Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF)

CAF es una empresa fabricante de  material ferroviario y autobuses, que son sus dos lineas de negocio. A su vez el negocio “ferroviario" de CAF tiene cuatro divisiones: Trenes (fabricación), Servicios (mantenimiento), Rodajes y Componentes y Resto (contratos de construcción  de obra civil, señalización, e ingenieria).
En 2019 los ingresos del Grupo crecieron un 26,8% (desde los 2.048,4 M€ de 2018 hasta los 2.597,6 M€ de 2019) debido a la plena integración de sus estados financieros con los de su filial Solaris. En 2018  solo había consolidado desde el 4 de septiembre, fecha de su adquisición  por 300 M€. Si Solaris no hubiese estado incorporada al Grupo, los ingresos-2019 del negocio puramente “Ferroviario" habrían   crecido solo un 3,2% (de los 1.887,7 M€ de 2018 a los 1.947,5 M€ de 2019).
La contribucion-2019 de Solaris a los Ingresos del grupo  es del 25% (650,1 M€)  del total facturado, mientras que el negocio ferroviario aporta el 75% (1.947,5 M€) de la Cifra de Negocio del Grupo. El problema de Solaris son sus Márgenes  que en 2019 están  unos 5 puntos porcentuales  por debajo de los del negocio ferroviario por lo que los Margenes del Grupo se sitúan por debajo de los del ferroviario.
Una vez “digerido" el efecto de la absorción de Solaris, probablemente en 2020, la facturación del Grupo crecería en un porcentaje similar al “Ferroviario", (es decir a dígito simple bajo) si no fuera por el efecto coronavirus. Creo que el parón  económico va a reducir la Cifra de Negocio 2020 de CAF, pero en un porcentaje bastante inferior al de Talgo  porque en CAF los Ingresos por Mantenimiento son únicamente el 17,5% de la Cifra de Negocio de todo el Grupo. En cambio en Talgo  lo que se ingresa por Mantenimiento se va acercando al 58% de su Cifra de Negocio.
Además, en CAF la previsible disminución de facturación en Mantenimiento por el efecto coronavirus se compensará parcialmente por la contribución de la filial Euromaint a los ingresos del Grupo. En 2019 su integración en los estados financieros de CAF fue por solo medio año (desde julio), pero en 2020 ya consolidará por todo el ejercicio. Por este efecto la facturacion-2020 de CAF debería de aumentar en unos 71 M€ por lo que los Ingresos-2020 por Servicios serian: “455 (de 2019) + 71 = 526 M€” en condiciones normales. Por el efecto coronavirus hay que rebajar esta cifra en un 25% (tres meses de paro), por lo que quedaría en 400 M€.
La estimacion-2020 más difícil es la facturación de “Trenes". Si por culpa de los retrasos se falla en una entrega, la variación de ingresos podría situarse en 30 o 40 millones. Supondremos que sera igual a la de 2019 (1.200 M€, redondeando).
En cuanto al pronostico sobre el negocio de “Autobuses”, el hilo argumental es el siguiente: Calculado sobre las ventas del año 2018 completo, las ventas 2019 de Solaris crecieron un 42%: se llegó  a los 650,1 M€ y se entregaron  1.487 autobuses. A pesar del parón económico estas cifras podrían superarse por poco en 2020, por la gran demanda de autobuses eléctricos.  La facturación se acercaría a los 700 M€, lo que supondría la entrega de 1.600 autobuses, que es prácticamente toda  su Cartera de Pedidos, siendo este otro de los problemas de Solaris junto al de los Márgenes.
CAF tiene 60 proyectos en curso que corresponderán a 20 o 30 países, por lo que el efecto divisa es importante y aquí no lo hemos tenido en cuenta. Solo el 9% de la facturación  proviene de España.
Bajo estos supuestos, la estimación de Cifra de Negocio del Grupo quedaría de la siguiente manera:
Línea de Negocio “Ferroviario":
Trenes: 1.200 M€ (explicado)
Servicios: 400 M € (explicado)
Rodajes y Componentes: 90 M€ (igual que en 2019)
Resto: 110 M€ (rebajado en un 45%  por la poca concreción de las partidas incluidas).
Total Negocio Ferroviario: 1.800 M€ (-7,5% s/2019).

Línea de Negocio “Autobuses": 700 M€ (explicado) (+7,7% s/2019)
Total Ingresos 2020:  1.800 + 700 = 2.500 M€ (-3,8% s/2019)

En CAF el Margen del B°Neto se sitúa entorno el 2,5%, (cifra muy baja que debería de mejorar) por lo que su estimación para 2020 alcanzaría los 62,5 M€ (2.500 * 0,025)  y coincidiría  prácticamente el B°Neto de 2019  de no haberse tenido que aprovisionar una sanción brasileña por importe de 38 M€.
El BPA-2020  sería 1,82 €/acción (62,5/34,281 y bajo un PER de 18, el precio objetivo sería:
18 * 1,82 = 32,76 €/acción.
Según estos cálculos y redondeando, el Precio Objetivo seria 33 /acción.
En Talgo supusimos una rentabilidad del 7% (PER=14) y aquí para CAF la situamos en el 5,5% (PER=18). Postulamos para CAF una menor rentabilidad que en Talgo por su mayor  tamaño (factura 6,5 veces mas) por estar más diversificada por países, clientes y sobre todo por productos y por su incursión en el negocio concesional (líneas de metro de Sao Paulo y México DF. Todo ello nos asegura una menor volatilidad en Ingresos y también en resultados. Serian algo más predecibles que en Talgo y eso se paga cediendo en la rentabilidad de la inversión.
En 2021, si no se prolongan los desastres de este año, el B°Neto podría aumentar a dígito simple alto por lo que el precio objetivo quedaría por la zona de los 35-36 euros.

Uno de los objetivos de CAF es la consecución de contratos concesionales. Estaríamos hablando de Proyectos Integrales de muchos años de duración  (CAF operaria la línea durante 20 o 25 años) y cuya financiación correría a cargo del propio Proyecto.  Este tipo de contratos también se está  conociendo bajo la denominación de Proyectos PPP (PPP=Participacion Público Privada). De lograr muchos contratos de este tipo, sus ingresos serían mucho más predecibles por lo que su PER de referencia podría aumentarse, así como su Precio Objetivo. Lo que más  crece en la Cartera de Pedidos por el momento  son los  proyectos “llave en mano".
Los puntos débiles de los dos negocios, son: 
- los márgenes que son mejorables pero sobre todo el de “autobuses" y 
- la Cartera de Pedidos de Solaris que tiene trabajo para solo 13 meses.

CONCLUSIÓN 
2020 será  un año de transición cuyo único  objetivo será  mantener facturación y beneficios. El soporte lo tiene en 23. Yo reforzaría  posiciones a este precio, lo que equivale a suponer una caída del 18% respecto las cotizaciones actuales (28 euros). Su potencial de revalorización a año y medio sería del 40%. 
En su “Lista de compras", Luis habla de un precio para CAF de 15-20 euros. Podria ser pero  es muy improbable. Es un valor que tiene futuro y lo demostrara cuando salgamos de la crisis.
Esto no es ninguna recomendación de compra. Cada cual debería hacer lo que considerara más conveniente para su Cartera.

En el post donde calculaba el Precio Objetivo-2020 de CAF mencionaba (de paso) los dos problemas más importantes que a mi entender tiene Solaris (su filial de autobuses):
-El de sus márgenes de EBITDA (6%) y EBIT (2%) que son muy bajos en comparación con los de CAF,
-El de su Cartera de Pedidos que a fin de 2019 reflejaba que solo tenían trabajo para un año y un mes,
-Y hay un tercer problema que es el de su endeudamiento.
Dada la importancia que tiene el negocio de los autobuses en CAF, voy a revisar cada uno de los tres puntos.
1. Márgenes. Solaris está  contribuyendo con un 25% a la facturación del Grupo, pero solo con un 8% al Beneficio de Explotación total. Esto es debido a que su Margen de Explotación es solo del 2%, mientras que en el negocio ferroviario, este mismo Margen de Explotación es del 7,6%. Supongo que la compra de Solaris se efectuó  porque se consideró factible la mejora de ese Margen de Explotación del 2% y porque se estimó  que tenía más posibilidades de crecimiento el negocio de los autobuses que el ferroviario. De lo  contrario no me explicaría el sentido de esta compra.
Este 2% de Margen de Explotación de autobuses, se nos encubre diciéndonos que el Margen de Explotación del Grupo es del 6,3%, lo cual es verdad, pero debería de  citarse el Margen de Explotacion de los dos negocios por separado, para explicitar la gran diferencia existente entre los dos (7,6% del Ferroviario vs. 2% del de Autobuses).
El Grupo CAF aumentará Ventas, pero perderá  rentabilidad si Solaris sigue creciendo (a Márgenes tan bajos) por encima del crecimiento ferroviario. Se necesitaría diseñar unos planes de mejora de las operaciones de Solaris para hacer que este Margen de Explotación crezca como minimo hasta el 5% para que esté más  en sintonía con el Ferroviario.
2. -  Cartera de Pedidos. La Cartera de Pedidos de Solaris al inicio de 2019 era de 668 M€. Durante el ejercicio se despacharon Pedidos (Ventas ) por valor de 650 M€. De  no haberse conseguido ninguna Contratacion a lo largo de 2019, la Cartera de Pedidos a 31-12-2019 sería de 18 M€, (668-650), por lo que muy probablemente  Solaris hubiera tenido que  cerrar. No ha sido así  porque durante el Ejercicio 2019 se incorporaron nuevos Pedidos  por valor de 706 M€, de tal forma que la Cartera de Pedidos a 31-12-2019 se quedó  en 724 M€ (18+706). Termina el año con un 8% más de pedidos de como lo empezó.
¿Qué  podría pasar en 2020?. Muy probablemente las Ventas de Solaris se acerquen  a los 700 M€. De no haber nuevas Contrataciones en el presente ejercicio, la Cartera de Pedidos a 31-12-2020, se quedaría en 24 M€ (724-700). Eso no sucederá porque alguna Contratación  se logrará  en 2020, pero por la crisis no van a alcanzarse los 706 M€ de Contratación de 2019. Si se lograsen nuevos Pedidos por 400 M€ (por ejemplo) se iniciaría 2021 con una Cartera de solo 424 M€ (24+400). Y aquí estaría el problema, pues una Cartera por ese importe no nos aseguraría trabajo para todo el año 2021, salvo que a principios  de ese ejercicio entrase un macropedido que se iniciaría de forma inmediata.
Para afrontar con holgura los ciclos económicos recesivos, la Cartera de Pedidos de  Solaris tendría que doblar al de sus Ventas. Es decir que a 31-12-2019, debería de tener pedidos por valor de 1.300 M€ (650 * 2) y no de 724 M€, que es la realidad.
En el negocio de autobuses la Contratacion anual de  2019 (706 M€) es una  cifra parecida a la de Ventas-2019 (650 M€), equivalente a un Book-to-Bill de 1,1 (706/650), cuando en el negocio ferroviario este mismo ratio es de 1,8. Ese debería de ser a medio plazo la meta a alcanzar por Solaris hasta que el ratio “Cartera/Ventas" superase el  “2” o mejor el “2,5”.  Éste  es uno de los objetivos que debería de proponerse la Direccion Comercial de Solaris: lograr que el Book-to-Bill fuese de 1,8 aprovechando la circunstancia de que los pedidos de autobuses eléctricos en Europa aumentaron un 78%  en 2019. En 2020 quizá  disminuya la demanda por el efecto coronavirus, pero a pesar de ello, debería de intentarse.
Solaris  necesitaría realizar un gran esfuerzo comercial para hacer crecer esa Cartera de Pedidos muy por encima de la facturación. Las tendencias en Europa son altamente favorables para el desarrollo del mercado de autobuses sobre todo de los eléctricos. El 2021 podría iniciarse con mejores expectativas de pedidos.
3. Deuda. CAF no informa sobre el endeudamiento de Solaris. Solo informa de la deuda a  nivel de Grupo. Creemos que la deuda de Solaris, es importante (en comparación con su EBITDA o su Patrimonio Neto) por su Resultado Financiero-2019, que fue negativo: “-12,1 M€”, casi tanto como su  EBIT que fue de +13,7 M€. Debido a ese Resultado Financiero le queda un  BAI  de 1,6 M€ y un B°Neto de poco más  de un millón de euros. Facturar 650 M€ para que solo te quede un millón ya se ve que es muy poco. EL Margen del B°Neto sería del 0,15%, cuando el del negocio ferroviario es del 2,5%, es decir 2,35 puntos porcentuales por encima.
Este Margen tan bajo del 0,15% es consecuencia de dos cosas:
-El bajo Margen de Explotacion  (2%),
-Los altos gastos financieros
Para atacar este último punto o se renegocia la deuda a tipos más bajos o se intenta disminuir la misma con el cash flow de explotación.
CONCLUSION.
SI “algo" puede crecer en CAF es Solaris, pero queda mucho por hacer todavía a todos los  niveles:
-operativo (lo de los Margenes del punto 1)
-comercial (lo de los Pedidos del punto 2), y
-financiero (lo de la Deuda del punto 3)
Si se ataca por estos tres flancos, el B°Neto del Grupo quedaría aproximadamente en 82 M€ (+31% s/62,5) y solo por haber “arreglado" Solaris. Si a esto se le suma los aumentos aportados por mejoras en el negocio ferroviario, (5 o 6 M€) el Precio Objetivo de CAF escalaria hasta los 45 €/accion, en 2023. En 2021 no podrá ser porque no es fácil alcanzar a corto plazo esos objetivos: ni los tres propuestos para Solaris, ni el incremento de márgenes en el negocio ferroviario.
La compañía dispone de la capacidad financiera necesaria para afrontar la actual crisis. En la partida  “Efectivo e Inv. Financieras temporales" a 31-12-2019 tenía 634 M€ y en líneas de crédito no dispuesto 280 M€.

 

Publicación de resultados correspondientes al primer trimestre de 2020 y medidas implantadas en relación con el COVID-19

Acogiéndose a la ampliación de plazos para la presentación de resultados y estados financieros empresariales establecida por el artículo 41 del Real Decreto-ley 8/2020, de 17 de marzo, de medidas urgentes para hacer frente al impacto económico y social del COVID-19, la sociedad Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles, S. A. (en adelante, “CAF” o “la Sociedad”), ha acordado retrasar la publicación de los resultados correspondientes al primer trimestre de 2020. 

El motivo de ello se fundamenta en la falta de disposición a la fecha de información suficiente para establecer dichos estados financieros con la fiabilidad debida, como consecuencia de las complicaciones generadas por el Covid-19, y para así evitar la necesidad de cambios posteriores en los juicios y estimaciones empleadas. 

En relación con la situación de emergencia sanitaria generada por el Covid-19, CAF ha implementado un paquete de medidas destinadas a minimizar su efecto en la ejecución prevista de la cartera de pedidos para el año y, con ello, los impactos derivados de esta pandemia en la Sociedad. Así, tras la obligatoria interrupción transitoria de las actividades fabriles en algunas de sus plantas, desde el pasado 20 de abril de 2020 se ha retomado la plena actividad de fabricación en las plantas cabecera. 

De esta manera, la Sociedad está actualmente centrada en la ejecución y recuperación del retraso de aquellos pedidos que se encontraban en fase de fabricación, en el momento del cese de actividad de sus talleres, cumpliendo de esta manera con las obligaciones contractuales de los pedidos en cartera. En este momento, la Sociedad presenta una cartera de pedidos en firme superior a los 9.000 millones de euros, sin incluir las diversas opciones de ampliación futuras. Lo anterior se ha llevado a cabo sin recurrir a medidas excepcionales de empleo, sino mediante la adecuación del calendario laboral para el resto del año 2020 en sus principales centros de trabajo, con el objetivo de recuperar la producción no realizada a lo largo de este mismo año o principios del siguiente. 

Con ello, el retraso en el avance de proyectos experimentado en el primer semestre del ejercicio 2020 se compensará previsiblemente en el segundo semestre del año, cuya actividad se situaría por encima de la correspondiente a igual semestre del ejercicio precedente. Por otra parte, CAF ha puesto en marcha la modalidad del trabajo en remoto para las diferentes funciones de oficinas, lo que ha permitido dar continuidad a otras actividades relacionadas con el desarrollo de los proyectos, como por ejemplo las de Ingeniería, Compras y Comercial, entre otras.

Finalmente, la liquidez de la Sociedad a la fecha no presenta diferencias materiales con respecto a la existente al cierre del ejercicio 2019 y, por tanto, es más que suficiente para hacer frente a las obligaciones derivadas de sus contratos y planes de inversión 

CAF repartirá dividendos en 2021: