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Blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

La cara oculta del dividendo

A medida que nos acerquemos al comienzo del nuevo año, los artículos sobre el dividendo en periódicos y revistas especializadas se van a multiplicar (es uno de esos ciclos de la bolsa: año nuevo, titular "apueste por el dividendo"). Empezaba este sábado con el especial de El Economista y, sin duda, seguirá durante el próximo mes. Sin embargo, nunca he leído en ninguno de esos artículos "generalistas" una advertencia sobre los aspectos negativos del dividendo. Precisamente ese es el tema que vamos a tratar hoy.

En algunos momentos del artículo el desarrollo técnico es un poco difícil de seguir pero muy sencillo conceptualmente hablando. Coge un lápiz y papel y sigue el razonamiento poco a poco. Al final ya verás lo sencillo que es, aunque en una primera lectura no lo parezca. Tómate tu tiempo porque es imprescindible que un buen inversor entienda cada uno de los puntos que siguen.
 
 

1. El dividendo y el crecimiento de la empresa

Como todos sabéis, el dividendo es la parte del beneficio de la empresa que ésta reparte entre sus accionistas. El porcentaje del BPA (beneficio por acción) que la empresa destina al dividendo es lo que se llama Dividend Payout Ratio (DPR), mientras que el porcentaje del BPA que la empresa retiene es el Retention Rate (RR).

Las empresas pagan dividendos para repartir los beneficios entre sus accionistas. La parte del beneficio no repartida es empleada por la empresa como financiación de sus propias operaciones. Es decir, la empresa reinvierte en sí misma el beneficio retenido, perdiendo, como fuente de financiación propia, la parte del beneficio distribuida entre los accionistas.

Esta auténtica descapitalización sólo tiene sentido cuando los directivos de las empresas no encuentran unas posibilidades de inversión cuya rentabilidad no satisface las exigencias de los accionistas; es decir, cuando los directivos no son capaces de aumentar el valor del accionista con las operaciones típicas de la empresa. Si, por el contrario, la directiva es capaz de invertir en proyectos de rentabilidad superior a los que pueda encontrar el inversor en el mercado, ¿para qué repartir el dinero entre los accionistas? Sería mucho más rentable para ellos que se reinvierta en esos proyectos de alta rentabilidad.

Como ya podréis intuir, el crecimiento de la empresa está íntimamente ligado a la RR. Así, en Finanzas Corporativas se habla de la tasa de crecimiento sostenible (SGR) cuando nos referimos a esa tasa de crecimiento que la empresa puede experimentar sin necesidad de emitir nuevas acciones. La fórmula para la SGR es:

g = (RR) x (ROE)


Si una empresa goza de una amplia ventaja competitiva y de forma persistente obtiene un ROE superior al de sus competidores, cuanto mayor sea el RR mayor será el crecimiento de la empresa y mayor posición de liderazgo tendrá dentro de su sector. Sin embargo, si la directiva reparte buena parte del beneficio, las posibilidades de reinversión de alta rentabilidad que ofrece la ventaja competitiva serán desaprovechadas.

Por tanto, como ya hemos dicho, el pago de dividendo sólo tiene sentido cuando el retorno esperado por la reinversión (ROE) es inferior al que el inversor puede encontrar en el mercado con facilidad. Las empresas de alta rentabilidad, por en contrario, no deberían repartir su beneficio para aumentar de forma geométrica su crecimiento.

2. El dividendo y la valoración

Por otro lado, el DPR juega un papel fundamental en distintos métodos de valoración de empresas. El ejemplo más claro se da en el método de valoración por descuento de dividendos. Sin embargo, hoy vamos a ver cómo afecta al PER de una empresa (método muy conocido por todos y del que ya hemos hablado largo y tendido por aquí).

Podemos calcular el PER objetivo de una empresa utilizando el DPR con la fórmula:

Do = último dividendo pagado (dividendo del año anterior)
g = tasa de crecimiento sostenible (RR)x(ROE)
Do x (1+g) = D1 = dividendo esperado para dentro de un año
BPA1 = BPA esperado para dentro de un año
Ke = retorno requerido por el inversor (parecido a su coste de oportunidad)
DPR1 = Dividend Payout Ratio esperado para dentro de un año.


Como podemos ver en la fórmula superior, cuanto mayor sea el DPR mayor será el numerador, lo cual incrementará el PER de la acción (= subidas de precios). Sin embargo, a medida que aumentamos el dividendo, el factor (RR) de la fórmula del crecimiento sostenible (g) será cada vez menor, con lo que el crecimiento de la empresa será menor, con lo que el denominador en la fórmula será cada vez mayor, con lo que el PER será menor (= descensos de precios).

Así que llega un momento en el que el dividendo es tan grande que el crecimiento interno de la empresa se resiente y, lo que en un principio era un motivo para subidas en las cotizaciones, termina siendo el principal factor de descensos en los precios.

3. La sostenibilidad del dividendo

Muchas veces, las empresas pagan unos dividendos insostenibles. Cuando el DPR es muy grande, tarde o temprano la empresa deberá a) emitir deuda o acciones para recaudar fondos que les permitan crecen o b) cortar el dividendo. En ambos casos el impacto en la cotización será el mismo: descensos en los precios. Por tanto, no compres empresas en sectores teóricamente de crecimiento con un DPR muy elevado.

4. El impacto fiscal

El dividendo es una retribución cara para los accionistas. Si una empresa obtiene una rentabilidad elevada sobre fondos propios (ROE) y reinvierte los beneficio en vez de repartirlos, sus accionistas verá cómo la base económica del negocio y el valor de sus acciones aumentaran sin retención fiscal. Sin embargo, si se reparte dividendos, además del obstáculo que representan para el crecimiento de la compañía, la rentabilidad vendrá mermada por el mordisco del amigo Solbes.

Si la empresa no es capaz de reinvertir el beneficio a una alta tasa, es mucho mejor que se recompren acciones. De esta forma “el pastel” se repartirá entre menos y el valor de las acciones en circulación aumentará (con lo que la retribución es efectiva), sin necesidad de tributar nada.

5. Recapitulando

El pago de dividendo presenta cinco puntos negativos que un inversor no puede obviar:

i. Cuanto mayor es el dividendo pagado, menor será la tasa de crecimiento sostenible de la empresa.

ii. Un descenso de la tasa de crecimiento sostenible anticipará descensos en el PER y, por extensión, en los precios de las acciones.

iii. Si una empresa no tiene capacidad de autofinanciación porque reparte todo el beneficio vía dividendo, tarde o temprano deberá hacer una ampliación de capital para recaudar fondos con los que crecer. El efecto negativo en el accionista es evidente.

iv. Si compramos acciones cuyo único atractivo es una rentabilidad por dividendo alta y dicho dividendo no es sostenible, tarde o temprano el dividendo se recortará y la acción sufrirá una fuerte caída.

v. El pago de dividendo es una retribución mucho más cara para el accionista (debido a la retención fiscal) que la recompra de acciones.

6. CONCLUSIÓN

Los inversores en valor debemos buscar empresas consolidadas, con una posición de privilegio en su sector y que gocen de una gran ventaja competitiva, que se vendan a un precio muy inferior de su valor intrínseco. Estas empresas, muchas de ellas en sectores tradicionales olvidados por el mercado, suelen pagar parte de su beneficio como dividendos. El inversor inteligente debe estudiar la sostenibilidad de dicho dividendo y el impacto real del mismo en el crecimiento de la empresa antes de lanzarse a comprar. Por último, siempre hay que dar preferencia a las empresas que recompren fuertemente acciones sobre las que tienen un DPR muy elevado por el imparto fiscal de la segunda forma de retribución.

7. Ejemplos

En el artículo de El Economista aparecía General Motors (GM) como una de las acciones más interesantes por el dividendo. ¿Qué sostenibilidad tiene un dividendo de $1.00 en una empresa que ha tenido Free Cash Flows negativos en cada uno de los últimos 10 años? Bastante poca, la verdad.

La pharma Bristol Meyers (BMY) tiene una Dividend Payout Ratio del 100%. Su BPA ha sido de $1.12 y su dividendo es $1.12. Su ROE supera el 19% pero su capacidad de crecimiento sostenible es 0 (g = 0% x 19%). O recorta dividendo o hace una ampliación de capital para reinvertir y poder crecer. Frente a ésta, PFE tiene un DPR del 56% que con su ROE cercano al 19% ofrece un crecimiento del 8,36%. Es mucho más atractiva, por tanto, la rentabilidad por dividendo de un 3,70% de PFE más el 8,36% de crecimiento interno, que la rentabilidad por dividendo del 4,40% de BMY con un crecimiento del 0%.

  1. #1

    Anonimo

    Rebuzner, tu blog me asombra cada día más. Pero tengo una pregunta, ¿estos artículos son un corta-pega o te sabes las fórmulas y todo el texto de memoria? Con independencia de la respuesta, tu diario es impresionante. Una petición: ¿te importa comentar tu beneficio del 2006? A muchos novatos estoy seguro de que nos sirve de mucho ayuda. Muchas gracias por tus publicaciones.

  2. #2

    TheRebuzner

    Hola Anónimo. En este blog no hay ningún corta y pega. Si hay algo que no es 100% mío se pone la referencia (hay algún gráfico por ahí en el que se pone siempre la fuente). Soy muy estricto con esto. Hasta las fórmulas de los últimos artículos las hago yo en el paint (soy un paquete de los ordenadores y no sé hacerlo mejor ;)). Para el examen del CFA te tienes que saber de memoria todas las fórmulas. TODAS. Así que sí, todo lo que escribo lo sé de memoria. Pero eso es por estudiar el CFA. Sobre mi rentabilidad... este ha sido un buen año para mí igual que para todos. Mucho mejor para los que compraron Ibex que para mí (que además el dólar ha caído). Así que las rentabilidades de un año tan fácil como este no pueden ser referencia para nadie. Un saludo.

  3. #3

    Anonimo

    No puedo estar más de acuerdo con tu artículo.

    ¡Esto es puro Baffet! :)

    Un saludo y felices fiestas.
    Suarinver.

  4. #4

    Anonimo

    Leí hace tiempo que repartir dividendos suponía admitir por parte de los directivos que no eran capaces de obtener reinvirtiendo en la propia empresa ese dinero mayor rentabilidad que la que puedan lograr los accionistas ellos mismos.
    Resulta una lectura un tanto extremista dado que se ha creado una cultura de dividendos en el mercado y las expectativas de retribuciones de los inversores, pero no deja de tener un fondo de verdad, como señalas en el primer punto.
    Es significativo que Berkshire Hathaway los no reparta por principios.

    Hace un par de meses que sigo el blog, mi enhorabuena por el resultado. Valoro mucho la argumentación con rigor de las ideas, y tu esfuerzo pedagógico en explicar conceptos y ratios de análisis.

  5. #5

    TheRebuzner

    Efectivamente Sura, no puedo negar las evidentes influencias de Buffet en la filosofía de inversión y de Bill Miller en las acciones a comprar (Dell y el gusto por la tecnología a buen precio). Los Reyes me van a traer un libro con todos los discursos de Buffet ordenados por temas. Nuevo libro xa la mesita de noche. Ya os contaré qué tal. Felices fiestas!

  6. #6

    TheRebuzner

    Hola Camerata! Como tú dices, tampoco hay que ser extremistas pero está bien saber lo bueno y lo malo del dividendo. No hay que rechazar sin más las empresas que pagan dividendo (mi cartera tiene una rentabilidad por dividendo del 1,57%) pero hay que ser conscientes de los peligros que tiene centrar la estrategia inversor sólo en el dividendo. Ese es el objetivo del artículo. Me alegra que te guste el blog. Un fuerte abrazo!

  7. #7

    Anonimo

    Desde hace un par de años estuve estudiando la estrategia de la cartera de los perros (Dogs of the Dow), consistente en comprar a comienzos de año una selección de los 5 ó 10 valores de un índice con mayor rentabilidad por dividendo, partiendo de la suposición de que esta mayor rentabilidad se debe a que ha caído temporalmente en desgracia de los inversores y se encuentra infravalorado. Al final de año se venden y se comienza de nuevo. La página de referencia en USA es www.dogsofthedow.com, en Francia también hay otra con el seguimiento del método aplicado al CAC40 y una buena explicación de los principios y variantes (www.bnains.org, está en francés).

    Existen multitud de versines de la estrategia, algunas por ejemplo seleccionan entre las de mayor rendimiento las de menor precio y eliminan la primera (esa valoración podría indicar que la situación de la empresa presenta riesgos).

    Análisis históricos de rentabilidades presentan que ha superado en rentabilidad su índice de referencia, aunque se han publicado estudios desmontando el éxito real.

    Partiendo del principio de que no hay método como el estudio de las empresas y mercados en las que se invierte, ¿qué valoración harías de esta estrategia para alguien que no dispone del tiempo o de los conocimientos necesarios para analizar en profundidad?

    Un abrazo

  8. #8

    TheRebuzner

    No me gustan los métodos de "bata facialmente a los índices" porque batir facilmente al índice es imposible. Obtener rentabilidades es una de las profesiones más difíciles del mundo (por eso los buenos gestores cobran lo que cobran). Pensar que con un único indicador (o cuatro indicadores, me da lo mismo): PER, PEG, Price to Book, Price to Cash Flow, Rentabilidad por dividendo... se puede obtener rentabilidades interesantes es poco menos que infantil.

    Hay que valorar la estrategia, la posición financiera, estimar la demanda futura, ver amortizaciones, política de inversiones, rentabilidades, márgenes... y aun así no se asegura nada. Hacer esto es imprescindible. Si uno no puede/no sabe hacerlo, lo mejor es poner la gestión en manos de gestores que sí lo sepan hacer (cosa que no todos saben). Hay buenos fondos por todo el mundo. El inversor debe buscarlos.

    Ganar dinero es muy difícil. No hay inversión fácil. Conozco bien la estrategia de los dogs of the dow. No funciona. Y todas las estrategias sencillas xa ganar dinero NO FUNCIONAN. Ninguna. Ni técnicas ni fundamentales. Así que si no puedes hacer las cosas bien, deja que otro las haga por tí. Pero que las haga.

    Y si no... Fondo Supergestión. Y así nos va.

    Si necesitas ayuda, aquí estamos xa eso!

    Un abrazo!

  9. #9

    Anonimo

    La cuestión se trasladaría entonces a la identificación de buenos fondos. La cantidad es enorme, es fácil perderse en las columnas de nombres y resultados. Y dado el célebre "rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras", y que buenas actuaciones de un determinado fondo puede deberse a que su estrategia funcionaba bien en la coyuntura de los años anteriores pero posiblemente no en la actual.
    ¿Cómo se entra a estudiar el mercado de fondos?

    En los últimos años he descubierto el mundo de la inversión, he ido aprendiendo y dedicarle tiempo no me ha supuesto esfuerzo porque ha sido más que nada una afición. Pero de cara al futuro busco una opción para el día en que no tenga disponibilidad. Una opción sería dedicar los últimos meses a identificar acciones de valor en las que entrar a largo plazo, pero quiero conocer primero opciones de gestión algo más activas.

  10. #10

    TheRebuzner

    Aquí los gustos de cada uno son lo importante. Yo sólo buscaría fondos valor (evidentemente) que tengan una rotación de la cartera muy baja (inversiones a largo plazo), con muchos años de esperiencia, que reinviertan los dividendos y cuyos informes de gestión sean muy pormenorizados y claros. Tb valoro mucho que te puedas comunicar de forma rápida y fácil con alguien de la gestora. Como voy a largo plazo me da igual que sean poco líquidos. Dicho esto, he de advertir que no invierto en fondos, pero más o menos haría eso si quiero comprar un fondo. Luego lo del país, la divisa, big caps o small caps... eso es según crea cada uno.

    Fj va a hacer un estudio de fondos en su blog. seguro que vamos a aprender todos muchos del mismo.

    un saludo!

  11. #11

    Anonimo

    Hola Rebuzner, quería felicitarte primero por tu blog que no hace mucho que lo descubrí, soy de Quito – Ecuador, desgraciadamente en mi país el mundo Bursátil es algo que se lo ve desde lejos o mejor no se lo ve. Estoy estudiando para poder entenderlo mejor y tu página me esta siendo de mucha ayuda.
    No se si es mucho molestarte que sigas con artículos como este que ayudan a algunos novatos como yo a aprender mejor sobre el mundo de las inversiones, y por otro lado pedirte si me puedes guiar con temas o bibliografías de con que debo empezar mis estudios pues encuentro de todo pero no en un orden lógico.

    Saludos, Juan José
    PD, genial tu nick REBUZNER

  12. #12

    Fernan2

    Un matiz, Rebuz: La fiscalidad de los dividendos a partir de 2007 va a cambiar y va a ser muy buena: quedarán exentos de tributación los primeros 1000€ (o 1500€, no estoy seguro) que se cobren como dividendos; mientras que si no reparten, las plusvalías sí que cotizarán íntegramente... aunque sea más adelante.

    Aparte de eso, el tener que pagar dividendos obliga a los gestores a ser más rigurosos... el peligro de que no lo paguen es que se sientan "obligados a invertir" y se embarquen en proyectos de dudosa rentabilidad, como pasó en 2000 con las tecnológicas... y en otras épocas con otras empresas!! Evidentemente, si tienen buenos proyectos en que invertir, es mejor que inviertan que que paguen dividendo, pero la coletilla "si tienen buenos proyectos en que invertir" no es trivial ni es algo que se pueda dar por supuesto, hay que fijarse mucho.

    Yo no llevo en cartera ninguna de alto dividendo: CHK reinvierte con fuerza, y COP y VLO hasta ahora tb, pero ahora van a reducir deuda y recomprar acciones porque no encuentran inversiones interesantes (los precios se han disparado). Y Boliden, un poco de todo: Reinvierten, recompran y pagan dividendo... Pero si cualquiera de ellas decidiera aumentar su payout, no se convertiría en menos interesante para mí.

    s2

    PD: Me encantan los artículos "contra el consenso", muy bueno!! Incluso convierten a la gente en más escéptica, y por tanto más inteligente.

  13. #14

    TheRebuzner

    Juraría que ayer mismo contesté a Juan José, pero hoy he descubierto que mi contestación no aparece...así que más o menos repito lo que escribí ayer: en la sección Varios de este blog hay una entrada con bibliografía. Espero actualizarla cuando me lea los libros que les pedí a los Reyes Magos xo con lo que hay está muy bien. Por otro lado, como escribí ayer, en el blog de Fernando hay unos artículos buenísimos xa los que empiezan (en el comentario de Fernando están los links, aunque yo te recomendaría meterte es su blog y leértelo entero, no sólo los links que él ha puesto).

    Fernando, quedan exentos los primos 1500€. A mí me gusta el dividendo xo es importante saber los aspectos negativos xa no caer en errores (GM o BMY en el artículo y otras empresas como PLB o SRT...) y tener capacidad de juzgar si es un dividendo "sano" o "enfermo". Pero no hay que rechazar el dividendo porque sí. Aunque las políticas de CHK, VLO y COP me parecen las ideales. X eje, no me gusta que Intel pague dividendo. Me tienes en vilo con tu serie sobre fondos de inversión!

  14. #15

    Anonimo

    Te agradecería pusieras en relación tu comentario sobre los dividendos con la empresa Zardoya Otis (para mí una de las empresas que habría comprado Warren Buffet en el mercado español).
    El pay-out suele ser superior al 90%, no tiene deuda, y en los últimos 5 años el incremento del Beneficio neto ha oscilado entre el 10 y el 20%.
    La empresa tiene página web.
    Saludos

  15. #16

    Fernan2

    Para el último anónimo: Probablemente Buffet hubiera comprado ZOT en los tiempos de las puntocom, cuando nadie la quería... pero ahora, con un PER de casi 40, ningún inversor de valor la compraría, en mi opinión

  16. #17

    Anonimo

    Comparto tu opinión sobre que Buffett ahora no compraría Zardoya.
    Lo que he dicho es "que habría comprado"...pues lleva repartiendo dividendos crecientes desde antes de las "puntocom", sin deuda, siempre con beneficios ...y creo que reune todas las características "típicas de Buffett" (que pensé conocías).
    Mi observación a The Rebuzner, -que no a Fernan2-,es que veo dificil compaginar las ideas del comentario sobre dividendos con el comportamiento de empresas de las que Zardoya es un prototipo: payout superiores al 90% ,sin deuda, crecimiento de beneficios desde hace mucho tiempo ...y falta de respeto a la fórmula que se indica en el blogg.
    Saludos
    "último anónimo"

  17. #18

    TheRebuzner

    Hola "ultimo anónimo" (qué bueno! jijiji) es una verdad como un templo que ZOT es una empresa muy Buffet y que, como Fernando y tú decís, la única pega es el precio que ya es un poco elevado.

    Estarás conmigo que el crecimiento de ZOT ya está muy limitado, a menos que se ponga a crecer por todo el mundo (cosa que me parece que no es así, aunque nunca he analizado el valor). Esto no quiere decir que su beneficio descienda o que sea una mala empresa. Al contrario! Si mantiene su posición de casi-monopolio (o sin "casi") puede aumentar el BPA con recorte de gastos y los nuevos pedidos le harán crecer de forma orgánica, aunque a un ritmo bajo (como estarás de acuerdo). No es una empresa de crecimiento. Así que me parece que los directivos hacen lo que deben hacer: repartir el 90% del beneficio.

    Con el 10% restante les sobra xa seguir con su negocio pues, como no es de crecimiento, no necesitan invertir en I+D como animales (PFE invierte el 14% de su BPA en I+D x la cuenta que le trae y el caso de Intel ya ni te cuento...). ZOT tiene esa ventaja. No necesita reinvertir y por eso tiene un PayOut del 90% pero no es una empresa de alto crecimiento y por eso creo que respeta la fórmula de crecimiento aquí explicada.

    En este caso el PER tan elevado no es por tener una g muy alta, sino por su calidad como empresa. Es una inversión tan buena y tan segura que ¿quién va a vender tanto como para que esté barata?

    En finanzas no se puede aplicar las mismas reglas a todas las empresas. La fórmula del PER que comento afecta al 95% de las empresas que pagan dividendo. Ese 5% restante son empresas "especiales" (por buenas o por malas) que se salen de la norma. ZOT se sale por buena y su PER es alto por otros motivos.

    Buen ojo xa buscar empresas, "ultimo anónimo". ZOT es la clásica empresa "rancia" que me apasiona.

    Fernando, tu comentario es sencillamente cierto. Es como WWY y Buffet. Empresa 100% Buffet xo precio siempre elevado precisamente por se una empresa 100% Buffet. La pescadilla que se muerde la cola. Nada que objetar. Una verdad como un piano.

  18. #19

    Anonimo

    Muchas gracias por sus ayudas, (Fernan2 y Rebuzner), voy a empezar las lecturas, cualquier inquietud les molesto.
    Saludos,
    Juan José

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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