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Invirtiendo en empresas

Invirtiendo en empresas a largo plazo combinando la tasa de crecimiento y el PER.

A largo plazo, la cotización está determinada por los resultados de la empresa, por ello, la inversión a largo debe ser efectuada en empresas que siempre ganen dinero (lo primero es no perder) y que sus resultados sean crecientes, mucho o poco, pero deben crecer. Si la empresa simplemente gana dinero y no crece, el rendimiento, aunque positivo, probablemente será muy bajo y no nos protegerá de la inflación.

En este artículo voy a hablar de crecimiento, para ello voy a utilizar la Excel con la que calculo habitualmente la rentabilidad esperada de las empresas a largo plazo en función de su capacidad para crecer, siempre teniendo en cuenta que lo fundamental es el análisis y la determinación de la capacidad de crecimiento futuro de la empresa en la que estamos estudiando una posible inversión.

La capacidad de una empresa para obtener un crecimiento sostenible en el tiempo, depende del producto o servicio que ofrece, de la situación competitiva de su mercado real y de la forma en que está organizada y gestionada para enfrentarse a ese mercado.

La información económica disponible para los inversores, nos dice poco sobre el futuro de la empresa y no debemos proyectarla hacia el futuro para estimar su capacidad de crecimiento, no obstante hay que estudiarla porque, si una empresa tiene alguna ventaja o desventaja, la información económica nos la mostrará de la misma forma que también nos la mostrará el estudio del mercado real de la empresa. Si hay alguna divergencia entre ambos, hay que profundizar en el estudio pues, algo está ocurriendo en la empresa y es muy probable que descubramos información importante, tanto positiva (ventajas ocultas) como negativa (fraudes o falso crecimiento).

Una vez efectuado el análisis y estimada la capacidad de crecimiento de la empresa, podemos calcular el rendimiento esperado de la inversión a largo plazo. Para ello podemos utilizar el PER.

El PER nos relaciona el precio con el resultado de la empresa, de forma que, si invertimos a largo plazo, podemos considerar el BPA como el rendimiento anual de nuestra inversión. Los precios oscilan continuamente, pero a largo plazo siguen el camino que les marcan los resultados y en consecuencia, nuestro rendimiento estará determinado por los resultados futuros de la empresa (BPA) y por el precio pagado (PER). Evidentemente hay matices (en los que intentare entrar durante el artículo) que dependen de las diferencias temporales entre flujos y resultados, de las distintas formas de crecer de cada empresa, o de otras circunstancias.

Hay que tener en cuenta que según el estilo de inversión hay una lógica distinta y esta forma de entender la inversión no sirve para tradear con los precios basándose en el gráfico o en el valor, ni para plazos cortos, ni para jugar a la lotería con aquello de “esta empresa seguro que sube” o “no puede bajar más y tiene que subir” o “esta empresa es muy buena porque la cotización sube mucho” o “es mala porque la cotización baja” u otras cuestiones similares relacionadas con la fe.

Al largo plazo, la cotización y el valor tienden a igualarse. De la misma forma los flujos y los resultados también tienden a igualarse, por lo tanto podemos considerar los resultados como el rendimiento que obtendremos sobre el capital invertido.

 

Si invertimos a largo plazo en una empresa comprada a PER 10 que no crece, ni paga dividendos que podamos reinvertir, siempre que no se produzcan cambios en el PER, obtendremos este rendimiento:

Como vemos, en 10 años habremos recuperado la inversión (10€ se habrán convertido en 20€) y en 20 años se habrán convertido en 30€ (200%). Fijémonos que invirtiendo en una empresa que simplemente gana dinero de forma constante en el tiempo y no crece ni un céntimo, si la compramos barata (PER 10) la inversión dará rentabilidades del 6-7%.

Esta situación no es normal, por lo que vamos a trasladarla a una situación más real y vamos a ver varias situaciones distintas de crecimiento y relacionarlas con el PER que se paga por ellas: Bajo crecimiento y PER bajo, bajo crecimiento y PER alto, empresas cíclicas, alto crecimiento y PER alto, alto crecimiento y PER bajo.

 

CRECIMIENTO BAJO CON PER BAJO.

Se trata de empresas que siempre ganan dinero, pero crecen más o menos lo que crece la economía: Un crecimiento del 3-5% en el BPA anual.

Muchas de estas empresas en realidad no crecen, únicamente aumentan los resultados según lo hace la inflación y van con la economía del país donde operan. Podemos pensar en un tipo de empresa del tipo eléctricas, gasistas, bancos, aseguradoras, etc…

Algunas de ellas son estratégicas para el país donde operan y tienen los precios más o menos regulados (a estas las voy a llamar empresas REF). El estado no puede permitir que pierdan dinero, pero tampoco puede permitir que crezcan de forma excesiva pues, tanto una situación como la otra, es perjudicial para la economía del país.

Estas empresas, en general, suelen dar buenos dividendos del orden del 50-80% del BPA que debemos considerar a la hora de calcular el rendimiento de la inversión. Veamos la situación en la Excel:

Si se compran a PER 10, vemos que en 8 años se recupera la inversión y a largo es factible obtener rentabilidades del 8%, pero es difícil comprarlas a PER 10, no obstante siempre hay ocasiones. Ahora mismo la mayoría de los bancos están en ese nivel de PER o incluso menor, sin embargo están creciendo por ordinarios al 3-5% y mucho más o mucho menos, por extraordinarios. La expectativa es que continúen igual en crecimiento, pero como la morosidad está mejorando y se están quitando lastre de los años de la euforia, los resultados podrían aumentar mucho por los extraordinarios relacionados con el inmobiliario.

Este tipo de empresas, si las compramos a PER 15 que es un PER al que se pueden comprar normalmente (12,5-15), obtendremos rentabilidades del 6-7% a largo plazo que permiten superar la inflación en un país desarrollado como España y hacer crecer los ahorros invertidos.

En cualquier caso, compradas a PER 15, pueden ser utilizadas como rentabilidad mínima aceptable para invertir en cualquier empresa, (de ahí que en el artículo me referiré a ellas como empresas de referencia o REF) de forma que si una inversión en cualquier empresa estimamos que va a dar un rendimiento por debajo que lo que obtienen estas, siempre será mejor dejarla de lado e invertir en empresas REF que obtienen BPA regulares y seguros.

En otras palabras, si alguien obtiene a largo plazo rendimientos por debajo del 6-6,5% anualizado en su cartera (el Ibex con dividendos en los últimos 15 años está alrededor del 4% y sin dividendos en 1-1,5%), más vale que cambie la forma de invertir porque ese rendimiento puede obtenerlo simplemente invirtiendo en empresas aburridas, muy sólidas y fáciles de encontrar.

 

CRECIMIENTO BAJO CON PER ALTO.

Estas empresas son muy peligrosas, muchas de ellas están muy bien consideradas por los inversores y muchas veces se pagan por ellas precios sin sentido. Suelen tener las cotizaciones “hinchadas” y entre sus accionistas suele haber determinados fondos de inversión y/o inversores con alta participación significativa en el capital.

Son empresas buenas que, tal vez en algún momento tuvieron crecimientos excepcionales, pero realmente crecen como las anteriores (al 3-5%) sin embargo los inversores pagan por ellas PER 20-30 o superiores. Para reflejar su situación nos sirve el mismo cuadro con los mismos rendimientos. En realidad el rendimiento sería algo menor porque estas empresas suelen pagar menos dividendos, pero la diferencia no es relevante y en cualquier caso iría a favor de los planteamientos de defiendo en el artículo.

Como vemos en el cuadro anterior, si una empresa no es capaz de crecer de forma significativa y pagamos PER 30 por ella, aunque sea buena y siempre gane dinero, el rendimiento estará en el entorno del 3-4% anualizado y tendrán que pasar 20 años para recuperar la inversión.

 

Ahora mismo, hay empresas en el Mercado Continuo por las que se están pagando PER 25-30 y hasta por encima de 40 y sin embargo no crecen más de lo que crece la economía. En la mayoría de las que voy a comentar, esta situación se está produciendo desde hace años porque, al parecer, los inversores están esperando un crecimiento que nunca llega o tal vez recuerdan crecimientos pasados que nunca volvieron, o alguien está haciendo valer su potencia financiera para defender el precio y sus intereses.

No voy a entrar en lo que estas empresas son capaces (o no lo son) de hacer crecer los resultados en el futuro, aunque tengo mi opinión, solo voy a utilizarlas como ejemplos, centrándome en los años pasados porque, hace años que ya se pagan PER altos y no están teniendo crecimiento.

Algunas crecen a saltos por compras y pueden justificarse temporalmente PERs altos, pero cuando pasa el efecto de la compra, su negocio ya no crece y vuelven a crecimientos en resultados insignificantes. Invertir en ellas, a largo plazo, es menos rentable que invertir en las REF.

Grifols: los resultados crecieron un 35-60% entre 2012 y 2015 porque compraron otras empresas. En 2016 que ya no hubo compras, el beneficio creció un 2,5% y en 2017, hasta el 1S 2018 crece por extraordinarios (reducción de impuestos en USA) que, de no ser por ellos, el crecimiento del BPA sería prácticamente nulo. El negocio de Grifols simplemente no crece por sí mismo y cuando no compra empresas, no crece. La cotización desde 2014 hasta 2016 estuvo en el entorno de los 20€/Acc (PER 25-35), más tarde dio un salto hasta los 25€/Acc (PER 25) y hace más de un año que la cotización sigue anclada en los 25€/Acc. La cotización posiblemente refleja las dificultades de crecimiento en el BPA, pero sin embargo, sigue pagándose por Grifols un PER 25 que no está justificado de forma alguna por su capacidad para crecer.

Este tipo de empresas con PER alto y bajo crecimiento tienen un alto riesgo añadido. Si la bolsa, en algún momento, corrige el PER hasta su nivel lógico de 15, la cotización bajará un 40% (aunque la empresa siga ganando el mismo dinero) y dejará el rendimiento a largo para los que compraron a PER 25 en el 1-2% que no superaría la inflación, aunque siga ganado dinero todos los años. Es más rentable invertir en REF.

Otra empresa que crece a saltos es Vidrala, cotiza a PER 20 sobre el resultado que tengo previsto para 2018 y a PER 40 sobre los resultados de 2017, la compra de Santos Barbosa que es una empresa muy rentable, está provocando un aumento significativo del BPA de Vidrala en 2018, pero su crecimiento únicamente proviene de la compra de Barbosa. Por su negocio no crece más que la economía y el planteamiento es el mismo que en Grifols. La cotización estará justificada mientras vaya sumando a Barbosa, pero cuando deje de hacerlo que será en el 4T de 2018 veremos que el BPA apenas crecerá respecto al 4T de 2017 visto de forma separada al resto del año. A partir de esta fecha, o baja la cotización un 25% para ajustarse a las empresas REF o se mantendrá aletargada durante años.

Viscofan es otra empresa de bajo crecimiento del BPA y PER alto. Esta es por distintos motivos que las anteriores, en el año 2015 se esperaba que creciera en China de forma significativa y el BPA creció un 12,5% mientras cotizaba en el entorno de los 60€/Acc, luego bajó hasta los 43€/Acc en 2016 (PER 15 que es el que le correspondía por lógica) y ahora ha subido hasta el entorno de los 60 otra vez. En esos años (desde 2015 hasta el 1S 2018) el beneficio ha estado plano y no hay signos de que vaya a crecer en colágeno que es la forma rentable que esta empresa tiene de crecer, sin embargo la bolsa sigue pagando PER 23-25 como si la situación fuera la misma que hace cuatro o cinco años y siguiera siendo una empresa capaz de crecer significativamente. Si miramos en el cuadro, pagar PER 23-25 por una empresa que apenas crece, significa obtener rendimientos del 4-4,5% a largo y la reducción del PER que debería producirse en algún momento hasta llevarla a PER 15, le supondría una bajada en la cotización del 35%. En realidad está bajada de PER se produjo en 2016 y debió mantenerse si la bolsa se hubiera comportado de forma lógica. Es más rentable invertir en REF.

Hay otras empresas que cotizan a PER elevados por distintos motivos como que generan más flujos que resultados, en esta situación están Barón de Ley o Ferrovial, pero aunque el PER al que se pueden comprar puede ajustarse al alza en estas empresas, hay casos de difícil justificación como BDL a PER 25 y PER 30 en Ferrovial. Normalmente para la inversión a largo, resulta más rentable invertir en una REF.

En estos momentos el pódium lo ocupa Fluidra (en esto sí es el líder real). El PER de Fluidra es de escándalo y no tiene justificación alguna por fundamental, por ella se paga PER 45 sobre los resultados de 2017 o PER 40 sobre los que espero de forma optimista para 2018. La consolidación de la empresa comprada (Piscine Luxemburg), se produce mediante una ampliación de capital que anula el posible aumento del BPA. Está realmente hinchada a mucha presión y aunque es cíclica y estas empresas pueden cotizar a PER muy elevados en determinados momentos, dada la fase del ciclo en que se encuentra Europa y USA, es difícil que consiga crecimientos en su BPA por encima del 3-5%. El día 4/9/2018 presentaron su estrategia y no es posible que se la crean ellos mismos a estas alturas del ciclo. No obstante, se marcan objetivos de crecimiento del 5-7% que no encajan con PERs 40-45 y sus objetivos de rentabilidad son enormemente optimistas pero, como no se ponen una fecha determinada para alcanzarlos, igual dentro de 100 años los consiguen y dicen que han cumplido objetivos. Es muchísimo más rentable invertir en REF.

 

CRECIMIENTO Y PER EN EMPRESAS CICLICAS

Hay muchos inversores que piensan que el PER se comporta al revés en las cíclicas que en las no cíclicas y lo utilizan como referencia, para saber cuándo entrar o cuando salir de ellas, pero no es así. El PER no determina el momento, es el momento el que determina el PER. Los inversores aplican un PER a todas las empresas, sean cíclicas o no, en función de sus expectativas de crecimiento. El problema es que las expectativas, al ser normalmente cuestiones de fe, pueden cumplirse o no y en muchos casos, pueden ser objeto de “influencias interesadas”.

En las cíclicas (y en menor medida en el resto de empresas), si los inversores esperan que la economía (o el sector) entre en crisis, pagan PERs muy bajos por estas empresas, porque son calculados sobre los resultados obtenidos en la época buena y se espera que con el ciclo, bajen mucho los resultados. Cuando se está en plena crisis y esperan que salgamos de ella, pagan PER muy altos sobre los resultados obtenidos durante la crisis, pero en ambos casos, suelen ser PER normales sobre los resultados que se espera que obtengan al entrar o al salir de la crisis.

Lingotes Especiales, en 2011 se pagaba a PER 8, en 2012 hizo mínimos en BPA (0,03€/Acc) y al cierre de 2012 se pagaba por ella PER 110. En 2013 salió de la crisis y como había bajado mucho, subió mucho hasta alcanzar su nivel normal. Hasta 2016, los resultados estuvieron creciendo un 50-70% cada año y el precio en bolsa no fue capaz de seguir un crecimiento tan alto del BPA. Durante estos años cotizaba a PER 10-15 y la cotización subía como la espuma, pero era porque subían sus resultados. En 2017 los resultados se frenaron porque habían llegado al nivel crítico que podemos considerar normal (ya habían crecido lo que el ciclo les había hecho decrecer), sin embargo la cotización siguió subiendo hasta 21€/Acc, pagándose por Lingotes PER 20. Este PER es excesivo para Lingotes en ese preciso momento, dado que ya ha conseguido llegar a su nivel “normal” y su crecimiento ya no será del 60% como estos últimos años, sino que pasará a su crecimiento normal del 3-5%. El PER en esta empresa sí ha corregido, de forma que desde el PER 20-25 que tenía a mitad de 2017 ha bajado a PER 15 que es su nivel y la cotización lo ha hecho desde los 21€/Acc hasta los 16 €/Acc actuales que es su precio razonable.

Mediaset es otra cíclica típica, el BPA hizo mínimos en 2013 (BPA 0,01€/Acc) y aquel año Mediaset cerró cotizando a PER 800, el BPA a partir de entonces creció a tasas entre el 1.000 y el 35% y el PER 800 se ajustó por el aumento del BPA. En 2016 llegó a PER algo por encima de 20. Por circunstancias ajenas al ciclo y debidas a cambios en su mercado, ahora ha corregido hasta PER 10 que es algo bajo, siendo su nivel normal en estos momentos y con las circunstancias de su mercado un PER 12,5 o incluso PER 15 por sus elevados dividendos.

Las cíclicas son empresas muy peligrosas para el largo plazo, no son corredores de fondo, son clásicos de velocidad, con crecimientos y bajadas explosivas. Buenas para invertir o especular en distancias cortas si se conocen bien, pero difíciles de invertir en ellas por la inestabilidad de sus resultados y cotizaciones. En alguna se puede invertir a largo, siempre que se acierte el momento de la compra en mínimos y se esté dispuesto a soportar altas volatilidades. En estas empresas es difícil calcular rendimientos basados en los resultados y es mejor no utilizar el cuadro de rentabilidades que incluyo porque lo más probable es que nos lleve a engaño y el resultado que obtengamos sea muy dispar dependiendo del momento en que las estudiemos.

 

CRECIMIENTO ALTO CON PER ALTO

Lo ideal es la inversión en empresas con PER bajo y capaces de crecer de forma significativa pero, si son pocas las empresas capaces de crecer de forma significativa y sostenida, son menos las que cotizan a PER bajos. No obstante estas empresas que crecen y pueden seguir creciendo, sin que seamos capaces de entrever en el momento del estudio dónde está el final, suelen ser tan buenas que a veces lo que parece un PER alto puede resultar bajo.

Para calcular su rendimiento necesitamos otro cuadro en el que se incluya un crecimiento elevado (20% anual en este caso) y un pago menor de dividendos (pay out 35%). Ojo, un crecimiento anual del 20% o más en cotización es algo normal, pero crecer de forma sostenida un 20% en resultados ordinarios, no hay muchas empresas capaces de conseguirlo. Solo las que tienen ventaja competitiva duradera y la hacen valer.

Si comparamos este cuadro con el anterior, vemos que pagando PER 15 por estas empresas, se dobla la inversión en poco más de 7 años. Es un rendimiento similar al que obtendríamos pagando PER 10 por una REF. En estas empresas de crecimiento, el efecto importante se produce a partir de ahí. En plazos mayores vemos que en la línea del PER 15, en 20 años se obtendría un 1.288% (100€ se convertirían en 1.288€), mientras en las REF pagando PER 10 y recuperando la inversión prácticamente en el mismo tiempo, en 20 años obtendríamos un 343% (100€ se habrían convertido en 343€).

Al ser el cuadro estático, no se aprecia lo que puede pasar con el PER, pero si en algún momento los inversores se dan cuenta de que la empresa es capaz de mantener el crecimiento del BPA e incluso aumentarlo, podría cambiar el PER a un nivel superior. Si esto ocurre, la cotización dará un salto importante pues si pasa de 15 a 25 por ejemplo, el rendimiento de la inversión sería el equivalente a retroceder en la tabla del cuadro desde comprar a PER 25 a comprar a PER 15, es decir que habiendo pagado por la empresa PER 25 y esperando obtener un rendimiento a 20 años de 773%, pasaríamos a un rendimiento a ese mismo plazo del 1.288%, equivalente a pagar un PER 15. A corto, la cotización daría un salto del 40%, independientemente de lo que hiciera el BPA.

Entre las empresas que crecen un 20% y tienen un PER alto está Amadeus.

Amadeus lleva unos 5 años creciendo en BPA de forma sostenida un 20% aproximado y su PER ha oscilado entre 20-25 en estos años. Su crecimiento (combinando el orgánico y las compras) procede de su ventaja competitiva, ya que es una especie de puente de peaje entre pasajeros y aerolíneas. Es líder mundial con una cuota de mercado del 44% y cuando más crece, más aumenta su ventaja competitiva. Tiene otra particularidad importante, su posición en el mercado se traslada directamente a su cuenta de resultados, es decir, es un líder mundial que hace valer su posición para ganar dinero. También tiene un segmento de soluciones tecnológicas que es muy rentable y juega un papel relevante a nivel mundial.

La inversión en Amadeus, comprada a PER 20 en el que se ha podido comprar durante 2017, puede dar rendimientos que doblan la inversión por primera vez en 8,5 años y puede multiplicarla por 10 en 20 años. Aunque por primera vez el plazo para recuperar la inversión pagando un PER alto es similar al de las REF, luego cada vez vuelve a recuperar la inversión en menos años hasta llegar a las diez veces en 20 años, si se compró a PER 20. Este año 2018 ha sucedido algo especial en Amadeus, la compra de una nueva empresa relacionada con las reservas de hoteles (TravelClick), le dará un crecimiento adicional en un sector en el que ya estaba, pero el que no era especialmente fuerte. Esta compra complementará el negocio actual y provocará la continuidad, o incluso el aumento del crecimiento.

Ante esta situación los inversores han aumentado dos escalones el PER y ahora se paga por Amadeus PER 30. Son 10 puntos más de PER que representan, sobre los 20 a los que cotizaba un año antes, un 50% adicional al crecimiento normal de la cotización que es soportada por el crecimiento normal de su BPA.

Volviendo a la tabla y teniendo en cuenta que diez puntos más en el PER es como si hubiéramos comprado por 10 puntos menos, tenemos que el rendimiento esperado de Amadeus, de mantenerse este PER y mantener su crecimiento, sería el de la fila correspondiente a PER 10. Su rendimiento debería pasar a doblar la inversión en 6 años por primera vez y en 20 años obtener un rendimiento del 1.932%. Cabe la posibilidad que corrija en algún momento (uno o dos años tal vez) y vuelva a PER 25, en este caso daría rentabilidades a 20 años del 1.288% que siguen siendo rentabilidades galácticas.

 

CRECIMIENTO ALTO CON PER BAJO

Estas empresas son las mejores inversiones en las que podemos entrar, pero es muy difícil encontrarlas. Son empresas muy buenas, con ventaja competitiva, pero el mercado no las reconoce como tales y paga por ellas PER bajos.

CIE Automotive es una empresa que, a pesar de estar reconocida como buena, no se le da el reconocimiento que se ha ganado, al menos, durante los últimos diez años. CIE trabaja en un sector repleto de especialistas, pero CIE no lo es. Trabaja en un sector muy cíclico, pero CIE no lo es. Su organización le permite trabajar con rendimientos superiores y su estrategia que podríamos llamar de diversificación (aunque no es la palabra exacta) le permite ofrecer miles de productos fabricados en todas las tecnologías, a todos los clientes del sector, sean del nivel que sean (OEM o Tier).

CIE lleva creciendo entre un 20-60% (orgánico, más inorgánico) todos los años desde la crisis del 2009. Aquella crisis afectó a todas las empresas del mundo y sus resultados bajaron, no obstante en CIE bajaron mucho menos que sus competidores y se recuperaron el año siguiente. En un solo año se recuperó de una crisis que afectó a todas las empresas del mundo. El sector sufrió una nueva crisis en 2012-2013 que en algunas competidoras produjo efectos catastróficos (Lingotes dio resultado cero y tuvo que hacer un ERE para poder salir) en cambio CIE ese año es cierto que no creció, pero sus resultados se mantuvieron sin bajar, para seguir su curso de crecimiento el año siguiente.

Parece increíble, pero durante estos diez años en que ha estado creciendo a una media del 30% anual, la bolsa ha pagado por CIE PER 15 como máximo y el gran crecimiento de su cotización (pasó de 5€ en 2013 a 25-30€ este año) únicamente ha sido soportado por el crecimiento de sus resultados. Últimamente la cotización ha bajado y por CIE ha llegado a pagarse PER 12, cuando es una PER 25 clara.

En el mes de Julio CIE ha regalado las acciones de Dominion a los accionistas, la cotización ha descontado este pago y ha bajado. La salida de Dominion le restará medio año de resultados de Dominion en la consolidación anual, es decir unos 12M€ menos que compensará con la compra adicional que ha efectuado del 5% de Mahindra, con el crecimiento ya obtenido en el 1S 2018 (23M€) y con el que obtendrá en el 2S 2018 (20-25M€), con todo, el crecimiento se mantendrá en niveles del 15-20% aunque no consolide medio año de Dominion.

Además de lo anterior, posiblemente, la cotización ha estado bajando por diversas circunstancias que NO le afectan de forma relevante como los aranceles (CIE tiene fábrica en USA) o el Gas-Oil (si no se fabrican coches de gas-oil, se fabricarán de gasolina o eléctricos, pero la gente seguirá comprando coches y se seguirán fabricando coches, camiones, tractores y otros y CIE seguirá fabricando productos para todos).

En cualquier caso, por el motivo que sea (la bolsa no necesita ningún motivo para subir o bajar) CIE que estaba cotizando a PER 15-16 ha bajado hasta PER 12. (Ojo, el PER siempre lo calculo sobre los resultados previstos del año siguiente).

No voy a pegar otro cuadro, pero una empresa que hace crecer sus resultados un 30% anual y puede mantenerlo en niveles muy altos, comprada a PER 12 ofrece rentabilidades alucinantes. En seis años dobla y en 20 años el rendimiento asciende al 5.400%. Además, como la lógica de los resultados alguna vez se impondrá y será reflejada en la cotización, si se pasa a pagar PER 20 por ella (debería corresponderle PER 25, pero dejaré un 5 como margen) la cotización debería aumentar un 67% adicional al crecimiento que proporcionan los resultados y el rendimiento a 20 años, en este caso estaría sobre el 10.900%, es decir un 26,5% anualizado, es decir … una bestia.

 

Se puede ganar o perder dinero invirtiendo, especulando o jugando a la bolsa, pero una forma segura de ganar es invirtiendo a largo plazo en empresas que siempre ganan dinero. Si estas empresas siempre ganan dinero y crecen, mejor. Si además el crecimiento es superior al mercado, mucho mejor. Pero si además las compramos a PER bajo, el ganar dinero únicamente dependerá del carácter del propio inversor.

Hay muchas empresas que cumplen los requisitos mínimos y es fácil encontrarlas. Conforme aumentamos las exigencias es menos fácil, pero siempre es posible encontrarlas, lo que tal vez es realmente difícil es tener la paciencia y la mentalidad adecuada que debe tener todo inversor si quiere ganar dinero invirtiendo a largo.

Pero en cualquier caso, es mi opinión, no es una recomendación. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.

Saludos

NOTA: He dejado la web josemanueldurba.com de libre acceso para todo el que quiera entrar. Son más de 50 empresas con los análisis actualizados al 1S 2018.

 

 

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Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

  1. #1

    alberto jose

    Puedes explicar un poco mas de ferrovial,cómo le afectará a cie el coche eléctrico? Gracias

  2. #2

    Newinvest

    Desde mi total desconocimiento sobre acciones... ¿como es posible que una empresa que no tiene un crecimiento en los beneficios (BPA=1) ni varia su PER y que además no retribuye dividendos, "en 10 años habremos recuperado la inversión (10€ se habrán convertido en 20€) y en 20 años se habrán convertido en 30€ (200%)"?

    Entiendo que si los beneficios no crecen y el PER se mantiene constante, no hay ganancias en la venta de la acción. Y al no haber tampoco dividendos... los comido por lo servidor ¿no?

  3. #3

    Siames

    Claro, sencillo y bien explicado. Gran Post JM

  4. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    Lo de Ferrovial es más complicado y lo dejo para luego.

    Lo de CIE ahora ;)

    A todo el sector le afectará, pero creo que positivamente. Los vehiculos electricos no dejan de ser vehiculos y utilizan piezas, CIE fabrica piezas, vayan a electricos o a gaoil o a gasolina o a cualquier combustible que salga, las piezas son piezas.

    Es cierto que los electricos habrá piezas que se fabrican actualmente y no las utilizaran, pero habrá otras nuevas que sí utilizarán. CIE unas las irá dejando de fabricar poco a poco conforme se vayan sustituyendo los vehiculos y las que salgan nuevas irá fabricandolas conforme se vayan necesitando.
    CIE, que yo sepa no fabrica motores (debe ser lo único que no hace del vehiculo), pero aunque los fabricara, el corte no será de hoy para mañana.

    El cambio, probablemente provocará una renovación del parque de vehicvulos más rápido porque es de suponer que habrá subvenciones e historias para motivar a la gente a que vaya al eléctrico y eso podría provocar un aumento de las ventas y la fabricación que beneficiaría a todo el sector.

    No veo que vaya a haber ningún cambio importante en CIE y menos negativo: Entre las marcas sí podría haber algún cambio porque los nuevos vehiculos de una marca resultaran más aceptados que las de otra my podrían cambiar las relaciones competitivas actuales, pero CIE trabaja para todos, haciendo de todo y en todos los sitios.

  5. #5

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Newinvest
    Ver mensaje de Newinvest

    No crecen, pero siempre gana y va acumulando.

    Es lo que pongo en el cuadro para ese caso, tu compras a 10€ una parte de la empresa el año cero. El primer año gana 1, el segundo gana otra vez 1 (ya tiene dos en el bolsillo), así sucesivamente hasta que el año 10 tiene 10€ más que cuando la compraste a 10€, por lo tanto la empresa vale 20€ y tu tienes una parte de una empresa por la que pagaste 10€ y ahora vale 10€ más los 10€ que ha acumulado con las ganancias de los 10 años.

    De todas formas entiendo lo que dices, es una forma de ver la la inversión diferente, creo que lo que quieres decir es que si pagaste 10 a PER 10 y al cabo de los 10 años sigue ganado 1 y como el PER no ha cambiado sigue siendo el precio en bolsa 10, no has doblado sino que no has ganado nada.
    Tienes razón, el precio en el supuesto no ha cambiado en 10 años, pero el valor se ha doblado.
    Es un supuesto que ya digo que no es real, en la realidad el precio se ajusta al valor a largo plazo. ¿Como puede valer 10€ una empresa que es exactamente igual a la que compraste hace 10 años y que ha acumulado 10€ por los beneficios? el precio en bolsa perfectamente puede ser 10€ al cabo de 10 años, pero el valor se ha doblado.

  6. #7

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Newinvest
    Ver mensaje de Newinvest

    No me quedé contento con la respuesta que te dí.
    A ver, miralo como empresario, tu has comprado una empresa entera por 10€ y al cabo de los 10 años te ha dado 10€ de beneficios, por lo tanto al cabo de los 10 años tu tienes la misma empresa, más los 10€ de los resultados, es decir que has recuperado la inversión y ahora tienes 20€ en la empresa.
    No sé si queda más claro, pero a veces lo más evidente resulta más dificil de explicar.
    Saludos

  7. #8

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    Vamos a por Ferrovial.
    Esta empresa desde principios de 2016 cotiza en el entorno de los 18€/Acc y este año 2018 está en pérdidas, sin embargo la cotización no hace caso de los resultados, en 2014 cotizaba a PER 30 y en 2015,2016 y 2017 también. Ahora en 2018 está en perdidas, pero sigue manteniendo el precio en los 18€.
    El BPA en 2013 fue de 1€/Acc, en 2014 era de 0,55€/Acc y el PER en 30, en 2015 el BPA fue de 0,98€/Acc y PER 20 y el BPA en 2016 fue 0,52€ y en 2017 de 0,62€, ambos con PER30. En 2018 ya dije que esté en pérdidas (-0,1€/Acc al 1S 2018) yel precio se mantiene.

    Esta empresa tiene un negocio raro y (en mi opinión) poco ético.
    Se dedica a endeudar a las concesiones para cobrar dividendos muy por encima de lo que ganan las concesiones, deja estas empresas en quiebra, pero como cobran de los peajes y tienen suficientes cobros como para pagar los gastos incluidos los intereses, la rueda rueda.
    Conforme aumenta la deuda en las concesiones, va vendiendolas a partes de forma que llega un momento en que tienen una gran deuda, pero su participación baja del 50% y no las consolida, por lo tanto ya no aparace esa enorme deuda en el balance de Ferrovial.
    Los dividendos los cobra en cantidades mucho mayores que los resultados que obtienen y en consecuancia, siempre suele ganerar muchos más flujos que resultados. Por ejemplo consolida 100 de dividendos y 25 de resultados, por lo tanto obtiene 100 de flujos (entradas de dinero) y solo 25 de resultados.

    Los dividendos se contabilizan disminuyendo el coste de la concesión, por lo tanto no afectan al resultado de momento, pero cuando vende una parte de la concesión el resultado es grande (el ingreso, menos el coste real menos los dividendos correspondientes) y eso hace que de grandes saltos en sus resultados, con años que donbla los del anterior y años (como el actual) con perdidas, pero siempre tiene fuertes entradas de dinero por los dividendos.

    A la larga el resultado y el flujo se igualarán porque los dividendos siempre pasan por resultados cuando se produce la venta de la concesión, pero eso será dentro de muchos años y cuando esto suceda ya tendrá otra concesión en marcha.

    Este es el motivo por el que la bolsa no da importancia a la variación de resultados ni al PER y solo se fija en los flujos, pero aquí el tema es si este negocio es sostenible y por lo tanto si siempre se va a poder valorar así la emrpesa.
    Bueno me voy a comer, luego intentaré seguir

  8. #9

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    Siguiendo con Ferrovial, el tema en esta empresa es si esto que hace puede seguir haciendolo siempre.

    El resultado de lo que podríamos llamar su trabajo real es muy bajo, el margen de beneficio neto sobre ingresos es del 3-4% en servicios y del 5% en construcción y su crecimiento en estos últimos 4-5 años es negativo en construcción y del 10% aprox en servicios. En cambio en los dividendos de las concesiones que podríamos llamar sus "extras", hacen que sus resultados se doblen el año que hay ventas y su crecimento está fuera de control.

    La clave para poder valorar Ferrovial está en saber qué cantidad puede cobrar por los dividendos extras de las concesionarias, pero en teoría puede cobrar lo que quiera, con tal de dejar más deuda para el que venga detrás arreglado.

    Una base de resultados sería que en estos últimos años ha ganado entre 0,5-1€/Acc y podríamos decir que sobre 0,75 a PER 20, el precio de Ferrovial 15€/Acc. Pero ¿20 es el PER?, ese PER no viene de crecimiento real, el crecimiento del resultado viene del cobro de dividendos de las concesionarias pero ¿cuanto va a cobrar de más un año respecto al anterior? ¡no se sabe!

    Feerovial vale lo que quiera valer (lo que quiera cobrar en dividendos) y crecerá lo que quiera crecer (idem), pero en mi opnión es que ese negocio no es sostenible porque el día que algún político les salga rana, podría hacer tambalear su negocio.

    Una autopista (o concesión en general) quebrada, es un servicio público quebrado y al final podría pasar el muerto al estado y empiecen a buscar responsables.

    Supongo que si Ferrovial lo hace será legal y también que es dificil que salga algún politico, en los 50-100 años que duran las concesiones, capaz de ajustarles las cuentas, pero no veo claro el negocio.
    Pagar un PER por encima de 15-17 sobre el resultado medio que suele obtener entre años con venta de concesión y años sin venta, me parece excesivo.

    La verdad es que no me fio de su negocio y me parece que debería ser delito esto que hacen, vaya.

  9. #11

    alberto jose

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola:
    Hay una cosa que no entiendo:las concesionarias de ferro.,son una vaca lechera que ordeñan a base de dar mas dividendo para lo cual las endeudan,pero me recuerdan a telefonica que se endeudaba para dar un dividendo,el resultado es que la empresa valia mwnos,se la descapitalizaba y aunque daba dividendos la cotización logicamente bajaba,lo que quiero decir es que una concesion endeudada hasta las cejas vale menos que no endeudada por lo tanto cuando ferro.vaya a venderla,valdra poco o nada o habra quebrado,por lo tanto es pan para hoy y hambre para mañana,vamos que no veo el negocio de ferrovial

  10. #12

    alberto jose

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola:
    No entiendo por lo tanto el gran benwficio de ferro.
    Otra cosa he estado pensando en IAG y el gran descuento que tiene:
    1-amadeus no es comparable iag,dado que amadeus es menos cicluca que iag
    2-amadeus,su demanda ,los viajes por ej.de aviones es la misma demanda que IAG pero IAG es mas ciclica no por la demanda de viajes,si no por los costes de petroleo,intensiva en capital y por lo tanto endeuda y con apalancamiento operativo y financiero,amadeus es menos ciclica aunque del mismo sector modelos de negocios muy distintos,por lo tanto no vale decir que el per de amadeus es x y el IAG es y y por lo tanto es descuento de IAG es grande
    3-iag es mas parecido al sector del automovil el cual tuene un gran descuento(renault...),pero un mercedes es un mercedes y se vende por eso en india y IAG es una comodity como las patatas.gracias

  11. #13

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    No excatamente porque como la concesión es para unos 50-100 años, ese es el tiempo que tiene el comprador para hacer dinero y devolverla. Dentro de 100 años 1.000M€ de deuda serán como 100M€ de ahora.

  12. #14

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    IAG tiene un negocio y Amadeus tiene otro, aunque Amadeus tiene una parte de su negocio relacionada, sus ingresos y gastos no tienen nada que ver y los clientes en realidad tampoco, a Amadeus le interesa que embarquen pasajeros en IAG o donde sea, a IAG le interesa que embarquen en IAG.

  13. #15

    1755

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    La llevo en cartera desde el 2.012 y la verdad es que aunque las ventas venían creciendo a doble dígito, su resultado en los últimos años es una "montaña rusa", el dividendo está estancado y los cambios en el "perímetro de consolidación" son constantes.

    FER, además de unos márgenes netos muy estrechos, tiende a hacer "pifias caras" con relativa frecuencia y así es complicado llegar a proporcionar rentabilidad al accionista.

    "La maniobra" que hacen en la ETR407 (endeudar a la participada para pagarse dividendos) imagino que va en el sentido de "apañar" la Cuenta de Explotación de FER (ya que no tiene sentido que Rafael del Pino, el Presi de FER y uno de los mayores accionistas, se haga trampas a sí mismo).

    Por otro lado, no entiendo su "unidad de servicios": ganaría más si la vendiese y pusiese ese dinero a rentar dividendos en cualquier utility española del que le proporciona esa unidad de negocio.

    Salud

  14. #16

    1755

    Echo de menos un tipo de empresa en tu post que son aquellas de PER alto/normal/bajo y beneficio decreciente que acaban por estafar y arruinar a sus accionistas y cuyo ejemplo palmario es esa gran empresa que todos tenemos en la cabeza. Sí, esa misma que estás pensando. Aunque eso sería materia de otro hilo.
    En cualquier caso, excelente texto.
    Salud.

  15. #17

    José Manuel Durbá

    en respuesta a 1755
    Ver mensaje de 1755

    Hola 1755, no se hace trampas a sí mismo, estos son más listos. En ETR tiene una participación del 43,23% (si no ha cambiado últimamente) entonces la deuda no la consolida ferrovial en su balance porque consolida por equivalencia, es decir que solo consolida sus resultados en la cuenta de explotación y los dividendos en su balance como menor coste de ETR. Cuando vende partes de ETR, aflora resultados y traspasa parte de la deuda al comprador.
    En heathrow hicieron o mismo, en 2006 tenía el 62% y fue aumentandole deuda y vendiendo partes. En 2011 se produce un movimiento descarado al vender parte de Heathrow y quedarse con el 49,99% (que ya no consolida la deuda en su balance al ser menor que el 50%) y la deuda de Ferrovial pasa de 25.000M€ a 9,400M€ únicamente por ese movimiento. Luego en 2013 vendieron otra parte y se quedaron con el 33,65%.
    Conforme aumentan deuda van cobrando más dividendos de los que les corresponde y al mismo tiempo pasando el muerto a otro.
    Con ETR están haciendo lo mismo, es una jugada realmente mágica pues sacan dinero de donde no hay.

  16. #18

    José Manuel Durbá

    en respuesta a 1755
    Ver mensaje de 1755

    jeje claro, pero esas empresas solo con verlas se me van las ganas de analizarlas. Si te fijas de esas entro en muy pocas, en la web hay alguna pero es porque alguien me la pidió y luego la seguí por curiosidad.
    salut

  17. #19

    Icr69

    Muy interesante. Muchas gracias.

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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