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Blog Invirtiendo en empresas

El valor de la empresa (I)

Algo que normalmente aceptamos todos y especialmente los que nos basamos en el valor de la empresa para invertir, es que Graham es el padre de la inversión en valor. El Capítulo 8 es uno de los mejores del Inversor Inteligente, concretamente, sobre el cálculo del valor de la empresa, es muy interesante el apartado sobre “Valoraciones empresariales en contraposición a valoraciones del mercado de valores”; además del capítulo mencionado, en general a lo largo del libro, se refiere varias veces al valor de las acciones identificándolo en términos de valor contable; con el paso del tiempo, los analistas por fundamentales han ido dándole vueltas al concepto, hasta llegar a considerar el valor de la empresa la suma de los flujos futuros traídos al presente mediante una tasa de descuento, al mismo tiempo que se considera que el valor contable no representa el valor de la empresa.

Sobre el valor contable ya he escrito varias veces y no voy a extenderme, solo decir que es el valor de la empresa hoy, basado en el valor patrimonial de la empresa hoy (el Neto) formado por la suma del capital aportado por los socios, más los resultados retenidos, sin tener en cuenta lo que pueda suceder en el futuro, sea bueno o malo, es decir que no tiene en cuenta la capacidad de obtener beneficios de la empresa. Por otra parte, con el paso del tiempo se han ido incorporando normas contables sobre valoración a precios razonables que hacen que el valor en libros o valor contable se ajuste cada vez más a la realidad actual de la empresa.

Por el hecho de representar el valor hoy y no tener en cuenta su capacidad de obtener beneficios futuros, podemos estar dispuestos a pagar una prima por encima del valor contable, conforme reconoce el propio Graham en el apartado que cito más arriba, donde habla de pagar hasta un tercio sobre el activo tangible. Aunque Graham en realidad acepta pagar más que el valor contable por otros motivos, creo que podría ser razonable incluir en todo o en parte, la capacidad de obtener beneficios de la empresa en esa prima de la que habla Graham.

Por último, sobre el valor contable decir que si conseguimos obtener un precio de compra igual o menor que el valor contable, ello dará una seguridad muy elevada a nuestra inversión, pues habremos pagado por la empresa menos que el valor que ya ha obtenido, independientemente del beneficio que pueda obtener en el futuro, el único riesgo será que la empresa obtenga pérdidas en el futuro y eso es algo que deberemos evaluar y controlar por otros medios, analizando la empresa y su entorno. Los precios, cuando se alejan del valor contable, cosa que sucede muy a menudo, siempre vuelven a buscarlo, si se han alejado mucho caerán mucho, si lo han hecho poco caerán poco. Históricamente, si hacemos una comparativa entre la evolución del valor contable y los precios de la bolsa, veremos que el precio medio de la bolsa nunca baja del valor contable medio de las acciones, una acción concreta puede bajar más que el valor contable durante cierto tiempo, pero el conjunto nunca lo hace y es algo lógico y razonable porque cuando los precios caen más bajo que el valor ya obtenido por la empresa (no el valor que obtendrá por lo resultados inciertos del futuro, sino el que ya han obtenido y forma parte de su patrimonio) la gente empieza a comprar euros a cincuenta céntimos y eso a veces sucede en alguna acción, pero en todas las cotizadas a la vez es prácticamente imposible. El valor contable, puede no servir para determinar el valor de la empresa, pero marca la línea de la seguridad de la inversión y eso es fundamental en la inversión, es la mitad de lo que exige Graham a una inversión: seguridad y rentabilidad adecuada.

Pero, si el valor contable no es considerado el valor de la empresa ¿Cómo sabemos cual es el valor de la empresa? Hay una especie de dogma de fe o verdad absoluta que dice que el valor de una empresa lo determina la suma de flujos futuros descontados al presente mediante una tasa de descuento, el DCF. A mí no me gusta ni el concepto, ni la forma de calcularlo, por supuesto es una opinión y lo que voy a hacer ahora es defenderla.

En cuanto al concepto. Hace años conocí a una persona realmente fuera de serie, una persona que había parido un sistema de información con una potencia enorme por su sorprendente sencillez y enorme capacidad de proporcionar la información útil, entendible, necesaria y suficiente en la empresa, en una ocasión estaba explicando la forma de planificar y decía algo así: todo en la empresa se puede planificar, pero no tiene sentido planificar si no vas a efectuar un seguimiento adecuado. Una persona le preguntó ¿si no tienes ni idea de lo que va a ocurrir en el futuro, como puedes planificarlo? ¿a ojo?. Le respondió solo dos palabras: “pensamiento cartesiano”. A mí me faltó tiempo para ir a la librería y comprar el “discurso del método” de René Descartes (sí, ese que decía “pienso, luego existo”), el libro es una paliza enorme, pero la parte en la que habla del discurso del método es muy buena, en esencia describe el método para obtener el conocimiento de cosas que no conoces. Recordemos que si para valorar una empresa tenemos que determinar los flujos futuros y traerlos al presente mediante una tasa, tendremos que saber que flujos va a tener la empresa en el futuro y ¿Cómo vamos a calcularlos si el futuro es absolutamente desconocido? …. “pensamiento cartesiano”. El pensamiento cartesiano (explicado a mi manera) es una especie de edificio o escalera, en el que conforme lo vas construyendo vas ascendiendo hacia el conocimiento de algo, planta por planta, de forma que aceptas algo como verdadero, únicamente cuando lo consideras absolutamente evidente, teniendo en cuenta que sobre esa evidencia tienes que construir otro nivel de conocimiento que te acerque más al conocimiento total de aquello que pretendes conocer, si una planta está construida en falso o de forma dudosa, por pequeña que sea la falsedad o duda, todo el edificio se vendrá abajo. Bueno, lo que hace Descartes es parir un método para ascender en el conocimiento de algo de forma muy sencilla, pero muy potente; en la realidad todos utilizamos su método en el día a día, aunque no seamos conscientes de que lo parió Descartes, pero no voy a entrar más en ese tema.

Sigamos (o realmente, empecemos) con las críticas o reflexiones sobre el concepto del DCF. Para llegar a conocer el valor de la empresa, tendremos que calcular primero los flujos, para ello nos basamos en la cuenta de explotación actual y hacemos una previsión de las ventas que la empresa obtendrá en el futuro, pero ¿es posible llegar a la evidencia de que las ventas serán esas y no otras?, evidentemente no, entonces lo que hacemos es, en vez de una previsión, una estimación, con lo cual estamos rebajando el nivel de conocimiento y con ello el método estará perdiendo solidez, pero sigamos. Relacionado con las ventas, es decir, según sean las ventas tendremos unos cobros y unos pagos también estimados, pero, puede variar en el tiempo la política de cobros y pagos en la propia empresa, o el nivel de almacén o la situación del mercado en general y eso afectará a la empresa y en consecuencia variarán la relación entre las ventas, los costes, los ingresos y los cobros, además tengamos en cuenta que los flujos hay que determinarlos a perpetuidad, nada menos. Estimando los cobros y pagos, estaremos en otro nivel de conocimiento incierto que está basado en la estimación incierta de la evolución de las ventas. También hay que estimar las necesidades de inversión en activo fijo (capex)  etc.. que en función del crecimiento de las ventas reales o esperadas por los directivos (no de las esperadas por el analista en el estudio) pueden ser unas cantidades u otras y supondrán otro nivel de conocimiento inestable, basado en los escalones inestables anteriores.

Con todo lo anterior calcularemos unos flujos de caja futuros. Una vez calculados los flujos, hay que traerlos al presente y para ello tenemos que calcular y aplicar una tasa de descuento que tenga en cuenta, la rentabilidad exigida por los accionistas, pero ¿como sé la rentabilidad que exigen los accionistas? ¿Por qué debe estar el valor de la empresa dependiendo de la rentabilidad que exijan los accionistas? Estamos añadiendo incertidumbre al modelo. Para calcular la tasa de descuento además de lo que exijan los accionistas tendremos que incorporar al estudio la deuda, el coste de la deuda y la tasa de impuestos que tengamos en la actualidad, pero en realidad, no solo deberíamos tener en cuenta los valores actuales sino que deberíamos tener en cuenta el nivel de deuda que tendrá la empresa en el futuro, el coste futuro de esa deuda y la tasa de impuestos futura pues, sigamos recordando que todos los cálculos que hacemos son a perpetuidad y todos ellos pueden variar respecto a las relaciones actuales; los datos de hoy pueden ser totalmente distintos a los que tenga la empresa el año que viene o al otro. Sí, se trata de traerlos a hoy y hoy tenemos estos valores conocidos, pero la realidad hará que esos valores vengan hacia el presente de forma gradual, conforme avance ese presente en el tiempo y cada vez vendrán con unas relaciones distintas que volverán a ñadir incertidumbre al modelo. Por último, el valor residual, basado en una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad una vez superados los años sobre los que hagamos el estudio (normalmente 5 o 10) que nos dará un valor residual que va a suponer algo así como un 70-75% del valor calculado y esa parte la calculamos prácticamente a pelotazo, lo cual supone más incertidumbre. Esta “g” la podríamos comprobar, simplemente comprobando un estudio hecho hace algunos años y viendo si la empresa se comporta conforme habíamos previsto, el que la haya acertado, se puede colgar una medalla, porque se la habrá ganado.

Sí, ya sé que estoy hablando del método para calcular el valor y no del concepto, habrá tiempo para meternos con el concepto, de momento nos meteremos con el método, porque el método para calcular el valor, se basa en una escalera de conocimiento tan inestable que hace imposible calcular el valor con un mínimo de garantías, pensemos en Descartes, no hay ni una sola planta del edificio que tenga un nivel de conocimiento evidente y sobre cada planta construida de forma inestable, estamos construyendo otras plantas con unos conocimientos tales que ninguno de ellos es evidente, realmente estamos construyendo un edificio en falso que no sirve para nada, es puro escombro y mientras no haya forma de conocer el futuro, si no de forma medible y visible al menos de forma evidente al estilo cartesiano, es un concepto inútil que solo sirve para elucubrar sobre el valor de la empresa.

Realmente no me atrevo a decir, de momento, que el concepto es falso, pero el valor calculado a partir de ese concepto difícilmente será consistente, porque mientras no se invente algo que nos permita conocer el futuro, no hay forma de aplicar ese concepto con un mínimo de garantías y por otra parte es imposible de saber si el resultado obtenido se corresponde con el valor de la empresa, ya que mientras no transcurra la perpetuidad sobre la que se hacen los cálculos, no podemos contrastar y verificar el valor obtenido y la perpetuidad no pasa nunca, por definición.

Si hacemos pruebas en el estudio del tipo ¿Qué pasaría sí? veremos que de considerar unos importes u otros el valor calculado puede variar considerablemente, tengamos en cuenta que cualquier estimación hecha durante el estudio, en principio, no tiene porqué ser mejor o peor que otra distinta, pueden ser previsiones totalmente diferentes y ser todas válidas, pero entonces, obtendremos resultados totalmente dispares del mismo valor.

Hace tres o cuatro años estuve en Forinvest escuchando una ponencia de un profesor de IE (no recuerdo como se llamaba) dio una charla sobre los métodos de valoración, decía que había basado su Tesis Doctoral en el análisis que hicieron, durante las mismas fechas, dos analistas de reconocido prestigio sobre Amazon. Estudió los dos análisis y concluyó en que el método que utilizaron era correcto y estaba bien aplicado en ambos casos, pues era el mismo (DCF) aunque el resultado obtenido fue totalmente distinto, en un caso obtuvo un valor calculado de 4$ y en otro de 100$. En el estudio constato que únicamente los supuestos subjetivos introducidos habían provocado esas diferencias tan enormes. Luego, como anécdota, contó que la bolsa, en el mismo año en que salieron los análisis, dio a ambos la razón, pues después de salir los análisis los precios subieron hasta los 100$, a finales de año por el pinchazo de las “.com” la acción cayo hasta los 4$, dando la razón a ambos analistas en según qué momento hagamos la comprobación. Nunca podremos determinar si una estimación es mejor o peor que otra, todas son capaces de sustentarse y presentarse como buenas, nunca sabremos de entre dos valores calculados que son distintos, cual es el bueno, el método no nos lo permite.

Por otra parte, hay analistas que en vez de dar un valor, dan un cuadro de valores, según sea un escenario optimista, pesimista o probable, otros calculan el valor considerando en las variables importes más o menos conservadores, pero ¡se trata de determinar un valor de la empresa!, ese valor no tiene que ser un abanico de valores ni ser conservador, debe ser el que debe ser, racional y objetivamente correcto ¿nos podemos fiar de un método que según el estado de ánimo o la subjetividad del analista nos dará tantas oscilaciones en los resultados obtenidos? ¿nos podemos fiar de un método con tantas variables a introducir, que cualquier variación en cualquiera de ellas nos va  a dar unos resultados tan distintos y tan “reales” unos como otros? ¿nos podemos fiar de un método en el que difícilmente podemos contrastar los resultados obtenidos? ¿nos podemos fiar de un método del que, hasta los que lo utilizan no se fían y dan varios valores para acertar en alguno?

Por otra parte, las empresas están gestionadas por personas y estas no se dejan llevar por la inercia del pasado, luchan, investigan, innovan, invierten, acometen nuevos productos, nuevos mercados, etc… presionan e influyen para que el crecimiento siga evolucionando y la relación de cobros y pagos mejoren en la empresa, lo conseguirán o no, pero hay una voluntad de mejora que influye en los flujos futuros de la empresa y en todas las variables que utilizamos en los cálculos, eso hace que las proyecciones desde el pasado no sirvan y que las hipótesis introducidas en cada variable (que son muchas) aunque no sean simples proyecciones y sean estudiadas y determinadas con base racional, no pueden ser evidentemente ciertas. La voluntad de los gestores presiona para el cambio, no hay ninguna previsión de las que se hacen durante el estudio que tenga alguna evidencia de ser correcta, el modelo está basado en tantas variables que pueden ser ciertas tanto si consideras unas hipótesis como otras diferentes, que resultan en un modelo inútil.

 

EN RESUMEN: Estamos hablando de un método para calcular el valor de la empresa que no se sustenta en bases consistentes, pasamos de un nivel de conocimiento a otro sin que el primero sea evidentemente verdadero, hacemos una estimación que no sabemos si es cierta porque no es conocida, comprobable ni evidente, luego basándonos en la estimación falsa (es tan falsa que no podemos ni afirmar que es falsa, porque hasta podría ser cierta, es algo así como la lotería) o al menos dudosa, hacemos otra que sigue sin ser conocida ni comprobable ni evidente y así sucesivamente hasta llegar a construir un edificio de cálculos basados en estimaciones, elucubraciones y conjeturas para obtener un valor (o abanico de valores) de la empresa, en el mejor de los casos dudoso y que si lo comparamos con otros similares podríamos obtener resultados muy dispares, pero que no podríamos afirmar cual es el bueno, porque pueden ser todos buenos, o uno solamente o ninguno. No podemos saberlo.

En mi opinión es un método incorrecto para calcular el valor de la empresa basado tal vez en un concepto correcto, pero me da igual si el concepto es correcto o no, porque ¿para qué quiero un concepto correcto, si no tengo un método correcto para aplicarlo? De momento y mientras no se invente un método correcto, que eso ocurrirá cuando seamos capaces de conocer anticipadamente el futuro, a esta forma de calcular el valor no le veo utilidad, tal vez tiene otro enfoque en el que es muy útil (como cobrar por hacer análisis complicados y difíciles de entender por la mayoría de inversores) en el que el método de DCF se desenvuelva bien y obtenga los resultados que se esperan, para mí, utilizarlo para calcular el valor carece de sentido y solo lo utilizo por deporte y entretenimiento o para saber más o menos, puesto que los resultados siempre son dispares, qué piensan de la empresa los que lo utilizan.

Visto lo anterior, deberíamos preguntarnos: ¿es viable y posible basarnos en el valor para invertir? ¿es posible obtener un valor de referencia con base sólida para comprar una empresa? ¿hay otros métodos más fiables, más sencillos y conceptualmente correctos para valorar la empresa? un día de estos publicaré la segunda parte en la que intentaré responder a esas preguntas y otras del mismo estilo, además de cargar contra el propio “concepto correcto” o tal vez no tan correcto, mientras.

Como siempre esto es una opinión y las opiniones …. opiniones son.

Saludos

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Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

  1. #2

    Gaspar

    Pues como dice el viejo adagio: "Todos los modelos son incorrectos, pero algunos son útiles".

    La clave está en utilizar el modelo "correcto" según la empresa. Tal vez el DCF sirva mejor para empresas como PG o UN y no para las cíclicas. Tal vez los comparables sirvan para empresas en sectores fragmentados donde es muy difícil que una empresa sea mejor que otra. Lo que sí no tiene sentido para mi en ningún escenario ni para ninguna empresa es el WACC, pero desgraciadamente eso es lo que piden.

    Al final sólo hay dos opciones, el valor hoy y el valor que uno cree valdrá en X años, pero ambas son subjetivas porque en la primera los inputs subjetivos son implícitos y en la última son explícitos.

    Pero nos esperamos al siguiente post.

    Saludos

  2. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Exacto Gfierro, para saber el futuro todos son incorrectos, algunos más que otros, pero los hay que son útiles, sencillos, potentes, fáciles de seguir, etc...
    De todas formas el que yo utilizo creo que es objetivamente el mejor para análisis fundamental: estudio, estudio y más estudio, de la información financiera, la organización, la estrategia, el producto, el mercado, la competencia, .... y luego de una forma muy sencilla y conceptualmente correcta tanteo el precio. No hace falta más ;)

  3. #5

    Comstar

    En los EUA muchos han quedado desencantados de los balances contables luego del escándalo de Enron, donde todas las malas prácticas posibles y algunas que no se creía posibles, tuvieron lugar. Ejemplos:
    * Reconocer ingresos al firmar contratos, no al facturar ni al efectuar los entregables del contrato.
    * Pasar gastos como inversiones
    Con balances así, ¿cómo va a poder confiarse en un balance? El papel aguanta lo que le pongan.

  4. #6

    Mystery

    Comparto la opinión de Gfierro en "Todos los modelos son incorrectos, pero algunos son utiles."

    El DFC no sirve siempre, es más, a priori no sirve nada más que para empresas con Flujos de Caja muy predecibles.

    Aun en estos casos, el resultado varia segun los imputs que pongamos y que dependen del criterio del analista sobre unos resultados futuros que pueden distar mucho de los que predecimos mirando lo único que conocemos, su pasado.

    Yo considero que aunque no sea una herramienta precisa es una de las mejores herramientas para valorar una empresa, a brocha gorda y con un gran margen de error,por qué los futuros beneficios no los sabe con exactitud nadie ni existen metodos infalibles para conocerlos.

    El DFC no es un dogma de fe,donde puedas saber de antemano lo que ganarás, pero sí una forma de saber lo que puede valer un activo sí se cumplen determinados escenarios y la rentabilidad que le sacaria si se cumplen.

    ¿Algun metodo puede contestar a la pregunta, de cuanto puede valer un activo en el que no se conocen sus futuros flujos de caja?.

    Yo pienso que es un gran método, que como mínimo te puede ayudar a valorar una empresa de beneficios más o menos predecibles, para cuantificar "CUANTO NO SE TIENE QUE PAGAR."

  5. #7

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Comstar
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    Hola Comstar.
    Sí, es cierto y eso es una parte del trabajo del inversor, detectar errores (intencionados o no) en el balance y limpiarlos. El balance tiene unas normas para su confección, el que haya empresas que hagan trampas, no significa que todas las hacen, el que en España haya ladrones corruptos, no significa que todos los españoles seamos ladrones y corruptos, hay que detectarlos y eliminarlos.

    También debemos tener en cuenta que puede haber diferentes interpretaciones del balance, pero una cosa es hacer trampas y otra tener cierta flexibilidad en las valoraciones que, aunque puedan producir divergencias o diferencias de interpretación, solo son distintas formas de adaptarse a la realidad con la intención de reflejarla lo más fielmente posible.

    Hay tantas cosas de las que podríamos hacernos esa pregunta ....

    saludos

  6. #8

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    No hay perder de vista que el objetivo para el inversor es obtener seguridad y rentabilidad en la inversión, para eso, como invertimos a futuro, tendremos que hacer una estimación de los resultados que vamos a obtener y sí, yo también estoy de acuerdo en que para saber el futuro no hay un modelo correcto, pero el modelo, sea el que sea, debe ser útil y la utilidad del modelo dependerá de que pueda ser usado por los inversores y no de que únicamente analistas o gente con cierta preparación puedan usarlo por ser complicado para la mayor parte de los inversores. Para ser útil, deberá ser una modelo racional o lógico, sencillo, contrastable de forma que periódicamente puedas comprobar si la empresa va en la línea prevista o se desvía, pero todo debe ser sencillo para ser útil.
    El DFC se basa en una escalera de estimaciones inciertas que basándote en una, haces otra estimación incierta y así sucesivamente con estimaciones cada vez mas inciertas y llegas a un resultado que pretendes que tenga consistencia y eso, desde mi punto de vista no tiene sentido, es una resultado falso y es tan falso que hasta podría ser verdadero.
    Respecto a la pregunta que haces, bueno, es similar a las que me hago al final del post, pero a esa pregunta intentaré responder en la segunda parte. Aquí se trata de destruir, en el otro intentaré construir y como es lógico, me podréis "pegar" más ;) pero igual con vuestras criticas avanzamos para ser mejores inversores.
    saludos

  7. #9

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    La seguridad de una inversión se basa en dos patas que van intrinsecamente únidas.

    1ºLa calidad y previsibilidad de los beneficios futúros, y aquí nos metemos en el tema de las ventajas competitivas y posibles cambios en los habitos de consumo, el tipo de industria, etc.

    2ªEl precio pagado por esa inversión.

    Con esto no quiero decir que no se puedan ganar dinero de otras maneras.Con otros sistemas,hay muchas maneras de ganar dinero o perderlo.

    Hay inversores Deep Value,de crecimiento, quién compra valores de múltiplos bajos,analistas Tecnicos.Todos co-habitamos en este mundo a algunos nos va peor y a otros mejor.

    La falacia es creerse que con un DFC nos dará un resultado preciso, repito que no conozco ninguna que valore con precisión un futuro relativamente impredecible.Sí alguién la conociera sería como encontrar el SANTO GRIAL.

    No obstante,¿tendremos que tener valorar lo que podemos o no pagar?, yo creo que Sí.

    Por poner un ejemplo,de empresa MUY PREDECIBLE;

    El crecimiento del FCF de Coca Cola durante los últimos 10 años fué del 6,4% y el de los últimos 5 del 6,9%.

    ¿Eso nos asegura por contrato que durante los próximos 5 o 10 años crecerá a la misma tasa?,NO

    ¿Eso nos dibuja un posible escenario central para un crecimiento,en el caso de KO?,SI.

    ¿Es Coca Cola una empresa que puede crecer en el futuro a tasas más altas que en el pasado?.Casi seguro que NO

    ¿Tiene la empresa ventajas competitivas que actuan como foso para ese futuro crecimiento?, SI.

    Una vez pasadas estas preguntas absurdas o no;

    El DFC lo único que te da es una aproximación de valor si se cumplen determinadas hipótesis.

    Es más un, ¿que pasaria Sí Coca Cola crece durante 10 años al 5-6-7% y sí, ¿es sensato pagar este precio para obtener la rentabilidad que estoy buscando.?

    No conozco ningun análisis cuantitativo que determine con exactitud el valor actual de una inversión que dependa de beneficios futuros que no conocemos.No obstante tenemos que intentar no "PAGAR DE MÁS" y eso si que es cuantificable.

    Bajo mi punto de vista el analisís cualitativo y en eso entran valores cuantitativos que demuestra si esa empresa tiene calidad cualitativa (Balance,estabilidad del beneficio,ROE,ROIC,ROA)o no,nos dice donde ya que nosotros no somos insiders de la empresa, si lo fueramos otro gallo cantaría.

    Y la valoración nos dice CUANDO sí o cuando NO deberiamos de realizar esa apuesta.

    Al final de todo la rentabilidad se resume en acertar el mayor numero de veces en nuestros análisis(apuestas) y la diversificación para protegernos de nuestra propia ignorancia.

  8. #10

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    Bueno, pues.... la verdad es que estoy de acuerdo, no veo nada que contradiga la postura que estoy defendiendo, solo se me ocurre copiar la contestación que le he dado a Gfierro.

    Exacto Gfierro, para saber el futuro todos son incorrectos, algunos más que otros, pero los hay que son útiles, sencillos, potentes, fáciles de seguir, etc...
    De todas formas el que yo utilizo creo que es objetivamente el mejor para análisis fundamental: estudio, estudio y más estudio, de la información financiera, la organización, la estrategia, el producto, el mercado, la competencia, .... y luego de una forma muy sencilla y conceptualmente correcta tanteo el precio. No hace falta más ;)

  9. #11

    Comstar

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    El problema base es que se toma una decisión de comprar o no, vender o no. Y sea cual sea la decisión, al final la pérdida la asumirá el que tomó la decisión. Es como en la fábrica, a la fábrica no le interesará la metodología que se usa, si los datos eran buenos o no, si el pedido de materiales fue insuficiente, permanecerá parada unos días por falta de materiales.

    El tema de la contabilidad es tema de metodología, entonces lo importante es saber si el balance es fiable o no. De hecho yo no me refería a España, sino a EUA, donde sucede esto. En la tierra de los ladrones, la victima es un idiota. En los EUA ya los inversionistas se sienten como idiotas, ¿y en el resto del mundo?

    Antes había valores morales y eso simplificaba las cosas, porque permitía seguir lo que dices aquí (informacion muy valida sobre balances en un entorno de valores morales). Pero los tiempos han cambiado un poco.

    La falta de valores morales perjudica a los inversionistas
    https://www.rankia.com/blog/comstar/1908954-falta-valores-morales-perjudica-inversionistas

  10. #12

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Comstar
    Ver mensaje de Comstar

    Los valores morales desaparecieron en todos los sitios, sea EUA o donde sea, estoy de acuerdo en que los inversores estamos vendidos siempre, tenemos el mismo problema como inversores que como ciudadanos, siempre estamos a merced de lo que quieran hacer políticos, gestores o directivos que solo buscan su interés personal, algunos sin demasiados escrúpulos y lo que hacen, lo hacen en nombre nuestro, por el poder de las urnas, en un caso o de la asamblea en el otro, en el caso de la asamblea, ¿alguna vez sale algo que no quieran los directivos?. Su poder se lo damos nosotros.

    Pero no va a venir nadie a solucionarnos estos problemas, nosotros mismos tendremos que apoyarnos e intercambiar formas de defendernos, un blog (además de otras) es una buena forma porque escribimos con libertad y sin sesgos interesados.
    Contra los políticos no es el tema, pero contra directivos tramposos, no hay mas remedio que estar a la defensiva, buscar contradicciones en la información o información fuera de lógica o sospechosa y la mejor forma es el estudio del entorno, producto, mercado, competencia, etc.. tenemos que buscar y difundir herramientas que nos permitan defendernos hasta el punto que podamos, hasta cierto punto este artículo va en ese sentido, dejar de lado herramientas complejas que solo entienden especialistas y facilitar otras mas sencillas y útiles que sean capaces de ser utilizadas por cualquier inversor y así conseguir autonomía.
    La información económica de cualquier empresa está relacionada con su entorno y estudiando el entorno además de la información interna puedes descubrir contradicciones que hagan que salten alarmas o dudas. Pero claro, al final si te la meten el problema es tuyo, así funciona, al menos de momento ...

  11. #13

    Comstar

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Lo que dices es muy valioso. Que no se entienda de otra manera.

    Para mí es un poco triste el problema de los valores, que es otro tema, adyacente, pero complementario. Y eso es lo que en los EUA hace que haya quienes ya no crean en los estados financieros, precisamente por el tema de valores morales. Entonces parece un imperativo para los inversionistas el proteger los valores morales y promoverlos.

  12. #14

    Titeuf

    Genial Nel.lo!

    No has podido plasmar mejor lo que muchas veces he pensado sobre el DCF. Demasiadas variables cargadas de subjetividad en el modelo.

    Deseando leer la segunda parte.

    Un abraç Nel.lo, cuidat! ;)

  13. #15

    Tywin Lannister

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Magnifico post amigo Nel.lo, extraordinario, la forma tan sencilla de plasmar todas las dudas que siempre he tenido sobre el DCF, lo que ha hecho que dejará de utilizarlo, por parecerme demasiado complejo y poco predecible sus resultados...

    El método del que hablas, me gustaría leerlo, para mí el más simple y mejor, es estudio, experiencia de la compañía (cada año que pasa, más que conocemos de nuestras inversiones, más aprendemos de ellas, lo que produce un fuerte círculo de competencia), comprender la competencia, las fortalezas y debilidades del negocio (entender el modelo de negocio), la gestión y nuestra confianza en ellos, y hacer una valoración prudente mediante múltiplos, ese es mi método resumido, ahhh y se me olvidaba MUCHO sentido común...

    un s2 compy

  14. #16

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Tywin Lannister
    Ver mensaje de Tywin Lannister

    Hola Tywin, efectivamente, mucho sentido común y trabajo estudiando la compañía y sus circunstancias, ... poco más.
    La segunda parte, prácticamente la tengo terminada, solo me queda describir la parte en la que "juego" con los datos en la hoja de cálculo. Al no tener la posibilidad de meter distintos valores en una misma casilla, la parte del ¿Qué pasaría si? a la que doy mucha importancia, no sé si seré capaz de explicarla, es complicado explicar algo dinámico en un medio estático, pero bueno, en una semana o dos lo publico.
    Un abrazo

  15. #17

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Afirmaciones tuyas sobre el valor contable:

    1- Los precios, cuando se alejan del valor contable, cosa que sucede muy a menudo, siempre vuelven a buscarlo, si se han alejado mucho caerán mucho, si lo han hecho poco caerán poco.

    2-Sobre el valor contable decir que si conseguimos obtener un precio de compra igual o menor que el valor contable, ello dará una seguridad muy elevada a nuestra inversión.

    Lo siento pero no comparto para nada tu pensamiento Grahamita de VC =Valor de compra con seguridad de las acciones.

    Esa afirmación tiene que ser matizada con un "puede que sí o puede que no"

    Hay empresas que estan lejos del VC y nunca visitarán VC y no por ello son apuestas de más riesgo.

    El mercado de valores se suele dividir en canchas de juego(valoraciones) donde la valoración de un negocio basicamente está determinada por su rentabilidad,su calidad crediticia,posibilidades de reinversión,tipo de negocio etc.

    En la cancha del Precio accion < book value suele estar ocupada por las culebras,sapos,ranas.

    Donde la rentabilidad del capital empleado es menor al coste del capital, el apalancamiento es alto, beneficios inestables o cíclicos,donde tienen grandes necesidades de mantenimiento(CAPEX) y pocos beneficios para el propietario(FCF).

    En el suelen habitar, y ser una referencia de precio las electricas, (por sus baja rentabilidad,los bancos(por su apalancamiento),y otros negocios de tipo comodity.En cuanto al riesgo intrinseco de las empresas que lo componen suelen ser las empresas con MAS RIESGO OPERATIVO.

    No estoy discutiendo ahora la valoración ya que en algunas ocasiones el castigo puede ser injustificado y en otras "EL CASTIGO DE JUGAR EN ESA CANCHA ES JUSTO Y MERECIDO."

    Y en cuanto al riesgo de VALORACIÓN, te lo resumo en un ejemplo:

    ¿Es más arriesgado comprar MCD a 6 veces su valor contable que comprar IBERDROLA a 1,5 VC?

    NO, es muchisimo más arriesgado IBERDROLA (y eso que IBE es un negocio necesario y no puede,ni dejará de existir) que Macdonals a 6 VC.

    La frontera del negocio normal y corriente es un ROE 9-10%,es este tipo de negocio el que justifica la frontera aproximada del BOOKVALUE=COTIZACIÓN=VALORACIÓN=rentabilidad exigida.

    Los negocios menos rentables y/o de menor calidad crediticia puede justificar una valoración menor.Por el contrario los negocios más rentables y/o de mayor calidad crediticia puede justificar una valoración mayor.

    El que quiera comprar negocios donde : Book value=>Cotización que lo haga,pero eso no es sinónimo de menor riesgo.

    Siento ser la mosca cojonera del post,un saludo.

  16. #18

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    Hola Mystery, jaja no eres mosca cojonera hombre, al contrario, no escribo porque esté en posesión de la verdad sino para contrastar ideas y opiniones, tus comentarios enriquecen el artículo, lo cual es de agradecer.

    Parece evidente que no estamos de acuerdo, pero en línea con la última contestación que te di (la nº 10), solo lo parece, conforme te decía allí no veo contradicción entre lo que dices y lo que digo.
    Las afirmaciones 1 y 2 que dices están en el artículo, es cierto, pero hay algo más: "Históricamente, si hacemos una comparativa entre la evolución del valor contable y los precios de la bolsa, veremos que el precio medio de la bolsa nunca baja del valor contable medio de las acciones, una acción concreta puede bajar más que el valor contable durante cierto tiempo, pero el conjunto nunca lo hace ...."
    No estoy hablando de alguna acción concreta sino del conjunto de las acciones, eso es así y no hay que darle más vueltas. Por otra parte, aunque no sea algo objetivo, mi cartera valorada por precios de bolsa, nunca ha bajado del valor contable de la misma en su conjunto; no lo hizo en marzo de 2.009 ni en junio-julio de 2.012 que fueron los últimos momentos bajos de verdad en bolsa. Uno no construye su cartera con empresas simplemente porque coticen a precios por debajo del valor cintable, uno elige empresas buenas y procura obtener buenos precios que serán más o menos buenos en función de la capacidad de la empresa para obtener beneficios.
    Hay empresas que ocupan ese espacio que llamas sapos culebras y ranas, cierto y están ahí porque son malas y lógicamente el mercado paga menos que su valor contable, bien, en ningún momento estoy diciendo que haya que comprarlas, de hecho en este artículo no he hablado del precio al que hay que comprar, eso lo haré en la segunda parte, en este artículo, cuando hablo del valor contable concluyo con; "El valor contable, puede no servir para determinar el valor de la empresa, pero marca la línea de la seguridad de la inversión y eso es fundamental en la inversión, es la mitad de lo que exige Graham a una inversión: seguridad y rentabilidad adecuada."
    No veras ni una línea que situada en su contexto diga que hay que comprar por debajo de su valor contable como parece que estas interpretando. Digo en cambio que hay que pagar un plus sobre el valor contable y ese plus debe incluir la capacidad de la empresa para generar resultados, es decir, de hecho, esta frase que digo en el artículo, podría interpretarse como que estoy defendiendo la idea de que no hay que comprar empresas que no estén cotizando por encima del valor contable. En mi propia cartera que publiqué antes que este artículo y en dos o tres días publicaré el seguimiento del 3T verás que hay empresas cuyo precio de compra, en la mitad de las empresas, multiplican hasta por cinco su valor contable (BME, Amadeus, Viscofan y Mediaset). ¿Cómo voy a decir que hay que comprar por debajo del valor en libros si yo no lo hago?. La otra mitad, no es que estén compradas por debajo del valor contable, es que con el tiempo el valor contable ha subido y ya me ha dejado en zona de relativa seguridad el principal de la inversión.

    Bueno, no se si estamos de acuerdo en algo, pero estoy convencido, de la misma forma que te decía en la otra contestación, de que no estamos defendiendo posturas contrarias.
    saludos

  17. #19

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Quote:Hola Mystery, jaja no eres mosca cojonera hombre, al contrario, no escribo porque esté en posesión de la verdad sino para contrastar ideas y opiniones, tus comentarios enriquecen el artículo, lo cual es de agradecer.

    Gracias no pretendo lo primero, si algo puedo aportar a lo segundo (aunque poco)me doy por satisfecho.

    Quote: El valor contable, puede no servir para determinar el valor de la empresa, pero marca la línea de la seguridad de la inversión y eso es fundamental en la inversión, es la mitad de lo que exige Graham a una inversión: seguridad y rentabilidad adecuada.

    No entiendo esa afirmación de linea de seguridad con el valor contable.

    Se puede estar esperando una eternidad para comprar un negocio como KO,JNJ,PG,MCD,YUM ,ya no en su valor contable sino al doble de el, esa zona de precios no la visitan ni de cerca en los momentos más irracionales del mercado.

    Y puedes comprar otros negocios más arriesgados algo por encima del BOOKVALUE, o algo por debajo de el y no por ello es menos arriesgado o más rentable

    Basicamente el mercado está dividido por zonas.

    1 Sótano. Estudiado por Benjamin Graham. En esta zona la discusión gira alrededor de la Calidad crediticia, solvencia o fiabilidad.Cerca valor contable.

    2 Valor.La zona preferida en la actualidad(por W.Buffett)donde se estudia la ventaja competitiva,rentabilidad del negocio y sus Expectativas de crecimiento.Bastante más distante(aunque habría que estudiarlo valor por valor)

    3 Momentum. la impetuosa zona donde la expectativa de crec supera a la Rentabilidad exigida (ke) ¿Valor contable donde?

    4 Otras zonas que entran dentro de lo surrealista, aquí vale todo y no hay forma humana de darle un valor ya que desafian la lógica de toda contabilidad.¿ Valor contable y que es eso?

    La zona 1 y 2 es la más sencilla de conocer el valor, aunque sea aproximado,pero la segunda comprandola al precio adecuado es muchisimo más segura que la primera y más rentable.

    La zona 3 es una zona muy dificil de valorar, aquí un pequeño traspies entre el crecimiento esperado y el publicado puede dar lugar a grandes caidas en las cotizaciones...o no..

    La zona 4 Por poner ejemplos podian ser las empresas tecnologicas en el 2001 o las valoraciones de cualquier burbuja,aquí no se cotizan realidades se suelen cotizar ALTAS EXPECTATIVAS de próximos beneficios que pueden llegar o no a producirse.Suele ser NO producirse.

    Me fuí por lo cerros de Ubeda pero ya vuelvo.

    Cualquier grupo de acciones, o digamoslo cartera de cualquiera de nosotros, estará por debajo o por encima del valor contable en x veces dependiendo de la calidad intrinseca de los negocios que lo componen y además del sentimiento del mercado en su conjunto, o de esa acción o grupo de acciones en particular, en un momento determinado.

    Normalmente el mercado o una cartera de acciones en su conjunto, nunca cotizará a su valor contable si los negocios que hay en ella son de una calidad superior a la media.

  18. #20

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    Joer Mystery, ¿no nos vamos a entender? lo que digo con esa afirmación es precisamente y exactamente lo que dices en tu última frase.
    Si la media del mercado (la de todas las acciones) nunca baja del valor contable, una cartera que has elegido con empresas buenas, los precios nunca llegarán al valor contable, por lo tanto si tienes la cartera a valor contable y con eso me refiero a que el valor contable de tu cartera es igual o superior al precio de compra, entonces la cartera está protegida porque con un alto nivel de probabilidad cuando haya una bajada de la bolsa y los precios de la bolsa (en su conjunto) lleguen a tocar el valor contable, los precios de tu cartera no bajaran por debajo del principal de tu inversión y muy probablemente no llegaras nunca a perder dinero aunque vendas en pleno cataclismo.
    Lo de que los precios de la bolsa (en su conjunto y de media) de vez en cuando van a visitar al valor contable, lo digo basándome en un estudio de Morgan Stanley y Datastream que utiliza Pablo Fernández y que estoy intentando copiarlo de alguna forma pero no me aclaro. Ahí se ve como la bolsa española en el 1.992, 2.012 y 2.009 los precios medios del conjunto de la bolsa, se igualan al valor contable medio del conjunto de las acciones.
    Y sigo pensando que lo que dices no contradice lo que digo. Yo digo que dos y dos son cuatro y me estas diciendo que tres por dos son seis, pues no se que decir, conforme te he dicho varias veces estoy de acuerdo, pero eso no contradice lo que digo.

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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