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INVERSIÓN, ESPECULACIÓN... y cosas mías
Blog sobre bolsa, banca, preferentes, inversión, especulación y economía.

Duros a tres pesetas: Subordinadas de Eroski

La historia

Hace unos años, Eroski emitió unas obligaciones subordinadas perpetuas que aún cotizan en el mercado; la emisión ES0231429038 ("la mala") paga euribor + 2.5%, y la emisión ES0231429004 ("la buena") paga euribor + 3%. Posteriormente hubo un canje voluntario, que incluía una quita, una parte en efectivo, y una parte en una nueva emisión que también cotiza, la ES0231429046, a la que llamaremos "la mejor" porque paga euribor + 3% y además no es perpetua... para el 2028, si no ha quebrado antes, Eroski devolverá el 100% del nominal.

Estas emisiones no sólo tienen una buena rentabilidad, sino que también se pueden comprar con un abultado descuento, por lo que podrían ser una inversión interesante. Sin embargo, cuando las cosas rentables se venden con descuento, siempre es por algo, por lo que habrá que darle una buena pensada antes de meter ahí nuestro duramente ganado dinero...

El emisor

El principal riesgo (pero no el único) es el riesgo de quiebra del emisor. Eroski no es el emisor más solvente del mundo... En plena burbuja, en 2007, Eroski compró Caprabo a precio de burbuja y tirando de crédito, y desde entonces esa deuda ha sido un lastre muy, muy pesado para Eroski (1). Normalmente las empresas solucionan estos problemas con una ampliación de capital y dilución del accionista (2), pero al ser Eroski una cooperativa y no una empresa, no tenemos esta opción... en lugar de eso, Eroski ha tenido que recurrir a una dieta de adelgazamiento (venta de tiendas y activos) y reestructuración del crédito; una vía larga y dura, pero que está funcionando de momento: se han salvado vencimientos de deuda importantes, y ya hay previsión de que Eroski vuelva a beneficios (3). Aunque aún queda mucho camino por delante...

El activo financiero

En caso de quiebra, el que tenga subordinadas estará al final de la cola de acreedores, por lo que con toda probabilidad no va a cobrar nada. Pero si no hay quiebra, las subordinadas pagan su cupón, tanto si la empresa va bien como si no; de hecho, los últimos años no ha ido bien y ha pagado los cupones. Por eso, las subordinadas son mejores que las preferentes (que pueden no pagar cupón si hay pérdidas) y más seguras que las acciones (que reducen el dividendo o lo suprimen no ya si hay pérdidas sino incluso si el beneficio se reduce de forma duradera). Por lo tanto, mientras que Eroski no quiebre, a los que inviertan en subordinadas no les preocupará que la empresa vaya mejor o peor, ya que ellos van a cobrar lo mismo.

Nota: Para el que no tenga una mínima idea de cómo invertir en renta fija, hice un webinario en donde se explicaban desde cosas básicas hasta conceptos más avanzados: Preferentes: from zero to hero

La rentabilidad

La emisión "mala" (euribor + 2.5%) anda cotizando a un precio alrededor del 25% del nominal, es decir, que con 1000 euros de inversión nos darían 4000 euros nominales de subordinadas. Este es el verdadero atractivo de esta emisión: que se compran con un descuento brutal.

Y esto se traduce en una rentabilidad muy alta: para un euribor del 0% (rentabilidad sobre el nominal del 2.5%) se convierte para nosotros en una rentabilidad del 10%, porque esos 4000 euros nominales pagan 4000*2.5% = 100€, pero 100€ sobre una inversión de 1000€ es... pues eso, el 10%

La emisión "buena" está en unos niveles de rentabilidad similar: cotizando al 30%, con 3000 euros podemos comprar 10.000 euros nominales de subordinadas, que pagarían 300€ anuales de cupón, un 10% sobre los 3000 invertidos.

Para "la mejor", la rentabilidad es más baja, ya que a cambio nos garantizan la devolución del 100% del nominal en 2028. Cotiza sobre el 42%, pero redondeando al 40%, con 1000 euros compramos 2500 euros nominales, que pagan un cupón de 75 euros, así que nos sale un 7,5% sobre los 1000 euros invertidos (a lo que habrá que sumar la revalorización asegurada).

Estas rentabilidades son muy atractivas, incluso con el euribor al 0%; pero... ¿y si el euribor algún día vuelve a subir? es fácil imaginar que la rentabilidad se dispararía! Hagamos por ejemplo un escenario de euribor al 3%:

Malas: 5.5% sobre el nominal -> 22% sobre el efectivo
Buenas: 6% sobre el nominal -> 20% sobre el efectivo
Mejores: 6% sobre el nominal -> 15% sobre el efectivo

Como vemos, la rentabilidad se dispara... pero ¿es razonable que se mantengan estos niveles de rentabilidad? Pues no, probablemente lo que pasaría sería que las emisiones subieran de precio... ¿hasta cuanto? Pues si pensamos que deberían seguir dando un 10%, que ya es bastante alto, las malas se irían al 55%, y las buenas al 60%... hablamos de más que doblar el dinero, además de cobrar una rentabilidad por cupón del copón (valga la redundancia).

[Lechera mode on] Llevando esto a una simulación a 12 años (plazo de amortización de las mejores): Si invierto 1.000 euros hoy y me tiro 6 años con el euribor al 0% y otros 6 años con el euribor al 3%, y luego las vendo al 55% (malas) o 60% (buenas), ¿cuanto gano?

Malas compradas al 25%: Cobro 1.839,08 € de intereses, y las vendo por 2.200,00 € -> Beneficios de 3.039,08 €
Buenas compradas al 30%: Cobro 1.753,82 € de intereses, y las vendo por 2.000,00 € -> Beneficios de 2.753,82 €
Mejores compradas al 42%: Cobro 1.267,61 € de intereses, y las vendo por 2.380,95 € -> Beneficios de 2.648,56 €

¿Es esta la rentabilidad que realmente sacaré? Pues no se sabe, esta es la rentabilidad que saldría para el escenario que yo he pintado, pero hay muchos escenarios posibles, desde quiebras hasta una amortización al 100%, pasando por euribor permanentemente a cero o por una Eroski saneada que hiciera subir las cotizaciones

¿Y para qué lo he pintado, si no es lo que pasará en realidad? Pues en primer lugar, para hacernos una idea del potencial de rentabilidad de esta inversión... y en segundo lugar, para ayudarnos a decidir en qué emisión puede ser mejor invertir:

 - Si no contamos con subidas de precios ni con subidas de intereses, que es un escenario realmente negativo, las "mejores" son las que darían más rentabilidad, ya que al cabo de 12 años nos devuelven 100 por lo que compramos por 42.
 
 - Si suben los tipos, si se revalorizan o si hay amortización, será con las "malas" con las que más ganaremos, ya que al comprar tan barato, vamos a conseguir comprar con el mismo dinero más euros nominales.

¿Y yo qué creo que va a pasar? Pues lo que creo es que Eroski no va a quedarse permanentemente en la cuerda floja... podría caer, y en ese caso todas las emisiones perderían por igual (cosa que no me parece lo más probable, pero entra dentro de lo posible), pero si no cae, se acabará saneando... y acabará bajando su prima de riesgo, con lo que su cotización subiría, quizá incluso bastante (las cotizaciones de emisores saneados con interés de euribor+2.5/3 no cotizan a 25/30, sino por encima del 80%).

La liquidez

Se suele decir que en una inversión tienes que elegir dos de estas tres opciones: rentabilidad, riesgo y liquidez. En el caso de las subordinadas de Eroski, la rentabilidad/riesgo es en mi opinión muy buena, pero el tema de la liquidez es harina de otro costal... hay muy pocos compradores para emisiones como esta, y la falta de demanda puede hacer que los precios tarden muchísimo en reflejar su valor "justo", por lo que un inversor que necesite vender en un momento en el que los compradores escasean tendrá que malvenderlas. El caso actual es un buen ejemplo: las "malas" cotizaban sobre 40 hace un par de años, y ahora que la situación de Eroski ha mejorado, en vez de estar a 50 están a 25... y eso es lo que cobra el que necesite vender ahora. Por lo tanto, el que se esté planteando invertir en Eroskis, que no meta un dinero que pueda necesitar a medio plazo... las prisas son malas amigas de las inversiones poco líquidas.

Conclusión

Como todo el mundo sabe que las subordinadas y las preferentes son lo peor, y como encima Eroski es prima hermana de la quebrada Fagor, todos quieren (mal)vender y casi nadie quiere comprar, lo que nos da la oportunidad de comprar duros a tres pesetas a los carroñeros que olfateamos en busca de oportunidades. No es una emisión apta para todos los públicos, por su falta de liquidez y por ser de un emisor con problemas; pero es una oportunidad de sacar una rentabilidad muy alta con un riesgo limitado... y eso no abunda en el mercado. 

Disclaimer

Como fácilmente habréis deducido del post, llevo un buen paquete de las "malas" en cartera. No obstante, no escribo esto con intención de "calentar" la cotización... no las he comprado para venderlas un poco más arriba y sacarles un 20%, así que me da igual que estén a 25 que a 30.

Por otra parte, he dejado claro que es una emisión con un fuerte riesgo de liquidez y con un posible riesgo de pérdida total, por lo que cada uno debe pensar pero que muy bien si esos riesgos le encajan con su perfil inversor. Esta inversión puede salir muy bien, pero también puede salir muy mal, y es vuestro dinero el que se perderá si sale mal... 

s2


(1) De hecho, las emisiones de Eroski y Fagor (de características similares) solían cotizar a precios similares, y Fagor quebró... eso da una idea de los apuros por los que ha pasado Eroski.

(2) Las ampliaciones de capital diluyen al accionista, pero al que tiene bonos, subordinadas o preferentes no le causan ningún perjuicio... al contrario, se refuerza la solvencia del emisor sin que baje la rentabilidad.

(3)
Eroski vuelve a obtener beneficios tras ocho años de pérdidas
Caprabo obtiene un beneficio de 7,3 M, a pesar de las desinversiones de Eroski

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61 comentarios (mostrando del 41 al 60)

Añadir comentario
  1. #41

    Solrac

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    No creo que sea posible con IB. Y si lo fuera, para cosas así "caseras" yo no lo haría con ellos.

    En R4 estás exento de comisión de mantenimiento de la cuenta si ingresas al menos 200€ al mes, pudiendo transferir el capital de vuelta si es tu deseo. No hay saldo mínimo. Aparte, por la custodia de los títulos de renta fija cobran una comisión de la que no se libra ni Dios, creo recordar que unos 15€ al año en total.

    Saludos.

  2. #43

    Fernan2

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    No creo que ningún broker extranjero ofrezca acceso al SEND... si no quieres R4, mira a ver si Aurigabonos te sale mejor.

  3. #44

    Hariseldon522

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Muchas gracias Fernan2. Sí, si no es demasiado complejo me daré de alta en Aurigabonos. Las comisiones de custodia de R4, al aplicarse sobre el nominal, no son sostenibles, la verdad. Gracias de nuevo.

  4. #46

    brunomalone

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    Yo me he dado de alta en aurigabonos, pero no encuentro el ISIN ES0231429004 en el buscador de la web. ¿Será que no lo tienen? :(

  5. #47

    Hariseldon522

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Una cosa Fernan2. ¿Me puedes confirmar que las "malas" te pueden pagar en "papelitos"?. ¿Y eso qué implica exactamente? Por precio me iría a las malas claramente, pero con ese riesgo, quizá merezca la pena pagar el sobrecoste de las buenas (no por el 0,5% de diferencia en el cupón, realmente).

  6. #48

    berebere

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    Te recomiendo una lectura detallada del folleto, ahí viene algo de cómo, en determinadas circunstancias el pago del cuponazo puede hacerse aumentando el nominal.

  7. #50

    Fernan2

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    El folleto sí que recoge la posibilidad, pero personalmente cuando hago mis cálculos le doy una probabilidad bastante baja a que esto ocurra sin que Eroski quiebre. Para mí, la clave es "cuanto gano si no quiebra" con una emisión y con la otra... y si sale parecido, entonces eliges las buenas porque usas lo de los "papelitos" para desempatarlas.

    s2

  8. #52

    Kbreado

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Entiendo que sigues con las malas.

  9. #53

    Manolok

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Siguen batiéndose récords. La bajada de las últimas 5 sesiones ha sido maja, maja
    Las "mejores" al 13.75%
    Las otras al 10.06 y 11.60%

  10. #55

    Manolok

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    el precio al que cotiza es efectivamente de previsible quiebra. Pero por otra parte no creo Eroski esté mucho peor ahora que hace una semana cuando las "mejores" cotizaban a 35%

  11. #56

    Hariseldon522

    en respuesta a Manolok
    Ver mensaje de Manolok

    Sí, tienes razón, la duda los mercados en general tienden a sobrereaccionar. Mi duda es la de siempre, si este tipo de deuda la tiene gente que probablemente trabaja en Eroski,con lo que algo de información de la compañía tienen, ¿quién vende a estos precios de derribo?.

  12. #57

    Manolok

    en respuesta a Hariseldon522
    Ver mensaje de Hariseldon522

    No tengo la menor idea. No si si está haciendo un gran negocio el que vende por salvar al menos algo o el que compra por poder llevarse una TIR espeluznante. Yo tengo una pequeña cantidad metida. Pequeña pq obviamente da mucho miedo.

  13. #58

    Donadoli

    en respuesta a Manolok
    Ver mensaje de Manolok

    Bueno ganancias el ultimo año de 33Mio Eur, a ver si vemos una subidita de cotizaciones.

  14. #59

    Rafaytere

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Buenos días Fernan2. Podrías por favor actualizar tu opinión sobre esta inversión? La leí hace mucho y veo que los precios siguen cotizando a la baja. Mi intención es comprar las mejores, pero me gustaría conocer tu opinión actualizada. Mil gracias

  15. #60

    Fernan2

    en respuesta a Rafaytere
    Ver mensaje de Rafaytere

    Te pego lo que le escribí a mi hermano hace un par de meses, cuando me preguntó algo parecido, ya que la cosa no ha cambiado desde entonces:

    En mi opinión, Eroski está en su mejor momento desde 2008; estuvo muy cerca de irse a la mierda, pero desde entonces ha ido mejorando poco a poco, sin prisa pero sin pausa.

    El problema es que va demasiado poco a poco. Y los bancos no quieren problemas... pero Eroski no quiere seguir apretándose el cinturón porque ya no está tan mal como estaba. Hasta ahora Eroski ha tragado con todo porque tenían claro que no había alternativa, pero ahora ya no se ven tan mal y no quieren seguir tragando. Pero la realidad es que tienen que tragar, porque tienen deudas y no pueden pagarlas.

    El convertirse en SA para nosotros sería bueno, porque la razón por la que los bancos quieren una SA es porque las SA cuando necesitan dinero hacen ampliaciones de capital para pagar a los deudores (incluidos nosotros) con el dinero de los accionistas, que es lo que debería haber pasado en Popular.

    Pero no es la única opción. Eroski tendrá que apretarse el cinturón sí o sí, pero puede hacerlo yendo a SA, o puede hacerlo siguiendo con las desinversiones. No creo que sean tan cazurros de dejarla quebrar antes que apretarse el cinturón.

Autor del blog

  • Fernan2

    Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; rails web developer en Rankia y Verema

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