Rankia España
Acceder
¿Nos visitas desde USA? Entra a tu página Rankia.us.
Blog Invirtiendo en empresas

Barón de Ley

He seleccionado algunas empresas que en principio parecen buenas y las estoy analizando. De vez en cuando iré publicando los análisis o al menos la parte que considere interesante. Una de estas empresas es Barón de Ley.

Barón de Ley es una empresa que se dedica a producir y comercializar vino con la D.O. Rioja en la que el vino más conocido es El Coto y con la D.O. Cigales (Valladolid). Además del vino, que supone el 97% de las ventas totales, tiene un área de negocio dedicada a la curación de jamones, paletas y lomos ibéricos de bellota con la D.O. Dehesa de Extremadura; este negocio, al menos de momento, produce pérdidas (en 2014 con unas ventas de 3,1M€ obtuvo -2M€ de pérdidas) en cambio el vino proporciona unos resultados realmente extraordinarios.

Barón de Ley tiene en propiedad 1.100 Ha de terreno apto para el cultivo de viñas, del cual algo más de 900 Ha están plantadas y en producción. Entre 2013 y 2014 han plantado 70 Ha destinadas a variedades blancas, para abrir otro mercado a sus productos cuando llegue el momento. En Barón de Ley controlan todo el proceso del vino, desde la elección del lugar de plantación, las cepas, las variedades, los tratamientos de cultivo, hasta la elaboración, crianza, embotellado y comercialización del vino. Tiene un departamento de I+d que controla la calidad del proceso de principio a fin. El 95% de las ventas de vino corresponden a vino embotellado. El restante 5% es vendido a granel, siendo en realidad un subproducto procedente del vino que no pasa el control de calidad que exigen a sus productos.

La comercialización de vinos que, como decía, supone el 96-97% de los ingresos totales se realiza en un 55% en España y el restante 45% se exporta al resto de Europa y países de la OCDE.

Con referencia al análisis, Barón de Ley, tiene algunos ratios típicos de las empresas excelentes, pero otros son típicos de empresas mediocres, a veces ni unos ni otros son lo que parecen. Basarnos en los ratios de forma mecánica, sin ver el significado de las cifras, pueden provocar engaño. Voy a intentar ir a la clave de la inversión en Barón de Ley; no voy a echarle flores a la empresa, por la red seguro que se puede encontrar algún análisis que, como la empresa tiene fama de ser muy buena, hablan bien de ella y cantan sus virtudes, yo en cambio intentaré atacarla, buscando lo que tenga de malo, si es que encuentro algo.

 

 Esencialmente veo tres problemas:

1 -Con el escaso volumen de contratación en bolsa que tiene poco se puede hacer, es el que es. BDL tiene casi un 70% de las acciones en manos de accionistas significativos y algo más que tendrá entre fondos e inversores que no figuran en la relación de accionistas significativos, pero que no venden; si damos por bueno que tiene libres el 25% de sus acciones, supone que hay en el mercado poco más de 1M de Acciones ahora mismo; por otra parte la empresa retira todos años entre 100.000 y 150.000 acciones del mercado, comprándolas y reduciendo capital; en 2014 de forma excepcional fueron 500.000 acciones las que se redujeron del capital. Si la empresa compra todos los años una parte muy importante de las acciones que hay en el mercado y existe un escaso porcentaje cotizando libremente, la formación de precios en la bolsa, que debería estar determinada por la oferta y la demanda, podría no estar funcionando correctamente y los precios a los que cotiza, podrían no ser correctos; por otra parte, cuando la bolsa baja es fácil mantener la cotización estable, lo cual hace que tenga poca volatilidad y que sea una acción en la que no suele perderse dinero y mucho o poco siempre sube, aunque no sea de forma “natural”; pero en caso de tener que salir rápidamente por algún motivo, puede convertirse en una trampa que penalice al accionista.

2- También le veo pocas posibilidades de crecimiento orgánico porque, aunque hasta cierto punto puede aumentar precios, no puede darle a un botón y producir más producto del que puede producir. Dentro de unos pocos años venderá vinos blancos, pero la superficie que va a dedicar es mínima y los resultados son inciertos. Aún en el caso de que funcione bien, una vez haya crecido hasta coger el nivel que le dé el vino blanco, seguirá manteniéndose estable, pues el vino blanco tampoco lleva el botón incorporado.

3- Por último, veo un problema en el destino que da a la gran cantidad de dinero que genera.

Bien, entremos en materia. Iré siguiendo más o menos el esquema del análisis (sin entrar en él) y haciendo comentarios.

 

EL CRECIMIENTO EN VENTAS Y RESULTADOS

Durante todo el artículo haré referencia en ocasiones a este cuadro resumen de datos.

Barón de Ley (BDL) tiene unos Ingresos Anuales por el vino de 80-83M€, y apenas crece en volumen de ventas. En 2007 ingresaba 94 M€, en plena euforia económica, en 2009 ingresaba por el negocio del vino 82,8M€ y en 2014 83,8M€, lo que supone un crecimiento prácticamente nulo en cinco años y en el 1S 2015 lleva 41,4 M€ (en vino más jamones) que lo llevará en 2015 a unas ventas similares a las del año anterior. La cifra de ventas, como vemos, es relativamente pequeña, si la comparamos con otras cotizadas.

Dada la naturaleza de su producto, poco puede hacerse. La D.O. y la calidad que exigen a sus vinos impone sus limitaciones, la única forma de crecer de forma significativa, podría ser comprando otras empresas o construyendo más bodegas, pero BDL no compra empresas, al menos de momento y crecer de la forma en que lo viene haciendo es lento y limitado. Aunque compra uva fuera de la empresa, la D.O. y el control de calidad que se impone la empresa, hacen que estas compras no sean tan importantes, como para apoyar en ellas un crecimiento de la producción y ventas; en los últimos diez años la única variación en el perímetro de consolidación fue en 2010 y se trataba de una empresa que en realidad era una compra de terreno agrícola (Finca Carbonera).

Si nos fijamos en el Resultado de Explotación (EBIT), nos vamos haciendo a la idea de que estamos ante una empresa con un buen negocio, pues obtiene alrededor de un 25% sobre ventas (EBITDA del 35%) y como tiene unos Resultados Financieros que suponen un 10% de la cifra de ventas, una vez deducidos los impuestos, nos vamos a un Beneficio Neto sobre Ventas del 30% y eso son palabras mayores. Esas cifras de resultados no las obtiene cualquier empresa, solo las privilegiadas, las que tienen alguna ventaja competitiva.

Pero esa ventaja queda anulada, o al menos disminuida, por las escasas posibilidades de crecimiento que tiene y para conseguir aumentar los resultados cada año respecto al año anterior, como veremos, recurre a otras historias distintas del negocio, porque en realidad con los resultados pasa lo mismo que con las ventas, no tienen crecimiento como consecuencia del negocio de la empresa. Si nos fijamos en la evolución del EBIT que es la cifra que marca el negocio de la empresa, sin financieros, porque como veremos más adelante obtiene beneficios financieros que no proceden de la propia explotación y sin impuestos porque son muy variables de año en año (entre el 17% y el 25%), vemos que la evolución del EBIT en términos absolutos desde 2009 es la siguiente: 19,2M€ (2009), 20,9M€ (2010), 21,5 M€ (2011), 20,5M€ (2012), 14,9 (2013 afectados por un aumento inusual de los costes de aprovisionamientos) y 20,3 (en 2014). En 1S 2015 ha obtenido 9,5M€ que en el año estarán alrededor de los 20M€. El negocio genera Resultados de Explotación muy buenos pero estables y el Resultado Neto crece, pero no lo hace como consecuencia del propio negocio.

¿Por qué crece el Beneficio Neto?

A partir del año 2012 BDL comienza a utilizar el dinero que tiene, más el que no tiene, para provocar un aumento de los resultados de forma no recurrente, recurriendo a inversiones en renta fija. Como los resultados de estas operaciones aparecen en la cuenta de explotación como ingresos financieros, no se perciben como resultados extraordinarios, pero realmente lo son, no proceden de su negocio que es la producción y comercialización de vino.

¿Cómo lo hace?

En 2012, con el dinero que ha obtenido en los años anteriores reteniendo beneficios (BDL no paga dividendos), más el que ha generado durante el año, más un crédito de 20M€ que obtiene pignorando 34M€ de la renta fija que va comprando, compra renta fija; en su mayor parte deuda del estado español.

En 2012 era algo recurrente para algunos inversores (o especuladores, según se mire) hacer esta operación; los intereses de los prestamos entonces ya estaban alrededor del 1-2%  y la deuda pública española estaba al 6-7%; pedías un crédito al banco al 1-2% utilizando como garantía la renta fija que comprabas con ese mismo dinero y por la que cobrabas el 6-7%, y con ello obtenías un diferencial de 4 o 5 puntos sobre el dinero invertido, sin apenas meter ni un euro de tu bolsillo.

BDL lo ha estado haciendo desde 2012. En 2013 tiene pignorados 93M€ contra un crédito de 70M€ y en 2014 83M€ pignorados contra un crédito de 55M€. El detalle de sus inversiones puede verse en las notas 10 de los informes financieros anuales de los años 2012 al 2014 y en la nota 7 de las notas explicativas de los estados financieros a 1S 2015.

Las inversiones, han evolucionado de la siguiente forma:

A fecha 1S 2015 tiene invertidos 154,3 M€ por los que en 2013 obtenía un 7,62% de rendimiento y en 2014 un 6,42%, antes de impuestos, es decir que el rendimiento va disminuyendo y además, como la deuda soberana está valorada a valor razonable, significa que obtiene por el importe que refleja su balance (50M€) un 1-1,5%, entonces, para conseguir un 6,42% de media ¿Cuánto riesgo está asumiendo en la renta fija corporativa? Según mis cálculos deben ser bonos al 8-9% de media, lo cual indica que algunos bonos pueden estar por encima del 10% y ¿qué empresas pagan ese rendimiento por sus bonos?, ¿no están asumiendo demasiados riesgos para obtener los resultados que obtienen?. Hace poco publiqué un artículo sobre Vidrala, en el que hablaba de que habían negociado la financiación para la compra de Encirc al 2%, comparemos y pensemos en ¿Quién paga un 10% o más por sus bonos? ¿qué riesgo asume quien compra esos bonos basura? ¿Qué necesidad tiene el accionista de asumir ese riesgo?

En esencia, lo que está haciendo para que su Beneficio Neto crezca durante estos años, independientemente de los que obtiene en su negocio, es comprar renta fija asumiendo un riesgo extraordinario con todo el dinero que tenía, más el que va generando, más el que consigue pignorando; todo ello lo hacía en un momento en que estaban altos los tipos de interés (cuando se hablaba de que España podía hacer default y la prima de riesgo iba disparada) y conseguía un diferencial que hacía que sus resultados financieros aumentaran significativamente como consecuencia de estas prácticas. Cuando los intereses de la deuda española bajaron, por una parte le crearon una bolsa de resultados (Ajustes por cambios de valor de las inversiones financieras) y por otra se lanzó a comprar bonos corporativos de grandes rentabilidades, pero de alto riesgo. Para devolver los préstamos obtenidos para estas operaciones mediante la pignoración, va utilizando el dinero que genera por la explotación.

Con ello ha conseguido que a pesar de tener las ventas y los resultados de explotación estables, el Beneficio Neto ha evolucionado de la siguiente forma, conforme se refleja en el cuadro inicial: 15,4M€ (2009), 17,6M€ (2010), 10,0M€ (2011), 18,4M€ (2012), 18,5M€ (2013), 27,7M€ (2014) y 13,1 M€ en 1S 2015. Vemos que desde 2012 en que dieron comienzo estas operaciones, el Beneficio Neto ha crecido mucho, mientras el negocio no ha variado y la cotización de la empresa en ese tiempo ha pasado de 40€/Acc a 95€/Acc, todo ello a base de aumentar los resultados con extraordinarios y en mi opinión, sin que la bolsa esté descontando el riesgo que asume con sus inversiones, pues seguramente muchos inversores no saben ni que las tiene.

Aquí la pregunta es si serán capaces de mantener el crecimiento de los resultados, con estos extraordinarios, porque en caso contrario, caerán o se quedarán estancados, corriendo el riesgo de que evolucione la empresa en función de los extraordinarios y no del negocio. Otra pregunta que debemos hacernos es si es aceptable, retener todos los resultados sin repartir dividendos y por ese dinero retenido obtener solo un 6,4% (antes de impuestos y disminuyendo) a pesar del riesgo que está asumiendo, cuando el negocio del vino, aislado de estas operaciones, da una Rentabilidad Neta del 23% (como veremos más adelante) y el socio, tal vez pueda obtener mejor rentabilidad a ese dinero, gestionándolo por su cuenta.

 

UN EXTRAÑO ROE

Siguiendo con la Cuenta de Explotación, vemos que el ROE que obtiene solo es del 10-12% y que prácticamente coincide con el ROIC (un punto menos) como consecuencia de no tener apenas deuda. Eso en principio puede resultar sorprendente y parece insuficiente pues, este tipo de empresas que obtienen grandes rentabilidades suelen obtener elevados ROEs.

¿Por qué ocurre esto?

Como decía, BDL obtiene en la actual situación un 30% de Beneficio Neto sobre Ventas, pero el dinero que genera por Explotación, habitualmente es mayor porque, esta empresa apenas crece y eso le da estabilidad en los cobros y pagos (una empresa que crece mucho puede generar o consumir mucho dinero por las diferencias de plazos de cobros y pagos) por lo que la diferencia entre el dinero que genera y los resultados netos que obtiene, le viene principalmente de la amortización.

En general, todas las empresas suelen destinar una parte importante del dinero que generan por la explotación a compras de bienes de inmovilizado para seguir funcionando, casi todas las empresas pagan más dinero anualmente por este concepto que el importe que dedican a amortización, pues los activos que compran para sustituir a los que han sido amortizados suelen ser más caros que los que estaban amortizando a precios históricos; pero ese no el caso de BDL; 2014 ha sido una excepción y las compras de inmovilizado han sido mayores que las amortizaciones por una compra no habitual de barricas. Todos los años compra mucho menos de lo que amortiza y hay años que apenas compra y solo paga un 30-40% de lo que amortiza; los bienes que amortiza son bienes de largo recorrido pues, el terreno agrícola no se amortiza, pero las construcciones para bodegas duran muchos años, las cepas se amortizan un 4-5% anual y duran 25-30 años (aunque pueden durar 50 años o más); el 50% del inmovilizado lo constituyen este tipo de inmuebles que aunque se amortizan anualmente y pasan a formar parte del coste todos los años, tardan muchísimos años en reponerse, incluso más años de los que se están amortizando y eso provoca que por explotación genere normalmente mucho más dinero que el importe de su beneficio neto y además que no necesite utilizarlo para reponer activos.

BDL no reparte dividendos y eso provoca DOS EFECTOS EN EL BALANCE que determinan un extraño ROE.

Por una parte, todo el importe que gana en concepto de Beneficio Neto, va a Reservas y eso provoca un aumento del Patrimonio Neto, acumulando todos los años el importe de los resultados obtenidos en el año, más los de años anteriores. El ROE se calcula dividiendo el beneficio neto del año entre el patrimonio total (que incluye el propio resultado del año), como el patrimonio no para de crecer acumulando resultados anuales, aunque el numerador aumente lo que aumenten los resultados de un año respecto a los del año anterior, el denominador siempre supone una cifra cada vez mayor, que aumenta muchísimo más que el numerador. Eso trae como consecuencia que el resultado de la operación (el ROE) cada vez sea menor conforme pasan los años y actualmente esté alrededor del 10-12% cuando las empresas excelentes suelen obtener cifras del 20-30% o más. Pero no nos dejemos engañar por las cifras, reflexionemos sobre lo que significan y de donde proceden.

El otro efecto que mencionaba, se produce en el Activo de la empresa y es consecuencia del dinero generado por la explotación. Como ese dinero ni sale de la empresa y ni se invierte en el negocio, porque no lo necesita, se va acumulando en la caja de la empresa y actualmente es del orden de 154 M€, más lo que figura contabilizado en la caja del Balance (2,2M€). Para hacernos una idea del tamaño relativo de ese cifra, recordemos que las ventas anuales son de 80-90M€, que su Pasivo total a 1S 2015 es de 81,6 M€ y que la capitalización en bolsa es de unos 400M€. El dinero se le sale por las orejas y además no está garantizando nada y en principio no está esperando ser utilizado para algo así como alguna oportunidad, o mantenido para algún fin especial (al menos que yo sepa) para el que la empresa haya manifestado alguna intención sobre qué hacer con él.

Por el momento ¿Qué hace la empresa con ese dinero?

Ahí es donde veo un problema importante que tiene Barón de Ley. Las empresas excelentes que no reparten dividendos y los reinvierten en el negocio, si son capaces de rentabilizar esos resultados que retienen, al mismo porcentaje (o mayor) que el del capital que tenían anteriormente; es decir, si es capaz de mantener el ROE estable durante años en cifras del 20-25% sin repartir dividendos, ese porcentaje será el interés compuesto al que crecerá el valor de estas empresas que lo consiguen; un 20-25% ROE mantenido en el tiempo y sin repartir dividendos es algo enorme, Buffett lo ha conseguido durante más de 40 años en un 20% anual (ROE). ¡Eso es la excelencia!.

Barón de Ley, por las características de su producto, salvo que recurra a compras de otras empresas similares y tan buenas como ella, no puede crecer significativamente y rentabilizar el dinero que retiene manteniendo el ROE que obtendría si solo tuviera el patrimonio que necesita para su negocio, entonces ¿Qué hace con el dinero?: como decía, Lo invierte en Renta Fija.

Evidentemente, ese rendimiento contribuye a aumentar el Beneficio Neto de la Empresa en términos absolutos, pero si el Patrimonio Total es de 218 M€, de los cuales unos 150M€ proceden de beneficios anteriores retenidos, la rentabilidad que obtiene de los 150M€ es del 6,42% (en 2014 y a falta de descontar impuestos) y la que obtiene del resto del patrimonio (el que realmente necesita para su negocio) es del 30% (después de impuestos, según he calculado y explico a continuación); el conjunto del rendimiento le da un ROE del 10-12% que evidentemente es insuficiente, para una empresa excelente.

 

¿QUÉ PASARÍA SÍ?

Cuando analizo me gusta hacer supuestos del tipo ¿qué pasaría si? Y he cambiado algunos datos del balance, repartiendo como dividendo, todo el dinero que le sobra; sería un dividendo contra reservas obtenidas en años anteriores, por importe de 154,5 M€, es decir 35€/Acc. Lo cual cambia todos los datos de la empresa, reduce el patrimonio hasta los 63,7 M€ que son los que necesita para funcionar y no más, pues es lo que está utilizando actualmente, eso daría unas cifras de ROE del 30% y un Beneficio Neto sobre ventas del 23,12% (disminuiría el t% respecto al 30% actual, porque no obtendría ingresos financieros) pero estos datos podría mantenerlos en el tiempo de manera constante. Entonces, todos los ratios cambian, pero siguen siendo holgados y muy buenos y en lo sucesivo, podría dar a los socios prácticamente todo el beneficio en dividendos, que con las nuevas cifras, serían menores en términos absolutos de 4,7€/Acc contra los 6€/Acc que obtiene ahora de forma aproximada. El valor de la empresa, evidentemente, bajaría y la cotización posiblemente también, recordemos que la empresa, en este supuesto ha repartido un dividendo de 35€/Acc y aunque la capacidad de obtener resultados futuros con su negocio sigue intacta, la situación de partida es distinta. Los resultados que obtiene ahora de las inversiones, que serían 7M€ después de impuestos, habría que descontarlos de los 27M€ que obtuvo en 2014, por lo que los nuevos resultados serían de 20M€ aprox. He hecho un cálculo del valor y obtengo 65-66€/Acc contra los 85-87€/Acc que obtengo en las condiciones actuales, es decir que perdería valor intrínseco por 20€/Acc habiendo recibido el accionista 35€ en dividendos, que si descontamos los impuestos quedarían en unos 28€/Acc, lo cual supondría que el accionista se beneficiaría con la operación en 8€/Acc netos y obtendría una liquidez de 28€/Acc (35€ menos impuestos) que podría reinvertir y rentabilizar por su cuenta junto a los dividendos del resto de años a partir de ahora y sin embargo, el negocio de la empresa permanecería intacto. La clave aquí está en saber si el accionista es capaz de obtener una rentabilidad mayor a ese dinero sobrante que el 6,42% (menos impuestos) que obtiene la empresa ahora mismo, lo cual podría conseguir simplemente comprando más acciones de BDL.

 

¿Qué más puede hacer la empresa con ese dinero?

Puede seguir recomprando acciones y reducir capital, de hecho lo están haciendo durante estos últimos años, habiendo pasado de 7.730.000 acciones en 2005 a las 4.300.000 acciones que tiene aprobados ahora mismo, pero eso no creo que continúe haciéndolo porque se le está creando un problema al principal accionista pues, conforme se reduce capital, como mantiene el mismo número de acciones en su poder, su porcentaje sobre el total aumenta y en estos momentos ya asciende al 43,76%. La reducción de unas 500.000 acciones en 2014 le supuso pasar del 39,48% al 43,76% de participación; en 2015 tendrá una nueva subida cuando reduzcan el número de acciones este año 2015 y pasen de 4.545.222 Acc a las 4.300.000 Acc. que ya tienen aprobadas. Estas reducciones, pronto le colocaran ante un dilema, o vende o tendrá que lanzar una OPA sobre el total que puede suponerle un desembolso de más de 200M€. Aunque mirándolo bien, no haría mal negocio, pues si paga 200M€ (capitalización actual de BDL de 400M€, menos la mitad de acciones que ya tiene en su poder) por una empresa muy buena, que genera 25-30M€ anuales y tiene una caja de 154M€, difícilmente encontrará el accionista principal, presidente y consejero delegado de la empresa mejor negocio, siempre que tenga voluntad de hacerlo.

 

CONCLUSIÓN Y RESUMEN

Al final la clave de la inversión en Barón de Ley, en el supuesto de que las cosas continúen en la misma línea que lleva ahora mismo, dependerá de si BDL es capaz de obtener una rentabilidad al dinero que le sobra que le permita obtener el crecimiento de resultados que no puede obtener con su negocio y de esa forma mantener su cotización, en caso contrario, el aumento de resultados se estancará o disminuirá y la cotización sufrirá.

Barón de Ley es, salvando las distancias, una empresa similar a BME; en su negocio obtiene muy buenos resultados estables y los convierte en dinero, pero su crecimiento está muy limitado y el dinero que obtiene no puede invertirlo en el propio negocio para crecer manteniendo el ROE, pero en vez de repartirlo en su práctica totalidad vía dividendos como hace BME y que sea el accionista el que se encargue de rentabilizar ese dinero que la empresa no necesita en su negocio, los retiene y los utiliza para hacer crecer su valor (de momento) a tasas del 5% (después de impuestos) sobre el capital sobrante, cuando en su negocio y con el capital que realmente necesita obtiene un 30%.

Ese dinero retenido también lo utiliza para recomprar acciones y con ello, dado que el volumen de acciones que tiene en circulación es escaso, mantiene la cotización creciendo y en niveles que en otro caso dudo que los tuviera.

No le veo posibilidades de crecimiento significativo, salvo que comience a comprar empresas buenas. Con el excedente de dinero que tiene, a no ser que pague cifras astronómicas, añadiéndole algo de deuda que podría devolver con el flujo que obtiene anualmente de unos 20-25M€, más el que pudiera obtener con la empresa comprada, podría reunir un buen capital para hacer compras.

A partir de ahora, tiene que hacer algo diferente a las reducciones de capital o el accionista principal se verá obligado a lanzar una OPA por el total o vender parte de sus acciones o hacer algo con su participación.

Aunque el importe invertido en renta fija cada vez puede ser mayor porque va incorporando a las inversiones, el nuevo dinero que genera el negocio, más el que genera por las propias inversiones, la rentabilidad de estas inversiones está bajando a pesar de estar asumiendo demasiados riesgos en bonos corporativos de alto rendimiento y su capacidad de influir, haciendo crecer el resultado total, cada vez es menor, con lo que el aumento del Beneficio Neto será menor o no se producirá y esto además sucederá en un momento en que, salvo que el accionista principal reduzca su participación de alguna forma que no afecte a la cotización, los precios en bolsa no podrán ser apoyados con compras en el mercado para aumentar autocartera.

Una opción sería repartir un dividendo de hasta 35€/Acc y que se encargue el accionista de rentabilizar esta parte por su cuenta, además de continuar en años sucesivos repartiendo dividendo. Aunque siempre podría combinar los dividendos con algunas inversiones en activos financieros.

Algo tienen que hacer, en la misma línea que hasta ahora, no pueden seguir, Barón de Ley tiene un buen negocio que, aunque es muy rentable, puede crecer poco en las actuales condiciones, si no encuentran una manera diferente de rentabilizar a corto plazo el dinero que retienen a los accionistas o definen alguna estrategia creíble para crecer a medio plazo de manera sostenida y obtener al menos un 15-20% sobre ese capital sobrante, el dinero deberían repartirlo a los socios. El accionista no tiene el por qué asumir el riesgo de los bonos corporativos de alto rendimiento, para que la empresa obtenga una rentabilidad adicional, cuando, si la empresa reparte sus excedentes como dividendos, este accionista puede obtener mayor rentabilidad, simplemente comprando más acciones de Barón de Ley con el dinero recibido por dividendos.

Por si alguien esperaba un valor calculado para Barón de Ley en las condiciones actuales, muy influido por sus escasas posibilidades de crecimiento (hipótesis de 1,5% anual) obtengo un valor de 85-87€/Acc por DCF y por Múltiplos.

 Cada uno en función de lo que busque cuando invierte, verá la empresa muy buena o  simplemente buena, por mi parte, hoy no la percibo como una empresa excelente, aunque con algunos cambios podría llegar a serlo facilmente.

Cada uno debe decidir por sí mismo, esto solo es mi opinión.

Saludos.

Descripción: C:\Users\Jose Manuel\Pictures\Logo-y-firma-más-grande-300x112.png 

Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

41 comentarios (mostrando del 21 al 40)

Añadir comentario
  1. #21

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Trueno
    Ver mensaje de Trueno

    jeje, mientras sean dos no creo que al de kentucky le resulte rentable; pero si vas obteniendo "crecimientos significativos" porque tienes alguna ventaja competitiva duradera, podrías llegar a un óptimo de rentabilidad en el que fueras su objetivo jajaja

    Es broma eh, pero mira lo que paso a los de Ashley Madison ;)

    Saludos

  2. #22

    Trueno

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    "Óptimo de rentabilidad" En esas estamos, aunque de momento mi business plan se va cumpliendo como el de Ebioss. Sólo hago que gastar y gastar para construir castillos en el aire... No querrás entrar en mi próxima AK? ;-)

  3. #23

    Jdeloma

    Buen análisis y muy interesante.

    Sobre el valor de la Renta Fija comentas que está valorada a valor razonable (como entiendo que no podría ser de otra forma), esto quiere decir que está valorada a precio de mercado. Por tanto con la bajada de tipos/burbuja de Rf en la que estamos, tiene que estar valorada a precios muy superiores al nominal de los títulos (dependiendo del tiempo que les falte a vencimiento y calidad crediticia del emisor). Con esto quiero decir que la empresa tiene que haber incorporado la balance en estos últimos años el incremento de valor experimentado por dichos títulos. No se si lo has tenido en cuenta en tu análisis (supongo que este aumento de valor va al balance sin pasar por la cuenta de pérdidas y ganancias). Cuando los tipos suban (si suben) o se aproxime el vencimiento, el valor de mercado bajará, produciéndose el efecto contrario.

    Por otro lado la rentabilidad comentada que obtiene BDL sobre los títulos ¿es sobre el valor razonable? Si es así una rentabilidad media del 6,42 % es una barbaridad difícil de creer. Podría ser sobre el valor de compra si se compraron los títulos de RF cuando nadie los quería (Bono español a 10 años al 6,xx %). Pero a precios actuales me cuesta creerlo (Bono español a 10 años por debajo del 2%) ya que esa rentabilidad media de los intereses no podría obtenerla ni siquiera estando invertido totalmente en híbridos/preferentes (salvo estando en su totalidad en bonos basura, pero que muy basura...).

  4. #24

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Jdeloma
    Ver mensaje de Jdeloma

    Hola Jdeloma, gracias.

    El efecto que comentas en la primera parte sí lo he tenido en cuenta, si te fijas en el segundo cuadro, en la última línea aparece el aumento de valor que tiene la empresa por el efecto de la bajada de tipos, ahora tiene unos 7,5M€.

    En cuanto al 6,42% la empresa no lo dice, sobre estas inversiones da muy poca información, de hecho el detalle lo da por primera vez en 2014 y no antes, por eso en el cuadro la parte de 2012 solo doy el total y la de 2013 lo dio en 2014 como información del año anterior), solo dice que los tipos son a precios de mercado, pero en el estado de flujos y en la cuenta de explotación sí da el importe de los intereses cobrados, lo que he hecho es dividir ese importe entre el valor razonable del total de renta fija a fecha fin de período. Es una aproximación, porque no se sabe si esos bonos han estado todo el año o parte pero si nos fijamos en la evolución que tiene cada tipo de deuda, vemos que los bonos de España y de los otros dos estados, han aumentado lo que ha subido el cambio de valor (está reflejado en el segundo cuadro), por lo que deduzco que los compraron en 2012 y los han mantenido y a partir de ahí solo compran deuda corporativa. Por eso creo que el 6,42% es una buena aproximación y posiblemente sea superior, porque si han mantenido en cartera los bonos y han comprado con el nuevo dinero que han generado, más renta corporativa, los intereses de algunos bonos serán solo de parte del año.
    Es una barbaridad, sí, pero por eso me pregunto sobre el riesgo que deben estar asumiendo con las inversiones, porque esos rendimientos no los pagan los bonos triple A, deben ser lo menos la Z ;)

    En el primer cuadro, hay una línea en la que doy la Carga Financiera anual que está sacada de la Cuenta de Explotación, lógicamente están restados los intereses que paga (los que paga por las pignoraciones y por el negocio), en 2014 han cobrado 9M€ límpios, que vienen de haber cobrado 10,9M€ en intereses, sobre 154M€. Nos vamos a esos 6,42% o tal vez más, una burrada. Esta misma semana me comentaron que OHL paga más del 8% por sus bonos, Pretrobras paga al rededor de un 14%. deben ser bonos de ese tipo los que tiene.
    Saludos

  5. #25

    Domenech

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Ya quisieran muchas empresas tener el problema de no saber que hacer con 154M€ en la caja o en inversiones y capitalizando 400 millones. La verdad que es complicado hacer una buena asignación del capital sin salirse del sector. He estado mirando las cuentas de muchas empresas cotizadas que se dediquen al negocio del vino y no están nada baratas. Como comentó en una entrevista el presidente de la compañía Eduardo Santos-Ruiz allá por 2013:
    P¿A usted le interesa alguna bodega?
    R. "Si no son bodegas con buena marca y beneficios, no; las 6 o 7 de referencia no se venden".
    ¿Qué aprendió de su paso por el sector auditor?
    R A tener los pies en el suelo, a analizar los balances con prontitud, a dar valor a una contabilidad sana en las empresas. A lo mejor peco de muy conservador, pero me gusta saber dónde me puedo meter. Los balances te reflejan la realidad, no te engañan. Toda esta experiencia a mí me marcó, y me gusta amortizar al máximo el endeudamiento, con las críticas que ello conlleva. Los buenos gestores son los que tienen balances saneados. En los momentos de euforia económica se criticaba un poco ese conservadurismo porque los bancos te ofrecían el oro y el moro.

    Por cierto, Eduardo fue auditor de PwC y trabajó también en banco de inversión.

  6. #26

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Domenech
    Ver mensaje de Domenech

    Hola Domenech, no se si has leído hasta el último párrafo del artículo. No estoy diciendo que la empresa o la gestión sea mala, al contrario digo (copio literalmente): "Cada uno en función de lo que busque cuando invierte, verá la empresa muy buena o simplemente buena, por mi parte, hoy no la percibo como una empresa excelente, aunque con algunos cambios podría llegar a serlo fácilmente."

    Aunque el Presidente haya sido el presidente del Banco Mundial y tenga varios premios Nobel en gestión o lo que sea, no significa nada para el tema en que estamos, aquí se trata de la gestión en Barón de Ley, desde el punto de vista de un inversor que quiere sacar el máximo partido a su inversión. Y aunque todos quisieran tener ese problema, el problema está ahí.

    Si no es capaz de rentabilizar ese dinero, por lo que sea (no hay en venta empresas del sector buenas, están muy caras, etc...) no digo que sea mala gestión en ningún momento y hasta si quieres te acepto que es imposible gestionarla mejor y que nadie es capaz de obtener mejores rentabilidades, pero en mi opinión acumular ese dinero que no le hace falta para nada no es buena opción y debería dar ese dinero al accionista (que es el dueño de ese dinero) y que sea él el que lo rentabilice por su cuenta o se lo gaste en lo que quiera. El accionista no está limitado por comprar en el sector, por ejemplo, puede derivarlo hacia otros sectores.

    Por cierto, cuando hablas de amortizar al máximo el endeudamiento (supongo que te refieres a tener poca deuda), te recuerdo que Barón de Ley se endeudó para comprar parte de la Renta Fija que tiene y esa deuda que ha asumido, no le hace falta para nada en su negocio, únicamente para dar la sensación de que crece.

    De todas formas no quiero que lo tomes como una contestación agresiva, ya te digo que veo la empresa buena, pero por buena que sea, si veo algún problema (desde mi punto de vista) lo digo, ya dije al principio del post que no se trata de echarle flores a la empresa, se trata de un análisis atacándola, buscando lo malo. Hace algún tiempo publiqué un articulo de este estilo atacando otra empresa y terminé entrando en ella como accionista porque no fui capaz de encontrarle casi nada.
    Simplemente es una forma de analizar, distinta a la que normalmente se hace en la que solo se habla bien de la empresa (que huele a flor vaya) vamos que hay análisis que parecen presentaciones de fallas, este no lo es y si veo algo que no me gusta lo digo y además es lo que busco en el análisis, cosas malas. Ese tipo de análisis solo lo hago precisamente en las empresas buenas, en las malas el análisis sería más largo que la Biblia ;)
    Saludos

  7. #27

    Merowingio

    Hay que estar muy atentos a la liberalizacion de las plantaciones pq eso podria generar grandes cambios en BDL asi como en el sector.

    Podria generar oportunidades, aun que tb se podria convertir en un riesgo.

    No obstante me parece una EMPRESA PERFECTA, para no perder dinero ( y si las cosas van bien ganar algo.... 8 - 10 - 12 % )

    Si hacen cosas excepcionales podria convertirse en otra cosa ( sobretodo si RIOJA , se acerca mas a BURDEOS ).

    Muy poco riesgo en esta inversion, que no es decir poco ehh

  8. #28

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Merowingio
    Ver mensaje de Merowingio

    Totalmente de acuerdo, una empresa para no perder dinero, la define muy bien.

    Lo de la liberalización de las plantaciones me deja mosca, si puede crecer por ahí .... podría pasar a ser excelente y eso lo cambiaría todo, habrá que estar atentos.

  9. #29

    Now23

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Buenos días Nel,lo

    Lo primero darte la enhorabuena por el análisis.

    Algunas preguntas que si me puedes responder, te agradecería:

    ¿por qué dices que es una empresa con poco potencial de crecimiento? En algunos momentos creo que te has referido incluso al "sector del vino", corrigeme si me equivoco. Yo no soy un entendido en el sector, pero si utilizan parte de su caja para comprar hectareas de terreno, activos etc... o para comprar otra empresa productora de vino, entiendo que aumentarían su producción y que podría aumentar sus ventas... piensas que las ventas de vino no van a crecer? Entiendo que estando en la fase de recuperación del ciclo económico en España (55%de sus ventas), deberían poder aumentar sus ventas sin mucho problema.

    ¿tienes información sobre el plan estratégico de la empresa a medio y largo plazo? He oido que quieren entrar en el mercado de EEUU, pero la verdad es que no he encontrado un plan estratégico en su pagina web.

    Una última pregunta, cuando has hecho tu análisis, has entrado a analizar el detalle de ventas por tipo de vino (euro/litro etc...), mix de producto etc...? Entiendo que no es lo mismo que aumenten sus ventas en vinos mas rentables que dejan mas dinero en la caja o en vinos menos rentables. Veo que por ejemplo los vinos franceses tienen un euro litro mucho mayor que los españoles

    Muchas gracias,

    Un saludo

  10. #30

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Now23
    Ver mensaje de Now23

    Hola Now23, gracias.
    En teoría sí podría crecer, pero la denominación de origen impone sus reglas y limitaciones de calidad y cantidad, fíjate en el comentario 27 (Merowingio es de la Rioja y conoce el tema).
    Ahora mismo tienen unas 200 hectáreas sin plantar, podrían plantarlas o comprar más y plantarlas, tienen dinero de sobra para hacerlo, el problema es cumplir con los requisitos de la D.O..
    También podrían comprar otras bodegas, pero no lo hacen porque las ven caras o no se venden. Es una de las opciones que doy en el artículo.

    La recuperación del ciclo aumentará el consumo de vino (harás que la gente particular y sobre todo de empresas vaya más al restaurante), pero como digo en el artículo, no pueden abrir el grifo y llenar más botellas, el producto es limitado. He puesto en el primer cuadro las ventas desde 2007 por el motivo que dices del cambio de ciclo, en 2007 era euforia total y vendía 7M€ más que ahora, son variaciones poco relevantes y que no puede mantener continuamente creciendo en el tiempo.

    Aunque entren en EE.UU., si pueden vender más caro, aumentarán las ventas por el precio, pero una vez hayan aumentado ese escalón volverán a pararse porque el volumen de vino que pueden producir lo tienen limitado. Aunque se liberalice la D.O. permitirán un t% poco relevante (supongo) para mantener la calidad y el prestigio del vino (que lo suyo les ha costado para ganarsela) sin lo cual la D.O. perdería su sentido.

    Para crecer de verdad deberían producir cada vez más de forma significativa (con producción propia y comprando la uva fuera) y buscarle mercado a esa producción, pero no pueden hacerlo, lo fundamental es tener producto de calidad. Esa es su ventaja, sino estarían vendiendo vino en cuba como hacen en otras zonas y no porque su vino sea malo, pero a la vez, es su inconveniente porque limita el crecimiento.

    Los vinos franceses llevan muchísimos años cuidando su D.O., tu pides un Burdeos o Champagne o Cognac y no pides un vino o un vino con gas o vino fuerte, es como la coca-cola, no pides una cola o un refresco. Con el tiempo los Rioja lo van consiguiendo y mucha gente pide un Rioja en vez de un vino, pero hay que darle tiempo y tiempo ... es lento y visto únicamente desde el punto de vista del crecimiento, esa no es la mejor forma, pero no hay otra.

    Saludos

  11. #31

    Merowingio

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    En condiciones normales NO se puden esperar crecimientos mas alla del 2/3 % anual de promedio en su negocio.

    Ahora bien el sector se encuentra ahora mismp en una encrucijada que DO Rioja tiene que afrontar y que podria generar cambios en el sector.

    Tambien es cierto que tienen un producto TOP con mas de 1000 años de historia,y en Rioja desde hace 20/25 años se estan haciendo las cosas muy bien, por lo que es una inversion de MUY BAJO RIESGO.

    El espejo en el que debe mirarse RIOJA es BURDEOS, y por ese camino el recorrido es muy largo, aunque muy lento.

    Sin duda es una gran inversion y puede aportar estabilidad a la cartera, lo que yo dudo es que te lleve al +15%

    Desde que plantas un viñedo hasta que este empieza a producir pasan 4 años. ( el 3er año produce el 50 % ), y la calidad aumenta con el paso de los años, tambien pueden comprar uvas fuera, a granel, y de hecho casi todas las bodegas lo hacen, no obstante no es tan facil llevar tu producto al mundo, por lo que no siempre pueden estar creciendo a tasas elevadas.

    Si tuviera que asignar una tasa de cto a 10 años vista no seria mayor del 3% anual ( para tener margen de seguridad ).

  12. #32

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Merowingio
    Ver mensaje de Merowingio

    Totalmente de acuerdo y la conclusión debe ser que ese dinero que retienen y acumulan deberían repartirlo en un t% elevado al accionista, a no ser que tengan una idea mejor como por ejemplo, comprar alguna bodega en Burdeos ;)

  13. #33

    Adalonso

    Hola Nel.lo. Muchas gracias por compartir tus interesantes artículos.

    Estoy bastante de acuerdo con el análisis que realizas sobre BDL, en líneas generales. No obstante, hay algún que otro aspecto de tu informe con los que no estoy completamente de acuerdo. Como bien señalas, es más importante centrarse en las opiniones y argumentos distintos de los propios.

    1.- Haces referencia a cuestiones de liquidez de la acción, considerando que el accionista principal deberá tomar en breve una decisión sobre lanzar una OPA, pagar dividendos etc. Es algo que vengo leyendo en varios sitios últimamente, y no considero que exista razón urgente para que la empresa cambie sustancialmente lo que viene haciendo hasta ahora. Recuerda que en los últimos años han ido saliendo del accionariado varios inversores relevantes. MG por ejemplo llegó a tener casi el 20% de las acciones en sus diferentes vehículos inversores, y ha eliminado al completo esa participación sin problemas; Libertas tenía más del 5% del capital y liquidó de un golpe la posición haciendo BDL de contrapartida; anteriormente BNP Paribas y Fundaçao Jose Berardo tampoco tuvieron dificultad para vender participaciones respectivas superiores al 4%. El hecho de que la empresa haya ido ejecutando su habitual política de adquisición de títulos propios, disponiendo como es el caso de amplia liquidez para ello, limita decisivamente cualquier problema en las desinversiones de los institucionales.

    La petición de que la empresa pague dividendos es solicitud casi histórica de los accionistas de BDL. Su presidente, por el contrario, siempre ha defendido que la empresa genera más valor mediante la paulatina compra y amortización de acciones propias. Indicas que puede tener dificultades por poseer más del 43% de la empresa. Pero su situación no es muy distinta de la que existente desde hace años. Y es evidente que no ha tenido, ni creo que tenga en un futuro próximo, ningún problema en vender un pequeño paquete. De hecho, Mayoral ha adquirido hace unos días el 3,3% de BDL, y estoy convencido de que otros inversores institucionales (Bestinver, Magallanes, Metagestión…) estarían interesados en ese paquete accionarial que le sobre al presidente, para no pasarse del incremento anual del 5%.

    2.- Comentas que la empresa tiene una evolución plana en ventas y utilidades. Es cierto. Pero –a
    unque lo mencionas - no tienes suficientemente en cuenta la repercusión de la agresiva política de amortización de acciones propias que ha llevado a cabo la compañía.

    Este es un sector muy atomizado y con ciertas limitaciones en el lado de la oferta (tú lo señalas muy gráficamente cuando escribes “no puede tocarse un botón y dispararse la producción…”). Se explica por la D.O. Rioja: determinadas dimensiones de terrenos y número de viñas, especialidades de la uva, calidad mínima contrastada del producto, etc. En realidad son características propias de un sector o empresa con altas barreras de entrada y cierta ventaja competitiva. Si la demanda se mantiene en crecimiento, la limitada oferta suele hacer que se disparen los beneficios. Esta es la razón que conduce –junto a su excelente gestión empresarial- a los márgenes ebitda superiores al 32 – 35% que anotas.

    Si uno analiza los ingresos anuales desde el 2008 [87mns – 84 - 85,9 – 82,5 – 80,7 – 82,5 – 87]; o bien el ebitda [31.6 – 26.8 – 28.1 – 28.1 – 29.5 -29.6 – 30.6] le salen crecimientos nulos. Si se mira el neto [18.8 – 15.4 – 17.6 – 10.1 -18.3 – 18.5 – 27.7] la tasa anual de crecimiento es bastante pobre, el 6.7%. Sin embargo, para quien tuviera una acción de BDL en el año 2008, aún olvidándose de lo que haya pasado con su cotización, los números son bien distintos. El beneficio operativo bruto por título [4.89 – 4.61 – 5.35 – 5.44 – 5.86 – 5.88 - 6.74] ha crecido a una tasa acumulativa anual del 5.5%; y en términos netos por acción, un excelente 13.1% [2.91 – 2.65 – 3.37 – 1.96 – 3.64 – 3.68 – 6.09].

    3.- Concluyes que la empresa puede estar colocando sus excedentes de liquidez en productos financieros de alto riesgo. Entiendo que lo que has hecho es tomar los ingresos financieros de un periodo y dividirlo entre el valor de los activos financieros no corrientes (o una media de varias mediciones de esa partida). Eso es lo que te lleva al 6.42% de rentabilidad media, y como creemos que la deuda pública le está generando como mucho el 2-3%, eso significa que lo invertido en renta fija privada tenga que generarle rendimientos propios de bono basura para que se alcance ese 6.42% medio.

    A mi juicio estás cometiendo un error de partida. La empresa, con los EEFF del 2014, ha comenzado a reclasificar los "A.F. mantenidos hasta vencimiento", pasando a contabilizarlos como "A.F. no corrientes disponibles para la venta". Esos AF disponibles para su venta se contabilizan a valor razonable a final de periodo, considerándose valor razonable su cotización en mercado, y registrándose directamente en Patrimonio Neto el resultado de las variaciones de tal valor razonable, hasta que el activo se enajena o sufra un deterioro de valor, en cuyo momento dicha variación acumulada en P.N. pasa a PyG.

    Creo que no has tenido en cuenta este aspecto, lo que lleva a que la partida de ingresos financieros -numerador de tu división- no esté exclusivamente formada por los intereses devengados en el periodo por los activos financieros, sino también por el efecto acumulado de la revalorización que ha tenido el bono desde que se compró, diferencia de valor que tenía recogida en Patrimonio Neto y que al vender el bono en mercado o amortizarlo su emisor llegado la fecha de vencimiento (realizando con ello la plusvalía que tenía latente) hace incrementar esa partida de ingresos financieros.

    Confieso que a mí también me gustaría saber en detalle a qué corresponden los 102.851 mns€ de bonos sector privado que mantiene a junio 2015. Ojalá podamos averiguarlo pronto. Sin embargo, no creo que estén situados en activos de alto riesgo. Y no lo creo por varias razones:

    - El equipo directivo ha demostrado en los últimos años una gestión prudente en la colocación de excedente dinerario. Hasta 2012 básicamente eran depósitos bancarios. Luego se fueron esencialmente a deuda pública nacional. Más tarde incorporaron algo de deuda irlandesa e eslovena (reconozco que con cierta sorpresa y preocupación por mi parte cuando lo leí por primera vez), hicieron algo de carry-trade endeudándose con prenda de los títulos. Y ahora que la deuda pública le va venciendo con posibilidad de recolocación casi al 0%, se están yendo a riesgo privado. Es evidente que el resultado de todo ello ha sido extraordinario, no hay más que ver las cifras. Han acertado incluso con la divisa de las inversiones extranjeras. ¿Esto significa que seguirán acertando siempre?. Por supuesto que no. Pero, al menos para mí, se han ganado un cierto margen de confianza.

    - No hay ninguna salvedad ni comentario de Deloitte. Estoy convencido –dada la importancia relativa de las cifras (tal como tú indicas: llevan en I.F. las ventas ya cobradas de 2 años)- de que si esos bonos privados fueran emisores sin grado de inversión el auditor –al menos de forma privada- les daría el toque.

    - Nosotros, como inversores particulares que podemos juntar 100, 500 ó 1.000 acciones a lo sumo, nunca tendremos acceso a determinados datos. Pero en BDL están los mejores inversores Value: bestinver, Invesco, Metagestión, Magallanes… Esta gente se reúne periódicamente con el equipo gestor para conocer la evolución y preguntar cosas muy específicas sobre la marcha del negocio. ¿No crees que estos inversores no echarían las manos a la cabeza si les dicen que esos 103 mns son bonos basura, con riesgo de default de los emisores, y posibles pérdidas relevantes del principal invertido?

    - Por último, no creo que sean inversiones muy arriesgadas porque la empresa no necesita para nada estas aventuras. BDL es una empresa excelente, y el hecho de lograr aumentar los beneficios financieros en 5-6 mns al año no le compensa en absoluto si es a cambio de asumir riesgos inaceptables. La compañía ha sido muy estable en los últimos 10 años. Genera –con muy poca dispersión- unos 26-28 mns de flujo operativo para un capex de 4-5 mns (alguna inversión en maquinaria y compra periódica de barricas). Si lo quieres ver de otra forma: en 2015 hará unos 32 mns de ebitda. Quítale en torno al 28% por los impuestos (ya no le quedan casi activos fijos que amortizar y nos olvidamos de los beneficios financieros). Te saldrá en torno a 5,35€/acción. Súmale los 35€ de caja neta que tú calculaste, y ya tienes a cómo la está valorando el mercado: a per 10-11.

    Recibe un cordial saludo.

  14. #34

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Adalonso
    Ver mensaje de Adalonso

    Gracias Adalonso, totalmente de acuerdo, los razonamientos diferentes enriquecen el debate que es de lo que se trata al fin y al cabo. Voy a intentar defender mi postura por puntos.
    1 No existe una razón urgente para que el accionista principal se vea obligado a lanzar un OPA, es cierto, en el artículo digo que es algo que se puede producir, pero no lo doy como algo que necesariamente se tenga que producir. Tiene otras opciones como vender una parte de sus acciones o ponerlas a nombre de alguien, pero si sigue haciendo lo mismo que hasta ahora ocurrirá más pronto o más tarde, en función de la velocidad a la que reduzcan el capital.
    El tema de la OPA no es por la liquidez de la acción, no es porque piense que no podrá vender la cantidad que hipotéticamente le sobraría, sino porque conforme reduce capital la empresa y el accionista no vende, su participación aumenta y se irá acercando peligrosamente al 50%, siempre y cuando no haga algo diferente a lo que vienen haciendo (es eso lo que digo y no otra cosa), tengo la sensación de que no vende porque no quiere pagar impuestos, pero tendrá que hacerlo alguna vez o cambiar de política.
    Los fondos han podido salir sin problemas, M&G redujo su participación en 2014 un 5%. Un 5% supone unas 250.000 Acciones. En ese año 2014 el número de acciones que redujo fue de 500.000, un volumen muy superior al que reduce habitualmente estos últimos años (unas 150.000). Posiblemente (eso no lo he comprobado) la empresa haya comprado directamente a M&G su participación para que no tuvieran que salir esas acciones al mercado haciendo bajar la cotización; Miquel i Costas lo hizo ese mismo año con Bestinver que redujo un 10%. Como al final haces un comentario sobre algunos fondos ya volveré sobre el tema enlazando el rendimiento y las reducciones de capital con la evolución de los precios y el valor de la acción y con la más o menos dificultad de salida de fondos y accionista principal.
    2 Creo que estamos de acuerdo en el planteamiento, aunque no en las conclusiones.
    Si aumenta la demanda de producto y no pueden aumentar la oferta, siempre pueden crecer las ventas aumentando precios, es cierto, pero crecer de esa forma es muy limitada, puedes aumentar 1€ por botella, pero de ahí no pasarás. Subes un escalón y te quedas parado, si puedes aumentar la oferta, creces porque subes un escalón, luego subes otro y así sucesivamente.
    En esta parte creo que me estás dando la razón. Por una parte tenemos el negocio de la empresa en sí que, como dices, el crecimiento en ventas es casi nulo y el EBITDA también (aunque yo lo veo desde el EBIT, en este caso es lo mismo). En eso estamos de acuerdo. Luego dices que el crecimiento en resultados es muy pobre. Bueno pues ese es exactamente mi razonamiento para decir que la empresa a pesar de ser buena o muy buena no es excelente. Los resultados en términos absolutos, si no fuera por las inversiones no crecerían, pero como la rentabilidad de las inversiones es muy baja, los resultados crecen, pero muy poco. La empresa crea valor con las inversiones conforme dices que dice el presidente, es cierto, pero poco valor. Si ese dinero lo tuviera el accionista en su bolsillo, la empresa crearía menos valor, pero el accionista obtendría el valor que se crea en la empresa, más el que cree con sus dividendos y este valor sería superior al que obtiene actualmente gestionándolo la empresa, para ello solo tendría que obtener a los dividendos una rentabilidad superior al 6,5% sobre la cantidad recibida menos los impuestos.
    Si vemos los resultados en términos relativos por acción (BPA) han subido. Claro, ahí influye la rentabilidad obtenida por el negocio, más la obtenida por las inversiones en renta fija, más la influencia de las reducciones de capital.
    Por una parte, las reducciones de capital me gustan, en ningún caso digo que sea algo malo ni que esté en contra, lo veo positivo, pero en el caso de BDL lo que digo es que no podrán continuar haciéndolas si no hace algo diferente el accionista principal, por otra parte no tiene sentido mantener el crecimiento a base de reducciones de capital, es el negocio el que debe crecer. Por otra parte, el accionista principal tiene un problema con el 50%, pero los fondos lo tienen en el 5%, si va reduciendo capital vendrá un momento en que serán los fondos los que se verán obligados a reducir o condicionados a no poder aumentar, o condicionados a no poder entrar porque el 5% que pueden invertir en la empresa es muy pequeña inversión para ellos y no es viable.
    Por otra parte el aumento como consecuencia de las inversiones es lo que decía en el punto anterior, en mi bolsillo el aumento obtenido hubiera sido mayor, porque yo le hubiera sacado a ese dinero más del 6,5% y aunque en la empresa el BPA y su crecimiento hubiera sido menor sin el dinero de las inversiones, mi rendimiento hubiera sido mayor.

    Bueno, queda el punto 3 en el que no he cometido el error que dices, como antes ya me lo han dicho, lo explicaré con números. Pero esto se está haciendo largo, así que corto y luego vuelvo, seguimos ;)

  15. #35

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Adalonso
    Ver mensaje de Adalonso

    Sigo con el punto 3
    Si he tenido en cuenta lo que dices, las cantidades son muy similares porque las inversiones, cuando están valoradas a valor razonable lo que hacen es capitalizar los cupones que tienen que cobrar en los años venideros, trayéndolos al momento presente, paras ello utilizan una tasa de descuento del 1,5-2% que es el rendimiento actual. Lo explico con números
    El aumento de valor que está en el patrimonio de la empresa en 1S 2015 es de 7,6M€ conforme se puede ver en la última línea del segundo cuadro del post. Esa variación de valor es, de manera aproximada, la diferencia entre el precio de coste de las inversiones y el importe que obtendríamos actualmente si se vendieran en el mercado; por lo tanto, si consideramos que provienen de la renta fija española e irlandesa (la eslovena no se ni que es eso y la sumaré a la corporativa luego) significa que tiene 35,2M€ + 6,2M€ = 41,4M€ a valor razonable al 2% que equivalen a 41,4M€ - 7,6M€ = 33,8M€ a precio de coste al 6,5% (como no sé si están al 6 o al 7 nos aproximamos así, porque debe estar por esas cifras).
    Esto supone un rendimiento anual de esas inversiones soberanas de 2,2M€ que provienen de 33,8M€ al 6,5%.
    En el primer cuadro vemos que los rendimientos financieros son 4,7M€ a 1S 2015, eso es medio año y en esa cifra están restados los costes financieros a los ingresos financieros. Los ingresos financieros en el medio año transcurrido de 2015 son 5M€ (exactamente 4.956.000€) por lo que podemos deducir que en el año estarán alrededor de los 10M€.
    Si a esos 10M€ de rendimiento total, le descontamos el rendimiento obtenido por los bonos soberanos al 6,5% que ascienden a 2,2M€, nos queda un rendimiento de 7,8M€ que pertenecen al resto de las inversiones, es decir (segundo cuadro: 102,9M€ + 10,1M€ = 113 M€). Lo cual nos da un rendimiento anual de los bonos corporativos de 7,8/113 = 6,9%.
    Siguiendo con el tema, para obtener un rendimiento medio del 7%, o tiene todos los bonos al 7%, o si tiene algunos (por ejemplo) al 5% en los cuales tiene mayor seguridad, significa que tendrá otros (por ejemplo) al 9%.
    Conforme digo en el post, recurriendo al ejemplo de Vidrala, una buen empresa con poca deuda y mucha capacidad para devolverla, paga por su deuda Euribor más 2 puntos, es decir un 2,5% más o menos; últimamente he estado estudiando una empresa muy buena, pero muy endeudada (4 o 5 veces EDIBTA) y paga Euribor o Libor más 2,5 o 3 puntos según que tramos de deuda consideremos, es decir máximo 3,5%.
    Si BDL está invirtiendo una parte de las inversiones que tiene en corporativa, en bonos que dan rendimientos del 7-9% según los números hechos aquí a precios de coste y no a valor razonable (que como ves son prácticamente los mismos) ¿Qué riesgo está asumiendo BDL, metiendo el dinero en algo que no necesita ni su negocio ni el accionista para nada? No sé si serán bonos basura, pero si veo que son bonos con un elevado riesgo, en caso contrario el mercado pagaría menos por ellos y, ni su negocio ni sus accionistas tiene el por qué asumirlo.
    Bien, creo que con este planteamiento (que es el mismo pero visto desde otro ángulo) queda claro la cuestión del rendimiento de los bonos corporativos. Y eso es lo que le ha dado ese mayor rendimiento por el que, según dices se han ganado cierto margen de confianza. Para mí con eso la han perdido porque yo, invirtiendo los dividendos por mi cuenta, hubiera obtenido mayor rendimiento.

    Por último el tema de los fondos. Dices que ellos tiene acceso a la información, supongo que sí.
    Pero ¿tienen los mismos objetivos que un inversor particular? Un fondo, digan lo que digan, por muy value que se autodenominen y la gente les considere así, su negocio son las comisiones que cobran, cuando más participes tienen, más comisiones cobran. Para conseguir más participes necesitan estar ahí arriba todos los días, meses, trimestres, años, etc… y ahí arriba están los que consiguen aumentar más su valor liquidativo. El valor liquidativo, aunque lleva incorporado la palabra valor, se basa en los precios a los que cotizan las acciones y no en el valor de las empresas, por lo cual son estos importes lo que les interesa controlar a los fondos.
    En Barón de Ley, con la política que está siguiendo, tienen una buena empresa (eso nunca lo he puesto en duda) tienen unos buenos resultados estables y seguros (como consecuencia del negocio) que crecen todos los años (como consecuencia de extraordinarios). La cotización, al tener poco volumen, está apoyada por las compras de autocartera que pueden hacer con el dinero que retienen de forma injustificada al accionista (un 6,5% no justifica que se retengan todos los resultados al accionista) y que crea menos valor para el accionista de lo que crearía si lo repartieran en dividendos. Pero con ello, los fondos obtienen una acción que no baja (al menos de momento) que solo sabe subir (por los motivos expuestos: extraordinarios y recompras) y que les garantiza la compra de sus acciones si quieren salir de ella por lo que sea. ¿Qué más puede pedir un fondo? Esta es su empresa, está gestionada (en la parte que no es su negocio) a su medida, precios subiendo y escasa volatilidad.
    Pero (y no voy a enrollarme más) un accionista particular que compra para quedarse mucho tiempo porque en caso contrario debe pagar impuestos tiene que mirar otras cosas. Las compras para reducir capital no pueden mantenerse siempre (tiene sin dueño fijo un 25-30% del capital solamente y eso son poco más de 1M de acciones, cuando va reduciendo 150-200 mil al año) y el crecimiento que viene por las inversiones en RF cada vez será menor, pues el dinero que se va incorporando a las mismas, aunque cada año será superior al del año anterior, el porcentaje de crecimiento cada vez será menor aunque se mantengan los rendimientos de los bonos estables. Y crecer por su negocio lo veo difícil si no cambian la política.
    Una más, no digo que esté cara la acción, visto ahora mismo está en precio bueno, visto a futuro, sin autocompras y sin extraordinarios, para un particular la veo cara sí y no me gusta lo que hacen con el dinero de los accionistas porque los accionistas le sacarían mejores rendimientos por su cuenta.
    Bueno ahora ya sí y creo que contesté a todo. Un abrazo.

  16. #36

    Adalonso

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Buenas noches. Gracias por tu amplia respuesta. Ya indiqué antes que en los aspectos generales estamos bastante de acuerdo. Permíteme estos matices:

    1.- Con respecto al cambio de estrategia (posible opa, entrega de dividendos …). Lo que pretendo exponer es que la situación no es muy distinta a la que ya viene habiendo desde hace años, por lo que no veo razones objetivas para que cambien el modelo de inmediato. El presidente puede vender pequeños paquetes para no pasar del 50% del total en su participación, ni del 5% de incremento anual (ejemplo: es posible que Mayoral le haya comprado a él las 142.000 acciones de hace unos días). Los fondos de inversión tendrán contrapartida en la propia BDL si desean liquidar, y el efecto de una amortización de autocartera cada 1-2 años no les afectará en nada. Además no tienen obligación de opar mientras exista un accionista con un porcentaje mayor, como es el caso.

    2.- Respecto al estancamiento del negocio y las cifras. Simplemente quise reflejar que siendo cierta esa evolución a nivel de empresa, el cálculo a nivel del accionista mejora sustancialmente, precisamente por la constante reducción de títulos.

    3.- Nuestra mayor diferencia está en el punto 3, el que tiene que ver con tu sospecha de que puede estar colocando los excedentes dinerarios en títulos de alto riesgo. He analizado los cálculos que haces y estoy conforme, excepto en que –insisto- a mi juicio no estás teniendo en cuenta que los ingresos financieros de la cuenta de resultados no son sólo intereses financieros. Te pongo en números mi razonamiento, simplificado al máximo y a partir de datos publicados en su contabilidad.

    Tomemos el informe de junio 2015. Existen 154,5 mns en Inversiones Financieras No corrientes. Ha habido 4,956 mns de ingresos financieros. Sabemos que 2,704 mns (con su efecto impositivo) han sido transferencias a PyG procedentes de cambios de valor de activos financieros que estaban disponibles para la venta a 31.12.2014, y que en este primer semestre habrán sido vendidos. Esos 2,704 mns ya los tenía la empresa en su Patrimonio Neto y este semestre los ha pasado a PyG. Por tanto, de los ingresos financieros del semestre, tan sólo unos 2,252 mns habrán sido realmente intereses financieros. Eso representa unos 4.5 mns en el año, que sobre el valor razonable declarado de I.F. supone el 2.92% (si descontamos los 7.6 mns de ajustes por cambio de valor que declara a junio 2015, nos da un 3.06% sobre valor de adquisición). Por tanto, en torno al 3% es el tipo medio que está obteniendo sobre su cartera total de inversiones financieras, de donde deduzco que no hay argumentos para pensar que los bonos privados de renta fija sean de emisores de alto riesgo.

    Recibe un saludo cordial.

  17. #37

    José Manuel Durbá

    Hola Adalonso.
    Bueno, en los dos primeros puntos como dices estamos prácticamente de acuerdo, en el primero yo no estoy diciendo que tengan que hacerlo ya, solo que tendrán que hacerlo y en el segundo también estamos de acuerdo, la rentabilidad para el accionista es mejor de la que en principio cabría suponer, pero lo que sigo defendiendo que si ese dinero estuviera en manos del accionista, la rentabilidad sería mayor si contamos la rentabilidad que le da la empresa más la que obtendría el accionista por su cuenta, por otra parte siempre podría pagar una parte (50% por ejemplo) en dividendo y otra quedarsela en la empresa, aunque no la necesita para nada y por ejemplo, seguir reduciendo capital con ella.

    En el tercer punto seguimos sin estar de acuerdo, es cierto que he considerado todo como intereses y es verdad que debía haber tenido en cuenta la parte que ha vendido y en la que el rendimiento no procede del interés sino de las diferencias entre el precio de coste y el de venta.

    Pero, por una parte, entre el 31/12/2014 y el 30/6/2015 no ha habido cambios sustanciales en los tipos, por lo que tenemos que descartar una diferencia en los ajustes de valor en el patrimonio que provenga por ahí.
    En 2014 estos ajustes ya eran 7.985m€ y en 1S 2015 son 7.608m€ conforme indico en el segundo cuadro, por lo que la variación ha sido mínima, lo cual indica que las ventas han sido muy pocas en el semestre y la cantidad que se refleja en la cuenta de explotación como ingresos financieros, procede en su mayor parte de intereses de las inversiones en renta fija. De hecho si miras en el final de la página 5 de las "notas explicativas de los estados financieros" a 1S 2015 verás que las ventas de valores representativos de deuda en el semestre han sido de 14,3M€.
    Es cierto que esos 14,3M€ ventas han producido un aumento de los ingresos financieros que yo no había tenido en cuenta y no lo había hecho porque no lo consideré relevante al ser la variación en valor muy pequeña (7.985-7.608= unos 400.000€) y eso puede llevar a que el interés nominal de las inversiones en renta fija sea 0,1-0,2 puntos menos de los cálculos que hago, por lo que el planteamiento sigue siendo válido y lo tipos medios de las inversiones corporativas sigo pensando que están entre 6-7%.

    De todas formas, mi planteamiento en contra de la actuación de la empresa en este tema de las inversiones, no va solo por el riesgo que está asumiendo, sino porque (y en esto creo que sí estamos de acuerdo) mientras en el negocio obtiene un rendimiento del 30% al patrimonio (obtendría ROEs del 25-30%), al dinero que genera con los resultados y retiene solo le saca un 6-7% (o con tus números un 3%) y eso hace bajar al ROE al 12%. Ese dinero no lo necesita ni le hace ninguna falta para el negocio y en manos del accionista rendiría mucho más que ese adicional que obtiene la empresa reteniendo el dinero del accionista.

    Un abrazo.

  18. #38

    Adalonso

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Buenas tardes Nel.lo. Muchas gracias por tu exposición.

    En efecto, la variación en P.N. de las diferencias de valoración entre final 14 y mitad 15 son sólamente -0,384 mns€. Pero no perdamos de vista que en esa cantidad están en realidad recogidas 2 casuísticas que se imputan de diferente forma ( lo que es relevante para el asunto que tratamos). Por un lado, BDL ha pasado de P.N. a beneficios 2,704 mns€ como revalorización de activos financieros materializada en el semestre; por otro ha imputado en P.N. 1,553 mns€ por otros A.F. Revalorizados más 0,608 mns€ por diferencias de conversión (todo ello con sus correspondientes efectos impositivos). Lo podemos ver en el Estado de gastos e Ingresos reconocidos a nivel consolidado.

    Estoy plenamente conforme con tu último párrafo. En último término, lo principal es lo que el gestor haga con el dinero, al menos que no lo malgaste. En tu apartado ¿QUE PASARÍA SI? das las claves. Viene a suceder que esta es una empresa sobre-capitalizada. Si mañana reparte a cada acción los 35€ que calculas que le sobran, en total 150,5 mns€ con idéntica rebaja de ff.propios, la empresa quedaría con un P.N. de 67,7 mns€ ( totalmente suficiente para garantizar su solvencia y futuro), ganaría unos 23 mns€ al año, y tendríamos el 34% de Roe que estamos buscando, característico de las empresas excelentes.

    Un fuerte abrazo.

  19. #40

    clapas

    Leyendo las cuentas anuales de BDL se huele esa dificultad para crecer que explicas magistralmente y el engordamiento del resultado mediante actividades financieras al margen de la actividad principal. Tu post me va a permitir desvelar aquello que la intuición me insinuaba, por eso volveré a leerlo para ir asimilando cada pedazo de información y, seguramente, compartiré alguna otra reflexión cuando alcance a entender todo lo que expones.

    Sólo hay una cosa que me parece inapropiada, y es la comparación con un negocio maravilloso como es BME.

    Gracias y saludos

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

Envía tu consulta

Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar