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Invirtiendo en empresas

Rendimiento cartera Marzo 2018. Reflexiones sobre Mediaset

La rentabilidad de la cartera a fecha 31/3/2018 ha sido del 4,02%, mientras el Ibex sin dividendos está en -4,42%. Son 8,4 puntos de diferencia, no obstante, los precios suben y bajan, ahora es así y mañana puede ser al contrario, lo importante es que todas las empresas de la cartera ganan dinero y sus valores aumentan.

Prácticamente toda la cartera está en positivo (SAB +0,3%, SAN -2,3%, MAP +0,9%, AMS +0,6%, BME +3,6%) pero además las empresas de mayor peso (BME y CIE) son las que más aumentan la cotización y está siendo así durante todo el año. CIE destaca subiendo un +21% en el año, pero en cambio Mediaset está bajando mucho.

En lo que llevamos de año, Mediaset ha bajado un -11,7% y el año anterior bajó un -11,4%. Hace justo un año, el 1/4/2016 Mediaset cerró a 12,6€/Acc y ahora está en 8,3€/Acc. Sin considerar el dividendo cobrado, Mediaset ha perdido un -34% en un año justo.

Durante este año he hecho muchos estudios y he publicado algunos artículos sobre la empresa. La empresa es buena, en realidad es muy buena, obtiene beneficios y los convierte en dinero, además como no necesita ese dinero, los reparte a los accionistas en forma de dividendos y sus métricas son todas excepcionales, aunque siempre dependiendo del momento del ciclo. Pero tiene un problema que no está dentro de la empresa, su mercado podría estar cambiando y ese es el motivo por el que ha bajado la cotización, aunque los resultados sigan siendo muy buenos.

La bolsa pagaba hace un año un PER 25 y ahora el PER se ha reducido hasta 13-14.

Creo que los inversores han reaccionado de forma racional ante las expectativas de crecimiento del mercado en el que trabaja Mediaset. La competencia de internet, se hace notar en el mercado publicitario y aunque la economía está creciendo, el dinero de la publicidad que se destina a TV no está aumentando como venía sucediendo siempre, cuando la economía mejoraba después de una crisis.

Podría haber otros motivos distintos a la competencia de internet por los que la inversión publicitaria no aumenta en TV, como la situación en Catalunya, el empleo precario y los bajos salarios que no permiten alegrías en el consumo y otros. En cualquier caso, algunos de los problemas del sector podrían ser coyunturales y podrían revertir, provocando un aumento (tal vez menor del que sería deseable) de la inversión publicitaria en TV y con ello el aumento de la cotización de Mediaset.

No hace mucho publiqué un artículo en Rankia que incluía este gráfico:

 

En mi opinión, lo que está pasando en Mediaset es la situación que se da en el gráfico en el año 4 y se vuelve a dar en el año 8. Los precios, señalados en la línea roja, habían aumentado mucho más que el valor porque la bolsa tenía demasiadas buenas expectativas con la empresa y como ahora estima que las expectativas no son buenas, corrige. Posiblemente los precios bajarán más que la línea verde del valor, pero el valor, antes, ahora y después, seguirá su evolución ascendente, independientemente de lo que marquen los precios y estos, pronto o tarde, le seguirán.

Una bajada de esta magnitud siempre es preocupante y debe ponernos en guardia, pero, aparte de estudiarla mucho más de lo normal, por mi parte no he hecho nada con la inversión, pero ¿Por qué no he vendido? ¿Por qué, en principio, no voy a vender? ¿Por qué, aunque hubiera podido ver el futuro hace un año y hubiera sabido que iba a bajar un -34% (hasta el momento) probablemente, no hubiera vendido?

La respuesta es totalmente lógica desde mi punto de vista, ni he vendido, ni hubiera vendido porque estoy invirtiendo en el valor, estoy invirtiendo en la línea verde y ésta línea siempre va en aumento, Mediaset está ganando dinero y el valor va en aumento continuamente. El que los precios hayan subido más que el valor, no me preocupa y tengo asumido que, cuando esto ocurre, luego bajan, como está ocurriendo en este último año.

Mi negocio está en la línea verde y mientras ésta vaya subiendo, estoy obteniendo la rentabilidad que esperaba. Los extras de subida y los extras de bajada son circunstanciales y el tiempo los corrige siempre. Muchos inversores basan su inversión en estos “extras”, dirigiendo su estrategia a aprovechar las diferencias entre las dos líneas. Estos inversores verán a Mediaset como un desastre o una empresa muy buena si van a la baja y lo entiendo, pero Mediaset sigue siendo una buena empresa y es la misma o mejor ahora que hace un año. La rentabilidad a origen que ha aportado a la cartera, a pesar de la bajada de los precios en este último año, es del 80,9%, lo que supone un 6,7% anualizado, sin contar la reinversión de los dividendos, mientras en ese período el Ibex ha obtenido un 0,47% anualizado, son más de seis puntos de ventaja. La he tenido por encima de los 13€/Acc y la he tenido a poco más de 3€/Acc por precios, la compré a 5,75€/Acc y he cobrado en dividendos 2,4€/Acc y dentro de nada pagarán 0,603€/Acc. Para perder dinero en Mediaset tendría que vender por debajo de los 3€/Acc ¿me voy a asustar ahora porque cotice a poco más de 8€/Acc?

No obstante, la inversión en Mediaset me preocupa. Mediaset basa su negocio en el mercado publicitario y este marcado está cambiando. Es necesario estudiar los cambios en su mercado y estimar las consecuencias que pueden tener estos cambios en la empresa, es decir, es necesario saber si la línea verde va a cambiar su pendiente en el futuro y el aumento del valor va a ser menor o incluso negativo.

¡Eso es lo que realmente me preocupa ahora mismo con Mediaset!

Obviamente la estoy siguiendo de forma especial desde hace tiempo y no voy a salir de una buena empresa mientras no esté seguro de que va a dejar de serlo. En caso de llegar a pensar que la empresa ha dejado de ser buena, no dudaré ni un segundo en salir y no esperaré a que no sé qué curva llegue a no sé qué sitio para vender.

Para entender lo que ha pasado con en el precio y poder estimar si continuará bajando o a partir de ahora se mantendrá la cotización o incluso aumentará, voy a hacer algunas reflexiones sobre Mediaset y el PER.

 

REFLEXIONES SOBRE EL PER Y MEDIASET

Un PER 10 es una métrica que puede ser muy útil como referencia de tanteo rápido y nos dice que si la empresa se mantiene con resultados constantes, dentro de diez años recuperaremos la inversión vía resultados, es decir que si una empresa gana 1€/Acc cada año, pagando ahora 10€/Acc (PER 10) dentro de 10 años tendremos 20€/Acc, los 10 que pagamos, más los 10 obtenidos por el 1€/Acc anual que vamos acumulando en el valor de la empresa o en dividendos.

Para utilizar el PER con vistas a una inversión real, hay que hacer algunos ajustes que si se utiliza una hoja de cálculo y jugamos bien con algunas variables, no son tantos y veremos que el PER es muy útil.

Aunque hayamos recibido (o aumentado el valor de la empresa) un euro al año y en diez años hemos recibido 10€, no es lo mismo recibir 10€ al final de los diez años que recibirlos 1€ cada año pues, cada euro que recibimos en dividendos, lo podemos reinvertir durante los años siguientes y el periodo que necesitaremos para recuperar la inversión será menor que los 10 años.

También debemos tener en cuenta que las empresas crecen. El análisis del mercado, la empresa y su producto o servicio, con el fin de determinar su capacidad de crecimiento es lo más importante si queremos utilizar el PER como referencia en la inversión. Solo por el aumento de precios que conlleva la inflación y la voluntad que tiene cualquier empresario de mejorar el rendimiento de la empresa, podría considerarse normal que una empresa buena crezca al 3-5% anual de media en el BPA, por grande y sólida que sea.

Ahora vamos a ver en cifras qué pasa con Mediaset y porqué digo que es normal que la cotización haya bajado hasta el nivel actual. También veremos por qué no he vendido, ni venderé, salvo que las expectativas cambien y no sean las que tengo previstas.

Voy a partir de estos supuestos basados en la realidad de Mediaset:

1.- Mediaset en 2017 llegó a cotizar a 12,9€/Acc en el segundo trimestre y el año 2016 había obtenido un BPA de 0,51€/Acc, eso es pagar PER 25 por Mediaset sobre los resultados del año anterior.

2.- Si tenemos en cuenta que Mediaset paga un 90-95% del BPA en dividendos, tenemos que el 80% (20% retenido HP) puede ser reinvertido, por lo tanto el 75% del BPA puede ser reinvertido y proporcionar un rendimiento adicional.

3.- Cuando se pagaba PER 25 se esperaba que al salir de la crisis el BPA crecería mucho como consecuencia de que el dinero de la publicidad entraría a manos llenas en Mediaset y por eso la bolsa pagaba ese PER. En consecuencia he supuesto un crecimiento del 20% anual.

Con estas hipótesis, la situación de Mediaset antes de las bajadas en el precio era esta:

Pagando 12,9€/Acc por unos resultados de 0,5€/Acc en 2016, creciendo al 20% anual, vemos que la inversión se recupera en 3,5 años, siempre que se mantenga el PER en el 25 y en esas condiciones, la rentabilidad anualizada que se hubiera obtenido era del 23% aproximado que es una rentabilidad muy buena y permite pagar ese PER tan elevado.

Aunque el estudio esté hecho para diez años, mirar las cifras que se obtienen en 10 años no tiene sentido porque el crecimiento en Mediaset  es prácticamente imposible que se mantenga durante tanto tiempo en niveles tan altos, pues va con el ciclo, pero si consideramos un crecimiento menor, en el entorno del 10% anual, durante más tiempo, el resultado, pagando PER 25 sería un rendimiento del 12,5% anualizado que sigue siendo bueno, pero no es el 23% que se daría con un crecimiento del 20% anual. Estos datos los obtengo jugando con las variables del cuadro anterior, pero no voy a colgar un cuadro para cada supuesto que estoy haciendo. Los cálculos son los mismos, cambiando las hipótesis.

¿Qué ha pasado en Mediaset para que baje la cotización? El mercado publicitario en 2017 se ha estancado para la TV y los inversores tienen motivos para pensar que el crecimiento del BPA se va a reducir hasta un 3-5% anual, como consecuencia de la reducción de costes y el aumento normal que puede producirse por un ligero aumento de precios o de cantidad en la publicidad en TV. En este caso, si introducimos un crecimiento del 4% en el estudio y seguimos pagando 12,9€/Acc la recuperación se producirá más allá de los 10 años y el rendimiento quedará en el 7% que queda muy bajo para el precio que hay que pagar.

¿Qué han hecho los inversores? Evidentemente reducir el PER y ahora la bolsa paga PER 13,5 por los 0,6€/Acc en el BPA de Mediaset en 2017, lo cual supone pagar 8,20€/Acc por Mediaset. Con este PER, si mantiene los resultados creciendo un 4% que es prácticamente un crecimiento plano, la recuperación se produciría en 8 años y la rentabilidad sería del 9,3% anualizado.

Las empresas sólidas que crecen poco, suelen recuperar en 8-9 años y obtienen rentabilidades por valor del 8-10% anualizado, cotizando en niveles del 12,5-15 de PER. En el caso de Mediaset, paga un buen dividendo y al precio actual puede competir con ventaja con las inversiones en este tipo de empresas sólidas, creo que el precio se ha ido demasiado bajo por el efecto pendular y perfectamente se puede pagar un PER 15 por ella, con lo que el precio debería estar en los 9€/Acc en unas condiciones de casi nulo crecimiento y podría soportarlo dando rentabilidades en el entorno del 9-10% materializadas la mayor parte en dividendo.

Este es el motivo por el que no he vendido ni voy a vender, pero

¿Qué puede pasar a partir de ahora? ¿Va seguir estancada o va a bajar la inversión en publicidad destinada a la TV? ¿Se va a recuperar, aunque el crecimiento no sea el que se esperaba?

Es la pregunta del millón ahora mismo, pero la bolsa ya ha corregido y ahora ofrece rentabilidades adecuadas, acordes con el valor, aun en el caso de que no crezca la inversión publicitaria. Pero, siempre que no baje.

¿Podría subir la cotización? La cotización podría aumentar, siempre que el resultado aumente y esto podría suceder porque se recupere parte del volumen tradicional de la inversión publicitaria al solucionarse determinados problemas que no tienen nada que ver con internet (salarios, empleo, Catalunya, etc..) o simplemente porque el propio crecimiento de la economía provoque un aumento de la inversión total en publicidad y aunque la cuota de las TV se mantenga o incluso disminuya, al aumentar el total, el volumen destinado a TV sea mayor. También podría darse el caso que las empresas que ahora se llevan el aumento de la inversión publicitaria tengan problemas y se frene o amortigüe el desvío de la inversión hacia esos medios. Facebook está teniendo problemas con la privacidad de los datos de sus usuarios. Facebook y Google están siendo investigados en EE.UU. por el uso de la información de los usuarios. Twitter parece que no tenga problemas, pero en EE.UU. los bajistas ya están al acecho. Todos los estados están intentando que paguen más impuestos y esto podría provocar un aumento de sus costes y hacer que estas plataformas fueran menos competitivas. El tema de la privacidad y la venta de datos de los usuarios, podría saltar en algún momento y provocar cierto rechazo en el público que, aunque ahora es impensable, no hace tantos años era impensable que unas pocas empresas controlaran a la población, traficaran con sus datos y tuvieran la capacidad para decidir o influir tanto en sus hábitos de consumo, como en las propias elecciones que afectan a las raíces de la democracia o sobre los movimientos y reivindicaciones de determinados grupos de gente.

Los anunciantes retiran el patrocinio a los deportistas cuando se producen dopajes u otras circunstancias que ensucian la marca. Si cambia la percepción por parte del público y los gobiernos sobre estas empresas que ahora controlan a la gente en todo el mundo “avanzado”, aunque no se diera un cambio radical, pero hubiera un cierto movimiento en ese sentido, su regulación y control podría aumentar y con ello, su uso publicitario se podría reducir o provocar un aumento de los precios que los convertiría en menos competitivos frente a la TV.

También podría subir la cotización de Mediaset o mantenerse porque las TV no se están quedando quietas ante la competencia y están haciendo acuerdos para colaborar entre ellas (Mediaset+Atresmedia+TVE) y competir en mejores condiciones. Incluso hay recorrido en las TV por las nuevas funcionalidades de la TV a la carta y otras combinaciones entre la TV e internet.

Sin embargo, la cotización también podría bajar porque la tendencia aumente y la TV que hasta ahora está manteniendo su cuota en el mercado publicitario, la reduzca. En este caso afectaría a la pendiente de la curva verde del gráfico y el problema sería importante. De momento, solo se han ajustado los precios a las circunstancias actuales del mercado publicitario y hay que seguirla de cerca. Creo que la cuota de mercado aumentará o al menos se mantendrá, si es así, precios de 9€/Acc o superiores son sostenibles, en caso contrario habría que replantearse la inversión.

Es probable que en el 1T de 2018 los ingresos publicitarios en TV bajen respecto al 1T de 2017 y la cotización baje algo más de los 8,2€/Acc actuales porque, en el 1T 2017 la inversión publicitaria en TV tuvo crecimiento y el estancamiento vino a partir del 2T 2017, pero lo lógico y soportable por los fundamentos de Mediaset, sería mantenerse en el entorno de los 9€/Acc, salvo nueva información negativa o positiva.

Esto es mi sincera opinión basada en el análisis de la empresa y su mercado. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.

Saludos

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Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

  1. #1

    1755

    El actual ciclo bursátil está resultando "rarito", ya que las cíclicas que típicamente tocaría que ganasen dinero de manera desbocada están la mar de contenidas.
    Buscando explicaciones, cotejaba la evolución del DAX en la actualidad, que es brillante, y en el pasado ciclo bursátil, que fue penoso, con la del ibex en la actualidad, que es penoso, y en el pasado ciclo bursátil, que fue brillante.
    De la comparación de la evolución de ambos Índices en los 18 años que llevamos del siglo, da la impresión que todo lo que ahora no se suba se acumula en lo que muy bien designas como "valor" que, Dios mediante, se convertirá en suba de cotizaciones, cuando las circunstancias sean las adecuadas, lo que, dado los antecedentes comentado más arriba, probablemente ocurra ya para el próximo ciclo bursátil, ya que en el actual no me lo imagino.

    Hasta entonces, nada como esa "humilde" matriz de BPA/dividendo/crecimiento para cada valor de cartera, que es la mejor "carta de navegación" que uno se puede agenciar.
    Salud

  2. #2

    Mmertxe

    Echa un vistazo a los comentarios de "pablillo",el lleva Antena3 hace años y conoce muy bien el sector.
    Es un amiguete mio desde hace muchos años,de otros blogs,un ingeniero concienzudo.
    Suerte.
    Pedro luis.

  3. #3

    Mmertxe

    Hola José Manuel.
    Una empresa tan bien gestionada,eficiente como tele5 se difícil que crezca si el mercado no lo hace.Tu estas invertido en Sabadell y no en Bankinter,por la eficiencia,por su recorrido,la segunda ya está "exprimida",Sabadell debe de integrar su banco ingles,reducir mora,provisiones,es decir su mejora es progresiva y no depende del mercado exclusivamente.
    Tienes BME Mediaset,empresas fantásticas,super-eficaces,bien valoradas,pero con menos margen de ganancia,bien valoradas a per 13.(por ejemplo).Pero como dice un amigo,lo que no mejora empeora,son ejemplos acosados por la competencia,sin contar la disrupción.
    Mi concepto de inversión es diferente,el mercado se mueve,y no me puedo quedar quieto tengo que tratar de adelantarme.
    GRACIAS,SUERTE.

  4. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a 1755
    Ver mensaje de 1755

    Pues no sé si será en este ciclo o en el siguiente, pero si veo la situación irreversible, probablemente no esperare al siguiente.
    La situación de Mediaset es parecida a la de BME en 2016, bajó un -19% porque entró la competencia y corrigió el PER. Ahora está aguantando bien.
    Si están compradas a buen precio, estas empresas que ganan dinero siempre y tienen buenos fundamentales, siempre son buenas, aunque Mediaset tiene el problema de que le afecta más el ciclo.
    Aunque la rentabilidad no es la misma si no crece, los buenos dividendos reinvertidos que no los contamos como rentabilidad de la empresa, hacen que sigan siendo atractivas. pero eso ya depende de cada uno, este año pagan 0,6€/Acc en dividendos, para mí es un 10,5% sobre el precio de compra que no está mal, haga lo que haga la cotización.
    De todas forma hay que estar alerta, de momento aguanta.

  5. #5

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mmertxe
    Ver mensaje de Mmertxe

    Bueno, yo solo llevo nueve años en Mediaset y la sigo hace alguno más, algo del sector conozco.

  6. #7

    Mmertxe

    en respuesta a Mmertxe
    Ver mensaje de Mmertxe

    Pablillo sabe,te pude dar otra perspectiva.

  7. #8

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mmertxe
    Ver mensaje de Mmertxe

    ¿Estas seguro de que el mercado no va a crecer? Si una empresa aumenta sus ventas con la publicidad, invierte en publicidad. Si tiene una opción más barata la utiliza, pero la rentabilidad depende de la inversión y el retorno. Hay mucha gente, con poder adquisitivo que eso de internet todavía les suena a ciencia ficción y sobre todo, la práctica totalidad ve la TV y la TV irá evolucionando. Los que están en internet también ven la TV.

    Ahora todo es disruptivo, pero la disruptividad puede disromperse.

    A principios de siglo las .com eran la disrupción y disrumpieron, en los años de la burbuja del inmueble, el que no estaba allí era tonto y luego pasó lo que pasó.

    El mercado se mueve y las empresas se mueven. La percepción que se tiene en un momento dado, ante las circunstancias de ese momento, no tiene por qué ser la correcta a largo plazo.

    No digo que la cosa pinte bien, pero no tiene el porqué ser tan mala como piensan muchos, especialmente si se parte de una buena posición y hay margen. ¿Por qué no puede haber mercado para todos? aunque ahora no se lo va a llevar todo la TV como en ciclos anteriores ¿no podría aumentar más de lo que tiene ahora, aunque solo sea porque el mercado total aumente?

    Hay que ir por delante del mercado, pero en la dirección correcta. No hay prisa, hay que reflexionar y actuar cuando sea conveniente y es conveniente actuar antes o después, dependiendo de la situación de partida y del margen que tenga cada uno, si te adelantas sin más, podrías ir en sentido contrario.
    Saludos

  8. #9

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mmertxe
    Ver mensaje de Mmertxe

    No, yo no voy de sobrao, te dije eso porque me estabas remitiendo a alguien para que me diera lecciones y solo te dije que algo sé del sector y tengo mi opinión. Solo eso.

  9. #10

    Mmertxe

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hombre,no la sigo,pero si ademas del crecimiento de mercado tienes una reestructuración que aumente su eficacia,es un doble crecimiento que no depende solo del mercado.
    Te he leído que lleva un par de trimestres de ingresos planos(igual me equivoco),en España la actividad,precio de inmuebles,venta de coches,carburantes,etc,si lo hace.

  10. #11

    Mmertxe

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Lecciones no,llevo muchos años y aprendo de vosotros,unos pocos que sabéis.
    Os he copiado muchas ideas,perspectivas diferentes,os lo agradezco enormemente.
    La segunda respuesta era una broma.

  11. #12

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mmertxe
    Ver mensaje de Mmertxe

    Claro, pero ingresos planos, significa que en 2017 no ha crecido la inversión publicitaria que va a la TV, pero también significa que no ha bajado a pesar de tener la nueva competencia y darse algunas circunstancias que podrían revertir.
    Es evidente que no es lo mismo, pero de momento creo que aguantarán. La bolsa ya ha corregido el PER y ahora paga por crecimiento casi nulo. El efecto péndulo se dará, pero no tengo claro que vaya a decrecer y solo con se mantenga, para las métricas que tiene Mediaset, la inversión sigue siendo buena.
    Buena hasta cierto punto. Hay que estar alerta más de lo normal, pero no se termina el mundo (de momento).

  12. #13

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mmertxe
    Ver mensaje de Mmertxe

    No pasa nada, pero cuando escribo suelo documentarme lo mejor que puedo, aunque puedo tener errores, ¡fataría más!.
    En este caso, como el tema me preocupa además de documentarme, he hablado con profesionales, tanto de publicidad tradicional, como especialistas en publicidad en Internet.
    Las cosas evidentemente han cambiado, pero no es tan grave, de aquí no van a salir muertos, al menos en TV ... en otros medios ya veremos.

  13. #14

    Mmertxe

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Bueno,es solo una opinión,los resortes,las claves de su negocio los conoces,al final es bolsa.
    Suerte.

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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