INVERSIÓN, ESPECULACIÓN... y cosas mías

Blog sobre bolsa, banca, preferentes, inversión, especulación y economía.

Duros a tres pesetas: Subordinadas de Eroski

La historia

Hace unos años, Eroski emitió unas obligaciones subordinadas perpetuas que aún cotizan en el mercado; la emisión ES0231429038 ("la mala") paga euribor + 2.5%, y la emisión ES0231429004 ("la buena") paga euribor + 3%. Posteriormente hubo un canje voluntario, que incluía una quita, una parte en efectivo, y una parte en una nueva emisión que también cotiza, la ES0231429046, a la que llamaremos "la mejor" porque paga euribor + 3% y además no es perpetua... para el 2028, si no ha quebrado antes, Eroski devolverá el 100% del nominal.

Estas emisiones no sólo tienen una buena rentabilidad, sino que también se pueden comprar con un abultado descuento, por lo que podrían ser una inversión interesante. Sin embargo, cuando las cosas rentables se venden con descuento, siempre es por algo, por lo que habrá que darle una buena pensada antes de meter ahí nuestro duramente ganado dinero...

El emisor

El principal riesgo (pero no el único) es el riesgo de quiebra del emisor. Eroski no es el emisor más solvente del mundo... En plena burbuja, en 2007, Eroski compró Caprabo a precio de burbuja y tirando de crédito, y desde entonces esa deuda ha sido un lastre muy, muy pesado para Eroski (1). Normalmente las empresas solucionan estos problemas con una ampliación de capital y dilución del accionista (2), pero al ser Eroski una cooperativa y no una empresa, no tenemos esta opción... en lugar de eso, Eroski ha tenido que recurrir a una dieta de adelgazamiento (venta de tiendas y activos) y reestructuración del crédito; una vía larga y dura, pero que está funcionando de momento: se han salvado vencimientos de deuda importantes, y ya hay previsión de que Eroski vuelva a beneficios (3). Aunque aún queda mucho camino por delante...

El activo financiero

En caso de quiebra, el que tenga subordinadas estará al final de la cola de acreedores, por lo que con toda probabilidad no va a cobrar nada. Pero si no hay quiebra, las subordinadas pagan su cupón, tanto si la empresa va bien como si no; de hecho, los últimos años no ha ido bien y ha pagado los cupones. Por eso, las subordinadas son mejores que las preferentes (que pueden no pagar cupón si hay pérdidas) y más seguras que las acciones (que reducen el dividendo o lo suprimen no ya si hay pérdidas sino incluso si el beneficio se reduce de forma duradera). Por lo tanto, mientras que Eroski no quiebre, a los que inviertan en subordinadas no les preocupará que la empresa vaya mejor o peor, ya que ellos van a cobrar lo mismo.

Nota: Para el que no tenga una mínima idea de cómo invertir en renta fija, hice un webinario en donde se explicaban desde cosas básicas hasta conceptos más avanzados: Preferentes: from zero to hero

La rentabilidad

La emisión "mala" (euribor + 2.5%) anda cotizando a un precio alrededor del 25% del nominal, es decir, que con 1000 euros de inversión nos darían 4000 euros nominales de subordinadas. Este es el verdadero atractivo de esta emisión: que se compran con un descuento brutal.

Y esto se traduce en una rentabilidad muy alta: para un euribor del 0% (rentabilidad sobre el nominal del 2.5%) se convierte para nosotros en una rentabilidad del 10%, porque esos 4000 euros nominales pagan 4000*2.5% = 100€, pero 100€ sobre una inversión de 1000€ es... pues eso, el 10%

La emisión "buena" está en unos niveles de rentabilidad similar: cotizando al 30%, con 3000 euros podemos comprar 10.000 euros nominales de subordinadas, que pagarían 300€ anuales de cupón, un 10% sobre los 3000 invertidos.

Para "la mejor", la rentabilidad es más baja, ya que a cambio nos garantizan la devolución del 100% del nominal en 2028. Cotiza sobre el 42%, pero redondeando al 40%, con 1000 euros compramos 2500 euros nominales, que pagan un cupón de 75 euros, así que nos sale un 7,5% sobre los 1000 euros invertidos (a lo que habrá que sumar la revalorización asegurada).

Estas rentabilidades son muy atractivas, incluso con el euribor al 0%; pero... ¿y si el euribor algún día vuelve a subir? es fácil imaginar que la rentabilidad se dispararía! Hagamos por ejemplo un escenario de euribor al 3%:

Malas: 5.5% sobre el nominal -> 22% sobre el efectivo
Buenas: 6% sobre el nominal -> 20% sobre el efectivo
Mejores: 6% sobre el nominal -> 15% sobre el efectivo

Como vemos, la rentabilidad se dispara... pero ¿es razonable que se mantengan estos niveles de rentabilidad? Pues no, probablemente lo que pasaría sería que las emisiones subieran de precio... ¿hasta cuanto? Pues si pensamos que deberían seguir dando un 10%, que ya es bastante alto, las malas se irían al 55%, y las buenas al 60%... hablamos de más que doblar el dinero, además de cobrar una rentabilidad por cupón del copón (valga la redundancia).

[Lechera mode on] Llevando esto a una simulación a 12 años (plazo de amortización de las mejores): Si invierto 1.000 euros hoy y me tiro 6 años con el euribor al 0% y otros 6 años con el euribor al 3%, y luego las vendo al 55% (malas) o 60% (buenas), ¿cuanto gano?

Malas compradas al 25%: Cobro 1.839,08 € de intereses, y las vendo por 2.200,00 € -> Beneficios de 3.039,08 €
Buenas compradas al 30%: Cobro 1.753,82 € de intereses, y las vendo por 2.000,00 € -> Beneficios de 2.753,82 €
Mejores compradas al 42%: Cobro 1.267,61 € de intereses, y las vendo por 2.380,95 € -> Beneficios de 2.648,56 €

¿Es esta la rentabilidad que realmente sacaré? Pues no se sabe, esta es la rentabilidad que saldría para el escenario que yo he pintado, pero hay muchos escenarios posibles, desde quiebras hasta una amortización al 100%, pasando por euribor permanentemente a cero o por una Eroski saneada que hiciera subir las cotizaciones

¿Y para qué lo he pintado, si no es lo que pasará en realidad? Pues en primer lugar, para hacernos una idea del potencial de rentabilidad de esta inversión... y en segundo lugar, para ayudarnos a decidir en qué emisión puede ser mejor invertir:

 - Si no contamos con subidas de precios ni con subidas de intereses, que es un escenario realmente negativo, las "mejores" son las que darían más rentabilidad, ya que al cabo de 12 años nos devuelven 100 por lo que compramos por 42.
 
 - Si suben los tipos, si se revalorizan o si hay amortización, será con las "malas" con las que más ganaremos, ya que al comprar tan barato, vamos a conseguir comprar con el mismo dinero más euros nominales.

¿Y yo qué creo que va a pasar? Pues lo que creo es que Eroski no va a quedarse permanentemente en la cuerda floja... podría caer, y en ese caso todas las emisiones perderían por igual (cosa que no me parece lo más probable, pero entra dentro de lo posible), pero si no cae, se acabará saneando... y acabará bajando su prima de riesgo, con lo que su cotización subiría, quizá incluso bastante (las cotizaciones de emisores saneados con interés de euribor+2.5/3 no cotizan a 25/30, sino por encima del 80%).

La liquidez

Se suele decir que en una inversión tienes que elegir dos de estas tres opciones: rentabilidad, riesgo y liquidez. En el caso de las subordinadas de Eroski, la rentabilidad/riesgo es en mi opinión muy buena, pero el tema de la liquidez es harina de otro costal... hay muy pocos compradores para emisiones como esta, y la falta de demanda puede hacer que los precios tarden muchísimo en reflejar su valor "justo", por lo que un inversor que necesite vender en un momento en el que los compradores escasean tendrá que malvenderlas. El caso actual es un buen ejemplo: las "malas" cotizaban sobre 40 hace un par de años, y ahora que la situación de Eroski ha mejorado, en vez de estar a 50 están a 25... y eso es lo que cobra el que necesite vender ahora. Por lo tanto, el que se esté planteando invertir en Eroskis, que no meta un dinero que pueda necesitar a medio plazo... las prisas son malas amigas de las inversiones poco líquidas.

Conclusión

Como todo el mundo sabe que las subordinadas y las preferentes son lo peor, y como encima Eroski es prima hermana de la quebrada Fagor, todos quieren (mal)vender y casi nadie quiere comprar, lo que nos da la oportunidad de comprar duros a tres pesetas a los carroñeros que olfateamos en busca de oportunidades. No es una emisión apta para todos los públicos, por su falta de liquidez y por ser de un emisor con problemas; pero es una oportunidad de sacar una rentabilidad muy alta con un riesgo limitado... y eso no abunda en el mercado. 

Disclaimer

Como fácilmente habréis deducido del post, llevo un buen paquete de las "malas" en cartera. No obstante, no escribo esto con intención de "calentar" la cotización... no las he comprado para venderlas un poco más arriba y sacarles un 20%, así que me da igual que estén a 25 que a 30.

Por otra parte, he dejado claro que es una emisión con un fuerte riesgo de liquidez y con un posible riesgo de pérdida total, por lo que cada uno debe pensar pero que muy bien si esos riesgos le encajan con su perfil inversor. Esta inversión puede salir muy bien, pero también puede salir muy mal, y es vuestro dinero el que se perderá si sale mal... 

s2


(1) De hecho, las emisiones de Eroski y Fagor (de características similares) solían cotizar a precios similares, y Fagor quebró... eso da una idea de los apuros por los que ha pasado Eroski.

(2) Las ampliaciones de capital diluyen al accionista, pero al que tiene bonos, subordinadas o preferentes no le causan ningún perjuicio... al contrario, se refuerza la solvencia del emisor sin que baje la rentabilidad.

(3)
Eroski vuelve a obtener beneficios tras ocho años de pérdidas
Caprabo obtiene un beneficio de 7,3 M, a pesar de las desinversiones de Eroski

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32 comentarios

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  1. Fenal
    #1

    Fenal

    Excelente post que aclara muchas cuestionea. Como inversión yo no lo veo.

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  2. Jorgiri
    #2

    Jorgiri

    en respuesta a Fenal
    Ver mensaje de Fenal

    Yo tengo de las que llamas "mejores". Creo que puede ser una gran inversión a largo plazo. A corto se supone que había un contrato de liquidez con los colocadores, pero no se donde esta...

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  3. bogys
    #3

    bogys

    Ahora mismo las 3 emisiones estan dando la mayor rentabilidad del mercado con unas TIR que van entre el 10% y 12%, pero como mencionas la liquidez es casi nula, las entidades de liquidez tienen contratos pequeños y prácticamente te quedas atrapado, eso si cobrando un buen cupón anual. Yo también llevo. Mi consejo para alguien que quiera entrar es que elija las que tienen vencimiento en 2028, ES0231429046 son las que tiene más potencial de revalorización ya que en 2028 han de estar a 100 y ahora cotizan sobre 41,50/42, en cambio las perpetuas no tienen esa obligación.
    http://www.aiaf.es/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?r=SEND&i=ES0231429004
    http://www.aiaf.es/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?r=SEND&i=ES0231429038
    http://www.aiaf.es/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?r=SEND&i=ES0231429046

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  4. confused.com
    #4

    confused.com

    Gran post Fernan2 y añadir a el asunto de la liquidez, que las “malas” y “buenas” después del canje a las “mejores” tienen en circulación menos de la mitad del capital emitido inicialmente. Para ser más precisos estos son los millones en circulación de las 3 emisiones:

    Malas: 138 millones de los 300 millones emitidos,
    Buenas: 142 millones de los 360 millones emitidos,
    Mejores: 209 millones procedentes de los canjes de las dos de arriba.

    Como referencia, la mayoría de las emisiones de similares características suelen emitir más capital ayudando esto a su liquidez a posterior en el mercado secundario.

    Salu2

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  5. luisalfil
    #5

    luisalfil

    en respuesta a Jorgiri
    Ver mensaje de Jorgiri

    Yo creo que no hay ninguna entidad que dé liquidez a las emisiones, es lo que entiendo de lo que pone en el folleto de las "mejores".

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  6. Fernan2
    #6

    Fernan2

    en respuesta a bogys
    Ver mensaje de bogys

    Realmente las perpetuas no tienen esa obligación, pero... de 42 a 100 es una revalorización del 138%. Comprando las malas a 24, con que lleguen al 57% ya tienes la misma revalorización (y con más intereses cobrados, y por bastante). Claro que nadie te dice que se vayan a 57, podrían no subir... pero también podrían subir mucho más que 57! Yo en mi caso he preferido pillar de las malas, pero desde luego que sea la elección acertada o no dependerá de si suben o no los tipos y si mejora o no Eroski.

    s2

    Me gusta (2)
  7. Fernan2
    #7

    Fernan2

    en respuesta a luisalfil
    Ver mensaje de luisalfil

    Por como se mueven las posiciones, no tiene pinta de que haya ningún cuidador... veo muchas órdenes iceberg por ahí, y los cuidadores no se esconden poniendo una orden pequeñita delante de la principal.

    s2

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  8. Scoralstom
    #8

    Scoralstom

    Me temo que en las malas te pueden pagar en papel en lugar de con dinero, el ir cobrando dinero hace que cada año pierdas menos en caso de quiebra, si cobras papel y en caso de quiebra, lo pierdes todo.
    s2

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  9. Ismael Vargas
    #9

    Ismael Vargas

    Bien explicado Fernan2, yo voy a iniciarme en el mundo de las subordinadas, con poquísimo capital, pero vamos a probar con las malas y seguramente también con las mejores.

    El Euribor está en mínimos, no creo que en los próximos años esté por debajo de cero vamos. Si quiebra pues quebró, y si se mantiene, rascaremos algo.

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  10. mofeta
    #10

    mofeta

    Un placer como siempre. Y realista. Quien quiera peces pues ya sabe. Muchísimo riesgo. Yo llevo unas pocas de las buenas que vienen del canje y sé que me puedo quedar sin nada pero es que ahora mismo si quieres algo de cierta rentabilidad pues hay riesgo. El problema de las muy malas es que te pueden dar más papelitos si quieren, aunque es cierto que no lo han hecho ni en los malos momentos pero claro, ya han ofrecido oportunidad a sus afectados de salirse de ahí y tienen una justificación para poderlo hacer.

    A ver si algún día nos comentas qué otras cosas llevas. Cómo se añora el SEND. Sdos

    Me gusta (1)
  11. Juan1893
    #11

    Juan1893

    Coincido totalmente contigo Fernando. Tengo que felicitarte que hayas hecho este artículo, que viene a poner en valor las emisiones de Eroski.

    Desde el foro de los bonos Eroski con peor fortuna he intentado dar la misma información en estos meses pasados casi en solitario, habiendo sido recibidas con frialdad las noticias favorables de la compañía cuando no denostadas con ironía el análisis de intereses y el cambio que está sufriendo la compañía pensando en el futuro, no en el pasado. Añades los enlaces de las noticias que he ido poniendo sobre la misma en estos meses me lo tomé como idea personal (las adversidades me hacen crecer ;), por añadir algo a tu magnífico artículo! más completo y extenso, tiene el problema de no hacer ampliaciones pero tiene una ventaja que no lo tienen otras empresas, los empleados son trabajadores, son ellos los primeros que se atan el cinturón en momentos malos les conviene seguir adelante. Ellos y sus familiares son los que tienen esas subordinadas, por eso nunca han dejado de pagar hasta en los momentos peores.

    Por añadir otra emisión que me parece muy infravalorada que te dejo como idea para mi tan buena o mejor que las Eroski:

    variabel BBVA 05/unbefristet auf 10J EUR Swap

    Es la emisión de Preferente Unnim antes Caixa Terrassa ahora BBVA, intereses swap 10 años + 0,10% si no recuerdo mal. ISIN XS0225115566

    Cotiza en 50% y es de las pocas emisiones antiguas de preferentes que no han sido amortizadas o realizada una oferta. Los intereses son ridículos los que se pueden conseguir en cualquier IPF de un banco, es en la probabilidad de amortización donde radica la rentabilidad. Son muchos años y el presidente ha hecho gala de que esos problemas de preferentes estaban resueltos pero se les ha olvidado esta emisión, con una particularidad que en la fusión con UNNIM según los expertos salió muy beneficios BBVA, es algo conocido en ambientes más financieros.

    Por poner la rentabilidad, si amortizara este Agosto la opción es anual en ese mes sería de un 100%.
    Si fuera en Agosto del 2017 se acercaría al 90% tir.
    En cinco años por ejemplo, la rentabilidad de un 20%.
    En diez años un 10% de rentabilidad, estamos hablando de amortizar al 100% compradas en la mitad, eso con la garantía del BBVA y con unos tipos de interés que van a estar bajos por muchos años, siempre con la salvedad de dinero que no se necesite por la falta de liquidez.

    Como dices puede salir mal... y que no amortice nunca, pero ¿no lo va a amortizar ni en diez años? me cuesta creerlo, no digamos si es en 2 o 3 años. Un saludo

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  12. Jorgiri
    #12

    Jorgiri

    en respuesta a luisalfil
    Ver mensaje de luisalfil

    te hablo de memoria, pero me suena que habia pactado 2.000.000 de euros cuando las colocaron.

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  13. luisalfil
    #13

    luisalfil

    en respuesta a Jorgiri
    Ver mensaje de Jorgiri

    Sí que lo mencionan, pero también mencionan esto otro (que es lo que me da a entender que no hay, ni ha habido desde que empezaron a cotizar las O.S., entidad de liquidez).


    Me gusta
  14. Juan1893
    #14

    Juan1893

    en respuesta a Juan1893
    Ver mensaje de Juan1893

    Hoy era el último día que podía anunciar BBVA la amortización de las preferentes de UNNIM al tener que realizarse el anuncio un mes antes. No ha habido suerte, habrá que esperar otro/s año/s. Un saludo

    Me gusta (1)
  15. Rafaytere
    #15

    Rafaytere

    Buenas tardes Fernan2,
    Gracias por el articulo. Quería preguntarte si es posible que en las "mejores" al llegar vencimiento ( o antes ) cambiaran de formato, o como decís vosotros " te pagan con papelitos".
    Leí en el post que una de las posibles razones para no cobrar era la quiebra de Eroski. Podrías decirme alguna otra razón?
    Disculpa si las preguntas son muy de novato. Gracias de antemano por la respuesta.
    Saludos
    RAFA

    Me gusta (1)
  16. Fernan2
    #16

    Fernan2

    en respuesta a Rafaytere
    Ver mensaje de Rafaytere

    Te pueden hacer ofertas de canje con quita; por ejemplo, si ahora están cotizando sobre 42 y Eroski hace una oferta de comprarlas a 60, mucha gente podría estar interesada...

    Pero estas ofertas son de aceptación voluntaria; si te interesa, das orden al broker de aceptarla, y si no, te quedas con lo que tenías y sigue vigente todo.

    Por lo demás, salvo quiebra, cobrarás. No hay más casos posibles.

    Y no te preocupes por hacer preguntas "de novato", seguro que no eres el único con esas dudas y tus preguntas le van a venir muy bien a más de uno, así que sigue preguntando todo lo que quieras!

    s2

    Me gusta (2)
  17. Firu31
    #17

    Firu31

    Muchas gracias por el articulo, tengo una pregunta de novato. Cuando dicen que en el 2028 las amortizan pagando el nominal... quiere decir que te dan lo que se pago por ellas cuando salieron, o a lo que coticen en ese momento?
    Gracias

    Me gusta
  18. Hariseldon522
    #18

    Hariseldon522

    en respuesta a Firu31
    Ver mensaje de Firu31

    Al nominal. De ahi en el cálculo de las "posibles" rentabilidades (si no hay quiebra anterior), no sólo de los cupones, sino también la devolución final.

    Me gusta (1)
  19. Helia
    #19

    Helia

    Una pregunta, también de principiante:
    En las condiciones actuales ¿podría darse un cambio de nombre de marca por fusión de EROSKI y CAPRABO, surgiendo una tercera MARCA, o una adquisición por alguna multinacional de EROSKI, que depreciara o finiquitara el valor de las S.O DE EROSKI?

    Me gusta
  20. Hariseldon522
    #20

    Hariseldon522

    en respuesta a Helia
    Ver mensaje de Helia

    No, eso no puede ocurrir. Si cambiar de marca permitiera hacer "desaparecer" las deudas, las empresas cambiarían de marca cada pocos meses, y claro, al final nadie les prestaría dinero.
    El riesgo real es de impago del emisor (Eroski) pero para impagar tendrá que entrar en concurso de acreedores (aquí a veces utilizamos el término quiebra). Si ello sucede, se puede perder todo. Si no sucede, obviamente es una muy buena inversión.

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Autor del blog

  • Fernan2

    Fernan2

    Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; rails web developer en Rankia y Verema

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