron un porcentaje muy alto (67%) en el 1S2013 y todo fue bien.

    Ni idea la verdad, en esto de contaiblidad estoy aún empezando, ingeniero o no ingeniero. Y a saber como lo cuentan ellos.

    ¡Gracias por tus comentarios!

  8. #8

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Nada hombre, para eso estamos, un a vez por ti, otra por mi.
    Una cosa, el planteamiento es correcto en todo excepto en lo de los signos, como trabajo normalmente con los signos cambiados, me confundí. Los -9 y -85 son mayor coste y menos almacén, por lo tanto han sacado del almacén para llevarlo al coste, algo que metieron al almacén en meses anteriores. Al resto no le afecta, el coste está ahí. Un abrazo

  9. #9

    Solrac

    Por cierto, cerré hoy los 2.000 cfds abiertos a 8,02 en 9,638.

    No sé a donde nos llevará la deriva argentina, pero GAM irá fluctuando como la que más, o incluso la que más. La volveremos a pillar más abajo.

Autor del blog

  • Solrac

    Apuntes de energía y economía con el afán de ayudar a democratizar el mundo de la energía. Especulación con derivados del VIX, opciones. Transición energética en marcha... @Solrac_Solar

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