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Claves para mejorar un proceso de inversión - II: La inversión en Calidad sin fanatismos

42 recomendaciones

El conflicto entre bueno y barato

Todos los inversores nos encontramos en medio del fuego cruzado entre invertir en “lo bueno” e invertir en “lo barato”. El sentido común dice que invertir en buenas empresas es mejor fórmula para ganar dinero en bolsa que comprar malas compañías. Sin embargo, invertir en empresas infravaloradas también suena mejor que hacerlo en empresas sobrevaloradas. Este conflicto se encuentra en cada entorno de mercado: en los periodos alcistas se debe a la prima con la que cotiza lo bueno, mientras que en los bajistas se basa en el descuento asociado a lo malo. Surge así una pregunta inevitable: ¿cuándo invertir en calidad?

El papel de la valoración

La rentabilidad de un inversor depende de dos variables: la marcha del negocio que compra y el precio que paga por él. Hay una relación directamente proporcional entre ambas, de tal forma que cuanto mejor es el negocio, más cara es su acción y viceversa. En la mayor parte de los casos, los descuentos y las primas con las que cotizan las acciones son fruto de un mercado eficiente que reconoce diferencias esenciales en la calidad de cada negocio. Esos descuentos o primas son por lo tanto justos, ya que están basados en la naturaleza de la empresa, lo cual explica que las compañías de alta calidad nunca coticen tan baratas como las de baja calidad y que las de baja calidad nunca se pongan tan caras como las de alta calidad. 

Si la valoración de una acción es justa, lo que determina la rentabilidad final del inversor será la marcha del negocio; en otras palabras, cuanto más eficiente es un mercado mayor importancia cobran las características del negocio subyacente. Por este motivo, comprar un mal negocio cuyo principal atractivo es un descuento justificado de la acción es una estrategia perdedora mientras que invertir en una buena empresa pagando por ella una prima justa es una estrategia ganadora. En este sentido, lo que parece caro no implica menor rentabilidad futura, ni lo que parece barato supone una mayor rentabilidad potencial. Plantearse de esta manera la relación entre calidad y valoración ayuda a entender el concepto de trampa de valoración - un sofisma del Value, en mi opinión - y a esas compañías especiales que siempre están “caras” y que cada vez lo están más. En mi experiencia, la mayor parte de las veces que un inversor cree que una acción está cara o barata, se debe a una pobre concepción de la relación entre calidad y valoración. 

Para resolver este conflicto utilizo la valoración de una forma diferente a la del Value tradicional. Éste, al comprar una empresa barata que destruye valor, confía en que el descuento de la acción compense sobradamente el deterioro del negocio. La pregunta que se hace es: ¿cuál es el descuento mínimo que debo pagar por un negocio que destruye valor para que su compra siga siendo rentable? En este caso, es la valoración de la acción – su descuento – el principal motivo por el que el inversor obtendrá rentabilidad. La calidad o la marcha del negocio quedan, pues, en segundo plano. Por mi parte, la pregunta que me hago al invertir en calidad es diferente: ¿cuál es la prima máxima que puedo pagar para que la inversión en un negocio que genera valor siga siendo rentable? Así, la calidad del negocio subyacente pasa a ser la principal causa de rentabilidad, mientras que la valoración queda como una variable importante pero secundaria. En otras palabras, el inversor en valor utiliza la valoración para calcular los descuentos mínimos que ha de pagar para ganar dinero invirtiendo en un negocio malo o mediocre, mientras que los inversores en calidad calculan las primas máximas que pueden pagar para ganar dinero con un negocio bueno o excelente.

Al utilizar la valoración de esta forma, la calidad de los negocios en los que se invierte mejora inmediatamente. Por otro lado, este nuevo planteamiento a la hora de valorar no contradice la evidencia de que cuanto menor sea el precio pagado, mayor será la rentabilidad, pero sí redefine lo que es un precio suficientemente bajo o excesivamente alto.

Ventajas de la inversión en calidad

1. Es una posición con características defensivas y ofensivas

El inversor en calidad asume dos cosas: que hoy el negocio es de alta calidad y que seguirá siéndolo en el futuro. Su apuesta es que el statu quo en el entorno competitivo de la compañía se va a mantener y que ésta va a seguir siendo muy rentable. El inversor se centra en localizar aquellas amenazas capaces de alterar el entorno competitivo en perjuicio de la empresa y que, por consiguiente, tengan capacidad para hacer que la valoración se contraiga. Si las evita, no habrá motivos para que la acción pierda su prima y que canibalice el valor generado por el negocio. Desde el punto de vista analítico, por tanto, la inversión en calidad otorga una posición defensiva.

Si el análisis del inversor es correcto y el entorno competitivo de la empresa se mantiene favorable para ella, habrá colocado su dinero en una compañía que genera valor durante un largo periodo de tiempo. El interés compuesto juega a su favor, por lo que, desde el punto de vista del capital invertido, la inversión en calidad supone una posición extremadamente ofensiva. Este binomio defensivo-ofensivo es, para mí, el mayor atractivo de la inversión en calidad.

2. Protege el capital y mantiene al inversor al mando de su estrategia

En términos generales, las empresas de buena calidad son más resistentes durante las crisis que las de mala calidad. Además de ser menos volátiles, sus caídas máximas suelen ser de menor profundidad. Más allá de la evidente ventaja que implica perder menos, esto tiene importantes implicaciones estratégicas.

Cuando se sufren pérdidas abultadas, digamos del 40%, se necesitan rentabilidades muy altas para recuperarlas, en este caso del 67%. Rentabilidades tan altas no se consiguen rebajando el nivel de riesgo; así que el inversor, para recuperar con rapidez, tiene dos posibilidades: o comprometer más capital o comprar empresas de mayor riesgo. Si estos movimientos no le salen bien, las pérdidas serán aún mayores y su posición estará cada vez más arrinconada. El inversor no tiene más opción más que mantener un nivel de riesgo alto. Su criterio queda relegado a un segundo plano por los requerimientos de su cartera. No es el inversor, por tanto, quien controla a la estrategia, sino que es la estrategia la que controla al inversor.

Invertir en compañías de calidad, por su mayor resistencia, tiene el efecto contrario. Al caer menos, necesita menos rentabilidad para recuperar. No exige incrementar el riesgo ni comprometer nuevo capital pues, como las empresas de calidad generan valor éste es capaz, por sí mismo, de recuperar las pérdidas que sus acciones sufren en las crisis. Tanto si el inversor decide incrementar el perfil de riesgo de sus compañías, comprando empresas cíclicas de calidad, como si decide comprometer más capital, será porque la ocasión lo merece y no porque esté obligado a ello. Su criterio prevalece y, por tanto, es el inversor quien controla a su estrategia y no al revés.

3. Tiene la ventaja del “siguiente movimiento”

Es tentador comprar empresas de baja calidad a precio de ganga en los mínimos del mercado. Tras una crisis pueden rebotar más rápida y explosivamente, que las empresas de calidad. Pero, mientras avanza la recuperación, al inversor en baja calidad se le plantea una encrucijada: cuando la valoración deja de ser una ganga y se acerca el momento de vender, ¿qué hace con el dinero? Tras la recuperación no encontrará gangas sino, a lo sumo, empresas baratas de baja calidad - ya comenté los problemas que plantean - o empresas dudosas que no han recuperado nada. Las empresas buenas habrán vuelto a cotizar con prima, así que la reinversión supone un problema para este inversor. La elevada rentabilidad que pueden ofrecer las gangas en un primer momento queda condicionada, en el largo plazo, al éxito de cada reinversión. Con cada nueva compra de empresas de baja calidad se prolonga el juego a la ruleta rusa, por lo que la importancia del “siguiente movimiento” es un factor crítico en este tipo de estrategias.

Por su parte, el inversor en calidad idealmente podría retrasar la reinversión incluso varias décadas pues tiene su capital invertido en un negocio que con el tiempo vale más. La reinversión es realizada por la propia compañía en su propio negocio, por lo que la importancia del siguiente movimiento es mucho menor en el caso de los inversores en calidad.

Invertir en calidad sin fanatismos

Invertir en calidad no implica comprar todas las Nestlé y Novartis que hay por el mundo. Muchas compañías de calidad son defensivas, pero también las hay cíclicas. Las empresas cíclicas de calidad cotizan con un descuento frente a las defensivas por tener menor estabilidad y sufrir más en periodos de crisis. Aunque la literatura sobre inversión en calidad se centra mayoritariamente en las defensivas, combinarlas con otras cíclicas incrementa la robustez de la cartera. De esta forma, la posición estructural del inversor seguirá centrada en la calidad de los negocios, mientras que su exposición táctica mantiene una mayor diversificación entre empresas con prima y con descuento sin que ello menoscabe su rentabilidad. 

Por otro lado, invertir en calidad no exime de la gestión de riesgos. La diversificación sigue siendo necesaria pues en cada posición puede haber un error de juicio por parte del inversor o un riesgo desconocido, imprevisible y fatal a punto de acontecer. También es conveniente emplear coberturas de manera puntual pues las empresas de alta calidad siguen expuestas a riesgos sistémicos, aunque en menor medida que las empresas de baja calidad. Por último, el riesgo de valoración sigue existiendo, pero, como ya he comentado, se plantea de manera diferente que en el caso de una empresa de baja calidad.

La inversión en calidad es un estilo de inversión más, como la inversión en valor, en dividendos, en crecimiento o en empresas pequeñas. Ocasionalmente, todos ellos pasan por años estelares y años desastrosos pero ningún estilo es un ganador permanente y ninguno es un perdedor permanente. Así que para tener una cartera que se comporte bien en la mayor parte de escenarios futuros, es necesario alejarse de los dogmatismos que siempre terminan planteando los seguidores de cada corriente. Cuanto más extremista sea el estilo de inversión, mayor será la exposición de la cartera a esas fuertes fluctuaciones que sufre cada uno. En mi opinión, a menos que el inversor sea capaz de saber el momento adecuado para cambiar de estilo, es recomendable utilizar un planteamiento mixto con posicionamientos moderados.

Invertir en calidad no es el Santo Grial, pero pone al inversor en una posición ventajosa frente a otros estilos más centrados en la valoración. Como las ventajas que ofrece son muy apreciadas para los inversores, las raras ocasiones en las que el mercado nos permite comprar calidad a buen precio duran muy poco. Así que, volviendo a la pregunta con la que abrí este artículo ¿cuándo invertir en calidad? En mi opinión sólo hay una respuesta correcta: cada vez que se puede.

  1. en respuesta a Josu7
    #5
    TheRebuzner
    Hola Josu7, gracias por comentar. 

    En Narval tenemos Adidas en cartera. ¿Es de calidad? Diría que sí pero tiene que mejorar la estrategia online. Tiene capacidad para ello y rango de mejora para ganar en términos de calidad. Fíjate que el apalancamiento operativo le ha hecho daño durante el Covid. En la presentación de resultados 1T explican detalladamente las medidas que están tomando. Échales un ojo. 

    Airbus... oligopolio, tecnología punta... un montón de cosas buenas a priori pero, al menos a mí, me cuesta entender su contabilidad. Pasa lo mismo con Rolls Royce, por ejemplo. Entiendo que tiene muchos mimbres de ser de calidad pero si en una compañía no entiendo la conta, dejo de mirar. Es el caso de Airbus. 


    2 recomendaciones
  2. #4
    Josu7
    Muy buen artículo.

    Cree que Airbus y Adidas podrían ser dos empresas cíclicas de calidad?

    Percibo que La primera opera en un duopolio con altas barreras tecnológicas y de intensidad de capital. 
    La segunda tiene una gran imagen de marca. 
    Y ambas producen productos de calidad. 

    Un saludo

    2 recomendaciones
  3. en respuesta a TheRebuzner
    #3
    Josegp
    Muchas gracias, tanto por la respuesta tan rápida como por la información. Un saludo
    1 recomendaciones
  4. en respuesta a Josegp
    #2
    TheRebuzner
    Hola Josegp, gracias por tu comentario.

    Te diría que, al menos en un primer momento, te olvides de los ratios. El proceso tiene que ser eminentemente cualitativo. Lees las cuentas anuales, miras los números y piensas qué negocio te parece mejor y qué te trasmite cada uno. La respuesta necesariamente tendrá que abarcar aspectos globales de la empresa, del modelo de negocio y del sector. Respuestas parciales del estilo: "por tal ratio y por tal historia, esta empresa es excelente" son inválidas. Es como una pizza: la juzgas por la masa, por los ingredientes individuales y por la mezcla de todo ello. Al final está rica o no lo está. No es necesario cuantificarlo con un gráfico porque es cuestión del sabor de boca que te deja y de si quieres repetir o no.

    Te dejo tres memorias por si te apetece leerlas. Arcelor (mal negocio), BIC (era buen negocio) y Knorr-Bremse (buen negocio). Luego, si quieres, sacas ratios. Pero el número sólo sirve para ver en el papel algo intangible que ya has de conocer:

    https://corporate-media.arcelormittal.com/media/yyjlil0y/2019-arcelormittal-annual-report-on-form-20-f.pdf

    https://www.bicworld.com/sites/default/files/URD%202019%20-%20EN.pdf

    https://ir.knorr-bremse.com/download/companies/knorrbremse/Annual%20Reports/DE000KBX1006-JA-2019-EQ-E-00.pdf 

    Un saludo.
    4 recomendaciones
  5. #1
    Josegp
    Muy buen artículo. La pregunta es lógica, ¿Qué ratios, o que procesos llevan a saber que inviertes en calidad?.  ¿La inversión en calidad puede convertirse en un sifismo, como el  que haces referencia en el  value?
    Gracias
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