En algunos momentos del artículo el desarrollo técnico es un poco difícil de seguir pero muy sencillo conceptualmente hablando. Coge un lápiz y papel y sigue el razonamiento poco a poco. Al final ya verás lo sencillo que es, aunque en una primera lectura no lo parezca. Tómate tu tiempo porque es imprescindible que un buen inversor entienda cada uno de los puntos que siguen.
1. El dividendo y el crecimiento de la empresa
Como todos sabéis, el dividendo es la parte del beneficio de la empresa que ésta reparte entre sus accionistas. El porcentaje del BPA (beneficio por acción) que la empresa destina al dividendo es lo que se llama Dividend Payout Ratio (DPR), mientras que el porcentaje del BPA que la empresa retiene es el Retention Rate (RR).
Las empresas pagan dividendos para repartir los beneficios entre sus accionistas. La parte del beneficio no repartida es empleada por la empresa como financiación de sus propias operaciones. Es decir, la empresa reinvierte en sí misma el beneficio retenido, perdiendo, como fuente de financiación propia, la parte del beneficio distribuida entre los accionistas.
Esta auténtica descapitalización sólo tiene sentido cuando los directivos de las empresas no encuentran unas posibilidades de inversión cuya rentabilidad no satisface las exigencias de los accionistas; es decir, cuando los directivos no son capaces de aumentar el valor del accionista con las operaciones típicas de la empresa. Si, por el contrario, la directiva es capaz de invertir en proyectos de rentabilidad superior a los que pueda encontrar el inversor en el mercado, ¿para qué repartir el dinero entre los accionistas? Sería mucho más rentable para ellos que se reinvierta en esos proyectos de alta rentabilidad.
Como ya podréis intuir, el crecimiento de la empresa está íntimamente ligado a la RR. Así, en Finanzas Corporativas se habla de la tasa de crecimiento sostenible (SGR) cuando nos referimos a esa tasa de crecimiento que la empresa puede experimentar sin necesidad de emitir nuevas acciones. La fórmula para la SGR es:
g = (RR) x (ROE)
Si una empresa goza de una amplia ventaja competitiva y de forma persistente obtiene un ROE superior al de sus competidores, cuanto mayor sea el RR mayor será el crecimiento de la empresa y mayor posición de liderazgo tendrá dentro de su sector. Sin embargo, si la directiva reparte buena parte del beneficio, las posibilidades de reinversión de alta rentabilidad que ofrece la ventaja competitiva serán desaprovechadas.
Por tanto, como ya hemos dicho, el pago de dividendo sólo tiene sentido cuando el retorno esperado por la reinversión (ROE) es inferior al que el inversor puede encontrar en el mercado con facilidad. Las empresas de alta rentabilidad, por en contrario, no deberían repartir su beneficio para aumentar de forma geométrica su crecimiento.
2. El dividendo y la valoración
Por otro lado, el DPR juega un papel fundamental en distintos métodos de valoración de empresas. El ejemplo más claro se da en el método de valoración por descuento de dividendos. Sin embargo, hoy vamos a ver cómo afecta al PER de una empresa (método muy conocido por todos y del que ya hemos hablado largo y tendido por aquí).
Podemos calcular el PER objetivo de una empresa utilizando el DPR con la fórmula:
Do = último dividendo pagado (dividendo del año anterior)
g = tasa de crecimiento sostenible (RR)x(ROE)
Do x (1+g) = D1 = dividendo esperado para dentro de un año
BPA1 = BPA esperado para dentro de un año
Ke = retorno requerido por el inversor (parecido a su coste de oportunidad)
DPR1 = Dividend Payout Ratio esperado para dentro de un año.
Como podemos ver en la fórmula superior, cuanto mayor sea el DPR mayor será el numerador, lo cual incrementará el PER de la acción (= subidas de precios). Sin embargo, a medida que aumentamos el dividendo, el factor (RR) de la fórmula del crecimiento sostenible (g) será cada vez menor, con lo que el crecimiento de la empresa será menor, con lo que el denominador en la fórmula será cada vez mayor, con lo que el PER será menor (= descensos de precios).
Así que llega un momento en el que el dividendo es tan grande que el crecimiento interno de la empresa se resiente y, lo que en un principio era un motivo para subidas en las cotizaciones, termina siendo el principal factor de descensos en los precios.
3. La sostenibilidad del dividendo
Muchas veces, las empresas pagan unos dividendos insostenibles. Cuando el DPR es muy grande, tarde o temprano la empresa deberá a) emitir deuda o acciones para recaudar fondos que les permitan crecen o b) cortar el dividendo. En ambos casos el impacto en la cotización será el mismo: descensos en los precios. Por tanto, no compres empresas en sectores teóricamente de crecimiento con un DPR muy elevado.
4. El impacto fiscal
El dividendo es una retribución cara para los accionistas. Si una empresa obtiene una rentabilidad elevada sobre fondos propios (ROE) y reinvierte los beneficio en vez de repartirlos, sus accionistas verá cómo la base económica del negocio y el valor de sus acciones aumentaran sin retención fiscal. Sin embargo, si se reparte dividendos, además del obstáculo que representan para el crecimiento de la compañía, la rentabilidad vendrá mermada por el mordisco del amigo Solbes.
Si la empresa no es capaz de reinvertir el beneficio a una alta tasa, es mucho mejor que se recompren acciones. De esta forma “el pastel” se repartirá entre menos y el valor de las acciones en circulación aumentará (con lo que la retribución es efectiva), sin necesidad de tributar nada.
5. Recapitulando
El pago de dividendo presenta cinco puntos negativos que un inversor no puede obviar:
i. Cuanto mayor es el dividendo pagado, menor será la tasa de crecimiento sostenible de la empresa.
ii. Un descenso de la tasa de crecimiento sostenible anticipará descensos en el PER y, por extensión, en los precios de las acciones.
iii. Si una empresa no tiene capacidad de autofinanciación porque reparte todo el beneficio vía dividendo, tarde o temprano deberá hacer una ampliación de capital para recaudar fondos con los que crecer. El efecto negativo en el accionista es evidente.
iv. Si compramos acciones cuyo único atractivo es una rentabilidad por dividendo alta y dicho dividendo no es sostenible, tarde o temprano el dividendo se recortará y la acción sufrirá una fuerte caída.
v. El pago de dividendo es una retribución mucho más cara para el accionista (debido a la retención fiscal) que la recompra de acciones.
6. CONCLUSIÓN
Los inversores en valor debemos buscar empresas consolidadas, con una posición de privilegio en su sector y que gocen de una gran ventaja competitiva, que se vendan a un precio muy inferior de su valor intrínseco. Estas empresas, muchas de ellas en sectores tradicionales olvidados por el mercado, suelen pagar parte de su beneficio como dividendos. El inversor inteligente debe estudiar la sostenibilidad de dicho dividendo y el impacto real del mismo en el crecimiento de la empresa antes de lanzarse a comprar. Por último, siempre hay que dar preferencia a las empresas que recompren fuertemente acciones sobre las que tienen un DPR muy elevado por el imparto fiscal de la segunda forma de retribución.
7. Ejemplos
En el artículo de El Economista aparecía General Motors (GM) como una de las acciones más interesantes por el dividendo. ¿Qué sostenibilidad tiene un dividendo de $1.00 en una empresa que ha tenido Free Cash Flows negativos en cada uno de los últimos 10 años? Bastante poca, la verdad.
La pharma Bristol Meyers (BMY) tiene una Dividend Payout Ratio del 100%. Su BPA ha sido de $1.12 y su dividendo es $1.12. Su ROE supera el 19% pero su capacidad de crecimiento sostenible es 0 (g = 0% x 19%). O recorta dividendo o hace una ampliación de capital para reinvertir y poder crecer. Frente a ésta, PFE tiene un DPR del 56% que con su ROE cercano al 19% ofrece un crecimiento del 8,36%. Es mucho más atractiva, por tanto, la rentabilidad por dividendo de un 3,70% de PFE más el 8,36% de crecimiento interno, que la rentabilidad por dividendo del 4,40% de BMY con un crecimiento del 0%.
