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Foro de Fondos de Inversión, ETFs y Planes de Pensiones > Cobas AM: Nueva Gestora de Francisco García Paramés

Hola a todos,  Os comparto el comentario sobre Arytza de Cobas AM en su

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Samuel Izquierdo

Comentario sobre Arytza de Cobas AM en su última carta

Hola a todos, 

Os comparto el comentario sobre Arytza de Cobas AM en su última carta: 

Aryzta

Nuestra posición en Aryzta en los diferentes fondos es: 5,80% Cobas Selección FI; 6,32% Cobas Internacional FI; 6,85% Cobas Grandes Compañías FI; 1,24% Cobas Renta FI.

En la carta del segundo trimestre tratamos de ilustrar el ejercicio de ir a la contra que supone nuestra inversión en Aryzta, fundamentalmente a través de dos ejemplos de inversiones pasadas como son Smurfit Kappa y Thales. Es preciso recalcar que nuestra visión sobre el negocio de Aryzta no ha cambiado. Seguimos pensando que no existen motivos justificados para pensar que el líder en su sector no obtenga márgenes superiores a los actuales y en línea con los de sus competidores, es decir,  entre el 10% y el 15% en comparación con el 8% que tiene ahora. Los resultados publicados recientemente por la compañía apoyan nuestra visión, reforzando nuestra opinión de que el negocio se ha estabilizado y que la implementación de un plan estratégico a medio plazo que permita alcanzar mejores márgenes es más que factible.

Es por esta razón por lo que no hemos estado de acuerdo con la ampliación de capital de €800mn recientemente aprobada, al considerar que dicha ampliación es excesivamente dilutiva y perjudica nuestros intereses.

Ésta es la razón que nos ha hecho adoptar una postura activa en la junta del pasado día 1, proponiendo una ampliación de capital más limitada y la venta de otros activos para fortalecer el balance. Desafortunadamente únicamente nos apoyo el 47% de los accionistas, por lo que salió adelante la propuesta del Consejo.

A partir de estos momentos suscribiremos los derechos que nos corresponde y decidiremos el peso que tendrá en nuestra cartera internacional dependiendo de las alternativas de las que disponemos, que son muchas. La realidad es que con la ampliación aprobada se limita el potencial alcista a la vez que se reduce drásticamente el riesgo.

El valor objetivo lo hemos reducido por el impacto del fortalecimiento del balance. Lo que ha ocurrido lo podemos asemejar a la compra de una casa con hipoteca o sin hipoteca. Si pensamos que el valor de la casa subirá, debemos comprar utilizando una hipoteca. Al haber reducido la “hipoteca” en Aryzta, el potencial de revalorización de nuestro capital se reduce.

Por otro lado, la posibilidad de un impacto adicional al ya sufrido por nuestros fondos ha quedado muy reducida por el fortalecimiento del balance y la calidad de los activos, que hemos comprobado en estos meses de estudio exhaustivo del negocio.

Activismo

Siempre hemos dicho que no somos activistas y que sólo invertimos en empresas bien gestionadas en las que hay poco que cambiar. Podemos hablar de dos excepciones a esto:

  • Cuando se produce una operación manifiestamente injusta, como nos sucedió con Ciba en 2008 y como pensamos que sucede ahora con Aryzta.
  • Cuando haya una controversia entre dos «bandos» en el accionariado que nos obligue a tomar partido. Cuando ocurre esto es que, normalmente, nos hemos equivocado y la compañía no va por el camino adecuado.

En cualquier caso, iniciamos el «activismo» cuando nuestra participación es relevante. Cuando nuestra participación es pequeña nos dejamos llevar por otros accionistas más significativos, pues no sería un uso eficiente de nuestro tiempo, que es nuestro recurso más escaso.

Por supuesto que no es la primera vez que defendemos activamente los intereses de las personas que confían en nosotros. Siempre lo hacemos discretamente, pero con firmeza. Ya lo hicimos en Fasa Renault o Citroën en 1997. En la Junta General de Fasa, en Valladolid, en 1997, fue la primera vez y, hasta el pasado día 1 de noviembre, la única vez en que me he levantado en una para protestar. En ambas conseguimos que se aumentara el precio de sus OPAs de exclusión.

También cuando, en 1998, Endesa ejecutó una fusión a un precio dañino para nuestras inversiones en nuestras filiales, tuvimos que protestar ante el Presidente Rodolfo Martín Villa y mandar un requerimiento notarial a todos los Consejeros. En este caso no tuvimos éxito.

En 2008, en plena crisis financiera, BASF presentó una OPA por Ciba, nuestra segunda mayor inversión, a un precio muy bajo. Nuestra propuesta nos permitió recibir rápidamente el dinero que nos correspondía, pudiendo aprovechar las oportunidades del momento.

Ahora, en 2018, hemos tenido que volver a ser activos, más bien defensivos, para defendernos de lo que hemos considerado como malas prácticas. Si miramos para atrás, en todos los casos las compañías estaban gestionadas por ejecutivos. Tendremos cuidado en el futuro en este tipo de empresas.

Por tanto, no es la primera vez que tomamos una postura activa, ni probablemente será la última. Ya hemos explicado las circunstancias para actuar así y, cuando éstas se den, defenderemos al máximo nuestros derechos.

Qué hemos aprendido

Ya hemos indicado que la calidad de los activos de Aryzta, así como las barreras de entrada para competir con gran parte de ellos nos quedan muy claras, pero otros han sido los aprendizajes de esta inversión:

  • El primero es confiar en un equipo gestor con poca participación en el accionariado. Ya sabemos que el 80% de nuestras inversiones las realizamos en compañías familiares, con las que tenemos intereses alineados y donde las decisiones de asignación de capital están muy cuidadas. En este caso, pensábamos que la presencia de Gary McGann, con el que habíamos tenido una buena experiencia en el pasado, limitaba el riesgo de no contar con una familia como accionista. No ha sido así.
  • La deuda no era un problema, en principio, pero una concatenación de circunstancias adversas; aumento de costes, retraso en venta de activos y equipo gestor nuevo, ha provocado que esta deuda pudiera llegar a serlo, en un momento delicado en ese proceso de transición de la gestión. Otras veces hemos tenido alta inversión en compañías no familiares (por ejemplo, Wolters Kluwer) pero que tenían una deuda más reducida.

Somos críticos con nosotros mismos y los errores estánpara aprender, por tanto, sacaremos las conclusiones adecuadas de éste.

En cualquier caso, nuestra inversión en Aryzta todavía tiene potencial como para recuperar una gran parte de las pérdidas sufridas, asumiendo poco riesgo.

Un saludo, 

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