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He seleccionado algunas empresas que en principio parecen buenas y las estoy analizando. De vez en cuando iré publicando los análisis o al menos la parte que considere interesante. Una de estas empresas es Barón de Ley.

Barón de Ley es una empresa que se dedica a producir y comercializar vino con la D.O. Rioja en la que el vino más conocido es El Coto y con la D.O. Cigales (Valladolid). Además del vino, que supone el 97% de las ventas totales, tiene un área de negocio dedicada a la curación de jamones, paletas y lomos ibéricos de bellota con la D.O. Dehesa de Extremadura; este negocio, al menos de momento, produce pérdidas (en 2014 con unas ventas de 3,1M€ obtuvo -2M€ de pérdidas) en cambio el vino proporciona unos resultados realmente extraordinarios.

Barón de Ley tiene en propiedad 1.100 Ha de terreno apto para el cultivo de viñas, del cual algo más de 900 Ha están plantadas y en producción. Entre 2013 y 2014 han plantado 70 Ha destinadas a variedades blancas, para abrir otro mercado a sus productos cuando llegue el momento. En Barón de Ley controlan todo el proceso del vino, desde la elección del lugar de plantación, las cepas, las variedades, los tratamientos de cultivo, hasta la elaboración, crianza, embotellado y comercialización del vino. Tiene un departamento de I+d que controla la calidad del proceso de principio a fin. El 95% de las ventas de vino corresponden a vino embotellado. El restante 5% es vendido a granel, siendo en realidad un subproducto procedente del vino que no pasa el control de calidad que exigen a sus productos.

La comercialización de vinos que, como decía, supone el 96-97% de los ingresos totales se realiza en un 55% en España y el restante 45% se exporta al resto de Europa y países de la OCDE.

Con referencia al análisis, Barón de Ley, tiene algunos ratios típicos de las empresas excelentes, pero otros son típicos de empresas mediocres, a veces ni unos ni otros son lo que parecen. Basarnos en los ratios de forma mecánica, sin ver el significado de las cifras, pueden provocar engaño. Voy a intentar ir a la clave de la inversión en Barón de Ley; no voy a echarle flores a la empresa, por la red seguro que se puede encontrar algún análisis que, como la empresa tiene fama de ser muy buena, hablan bien de ella y cantan sus virtudes, yo en cambio intentaré atacarla, buscando lo que tenga de malo, si es que encuentro algo.

 

 Esencialmente veo tres problemas:

1 -Con el escaso volumen de contratación en bolsa que tiene poco se puede hacer, es el que es. BDL tiene casi un 70% de las acciones en manos de accionistas significativos y algo más que tendrá entre fondos e inversores que no figuran en la relación de accionistas significativos, pero que no venden; si damos por bueno que tiene libres el 25% de sus acciones, supone que hay en el mercado poco más de 1M de Acciones ahora mismo; por otra parte la empresa retira todos años entre 100.000 y 150.000 acciones del mercado, comprándolas y reduciendo capital; en 2014 de forma excepcional fueron 500.000 acciones las que se redujeron del capital. Si la empresa compra todos los años una parte muy importante de las acciones que hay en el mercado y existe un escaso porcentaje cotizando libremente, la formación de precios en la bolsa, que debería estar determinada por la oferta y la demanda, podría no estar funcionando correctamente y los precios a los que cotiza, podrían no ser correctos; por otra parte, cuando la bolsa baja es fácil mantener la cotización estable, lo cual hace que tenga poca volatilidad y que sea una acción en la que no suele perderse dinero y mucho o poco siempre sube, aunque no sea de forma “natural”; pero en caso de tener que salir rápidamente por algún motivo, puede convertirse en una trampa que penalice al accionista.

2- También le veo pocas posibilidades de crecimiento orgánico porque, aunque hasta cierto punto puede aumentar precios, no puede darle a un botón y producir más producto del que puede producir. Dentro de unos pocos años venderá vinos blancos, pero la superficie que va a dedicar es mínima y los resultados son inciertos. Aún en el caso de que funcione bien, una vez haya crecido hasta coger el nivel que le dé el vino blanco, seguirá manteniéndose estable, pues el vino blanco tampoco lleva el botón incorporado.

3- Por último, veo un problema en el destino que da a la gran cantidad de dinero que genera.

Bien, entremos en materia. Iré siguiendo más o menos el esquema del análisis (sin entrar en él) y haciendo comentarios.

 

EL CRECIMIENTO EN VENTAS Y RESULTADOS

Durante todo el artículo haré referencia en ocasiones a este cuadro resumen de datos.

Barón de Ley (BDL) tiene unos Ingresos Anuales por el vino de 80-83M€, y apenas crece en volumen de ventas. En 2007 ingresaba 94 M€, en plena euforia económica, en 2009 ingresaba por el negocio del vino 82,8M€ y en 2014 83,8M€, lo que supone un crecimiento prácticamente nulo en cinco años y en el 1S 2015 lleva 41,4 M€ (en vino más jamones) que lo llevará en 2015 a unas ventas similares a las del año anterior. La cifra de ventas, como vemos, es relativamente pequeña, si la comparamos con otras cotizadas.

Dada la naturaleza de su producto, poco puede hacerse. La D.O. y la calidad que exigen a sus vinos impone sus limitaciones, la única forma de crecer de forma significativa, podría ser comprando otras empresas o construyendo más bodegas, pero BDL no compra empresas, al menos de momento y crecer de la forma en que lo viene haciendo es lento y limitado. Aunque compra uva fuera de la empresa, la D.O. y el control de calidad que se impone la empresa, hacen que estas compras no sean tan importantes, como para apoyar en ellas un crecimiento de la producción y ventas; en los últimos diez años la única variación en el perímetro de consolidación fue en 2010 y se trataba de una empresa que en realidad era una compra de terreno agrícola (Finca Carbonera).

Si nos fijamos en el Resultado de Explotación (EBIT), nos vamos haciendo a la idea de que estamos ante una empresa con un buen negocio, pues obtiene alrededor de un 25% sobre ventas (EBITDA del 35%) y como tiene unos Resultados Financieros que suponen un 10% de la cifra de ventas, una vez deducidos los impuestos, nos vamos a un Beneficio Neto sobre Ventas del 30% y eso son palabras mayores. Esas cifras de resultados no las obtiene cualquier empresa, solo las privilegiadas, las que tienen alguna ventaja competitiva.

Pero esa ventaja queda anulada, o al menos disminuida, por las escasas posibilidades de crecimiento que tiene y para conseguir aumentar los resultados cada año respecto al año anterior, como veremos, recurre a otras historias distintas del negocio, porque en realidad con los resultados pasa lo mismo que con las ventas, no tienen crecimiento como consecuencia del negocio de la empresa. Si nos fijamos en la evolución del EBIT que es la cifra que marca el negocio de la empresa, sin financieros, porque como veremos más adelante obtiene beneficios financieros que no proceden de la propia explotación y sin impuestos porque son muy variables de año en año (entre el 17% y el 25%), vemos que la evolución del EBIT en términos absolutos desde 2009 es la siguiente: 19,2M€ (2009), 20,9M€ (2010), 21,5 M€ (2011), 20,5M€ (2012), 14,9 (2013 afectados por un aumento inusual de los costes de aprovisionamientos) y 20,3 (en 2014). En 1S 2015 ha obtenido 9,5M€ que en el año estarán alrededor de los 20M€. El negocio genera Resultados de Explotación muy buenos pero estables y el Resultado Neto crece, pero no lo hace como consecuencia del propio negocio.

¿Por qué crece el Beneficio Neto?

A partir del año 2012 BDL comienza a utilizar el dinero que tiene, más el que no tiene, para provocar un aumento de los resultados de forma no recurrente, recurriendo a inversiones en renta fija. Como los resultados de estas operaciones aparecen en la cuenta de explotación como ingresos financieros, no se perciben como resultados extraordinarios, pero realmente lo son, no proceden de su negocio que es la producción y comercialización de vino.

¿Cómo lo hace?

En 2012, con el dinero que ha obtenido en los años anteriores reteniendo beneficios (BDL no paga dividendos), más el que ha generado durante el año, más un crédito de 20M€ que obtiene pignorando 34M€ de la renta fija que va comprando, compra renta fija; en su mayor parte deuda del estado español.

En 2012 era algo recurrente para algunos inversores (o especuladores, según se mire) hacer esta operación; los intereses de los prestamos entonces ya estaban alrededor del 1-2%  y la deuda pública española estaba al 6-7%; pedías un crédito al banco al 1-2% utilizando como garantía la renta fija que comprabas con ese mismo dinero y por la que cobrabas el 6-7%, y con ello obtenías un diferencial de 4 o 5 puntos sobre el dinero invertido, sin apenas meter ni un euro de tu bolsillo.

BDL lo ha estado haciendo desde 2012. En 2013 tiene pignorados 93M€ contra un crédito de 70M€ y en 2014 83M€ pignorados contra un crédito de 55M€. El detalle de sus inversiones puede verse en las notas 10 de los informes financieros anuales de los años 2012 al 2014 y en la nota 7 de las notas explicativas de los estados financieros a 1S 2015.

Las inversiones, han evolucionado de la siguiente forma:

A fecha 1S 2015 tiene invertidos 154,3 M€ por los que en 2013 obtenía un 7,62% de rendimiento y en 2014 un 6,42%, antes de impuestos, es decir que el rendimiento va disminuyendo y además, como la deuda soberana está valorada a valor razonable, significa que obtiene por el importe que refleja su balance (50M€) un 1-1,5%, entonces, para conseguir un 6,42% de media ¿Cuánto riesgo está asumiendo en la renta fija corporativa? Según mis cálculos deben ser bonos al 8-9% de media, lo cual indica que algunos bonos pueden estar por encima del 10% y ¿qué empresas pagan ese rendimiento por sus bonos?, ¿no están asumiendo demasiados riesgos para obtener los resultados que obtienen?. Hace poco publiqué un artículo sobre Vidrala, en el que hablaba de que habían negociado la financiación para la compra de Encirc al 2%, comparemos y pensemos en ¿Quién paga un 10% o más por sus bonos? ¿qué riesgo asume quien compra esos bonos basura? ¿Qué necesidad tiene el accionista de asumir ese riesgo?

En esencia, lo que está haciendo para que su Beneficio Neto crezca durante estos años, independientemente de los que obtiene en su negocio, es comprar renta fija asumiendo un riesgo extraordinario con todo el dinero que tenía, más el que va generando, más el que consigue pignorando; todo ello lo hacía en un momento en que estaban altos los tipos de interés (cuando se hablaba de que España podía hacer default y la prima de riesgo iba disparada) y conseguía un diferencial que hacía que sus resultados financieros aumentaran significativamente como consecuencia de estas prácticas. Cuando los intereses de la deuda española bajaron, por una parte le crearon una bolsa de resultados (Ajustes por cambios de valor de las inversiones financieras) y por otra se lanzó a comprar bonos corporativos de grandes rentabilidades, pero de alto riesgo. Para devolver los préstamos obtenidos para estas operaciones mediante la pignoración, va utilizando el dinero que genera por la explotación.

Con ello ha conseguido que a pesar de tener las ventas y los resultados de explotación estables, el Beneficio Neto ha evolucionado de la siguiente forma, conforme se refleja en el cuadro inicial: 15,4M€ (2009), 17,6M€ (2010), 10,0M€ (2011), 18,4M€ (2012), 18,5M€ (2013), 27,7M€ (2014) y 13,1 M€ en 1S 2015. Vemos que desde 2012 en que dieron comienzo estas operaciones, el Beneficio Neto ha crecido mucho, mientras el negocio no ha variado y la cotización de la empresa en ese tiempo ha pasado de 40€/Acc a 95€/Acc, todo ello a base de aumentar los resultados con extraordinarios y en mi opinión, sin que la bolsa esté descontando el riesgo que asume con sus inversiones, pues seguramente muchos inversores no saben ni que las tiene.

Aquí la pregunta es si serán capaces de mantener el crecimiento de los resultados, con estos extraordinarios, porque en caso contrario, caerán o se quedarán estancados, corriendo el riesgo de que evolucione la empresa en función de los extraordinarios y no del negocio. Otra pregunta que debemos hacernos es si es aceptable, retener todos los resultados sin repartir dividendos y por ese dinero retenido obtener solo un 6,4% (antes de impuestos y disminuyendo) a pesar del riesgo que está asumiendo, cuando el negocio del vino, aislado de estas operaciones, da una Rentabilidad Neta del 23% (como veremos más adelante) y el socio, tal vez pueda obtener mejor rentabilidad a ese dinero, gestionándolo por su cuenta.

 

UN EXTRAÑO ROE

Siguiendo con la Cuenta de Explotación, vemos que el ROE que obtiene solo es del 10-12% y que prácticamente coincide con el ROIC (un punto menos) como consecuencia de no tener apenas deuda. Eso en principio puede resultar sorprendente y parece insuficiente pues, este tipo de empresas que obtienen grandes rentabilidades suelen obtener elevados ROEs.

¿Por qué ocurre esto?

Como decía, BDL obtiene en la actual situación un 30% de Beneficio Neto sobre Ventas, pero el dinero que genera por Explotación, habitualmente es mayor porque, esta empresa apenas crece y eso le da estabilidad en los cobros y pagos (una empresa que crece mucho puede generar o consumir mucho dinero por las diferencias de plazos de cobros y pagos) por lo que la diferencia entre el dinero que genera y los resultados netos que obtiene, le viene principalmente de la amortización.

En general, todas las empresas suelen destinar una parte importante del dinero que generan por la explotación a compras de bienes de inmovilizado para seguir funcionando, casi todas las empresas pagan más dinero anualmente por este concepto que el importe que dedican a amortización, pues los activos que compran para sustituir a los que han sido amortizados suelen ser más caros que los que estaban amortizando a precios históricos; pero ese no el caso de BDL; 2014 ha sido una excepción y las compras de inmovilizado han sido mayores que las amortizaciones por una compra no habitual de barricas. Todos los años compra mucho menos de lo que amortiza y hay años que apenas compra y solo paga un 30-40% de lo que amortiza; los bienes que amortiza son bienes de largo recorrido pues, el terreno agrícola no se amortiza, pero las construcciones para bodegas duran muchos años, las cepas se amortizan un 4-5% anual y duran 25-30 años (aunque pueden durar 50 años o más); el 50% del inmovilizado lo constituyen este tipo de inmuebles que aunque se amortizan anualmente y pasan a formar parte del coste todos los años, tardan muchísimos años en reponerse, incluso más años de los que se están amortizando y eso provoca que por explotación genere normalmente mucho más dinero que el importe de su beneficio neto y además que no necesite utilizarlo para reponer activos.

BDL no reparte dividendos y eso provoca DOS EFECTOS EN EL BALANCE que determinan un extraño ROE.

Por una parte, todo el importe que gana en concepto de Beneficio Neto, va a Reservas y eso provoca un aumento del Patrimonio Neto, acumulando todos los años el importe de los resultados obtenidos en el año, más los de años anteriores. El ROE se calcula dividiendo el beneficio neto del año entre el patrimonio total (que incluye el propio resultado del año), como el patrimonio no para de crecer acumulando resultados anuales, aunque el numerador aumente lo que aumenten los resultados de un año respecto a los del año anterior, el denominador siempre supone una cifra cada vez mayor, que aumenta muchísimo más que el numerador. Eso trae como consecuencia que el resultado de la operación (el ROE) cada vez sea menor conforme pasan los años y actualmente esté alrededor del 10-12% cuando las empresas excelentes suelen obtener cifras del 20-30% o más. Pero no nos dejemos engañar por las cifras, reflexionemos sobre lo que significan y de donde proceden.

El otro efecto que mencionaba, se produce en el Activo de la empresa y es consecuencia del dinero generado por la explotación. Como ese dinero ni sale de la empresa y ni se invierte en el negocio, porque no lo necesita, se va acumulando en la caja de la empresa y actualmente es del orden de 154 M€, más lo que figura contabilizado en la caja del Balance (2,2M€). Para hacernos una idea del tamaño relativo de ese cifra, recordemos que las ventas anuales son de 80-90M€, que su Pasivo total a 1S 2015 es de 81,6 M€ y que la capitalización en bolsa es de unos 400M€. El dinero se le sale por las orejas y además no está garantizando nada y en principio no está esperando ser utilizado para algo así como alguna oportunidad, o mantenido para algún fin especial (al menos que yo sepa) para el que la empresa haya manifestado alguna intención sobre qué hacer con él.

Por el momento ¿Qué hace la empresa con ese dinero?

Ahí es donde veo un problema importante que tiene Barón de Ley. Las empresas excelentes que no reparten dividendos y los reinvierten en el negocio, si son capaces de rentabilizar esos resultados que retienen, al mismo porcentaje (o mayor) que el del capital que tenían anteriormente; es decir, si es capaz de mantener el ROE estable durante años en cifras del 20-25% sin repartir dividendos, ese porcentaje será el interés compuesto al que crecerá el valor de estas empresas que lo consiguen; un 20-25% ROE mantenido en el tiempo y sin repartir dividendos es algo enorme, Buffett lo ha conseguido durante más de 40 años en un 20% anual (ROE). ¡Eso es la excelencia!.

Barón de Ley, por las características de su producto, salvo que recurra a compras de otras empresas similares y tan buenas como ella, no puede crecer significativamente y rentabilizar el dinero que retiene manteniendo el ROE que obtendría si solo tuviera el patrimonio que necesita para su negocio, entonces ¿Qué hace con el dinero?: como decía, Lo invierte en Renta Fija.

Evidentemente, ese rendimiento contribuye a aumentar el Beneficio Neto de la Empresa en términos absolutos, pero si el Patrimonio Total es de 218 M€, de los cuales unos 150M€ proceden de beneficios anteriores retenidos, la rentabilidad que obtiene de los 150M€ es del 6,42% (en 2014 y a falta de descontar impuestos) y la que obtiene del resto del patrimonio (el que realmente necesita para su negocio) es del 30% (después de impuestos, según he calculado y explico a continuación); el conjunto del rendimiento le da un ROE del 10-12% que evidentemente es insuficiente, para una empresa excelente.

 

¿QUÉ PASARÍA SÍ?

Cuando analizo me gusta hacer supuestos del tipo ¿qué pasaría si? Y he cambiado algunos datos del balance, repartiendo como dividendo, todo el dinero que le sobra; sería un dividendo contra reservas obtenidas en años anteriores, por importe de 154,5 M€, es decir 35€/Acc. Lo cual cambia todos los datos de la empresa, reduce el patrimonio hasta los 63,7 M€ que son los que necesita para funcionar y no más, pues es lo que está utilizando actualmente, eso daría unas cifras de ROE del 30% y un Beneficio Neto sobre ventas del 23,12% (disminuiría el t% respecto al 30% actual, porque no obtendría ingresos financieros) pero estos datos podría mantenerlos en el tiempo de manera constante. Entonces, todos los ratios cambian, pero siguen siendo holgados y muy buenos y en lo sucesivo, podría dar a los socios prácticamente todo el beneficio en dividendos, que con las nuevas cifras, serían menores en términos absolutos de 4,7€/Acc contra los 6€/Acc que obtiene ahora de forma aproximada. El valor de la empresa, evidentemente, bajaría y la cotización posiblemente también, recordemos que la empresa, en este supuesto ha repartido un dividendo de 35€/Acc y aunque la capacidad de obtener resultados futuros con su negocio sigue intacta, la situación de partida es distinta. Los resultados que obtiene ahora de las inversiones, que serían 7M€ después de impuestos, habría que descontarlos de los 27M€ que obtuvo en 2014, por lo que los nuevos resultados serían de 20M€ aprox. He hecho un cálculo del valor y obtengo 65-66€/Acc contra los 85-87€/Acc que obtengo en las condiciones actuales, es decir que perdería valor intrínseco por 20€/Acc habiendo recibido el accionista 35€ en dividendos, que si descontamos los impuestos quedarían en unos 28€/Acc, lo cual supondría que el accionista se beneficiaría con la operación en 8€/Acc netos y obtendría una liquidez de 28€/Acc (35€ menos impuestos) que podría reinvertir y rentabilizar por su cuenta junto a los dividendos del resto de años a partir de ahora y sin embargo, el negocio de la empresa permanecería intacto. La clave aquí está en saber si el accionista es capaz de obtener una rentabilidad mayor a ese dinero sobrante que el 6,42% (menos impuestos) que obtiene la empresa ahora mismo, lo cual podría conseguir simplemente comprando más acciones de BDL.

 

¿Qué más puede hacer la empresa con ese dinero?

Puede seguir recomprando acciones y reducir capital, de hecho lo están haciendo durante estos últimos años, habiendo pasado de 7.730.000 acciones en 2005 a las 4.300.000 acciones que tiene aprobados ahora mismo, pero eso no creo que continúe haciéndolo porque se le está creando un problema al principal accionista pues, conforme se reduce capital, como mantiene el mismo número de acciones en su poder, su porcentaje sobre el total aumenta y en estos momentos ya asciende al 43,76%. La reducción de unas 500.000 acciones en 2014 le supuso pasar del 39,48% al 43,76% de participación; en 2015 tendrá una nueva subida cuando reduzcan el número de acciones este año 2015 y pasen de 4.545.222 Acc a las 4.300.000 Acc. que ya tienen aprobadas. Estas reducciones, pronto le colocaran ante un dilema, o vende o tendrá que lanzar una OPA sobre el total que puede suponerle un desembolso de más de 200M€. Aunque mirándolo bien, no haría mal negocio, pues si paga 200M€ (capitalización actual de BDL de 400M€, menos la mitad de acciones que ya tiene en su poder) por una empresa muy buena, que genera 25-30M€ anuales y tiene una caja de 154M€, difícilmente encontrará el accionista principal, presidente y consejero delegado de la empresa mejor negocio, siempre que tenga voluntad de hacerlo.

 

CONCLUSIÓN Y RESUMEN

Al final la clave de la inversión en Barón de Ley, en el supuesto de que las cosas continúen en la misma línea que lleva ahora mismo, dependerá de si BDL es capaz de obtener una rentabilidad al dinero que le sobra que le permita obtener el crecimiento de resultados que no puede obtener con su negocio y de esa forma mantener su cotización, en caso contrario, el aumento de resultados se estancará o disminuirá y la cotización sufrirá.

Barón de Ley es, salvando las distancias, una empresa similar a BME; en su negocio obtiene muy buenos resultados estables y los convierte en dinero, pero su crecimiento está muy limitado y el dinero que obtiene no puede invertirlo en el propio negocio para crecer manteniendo el ROE, pero en vez de repartirlo en su práctica totalidad vía dividendos como hace BME y que sea el accionista el que se encargue de rentabilizar ese dinero que la empresa no necesita en su negocio, los retiene y los utiliza para hacer crecer su valor (de momento) a tasas del 5% (después de impuestos) sobre el capital sobrante, cuando en su negocio y con el capital que realmente necesita obtiene un 30%.

Ese dinero retenido también lo utiliza para recomprar acciones y con ello, dado que el volumen de acciones que tiene en circulación es escaso, mantiene la cotización creciendo y en niveles que en otro caso dudo que los tuviera.

No le veo posibilidades de crecimiento significativo, salvo que comience a comprar empresas buenas. Con el excedente de dinero que tiene, a no ser que pague cifras astronómicas, añadiéndole algo de deuda que podría devolver con el flujo que obtiene anualmente de unos 20-25M€, más el que pudiera obtener con la empresa comprada, podría reunir un buen capital para hacer compras.

A partir de ahora, tiene que hacer algo diferente a las reducciones de capital o el accionista principal se verá obligado a lanzar una OPA por el total o vender parte de sus acciones o hacer algo con su participación.

Aunque el importe invertido en renta fija cada vez puede ser mayor porque va incorporando a las inversiones, el nuevo dinero que genera el negocio, más el que genera por las propias inversiones, la rentabilidad de estas inversiones está bajando a pesar de estar asumiendo demasiados riesgos en bonos corporativos de alto rendimiento y su capacidad de influir, haciendo crecer el resultado total, cada vez es menor, con lo que el aumento del Beneficio Neto será menor o no se producirá y esto además sucederá en un momento en que, salvo que el accionista principal reduzca su participación de alguna forma que no afecte a la cotización, los precios en bolsa no podrán ser apoyados con compras en el mercado para aumentar autocartera.

Una opción sería repartir un dividendo de hasta 35€/Acc y que se encargue el accionista de rentabilizar esta parte por su cuenta, además de continuar en años sucesivos repartiendo dividendo. Aunque siempre podría combinar los dividendos con algunas inversiones en activos financieros.

Algo tienen que hacer, en la misma línea que hasta ahora, no pueden seguir, Barón de Ley tiene un buen negocio que, aunque es muy rentable, puede crecer poco en las actuales condiciones, si no encuentran una manera diferente de rentabilizar a corto plazo el dinero que retienen a los accionistas o definen alguna estrategia creíble para crecer a medio plazo de manera sostenida y obtener al menos un 15-20% sobre ese capital sobrante, el dinero deberían repartirlo a los socios. El accionista no tiene el por qué asumir el riesgo de los bonos corporativos de alto rendimiento, para que la empresa obtenga una rentabilidad adicional, cuando, si la empresa reparte sus excedentes como dividendos, este accionista puede obtener mayor rentabilidad, simplemente comprando más acciones de Barón de Ley con el dinero recibido por dividendos.

Por si alguien esperaba un valor calculado para Barón de Ley en las condiciones actuales, muy influido por sus escasas posibilidades de crecimiento (hipótesis de 1,5% anual) obtengo un valor de 85-87€/Acc por DCF y por Múltiplos.

 Cada uno en función de lo que busque cuando invierte, verá la empresa muy buena o  simplemente buena, por mi parte, hoy no la percibo como una empresa excelente, aunque con algunos cambios podría llegar a serlo facilmente.

Cada uno debe decidir por sí mismo, esto solo es mi opinión.

Saludos.

  1. en respuesta a Trueno
    #20
    Dobresengo

    Big Brother is watching us; and we like it...

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  2. en respuesta a José Manuel Durbá
    #19
    Trueno

    Yo he leído por ahí que las mejores mentes de las mejores mentes de nuestro día ocupan su tiempo intentando que hagamos clic en un ubanner de publicidad...

    Por otro lado no deja de ser una optimización del flujo de la información, siempre que no sea utilizado maquiavélicamente claro...

    A mí, al menos de momento, me la trae al pairo que un tío encerrado en un laboratorio de kentucky me pueda conocer mejor que mi madre e incluso mejor que yo mismo, lo que me preocuparía es que mi novia se pudiese enterar de la existencia de mi otra novia (y viceversa...)

    Saludos!

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  3. en respuesta a Nairan
    #18
    José Manuel Durbá

    jajajaj muy bueno. Cuando se reune el Consejo de Administración, en vez de ponerles agua, les ponen vino jajaja

  4. en respuesta a Nairan
    #17
    José Manuel Durbá

    Conyo Nairan, totalmente de acuerdo, solo añadiría una coletilla: no es ninguna panacea, cierto, pero si tienes un buen rendimiento en la empresa, aunque sea demasiado estable, pero (como en este caso) es bueno y creo que seguro (si no marean la perdiz con renta fija e historias que no tienen nada que ver con su negocio). Si la parte que no puede rentabilizar ella te la da a ti mediante dividendos, eres tú el que tiene la oportunidad de rentabilizarlos y si sumas esa rentabilidad que obtienes en la empresa a la que obtienes con la liquidez que te da la empresa con los dividendos, entonces, sí puedes obtener una buenísima rentabilidad y creciendo; si no en la empresa, sí en el bolsillo del accionista.

    Que más da si la rentabilidad creciente se da en la empresa o donde se da, lo que interesa es que se dé en el bolsillo del inversor. De hecho yo estoy en BME por esto que te digo.

    Un abrazo

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  5. en respuesta a luisalfil
    #16
    José Manuel Durbá

    Hola Lisalfil.
    Bueno, no dan esa información, lo he calculado partiendo de que la renta fija esta a valor razonable y contra esa cantidad los cálculos hay que hacerlos al tipo de interés actual y utilizando como base el valor razonable y no al tipo y coste al que se compraron los bonos.

    Si tiene 1/3 de la renta variable a una media del 1.5-2% de rendimiento (rendimiento de los bonos soberanos que se sabe el tipo que tienen), para obtener un 6,42% al total, debe tener un 8-9% de media en los 2/3 restantes. Si la media de los 2/3 de corporativa es 8-9% y hay empresas que pagan un 2-3% por sus bonos, la conclusión es de cajón: tiene bonos a más del 10% con el riesgo que eso implica.
    Pero insisto, esa información no la da la empresa, aunque estaría que la dieran y creo que es lo suficientemente relevante para se lo hubiera exigido la CNMV, la deduzco con este razonamiento.

    Saludos

  6. en respuesta a Trueno
    #15
    José Manuel Durbá

    Nos están controlando la vida, lo saben todo de nosotros y lo utilizan para ofrecernos lo que creen que nos gusta y así pueden optimizar su política comercial, pero mientras lo utilicen solo para eso ....

    Con el Big Data, el facebook, tarjetas de crédito, cámaras por la calle, todo el mundo sacando fotos de todo el mundo, los políticos haciendo leyes mordaza y otras en las que se protegen de nosotros y hacen lo que les da la gana, bueno.... hay tantas cosas. Hace no tantos años se hacían películas de ciencia ficción sobre estas cosas y se veía como algo imposible, parece que ya es normal, aceptado por todos y además aportamos nosotros mismos los datos, bueno .... que siga la fiesta ;)

    No soy paranoico y no le doy mucha importancia a esas cosas, ahora porque ha venido a la conversación, pero esas cosas creo que deberían preocuparnos algo más.
    saludos

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  7. en respuesta a Pablillo
    #14
    José Manuel Durbá

    Hola Pablillo, el negocio del vino es muy bueno, solo que está estable y no crece ni en ventas, ni en beneficio.

    La renta fija no solo es un complemento, es lo que la está haciendo crecer en Beneficio neto estos últimos años (y con ellos, la cotización), sin la renta fija no hubieran crecido los beneficios ni un €, pero la renta fija ha supuesto un choque momentáneo de un par de años (2012 con 3M€ en intereses y 2013, 9,8M€ en intereses), que mantiene en 2014 (10,9M€ en intereses) porque está derivando hacia la renta fija corporativa con mayor rentabilidad, pero está asumiendo mucho riesgo con algo que no tiene nada que ver con su negocio y podría perjudicarlo.

    De momento en 1S de 2015 lleva menos en intereses de la renta fija que en 1S 2014 (5M€ en 1S 2015 contra 6,8M€ en 1S2014) y lo normal es que a partir de ahora o se estanquen o incluso disminuyan y entonces será el resultado neto total el que bajará, teniendo su efecto en la cotización, a no ser que den alguna solución diferente. Apoyar la cotización mediante compras de autocartera lo tienen muy limitado por lo que digo en el post del accionista principal.

    Si no saben que hacer con ese dinero, deberían dárselo al accionista con dividendos y que fuera el propio accionista el que lo rentabilizara, pues la rentabilidad, no solo la da la cotización, si te da dividendos que puedes reinvertirlos, hay que tenerlos muy en cuenta.

    Bueno, me he lanzado en la respuesta sin haber leído la segunda parte, ;) pero ahora ya no lo borro, veo que estamos de acuerdo jeje

    Un abrazo

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  8. en respuesta a José Manuel Durbá
    #13
    Nairan

    Tened en cuenta que no debe ser fácil tomar decisiones inteligentes de asignación de capital... con tanto vino alrededor ;)

  9. en respuesta a Trueno
    #12
    José Manuel Durbá

    jeje no sé quien le ha dado al me gusta, pero debería aclarar si lo que le gusta es el vino o el comentario ;)

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  10. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #11
    José Manuel Durbá

    Hola Alejandro, gracias, un placer verte por aquí.

    Si, es una especie de niña bonita de algunos fondos de moda, pero la empresa es lo que es.

    Tampoco la veo cara, de hecho por eso advierto que para obtener esos importes he utilizado la hipótesis de un 1,5% de crecimiento (tanto los años iniciales como la g), solo utilizando un 2% que es lo que normalmente utilizo para la g, estaría en precio. Pero como está basando su crecimiento en la renta fija, podría decrecer en vez de crecer en un futuro próximo (como bien dices) y luego nadie sabe lo que hará, en cualquier caso es arriesgarse a ver que hace la dirección para crecer, de momento con la renta fija no veo crecimiento más allá del choque inicial en los resultados que ya se ha producido.

    Saludos

  11. #10
    Nairan

    Hola Nel.lo:

    Muy interesante como siempre. Llegué a una conclusión parecida cuando eché un vistazo a las cuentas hace unos meses. En el caso de Barón de Ley es un muy interesante aplicar un modelo de valoración de beneficios residuales, porque en él se ve claramente como el activo operativo neto ha venido bajando constantemente (es el efecto que comentas por la amortización), cosa que no es tan evidente para la gente que utiliza sólo modelos de descuento de flujos.

    A fin de cuentas el tema es que a largo plazo la rentabilidad del accionista suele ir de la mano de la rentabilidad del negocio. En el caso de BDL lo determinante es su dificultad de crecer (mientras iba leyendo iba pensando en BME, como luego mencionas). Estoy de acuerdo en que lo más sensato sería que se repartiera un dividendo de aprox. 35€. Esto nos dejaría con una empresa con capacidad de generar beneficios de alrededor de 22 millones, que con la acción a 60€ supondría una rentabilidad de 8%. Es decir, podríamos considerar que comprar acciones de BDL es como comprar un bono que paga alrededor del 8% (a largo plazo sin gran crecimiento, pero probablemente protegido en gran medida de la inflación). Para los que nos gustan empresas con crecimiento exponencial gracias a ventajas competitivas y capacidad de reinvertir en su negocio, no es ninguna panacea. Pero se me ocurren muchas peores opciones.

    Un abrazo.

  12. en respuesta a luisalfil
    #9
    luisalfil

    Bonos con un 10% de rentabilidad anual! Tengo curiosidad por saber qué bonos corporativos habrán pillado porque más de uno tiene que ser de aupa.

  13. en respuesta a Trueno
    #8
    luisalfil
  14. en respuesta a Trueno
    #7
    Trueno

    Como curiosidad:Tras mi breve comentario de ayer, hoy a aparecido por primera vez en mi FACEBOOK publicidad de vinos!!!

    Skynet...

  15. #6
    Pablillo

    El tema del escaso crecimiento del negocio core de Barón de Ley ya lo tuve en cuenta cuando vendí aquellas acciones que compré a 40 euros por más de 70 pensando que ya no tenia potencial de revalorización... el resultado es que unos meses después tuve que volver con el rabo entre las piernas y recomprar a más de 80 si quería seguir en el barco y de momento las plusvalias ya están presentes aun con el ibex llorando por los pasillos... La empresa no está barata pero mientras el negocio del vino vaya como va y siga amortizando año tras año acciones, esto no va a bajar sino todo lo contrario. Y si a eso le añadimos el complemento de la renta fija pues miel sobre hojuelas.

    No obstante estoy TOTALMENTE de acuerdo con el autor del análisis. Debe ser muy dificil y a la vez arriesgado, teniendo un producto premium y una calidad contrastada, meterte en inversiones que puedan bajar esa calidad y acaben arruinando tu marca, pero aun así, creo que la empresa se esta equivocando de lado a lado con la asignación del efectivo que está haciendo y está demostrardo ser un poco cobarde (no es raro en el universo empresarial español), y este problema se está convirtiendo en una bola de nieve que se acabará rompiendo necesariamente. Ya veremos si eso ocurre con la compra de otra empresa (¿Por qué no dedicarse a otros productos alimenticios con otra marca para evitar dañar la reputación de la principal?), con el reparto de un megadividendo, o con la recompra total de la empresa por parte del principal accionista...

    Saludos

  16. en respuesta a Trueno
    #5
    Manuel juan

    Cojonudo.

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  17. #4
    Trueno

    Y el vino..., que tal es? ;-)

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  18. #3
    Alejandro Estebaranz

    Hola

    Muy buen análisis, lo mismo pensé al mirarla.

    Baron de ley se ha convertido en un Hedge fund hotel a la española ( magallanes, bestinver, amirall, etc etc)...

    La gente creo que hace cuenta doble. De los 400m que capitaliza si restas la caja, significa que ya no ingresas el dinero de los bonos y el run-rate de los beneficios es de 16-18M con lo que cotizaría a 13x-15x.... dificil que sea una ganga para un empresa sin crecimiento.

    Pero cuando tengan que rolear esos bonos con un yield mas bajo los ingresos financieros seran de 3m-4M al año ( 2%-3%) y al valorar Baron no puedes descontar la caja. Y estaría cotizando de nuevo a 15x ( 20-23M contra 400M de market cap)...

    No creo que este cará, pero difícil que vaya a ser buena inversión a estos niveles...

    Un saludo

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  19. en respuesta a Gaspar
    #2
    José Manuel Durbá

    Gracias Gaspar, mañana mismo se lo comento, he quedado a tomar un café con los dos ;)

    Es una lástima de empresa, tiene un negocio muy bueno y en manos de alguien que quisiera hacer algo grande, sería muy buena para empezar.

    Un abrazo

  20. #1
    Gaspar

    Muy buen análisis. Yo también la había visto hace poco y lo del cash y me gustó mucho pero el problema ya lo has expuesto tú. Mientras no llegue un activista y libere ese valor, no sabemos qué pasará porque BDL no ha comentado planes para ese dinero.

    Este caso es similar al de See's Candies, por eso creo que deberías mandar la propuesta a Ackman o al mismo Buffett jeje, el primero puede liberar el valor y el otro hacer una mejor asignación de capital.

    Saludos y un abrazo

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