VIDRALA 1S 2015. Reflexiones sobre su gestión, su competencia y riesgos de invertir en ella.

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Como es habitual, el mes de agosto es bastante tranquilo en temas de inversión, yo diría que hasta aburrido para los que invertimos en empresas. Apenas hay noticias de empresas y la actividad de las mismas camina a marcha lenta. Este año 2015 los resultados van en línea con las previsiones y están en unos niveles que hacía años no se veían. Para completar las buenas noticias, la bolsa nos regala unas rebajas que pone buenas empresas a precios impensables hace unos meses; pero cuidado, no nos engañemos y nos lancemos a comprar sin más, esto no significa ni que antes estuvieran caras, ni que ahora estén baratas; las empresas están caras o baratas en función de la relación entre los precios, su valor y su capacidad de obtener resultados y no en función de que vengamos de cotizar a precios mayores o menores. Aprovechando estas circunstancias, este mes he echado un vistazo a alguna empresa buena que, aunque no las tengo en cartera, me gusta seguir su evolución porque son muy interesantes. Vidrala es una de ellas, está muy bien gestionada, pero trabaja en un sector que no ofrece muchas posibilidades, al menos desde mi punto de vista. Analizar este tipo de empresas, siempre resulta enriquecedor.

A principios de año y basándome en la información de 2014, publiqué un análisis de Vidrala; entonces estaba reciente la compra de Encirc y no tenía sus datos consolidados, este semestre ya los tenemos. Vamos a ver si los resultados están en línea con los que esperaba entonces y haré algunos comentarios sobre el efecto que ha tenido la incorporación de Encirc en el conjunto de la empresa, así como sobre la gestión de la misma.

Básicamente, entonces decía esto:

1-     El Resultado de explotación (EBIT) en términos relativos bajaría, pasando del 14,9% que tenía a 31/12/2014 al 12,4% en 2015.               Este primer semestre ha obtenido un 10,7% por lo que ha bajado más de lo que esperaba. Ello ha sido debido a un aumento de los         costes de Aprovisionamiento que han pasado de suponer un 34% de las ventas a un 43% en el semestre.

2-     También decía que los costes financieros aumentarían en 20M€ por la operación de compra de Encirc, a la cual, si le sumarlos los          que ya tenía, los costes financieros totales ascenderían en el año a 23,4 M€. Parece que a final de 2015 estarán del orden de                  10,4M€ que supone menos de la mitad de lo que esperaba, hablaré de ello más adelante.

3-     Se produciría una disminución del ROE y un aumento del Valor Contable de la acción.

4-     Previsión  de BPA para 2015 de 2,37€/Acc y un precio objetivo de 41,5 €/Acc.

 

Punto 1: EL RESULTADO DE EXPLOTACION (EBIT).

No tiene más historia, los costes de aprovisionamiento han subido y han pasado a representar un porcentaje mayor del que era habitual. El informe semestral no es todo lo detallado que es el anual y no dan demasiadas explicaciones; de todas formas, lo evidente es que han aumentado en términos relativos los costes de aprovisionamientos y han pesado sobre el resultado de explotación, hasta llevarlo a un 10,7% sobre ventas, cuando en 2014 Vidrala obtenía un 14,8% de margen. Por mi parte esperaba que bajaran hasta el 12,4%, pero la disminución del margen, ha sido mayor de la que esperaba.

Punto 2: LOS COSTES FINANCIEROS Y LA DEUDA.

Los costes financieros que yo esperaba, los obtenía de aplicar el 4,9% (que es el coste financiero que tenía Vidrala en 2014) sobre la nueva deuda que iba a asumir.

El préstamo para hacer frente a la compra de Encirc queda a fecha 1S 2015 por un importe total de 440 M€, con vencimiento en el año 2021 y el conjunto de la financiación bancaria de la empresa, tiene un tipo de interés medio del 2% anual, es decir, en el año 2014 por unos pasivos financieros totales de 3,8 M€ + 57,9M€ = 61,7M€ pagaba 3,4M€ en intereses, lo cual nos lleva al 4,9% que tenía en 2014 y yo esperaba que mantuviera. Este año 2015, con unos pasivos financieros de 459,6M€ + 21,0M€ = 480,6M€ han pagado en medio año 5,2M€ (10,4M€ anuales aproximados) que nos lleva a un 2% aproximado. Es evidente que han gestionado bien el tema de los préstamos y han reducido el tipo de interés a pagar.

Aunque sí informa de que los créditos normales (los que no han sido usados para la compra de Encirc) se han renovado en el año y se ha acordado un tipo variable referenciado al Euribor, sobre el préstamo de 440M€ no dice nada, en el sentido de si es a interés fijo o también está referenciado al Euribor.

Aquí se nos plantea un posible problema, ¿esta deuda asumida para compra de Encirc, va a suponer un problema para Vidrala? Veamos

A mí, la proporción de deuda sobre EBITDA no me dice nada, utilizo como referencia los años de beneficio neto que la empresa tendría que destinar a pagar todo el pasivo no corriente y dejarlo a cero, que en este caso son 9,6 años y para pagar toda la deuda necesita 8,4 años de beneficio neto. Alguna vez he hablado sobre esta forma de medir la deuda, pero nunca he explicado por qué lo hago así, ahora podría ser buen momento.

Todas las empresas deben generar el dinero por la propia explotación, por su negocio, de no ser así tendrá que obtener el dinero que necesita para funcionar, vendiendo activos o aumentando deuda, no hay más historias. El dinero que genera la empresa por la explotación en una situación normal, es el beneficio neto más la amortización, pues la parte que no entra en el EBITDA correspondiente a intereses e impuestos, la empresa los tiene que pagar todos los años, sí o sí. Si partimos de EBITDA para calcular los fondos generados por las actividades de explotación, tendremos que dar como pagos, los intereses y los impuestos, si partimos del resultado neto, no hace falta restarlos (es evidente no?). Si estas cantidades no coinciden de forma aproximada, es porque hay alguna desviación a favor o en contra de la empresa que habrá que analizar o tratar de otra forma. Independientemente de lo anterior, todas las empresas deben utilizar necesariamente, parte del dinero que obtienen por la explotación, en nuevas inversiones para poder seguir funcionando, de lo contrario tendrá que cerrar, es decir, tiene que restituir los bienes de inmovilizado que van siendo amortizados. Normalmente las empresas pagan por ello alrededor de un 1-1,3 del importe que amortizan, ya que los nuevos elementos que incorporan a su activo fijo (por estar obsoletos los amortizados) suelen ser más caros que los que están amortizando a precios de coste histórico. Dado que estas inversiones, por importes similares a la amortización son necesarias y hay que pagarlas todos los años, el resultado neto de la empresa es buen indicador como referencia para saber su capacidad de generar dinero en efectivo especialmente si los resultados aumentan también todos los años. Afinando más se podría añadir al resultado neto el coeficiente de Capex sobre amortización en el cálculo, pero como referencia nos sirve el resultado neto, sin más historias. Al fin y al cabo estamos hablando de cosas que tienen que suceder en el futuro y como este es incierto, una aproximación es suficiente para tener una buena referencia.

Este indicador, no significa que la empresa tenga más o menos deuda, eso no me importa demasiado, la deuda es grande o pequeña en función de la capacidad de la empresa para devolverla y esa capacidad depende de los resultados que obtenga y de su capacidad para transformarlos en dinero efectivo. Por ejemplo, entre mis empresas, Amadeus parece que tenga mucha deuda tanto si la referenciamos a su activo, como a su patrimonio, pero en realidad puede pagar todo su pasivo no corriente con el beneficio de 3,5 años y ésta empresa normalmente genera más dinero que el beneficio neto. Viscofan lo puede hacer con los beneficios de menos de un año, Mediaset con el de dos meses, BME con el de menos de un mes. Repsol en cambio necesita 12 años y OHL de la que publiqué recientemente, según los datos de 2013 necesitaba 27 años y con los de 2014 necesita “solo” 300 años, era evidente que necesitaba ampliar capital y veremos si son suficientes los 1.000 M€, porque esa deuda es imposible de devolver incluso de reducir significativamente si no cambia mucho su negocio.

Bueno, volvemos a Vidrala. En el caso de Vidrala, la relación entre la amortización y las inversiones en inmovilizado es aproximadamente igual a 1 (incluso, estos últimos años menor) lo cual indica que se gasta en CAPEX anualmente una cantidad similar, incluso algo inferior a la que amortiza; esto significa que Vidrala, (según dicen los números) no necesita reponer maquinaria antes de amortizarla porque los avances tecnológicos la conviertan en obsoleta antes de tiempo, incluso que puede “estirar” la utilización de parte del inmovilizado en el proceso de fabricación y eso es bueno para la empresa, porque no necesita hacer tanta inversión en inmovilizado y puede destinar ese dinero a cubrir otras necesidades.

Respecto a la capacidad de devolver la deuda de Vidrala, en 2014 necesitaba solo 2 años de beneficio neto para pagar el pasivo no corriente (ahora son 9,6 años) y el apalancamiento financiero medido por pasivos con coste sobre el total activo, estaba entonces en el 10% ahora está en el 39%. ¿Todo esto que significa?

El préstamo para pagar Encirc vence en seis años y lo tiene muy justo para generar suficiente dinero y pagar todo el préstamo asumido; no obstante, ello no es problema porque, por una parte, con el aumento de resultados que presumiblemente obtendrá en estos años, posiblemente podrá devolver, si no toda la deuda, la mayor parte, siempre que destine todo el dinero generado a ello; por otra parte, no necesita devolverla toda, dado que perfectamente podría renovar una parte del préstamo (50%, 40% o 25% por ejemplo) y obtener más tiempo para hacerle frente, con ello podría seguir pagando dividendos y dedicar dinero a otras inversiones. No debe tener ningún problema para pagar la deuda asumida y no va a necesitar diluir al accionista, ampliando capital.

Un inconveniente que se le puede presentar a Vidrala es que si el tipo es variable y está referenciado al Euribor, como parece dar a entender, (aunque no lo dicen claramente) en estos años, es razonable pensar que el Euribor aumente y con ello el coste de la deuda de Vidrala aumentará respecto al actual 2% en función de lo que aumente el Euribor, de forma que, por cada punto que aumente el Euribor, aumentarán los costes financieros en 2,5M€, disminuirá el BAI en esa misma cifra y el BPA disminuirá en 8-10 cts €. Como consecuencia de la subida del coste de la deuda.

Punto 3: EL ROE Y EL VALOR CONTABLE

El ROE apenas ha disminuido, pasando del 12,76 al 12,45, esperaba una bajada mayor, dado que la compra de Encirc no supone aumento en el número de acciones y esperaba un fuerte aumento del patrimonio, sin embargo, la adquisición no ha generado ni un solo euro de Fondo de Comercio y esto es muy raro. El Valor Contable pasa de 16,32€/Acc a 18,54€/Acc.; ocurre lo mismo, esperaba un aumento mayor.

Algo me he perdido, han cambiado las normas de consolidación de este tipo de operaciones hace poco tiempo y parece que no me he enterado bien, es posible que al ser la compra apalancada al 100% no genere patrimonio, bueno, tendré que revisar la norma. Por otra parte, el que haya acertado o no, no cambia la situación de la empresa, el ROE actual está en el 12,45% y el Valor Contable en 18,54€/Acc.

Punto 4: BPA previsto de 2,37€/Acc

El BPA obtenido en el 1S 2015 ha sido de 1,1544€/Acc que si lo multiplicamos por dos para obtener una aproximación para el año, tenemos 2,309€/Acc que está en línea con la previsión.

Los resultados están en línea con lo esperado y mi percepción no cambia en absoluto, sigo pensando que es buena empresa pero no es excelente. Obtiene un resultado de explotación (EBIT) del 10,7% que es muy normalito, las empresas excelentes obtienen entre 20-30%, incluso algunas se salen, llegando obtener hasta un 70%. El beneficio neto sobre ventas del 7,4% también es muy normalito, las excelentes están por encima del 20%. El ROE está en el 12,5% que también es normalito, otras obtienen ROEs del orden de un 20-30-40% o más.

 

 

En Vidrala me llama la atención algunas “pistas” que me hacen pensar que, sin ser excelente, conforme decía, es buena y lo es porque está bien gestionada y eso a pesar de lo que puede parecer en principio, para mí es mala noticia, pues si una empresa es buena por ella misma y tiene una mala gestión, la cosa tiene fácil solución cambiando al gestor, pero si la empresa es “del montón” y sin embargo es buena por estar bien gestionada, difícilmente pasará a ser excelente, dado que para ello tendremos que cambiar las condiciones competitivas del sector y eso es más difícil que cambiar a un mal CEO. Voy a comentar algunas de esas “pistas” a las que hacía referencia: las Áreas de Negocio y las posibilidades de Vidrala de defender la parte de su mercado (España) en la que tiene una situación competitiva favorable y los riesgos que tiene en este mismo mercado.

 

Áreas de negocio

Vidrala hasta 2014 tenía dos Áreas de Negocio: España y Unión Europea. Tras la compra de Encirc ha creado otra Área de Negocio que denomina Reino Unido.

Las empresas en general (ahora no hablo de Vidrala) el tener dividida la empresa en determinadas Áreas de Negocio, no es algo aleatorio. Una empresa se organiza, planifica, fija objetivos y realiza seguimiento de los mismos, basándose en sus centros de resultados; esto, hasta el propio organigrama de la empresa debería reflejarlo; es decir, la base de toda la organización y gestión de la empresa está en los centros donde se generan los resultados de la misma y todo debe girar en torno a estos centros (en el caso de Vidrala serían cada una de las fábricas). Estos centros de resultados pueden ser agrupados en función de que tengan unas características similares, con lo que se conforman unas áreas de negocio. Toda la empresa debe estar organizada en función de estas áreas, si opta por la descentralización, estas áreas serán centros de decisión en la empresa y a partir de ellas se realizará la planificación y se fijarán los objetivos. El seguimiento de ambos debe efectuarse mediante unos procedimientos administrativos tales que recojan toda la información agrupada procedente de estas áreas.

En el caso de Vidrala estas áreas están ubicadas en distintas partes y cada una de las tres áreas tiene unas características competitivas diferenciadas entre ellas, conforme vimos en el artículo que enlazo al principio, España, con menor competencia, Europa con un mercado muy competitivo y Reino Unido con un nivel de competencia intermedio. Veamos los resultados por áreas de negocio de Vidrala en 1S 2015:

Vemos que según los datos del medio año 2015 el área de España obtiene un 20,3% de Beneficio antes de impuestos, la de Unión Europea, obtiene un -4,3% de BAI y la de R. Unido gana un 5,5%. La información económica, como no podía ser de otra forma, simplemente refleja lo que hay; no tiene más remedio que reflejar la distinta situación competitiva de cada zona. Cuando la empresa planifica y fija objetivos, estos no pueden ser los mismos para todas las áreas, cada una tiene sus propias características, cada una necesita un estilo de gestión diferente, incluso la organización interna de cada área podría ser diferente y por supuesto el responsable debe tener las características adecuadas a la situación del área bajo su responsabilidad. No se gestiona igual la empresa en Europa (con enorme competencia) que en España (con poca competencia). Si tenemos las áreas definidas de manera lógica y en consonancia con el mercado, como es el caso de Vidrala, la empresa será gestionada de manera más eficaz porque, la planificación y los objetivos tendrán sentido y la información de cada zona la obtendremos de manera separada y de forma que podamos utilizarla para seguir la planificación y gestionar la zona y la empresa.

En caso de que estas zonas sean irracionales, como ocurre con Viscofan, se dificulta la gestión porque la empresa obtiene una información que no le dice nada sobre la realidad en la que se mueve y aunque disponga de buenos gestores, no pueden gestionar bien, porque no disponen de las herramientas adecuadas, trabajan a ciegas y el resultado no puede ser otro que una mala gestión.

Veamos qué pasaría si Vidrala (haciendo lo mismo que Viscofan, que añadió China con un mercado de gran crecimiento, al área de Europa con un mercado maduro) simplemente hubiera añadido la zona nueva a una de las que tenía anteriormente. Si añadimos a Europa la parte de Reino Unido. La información que tendría el gestor de cada zona sería esta:

Los resultados totales son los mismos, el área de España es la misma, pero el área de Europa, ahora resulta que gana dinero, ¿eso es porque esa zona ha sido gestionada mejor?. Vemos que la zona Europa ha doblado ingresos (estamos comparando todo el 2014 con medio 2015) ¿es porque se ha vendido más y mejor en Europa?, ¿Cuánto ha aumentado o disminuido en los mercados en los que ya estaba la empresa? ¿Cuánto aporta el nuevo mercado en el que hemos entrado?. La información queda enmascarada en esta hipótesis de organización de las zonas, el gestor de Europa podrá colgarse una medalla por haber salido de pérdidas, pero la realidad, que no está reflejada en la información, es que Europa sigue perdiendo dinero y su gestión ha sido amorfa.

 

La competencia de Vidrala:

Como vemos en el primer cuadro de las áreas de negocio, los resultados de Vidrala en su conjunto son buenos porque los que obtiene en el área de España (incluye Portugal) rayan la excelencia, pero si nos centramos en esta área que le aporta la mayor parte de sus beneficios, vemos que, como las empresas de este sector trabajan en zonas acotadas, si no hay cambios en la zona, su crecimiento estará en consonancia con el crecimiento de los clientes de España. Pero si sus clientes crecen mucho, ese crecimiento podría atraer a otros competidores y los resultados de Vidrala, en vez de mejorar, se verían gravemente afectados por la entrada o aumento de peso de su competencia, de forma que sus números podrían pasar a ser más parecidos a los del área de Europa que a los actuales de España y eso sería realmente malo para la inversión en Vidrala.

El negocio principal de Vidrala en España es el envase para vino. España tiene un gran potencial para hacer crecer el mercado de envases de vidrio para vino, es el país con mayor superficie dedicada a viñedos del mundo y es el segundo productor mundial de vino, muy cerca de Italia que es el primero, pero tradicionalmente en España el vino no se envasa en botellas de vidrio, se envasa en cubas, y se cobra en céntimos, estas cubas van a Italia y a Francia donde lo embotellan, pagándolo en céntimos y luego lo venden embotellado como propio y lo cobran en Euros, por esta circunstancia, el mercado de envases de vidrio no ha sido lo suficientemente grande en España, como para que entren gran cantidad de competidores, no obstante esto va cambiando, aunque muy poco a poco, con el tiempo, llegará un momento en que el mercado será apetecible y la competencia aumentará. Podemos ver datos del ICEX de 2014 aquí y concretamente sobre la evolución de los vinos envasados y a granel en el cuadro de la página 9, en la parte que informa de los litros, que es lo que interesa al negocio de Vidrala. El aumento durante estos últimos años es pequeño, pero tengamos en cuenta que hablamos de vino embotellado para exportación sin contar el embotellado para el mercado interior y hablamos en millones de litros.

Si queremos invertir en una empresa a largo plazo, no podemos tener a la vista el momento en que se terminará su negocio, porque ese será el momento de vender por obligación y pasar por Hacienda a liquidar los impuestos acumulados durante mucho tiempo y ese momento lo podremos ver en los mismos números que presente Vidrala en España, cuanto más crezca en cantidad de envases, mejores serán sus resultados, pero más cerca estará el momento de salir, porque más cerca estará el aumento de la competencia. Entonces la pregunta es ¿Quién podría entrar en España a competir con Vidrala?

En España hay ya instalados cuatro competidores de Vidrala: Owens Illinois, Saint Gobain, Santos Barbosa y Barbosa & Almeida. Competidores venidos de fuera no creo que se les espere, el mercado no crece tanto, como para atraer nuevos competidores sin experiencia en la zona, por lo que voy a centrarme en los que ya están y ver quien podría cambiar su actitud para pasar a ser más agresivo y romper el mercado de Vidrala.

 

Santos Barbosa es una empresa pequeña con una sola fábrica que tiene su sede en Lisboa. No cotiza y no publica datos financieros. No creo que tenga capacidad para competir de manera preocupante.

 

Barbosa & Almeida: es propiedad al 100% de una familia. Cotizaba en bolsa, pero en 2003 la sacaron de la bolsa al pasar a estar el 100% del capital en manos privadas. En 2004 la familia Silva compró a Sonae el 50% del capital que no controlaba y ahora es dueña del 100%. Tiene 3 fábricas en Portugal, 2 en España (Extremadura y León) y 2 en Polonia. Tiene un tamaño similar al de Vidrala sin Encirc, pero unas cifras muy buenas, las mejores del sector, en 2014 obtuvo un 25,3% de EBIT y un beneficio neto sobre ventas de 16,5% (ese año, Vidrala sin Encirc obtuvo 15% y 11% respectivamente, con Encirc empeoran). En 2008 el Grupo BA (Barbosa & Almeida) compró el grupo Sotranco y en 2012 compro el polaco Warta Glass. En su Web tienen una frase que podría ser significativa para responder a la pregunta inicial, “Queremos ser los mejores entre los mayores”. No conozco las intenciones del Grupo BA, los mejores ya lo son y no sé la prisa que tendrán en ser los mayores, tampoco sé si solo quieren estar entre los mayores o quieren ser el mayor, pero su cifra de EBIT significa que o vende más caro que nadie, o produce más barato que nadie, o ambas cosas. Si produce más barato y su intención es crecer en un buen mercado que ya conoce, podría ser una buena mala candidata para competir con Vidrala en su mejor área y en un momento en que Vidrala está debilitada por la compra de Encirc.

 

Owens Illinois, no creo que pueda suponer un problema, a finales de 2004 la Comisión Europea obligó a OI a vender una fábrica en España y otra en Italia por temas de competencia cuando adquirió al grupo francés Glasspack. Ambas fábricas las compró Vidrala. No creo que les autoricen a abrir más fábricas, cuando hace solo diez años les obligaron a vender. Por otra parte OI tiene en estos momentos dos fábricas en España en activo, es decir, ya es un competidor y lo que tenga que hacer ya lo está haciendo. Podría mostrar más agresividad si el mercado se vuelve más apetitoso, pero sus márgenes de resultados no dan para muchas alegrías; difícilmente soportaría mucho tiempo compitiendo en precios.

 

Saint Gobain: Cinco fábricas en España y una en Portugal (hablamos solo del área de España), es una especie de segundo monstruo del sector, sin llegar a los 60.000M€ de OI, produce en 1S 2015 19.000M€, (producción anual alrededor de 40.000M€) pero sus márgenes también dejan mucho que desear, con EBIT del 6% y un beneficio neto sobre ventas del 3% en el conjunto de la empresa. Saint Goibain trabaja el vidrio para la construcción y la industria y los envases de vidrio los trabaja bajo la marca Verallia (Vicasa). El Grupo Saint Gobain quiere desprenderse de los envases este mismo año 2015, para centrarse en vidrio para la construcción y la industria. La entrada de un nuevo propietario podría cambiar la estrategia de la nueva Verallia y hacerla más agresiva. Verallia tiene unas ventas en 2014 de 2.400M€, lo cual supone que es tres veces más grade que Vidrala incluida Encirc, sus cifras están incorporadas en la de Saint Gobain y éste no las proporciona como Segmento de Negocio independiente, pero según este enlace obtendría un margen bruto del 10% sobre ventas lo cual la sitúa en unos niveles similares a los de Vidrala después de la compra de Encirc.

 

Desde mi punto de vista, dos empresas podrían romper los números que obtiene Vidrala en España, el Grupo BA y la nueva Verallia, evidentemente eso depende de la estrategia que vayan a seguir ambas empresas, no tienen por qué atacar el mercado de Vidrala, pero el Grupo BA está comprando estos últimos años (2008 y 2012) y es señal de que quiere crecer, además trabaja con los mejores márgenes del sector, tiene una ventaja que podría aprovechar en un mercado como el español que tiene próximo físicamente, con poca competencia y con un elevado potencial de crecimiento. Por otra parte Verallia, con la entrada de un nuevo propietario es normal que quiera introducir cambios y cualquier cambio irá en el sentido de mejorar márgenes a base de bajar costes o sobre todo aumentar ingresos, incluso ambas cosas, si opta por las dos últimas actuaciones, podría perjudicar el oasis español de beneficios en el que se encuentra Vidrala.

Evidentemente Vidrala no estará parada mientras le quitan el mercado, pero si la competencia se intensifica y lo hace tocando precios, aunque Vidrala se quede con el mercado, no será el mismo mercado que tiene ahora mismo. Por otra parte Vidrala está en un momento óptimo para ser atacada, la compra de Encirc la ha debilitado en su capacidad de asumir más deuda  y tendrá que revisar costes en Encirc, dado que los márgenes del grupo se han debilitado con su incorporación y eso lleva su tiempo, por otra parte siempre le queda la opción de vender Europa, lo que la volvería a colocar en una posición más fuerte desde el punto de vista financiero y desde el de los costes y márgenes.

Evidentemente, esto es algo que podría pasar, pero es solo un riesgo y no tiene el por qué pasar; Vidrala podría continuar por mucho tiempo con su buen mercado español y sus buenos resultados, pero cuando vamos a largo y si vendemos tenemos que pasar por Hacienda, estos riesgos hay que tenerlos en cuenta y yo no voy a asumirlos, por eso además de que los márgenes son bastante normalitos, sigo pensando que a pesar de ser buena empresa no es excelente, los números así lo demuestran y su mercado puede no estar lo suficientemente protegido. Si somos capaces de intuir el final de la ventaja competitiva de una empresa, no deberíamos entrar en ella. Kostolany decía algo así: si puedes hacer un trayecto en coche en vez de hacerlo caminando, pero sabes que el coche va a tener un accidente mortal durante el trayecto, ¿subirías al coche durante un tramo determinado, pensando que te bajarás antes de que se produzca el accidente?. Tal vez podrías beneficiarte de una parte del trayecto en coche en vez de hacerlo caminando, pero … ¡yo no subo!.

Saludos

 

  1. en respuesta a Adalonso
    #11
    27/03/17 16:21

    Gracias a ti adalonso.
    En Finanzas a veces es más difícil comentar porque allí no avisan de que hay algún comentario y si no estoy alerta se pasan y no me entero. Además como están un día o dos y luego los retiran, hay que cogerlo en el momento.

    También estamos de acuerdo con Vidrala, solo que no le veo sentido a un PER 20 porque, aunque la competencia no instale más fábricas en sus zonas buenas, su capacidad para crecer la veo muy limitada y si instalan más capacidad, entonces ya, sus posibilidades casi casi desaparecen.

    Un abrazo

  2. #9
    25/03/17 13:56

    Buenos días Jose Manuel.

    Lo primero, como siempre, agradecerte tus excelentes y didácticos estudios, así como el buen tono y la humildad que destilan las respuestas que das a algunos comentarios que te hacemos los lectores de este blog (y que, sin el más mínimo ánimo de molestar a nadie, a veces parecen tener un punto de ignorancia o mala fe).

    Te he leído hace unos días en finanzas.com respecto a Vidrala. Artículo muy interesante y que recomiendo a los lectores de Rankia que no lo hayan visto.

    Tras leer los EEFF y la memoria 2016 de Vid, deseaba hacerte algún comentario al respecto. Espero no te moleste que te escriba en este blog aunque tu análisis haya aparecido en otra web.

    Me ha gustado mucho como siguen gestionando Vid. Claramente están priorizando la generación de caja, reduciendo aceleradamente la deuda contraída tras la compra de Encirc. Pienso que -lo apuntas parcialmente en tu texto- están focalizando los esfuerzos en 2 áreas geográficas donde Vid es realmente fuerte (Iberia y RU e Irlanda) dejando algo de lado las inversiones en las otras plantas europeas, a las que abastecen directamente de España, con costes ajustados al parecer.

    Mis conclusiones principales son las siguientes:

    1.- En Iberia tienen un mercado bastante cautivo de clientes, con una larga trayectoria de relaciones comerciales y de buen margen operativo.

    2.- Encirc pinta francamente bien. Me parece que ha sido una muy buena adquisición para la rentabilidad del grupo a medio plazo. Sus clientes principales son del sector cervecero y la filial de Vid -aparte de la fabricación y venta de envases de vidrio- les proporciona servicios logísticos y de envasado dentro de las propias instalaciones de Encirc, como sabes la mayor y más moderna planta industrial de Europa en este sector. Considero que esto debe constituir una excelente ventaja respecto a otros competidores, y además mantenible en el tiempo.

    Es cierto que la depreciación de la libra ha supuesto fuertes ajustes en el inmovilizado material e inmaterial de Encirc, y consecuentes ajustes en el Patrimonio Neto para un grupo cuya moneda de presentación contable es el €, pero las instalaciones industriales siguen siendo las mismas, y sirven para abastecer en exclusiva al mercado británico (distinto sería si dedicaran a exportar una parte relevante de lo fabricado). Así que considero poco relevante para Vid las consecuencias del Brexit.

    3.- Confirmo, a mi entender, el excelente equipo gestor de Vid, que centra su labor en la atención excelente a los clientes, ajustes continuos de costes, inversión en las mejores y más eficientes tecnologías de fabricación, y mantenimiento de una estructura de balance bien capitalizado. He analizado los flujos de caja y se puede ver claramente una evolución favorable.

    El punto que más me preocuparía es que se incremente mucho la capacidad instalada de la industria, aspecto al que deberemos estar atentos.

    Te envío un cordial saludo.

  3. en respuesta a Merowingio
    #8
    01/09/15 13:52

    Sobre Rovi, nunca me han gustado las farmacéuticas, las veo como muy especulativas. Todas las relacionadas con medicina me cuesta demasiado entenderlas, estuve no hace mucho estudiando Grifols y aunque me estaba gustando, no conseguí enterarme de que va su negocio y la deje a medias.

    Naturhouse le he echado un vistazo ahora mismo, así por encima (nunca me había fijado en ella) y tiene buena pinta, igual vale la pena estudiarla a fondo.

  4. en respuesta a José Manuel Durbá
    #7
    01/09/15 01:11

    Convendria mirar con un poco mas de detalle NATURHOUSE

    En vidrala con vigilar el margen neto a mi ya me va bien.

    El crecimiento del oro rojo se lleva produciendo decadas ( 2 ) pero a tasas muy bajas por lo que no acaba de llamar la atencion de los competidores y no creo que crezca a mayor ritmo, lo que pienso es que le quedan muchas decadas de crecimientos estables y sostenidos, a eso me referia con crecimiento elevado. ( crecimiento estable durante muchos años a tasas aceptables... 5 % )

  5. en respuesta a Merowingio
    #6
    31/08/15 22:44

    Yo no vivo en la Rioja, pero pienso lo mismo sobre el oro rojo. El enlace del ICEX que pongo en el artículo está más actualizado, con datos de todo 2014, solo que hace referencia a todo el vino español y solo habla de exportación.

    En esto no estoy de acuerdo, el aumento, si se produce, se lo comerá Vidrala, pero ese aumento es el que romperá el teórico foso que tiene Vidrala en España.

    Mi planteamiento es que la competencia en España no es tanta como en Europa porque aquí el mercado es menor, pero como tiene gran potencial al haber mucha cantidad de vino y ese vino en algún momento puede pasar a ser embotellado en vez de "encubado", en el momento en que se sobrepase una masa critica, las empresas que están compitiendo en Europa a muerte y con márgenes muy escasos, trasladarán la competencia a España y los márgenes pasarán a ser como en Europa. Habrá más mercado pero mucho menos rentable. El foso que mantiene Vidrala depende de que el mercado sea estrecho, si se abre y el mercado crece mucho, hasta hacerse apetecible por la competencia, se jode el foso. Al menos ese es mi planteamiento.

    Mis empresas (a parte las que utilizo como base que son las que presento en la parte de arriba de mi cartera) pasan todas del 20% de beneficio neto sobre ventas (excepto una que está por encima del 15%) y ROE 20-50 todas ellas.

    jeje ahi te pillo, en Encirc el Margen Bruto no era el 20%, ni en Vidrala tampoco; ese margen de al rededor del 20% no es EBIT es EBITDA que no tiene en cuenta la amortización y en Vidrala está al rededor del 8-9% de las ventas, por lo que desde el 22-23 que dices, se queda en alrededor del 15%, (jeje yo tengo empresas con EBIT del 70% aunque la mayoría de las de crecimiento están en 20-30%, esas si son excelentes, diga lo que diga la bolsa)

    Bueno, claro que podría equivocarme, faltaría más y si estas invertido en Vidrala, me alegraría de estar equivocado, de verdad.

    Un abrazo

  6. en respuesta a José Manuel Durbá
    #5
    31/08/15 21:17

    Para pensar :

    http://economia.elpais.com/economia/2014/02/07/actualidad/1391787001_887698.html

    Yo vivo en logroño, y creo que en La Rioja estamos encima de una mina de oro rojo.

    No se que tasa de crecimiento tendra el vino " EMBOTELLADO" en el futuro, yo creo que elevada, y una parte de ese cto lo va a capturar vidrala ( esta a 30 min de la DOC Rioja ) y ese es un foso insalvable para otros competidores.

    He revisado una vez mas los margenes netos de algunas de mis empresas del Circulo de competencia...y los margenes netos de casi todas son inferiores a los de VID.

    El margen bruto de Encirc segun la misma vidrala era 19-20 % y el margen bruto inicial de vidrala era 22-23%.

    Podria no deteriorar tanto los margenes como crees.

    http://www.vidrala.com/documentos/accionistas/hechos_relevantes/20150114_Vidrala_investors%20presentation_Encirc%20acquisition_01142015.pdf

    Un saludo

    Has estudiado ROVI.

  7. en respuesta a Merowingio
    #4
    31/08/15 20:38

    Gracias Merowingio, es normal discrepar, pero sigo pensando lo mismo, vayamos por partes.

    Margen neto por encima de 10%, yo también lo espero, de hecho esperaba que en 2015 bajara solo hasta el 12,5 el EBIT, con lo que ahora estaría el Beneficio neto en el 8-9%. Los costes de aprovisionamientos han tenido mucho que ver en esto, supongo que será algo circunstancial y volverán a su porcentaje normal al rededor del 35% en vez del 43,6% actual.

    Llevar el margen neto por encima de 10-11% esta empresa lo tiene difícil. Por otra parte yo considero una empresa excelente cuando supera el 15% y si es el 20% mejor, de beneficio neto sobre ventas y siempre que además tenga un mercado capaz de crecer sin que pueda verse el final. Esta empresa tiene acotado su crecimiento en todos sus mercados (conforme intento explicar en el post), solo puede crecer por compras y encontrar mercados con capacidad de dar márgenes como en España y Portugal será difícil que los encuentre (no los va a encontrar). Cualquier mercado nuevo en el entre reducirá sus márgenes porque la competencia determina los resultados de cualquier empresa y si entras en un mercado con más competencia, los márgenes son siempre menores.

    Las adquisiciones de 2005 bajaron el margen y dices que en 1/2 años los recuperó, vale, pero la compra se hizo asumiendo deuda por 180M€, ahora son 440M€, la deuda a devolver es bastante mayor y los costes financieros también. Durante este tiempo hasta que la devuelva, pueden subir los costes financieros, conforme digo en el post. Además una de las fábricas que compró entonces era española y la capacidad de recuperarse con esa fábrica es mayor que ahora. Encirc está en un entorno más competitivo que España y los números no serán iguales. Solo si vende Europa podría hacer crecer los margenes hasta la excelencia. Menos ventas, pero más rentables o más ventas pero menos rentables, debe elegir, aunque en realidad ya eligió. Hace lo que tiene que hacer, pero su sector no da para más.

    El que sea atacada por su competencia o no, depende de la estrategia que siga la competencia, ahora Vidrala está débil y es un buen momento si quieren hacerlo. No tienen por qué hacerlo, pero ahí está riesgo y hay dos competidores que creo que le ganarían la partida, ahora se dan las circunstancias tanto en Vidrala (por su debilidad) como en la competencia (BA ya absorbió su última compra y Veralia está de cambios de dueño que podrían traer agresividad).

    Lo que han visto los gestores creo que es que en RU hay menos competencia que en Europa y es una buena forma de crecer con mejores márgenes pero nunca llegarán a ser los márgenes de España.

    Bueno el precio depende de la capacidad de hacer crecer sus beneficios y parace evidente que yo espero menos crecimiento que tu ;)

  8. #3
    31/08/15 01:45

    Muy buenas reflexiones.

    Discrepo en algunas de ellas, en España tiene un foso muy importante, y lo normal es que los numeros de la zona euro mejoren con el paso de los años.

    Aunque los margenes netos disminuyan este año tras la compra de Encirc, yo espero volver a verlos por encima del 10 % a partir de 2016.

    Para mi ese es el numero clave y el que hay que seguir, si consiguen llevarlos por encima del 10 % la empresa se convierte en excelente, y en 5-6 años se ha desecho de la deuda y esta otra vez lista para otro salto ( debiera ser Alemania 2022 )

    Si vemos el margen neto deteriorarse, sera la pista que nos alertara de que hay problemas.

    Las adquisiciones de 2005 llevaron sus margenes a niveles el 9%, pero en 1/2 años los volvio a llevar a los entornos del 11% y los ha mantenido ahi hasta ahora.

    Con el volumen que ha adquirido y si sus margenes netos consiguen estar en los entornos del 10% o por encima tenemos un tenbagger.

    Ahora bien todas tus reflexiones ganan peso si sus margenes descienden en exceso. Los de 2015 y probablemente 2016 no son demasiado importantes, aunque deberian ir incrementandose desde los niveles actuales 7.5 %

    A mi me gusta mucho y no es tan facil de atacar por sus competidores.

    Otra cuestion, y dando por hecho que son un buen equipo gestor, algo habran visto ellos en Encirc que a nosotros hoy se nos escapa para exponer tanto crecimiento y tanta deuda, no crees ?

    Un saludo

    Respecto a cuanto vale.......pues si se cumple mi escenario , con margenes del 10% , no debiera valer menos de 55/60 €, claro que tiene que demostrar que puede alcanzar esos margenes ( esa es mi estrategia en Vidrala los proximos 3/4 años )

  9. en respuesta a Ismael Vargas
    #2
    27/08/15 13:38

    Hola Ismael, pues no se si se llega tarde o pronto. Veo a Vidrala muy debilitada como empresa ahora mismo, la compra de Encirc le da mayor BPA pero los márgenes se le resienten y la deuda que ha asumido le aumenta costes fijos y le obliga a destinar una gran parte del dinero que gane para devolverla.
    La empresa no tendrá problemas para ajustar costes, ni para devolver deuda, pero eso requiere tiempo y si en este tiempo de debilidad es atacada en su principal mercado por las dos empresas que creo que podrían hacerlo (o por una de ellas) podrían, si no tumbarla, dejarla tocada. Depende de la actitud de los competidores, si se muestran agresivos, igual 25-30 es caro, pero si la competencia no se mueve ahora y dejan que Vidrala se reponga, a 25-30 es un chollo.

    En el post anterior ya decía que vale 41,5€/Acc. Si las cosas vienen calmadas, los vale, aunque creo que los resultados crecerán a partir de ahora a menor ritmo, al menos durante unos años. Si la competencia se decide a atacarla, los márgenes se reducirán todavía más y podrían quedarse fijos en cifras de empresa normalita (Ventas prácticamente estancadas con EBIT al rededor del 9-10%) y no recuperarse ya, con lo que la percepción del mercado que le viene otorgando estos últimos años un PER 20 se reduciría a PER 10-12 y los precios deberían bajar a esos 25 más o menos que dices, pero bajarían para quedarse ahí por lo que ni a esos precios sería una buena compra.
    Conforme lo veo, todo depende de la actitud de la competencia en estos momentos y en los años próximos, si no la atacan pronto en tres o cuatro años volverá a estar fuerte y les habrá pasado el turno.

  10. #1
    27/08/15 12:00

    Gracias Nel.lo, la empresa ha multiplicado por 4 su precio desde 2009, y ha tenido dos correcciones solamente, de entorno al 20%. Viendo esta evolución y leyendo tu análisis, parece que estamos llegando tarde al valor a estos precios actuales. Pero viendo el negocio que tiene ante una corrección importante, ¿Crees que podríamos buscar una compra? Supongamos que se diera el caso que caiga un 30-40% sobre precios actuales (25-30€)

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