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Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

FCC o cuando la irracionalidad no tiene límites

Día tras día me va sorprendiendo cada vez más la irracionalidad del mercado con FCC. Como fundamentalista, sólo puedo calificar a lo que está pasando como un “misterio”. Sé que el comportamiento del precio en plazos temporales cortos suele ser irracional y que dicha irracionalidad se dispara cuando las perspectivas macro se vuelven negativas y más aun si estamos analizando una empresa de un sector tan movido como el constructor. Pero hay cosas que, aun así, me superan.

Repito que las caídas de FCC me parecen un misterio. Es evidente que la cotización y la empresa dejaron de ir de la mano hace mucho tiempo. Casualmente esto coincide con la aparición de Colonial en todo este juego. No encuentro otra explicación. Desde luego, la marcha de la empresa no fundamenta todo este movimiento bajista, por muy cíclica que sea la compañía. Lo dicho: un misterio.

1. LA ACTIVIDAD DE FCC

En línea con lo que comentamos el otro día en Bolsalia, es fundamental conocer cómo genera dinero cada empresa, su relación con el ciclo económico y su sostenibilidad a lo largo del tiempo. Vemos, por líneas de negocio, qué es lo que hace FCC.

Servicios Medioambientales y Versia

Esta es la joya de la corona, aunque se conozca más a FCC por su segmento constructor. Es un segmento en el que la compañía tiene una gran experiencia y su marca, su historia y su relación con las Administraciones Públicas le han generado unas importantes ventajas competitivas que hacen de ella líder en España y Latinoamérica, con importantes referencias en buena parte de Europa (y en algunos países africanos como Egipto).

Según su web, en el segmento de Servicios Medioambientales se incluyen los servicios de recolección, tratamiento y eliminación de residuos sólidos urbanos, limpieza de vías públicas, mantenimiento de redes de alcantarillado, conservación de zonas verdes, tratamiento y eliminación de residuos industriales, gestión integral del agua, mobiliario urbano, inspección técnica de vehículos, aparcamientos, transporte de viajeros, handling, conservación y sistemas y logística. Por su parte, la actividad de Versia comprende actividades de handling, logística, mobiliario urbano, conservación y sistemas, aparcamientos, ITV y transporte.

El crecimiento en cifra de negocio de estos segmentos es del 17,08% anual desde 2001. Su EBITDA ha crecido a un ritmo del 19,18% durante ese mismo periodo. Su margen EBITDA ha pasado del 15,93% en 2001 al 17,72% en 2007.

En 2007, el 34% de la cifra de negocio del grupo vino de este segmento (frente al 35% en 2001) y más de un 36% del EBITDA (frente al 41% en 2001). Por otra parte, casi el 71% de la cartera 2007 de FCC pertenece a estos segmentos (frente al 68% en 2001).

La distribución geográfica de estos dos segmentos es de un 65% nacional, un 35% internacional.

Torre Picasso

Desde mediados de 2007, el 100% de Torre Picasso es de FCC. Edificio emblemático con una tasa de ocupación del 94% en 2002 al 100% en 2007.

Segmento bastante estable con bajas tasas de crecimiento, (en EBITDA ha crecido al 2,94% anual desde 2001) pero con amplísimos márgenes (del 92% en 2001 al 85% en 2007). En cualquier caso, es un segmento marginal pues representa el 0,16% de la cifra de negocio.

Construcción

Es una de las principales constructoras españolas. Sus operaciones comprenden la construcción de: autovías y carreteras, obras hidráulicas, marítimas, aeroportuarias, ferroviarias, urbanizaciones, viviendas, edificación no residencial, conservación de infraestructuras... Es un negocio muy cíclico, extremadamente sensible a la evolución de la macroeconomía y a la inversión, por parte de las Administraciones Públicas, en grandes infraestructuras.

La aportación de este segmento a la cifra total de negocio es del 50% en 2007 (frente al 47% en 2001) y de un 17,52% del EBITDA 2007 (frente al 16,19% en 2001). La tasa de crecimiento durante el periodo es del 19,44% en la cifra de negocio y del 20,99% en el EBITDA. Su margen EBITDA ha pasado del 4,76% en 2001 al 5,14% en 2007.

La distribución geográfica de estos dos segmentos es de un 59% nacional, un 41% internacional.

Cemento – Cementos Portland Valderrivas

Cementos Portland Valderrivas es el mayor grupo cementero de capital español, participado por FCC en un 67%. Está especializada en la producción de cementos, áridos, morteros y hormigón. La relación entre las ventas de Cementos Portland Valderrivas y el ciclo económico es evidente. Sin embargo, hay que reconocer que por la distribución de centros de producción, presenta notables ventajas competitivas sobre sus competidores y esto le permite mantener una cuota de mercado superior al 22%.

Este segmento representó el 13,61% de las ventas totales del ejercicio 2007 y el 30% del EBITDA. Su margen EBITDA es del 33%, siendo uno de los segmentos más rentables del grupo.

Sus ventas nacionales alcanzan el 76%, mientras que de las ventas internacionales destacan las provenientes de la costa este de Estados Unidos (55% de las ventas internacionales), a través de la sociedad Giant Cement Holding Inc., de la que controla un 99,75%. La concentración de las ventas en España es preocupante pues en 2007, el consumo de cemento per capita en España duplica al de la Unión Europea. Por eso, aunque un descenso en la demanda inmobiliaria pueda ser compensado por un aumento de la obra civil, nos parece que estamos en un momento extremadamente alto del ciclo.

Inmobiliaria – Realia

Realia, sociedad participada en un 25% por FCC, encarnas las operaciones inmobiliarias del grupo constructor. Dichas operaciones se dividen en alquiler de oficinas y centros comerciales y de ocio

La situación de Realia no es buena pero tampoco tan mala como la de otras compañías del sector. Tiene una deuda financiera neta de 1.969 millones (65% sin recurso, 35% con recurso), lo cual tampoco representan un problema financiero grave. Su problema viene más por la parte de la cuenta de resultados. Es decir, tiene una cuenta de resultados muy en línea con el sector, pero un balance más llevadero. Como punto a favor cuenta con los ingresos por alquileres, más estables que el de la venta de promociones y suelo, el cual supone el 35% del EBITDA. De momento más que suficiente para ir pagando la deuda.

De todas formas, muy poco hay que esperar de este segmento. Con que Realia no presente problemas financieros graves y el alquiler siga más o menos estable, no debería dar muchos problemas aunque, desde luego, ninguna alegría.

Conclusiones

Si tenemos en cuenta todo lo anterior, podemos dividir el EBITDA entre una parte más cíclica y otra menos cíclica. La primera estaría formada por Construcción, Cemento y Realia (58% del EBITDA); mientras que la segunda estaría formada por Servicios Medioambientales, Versia y Torre Picasso (42% del EBITDA).

Aun siendo una empresa cíclica, es muy probable que el 42% de su negocio genere cash flow suficiente para mantener su actividad. No es una cíclica “in extremis” sino que está centrando su actividad en segmentos menos dependientes del ciclo económico y, si atendemos a la evolución de la cartera, la parte de Servicios Medioambientales, si todo sigue así, terminará siendo la que tire del resto del grupo.

Por tanto, desde un punto de vista operativo, estas caídas no tienen ningún fundamento.

2. BALANCE DE FCC

Si la ciclicidad de la cuenta de resultados, sin ser baja, no es extremadamente alta, podemos justificar las caídas en los precios en un aumento del riesgo financiero. Para valorar esta posibilidad es obligado analizar el balance.

En primer lugar, llama la atención el hecho de tener 1.776 millones en activos financieros de corto plazo (tesorería y otros), ya que esto supone el 37,55% de la capitalización bursátil.

La deuda es bastante compleja. En total tiene 10.257 millones de deuda a corto y largo plazo. De este total, 1.969 millones es de Realia, lo cual deja la deuda de FCC con un total de 8.288 millones. De estos 8.288 millones, sólo 5.287 millones (64% del total) es con recurso. Por tanto, la deuda neta con recurso se reduce a 3.511 millones. Esto supone un ratio de endeudamiento del 82% del Patrimonio Neto.

No es bajo pero sí de los mejores del sector y, desde luego, teniendo en cuenta el coste financiero y la parte más estable del EBITDA, no es un problema tan grave como para justificar las caídas de los últimos 12 meses. Tampoco parece amenazar la rentabilidad por dividendo, por lo que descartamos cualquier relación entre el balance y la evolución del precio.

3. EVOLUCIÓN RESPECTO A OTRAS CONSTRUCTORAS

FCC, desde sus máximos en febrero de 2007 en la zona de 84, ha caído hasta la zona de 37€; esto es un 56%. Esto ha dejado la rentabilidad por dividendo cercana al 6%.

Por otro lado, ACS ha tenido un comportamiento muy negativo aunque mucho mejor. Desde febrero de 2007 ha caído un 35%. Sin duda, este mejor comportamiento se debe a las participaciones en empresas energéticas de las que tanto hemos hablado, ya que en cuanto a la ciclicidad del EBITDA no se diferencia tanto de FCC como para justificar esta evolución.

Por último, Ferrovial ha tenido también un comportamiento horrible, dejándose desde febrero de 2007 un 43%. La incertidumbre respecto a las tarifas a aplicar en sus aeropuertos ha lastrado al valor, aunque aun queda lejos del comportamiento de FCC.

¿Qué es lo que tiene FCC que no tienen ni ACS ni Ferrovial? Un accionista como Colonial con el 15% de la compañía. Fijaos en lo que pasó ayer con Colonial y lo que pasó ayer con FCC. Comparad la caída de FCC con ACS y Ferrovial.

Ese de Colonial 15% tiene ser vendido y, según parece, alguien quiere comprar muy barato. Es lo único que puede “justificar” unos precios como los actuales y un comportamiento bursátil tan malo. La pregunta es: ¿a qué precio y cuándo va a vender Colonial? Eso no lo sabe nadie y, por tanto, lo mejor es ignorarlo y echar números.

En cualquier caso, lo que está claro es que tras la recesión vendrá la expansión y que, tarde o temprano, el tema Colonial se solucionará. Es en esto en lo que debemos pensar, no en qué hará el precio durante los próximos tres meses.

No tiene sentido que la cotización esté siendo dirigida por la situación financiera de uno de los accionistas. La empresa va muy bien, tiene un buen mix de negocio, tiene buenas ventajas competitivas, tiene un balance asumible... Esto que está pasando es un disparate que, cuando se solucione lo de Colonial, no va a dar tiempo a entrar en FCC a buenos precios (de ahí mi pesar por no tener liquidez porque pocas veces vi empresas tan tan claras para comprar).

4. LA VALORACIÓN

Lo que intentamos es saber cuánto vale FCC con independencia de la situación financiera de sus principales accionistas. El análisis del balance, de la cuenta de resultados, de su posición competitiva y las fuertes compras de insiders, invitan a pensar que está fuertemente infravalorada. Sus múltiplos y su rentabilidad por dividendo parece que lo confirman.

Si calculamos el crecimiento implícito en el precio según un modelo de descuento de flujos, vemos que el crecimiento para los próximos cinco años es de un –13%. Esto no tiene sentido ya que, incluso si un escenario de profunda recesión se confirma, el Estado tirará de gasto público, se bajarán los tipos, además de contar con buena parte del EBITDA menos cíclico. Por tanto, aunque todo es posible, creo que el mercado está exagerando por culpa de Colonial.

Si echamos números y exigimos un retorno anual para nuestra inversión del 13% (incluidos dividendos) y si tenemos en cuenta el múltiplo medio histórico normalizado al ciclo económico (entre 12 y 13 veces), gracias a la expansión del múltiplo, con que el beneficio de FCC crezca al –1,71% durante los próximos cinco años, ya habremos alcanzado nuestro objetivo de rentabilidad. Si, no creemos que alcance el múltiplo objetivo en cinco años aunque pensemos que en menos de diez años sí lo hará, con que crezca a un 2,18% anual ya habremos alcanzado ese 13% anual.

5. CONCLUSIÓN

Cada uno debe juzgar si FCC es capaz de alcanzar esos crecimientos y cómo evolucionará, más o menos, su múltiplo. Lo que está claro es que por culpa de un factor externo a la compañía, el precio descuenta tasas de crecimiento anormalmente bajas. Por tanto, en cuanto ese factor externo se soluciones y las tasas descontadas sean más normales (incluso en el rango bajo) el precio debería reaccionar al alza, buscando su valor intrínseco.

Lo importante es que, conociendo bien la empresa, seremos capaces de ignorar las fluctuaciones del mercado y tomar decisiones de compra y venta basadas en criterios empresariales, que respondan a plazos temporales largos. Bajo mi punto de vista la clave es pensar en la post-recesión, ya que actualmente el precio ya descuenta escenarios muy negativos.

Hay que tener en cuenta que tras la última recesión, en el periodo 2001-2007, las acciones de FCC subieron de 14,12€ a 75,62€ (precios ajustados a dividendos). No quiero decir que ocurra esto mismo, pero nos da una idea de qué podemos esperar si pensamos a largo plazo en una acción como esta. Mientras dure la recesión habrá que tener paciencia pero los precios actuales invitan a la compra si miramos más allá.
Comentarios
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  1. #21

    TheRebuzner

    Pedro Luis: si yo tuviera una bola cristal iba a estar escribiendo un blog... ya te digo yo que me hace falta! :P

    Liviano: te adjunto la defición que nos dejó Gurusblog en un post sobre ACS hace unos meses.

    "En la deuda con recurso el banco puede ir contra los activos de la holding y se responde de los flujos de caja del consolidado para hacer frente a ellos. En la deuda sin recurso la deuda va asociada a un activo en concreto que es el único que responde del pago del préstamos. Por ejemplo la deuda con la que ACS compró su participación Hochtief es sin recurso, esto signicaría que si la constructora alemana quiebra el banco pierde los préstamos con los que ACS ha financiado la compra de la empresa y el banco no podrá reclamarle a ACS la deuda."

    Como ves, el riesgo para los accionistas es muy distinto según el tipo de deuda. Por eso creo que deben ser tratadas de forma muy distinta, ya que cuando analizamos la parte del pasivo, lo que estamos hacindo es cuantificar el riesgo financiero final del accionista.

    Paseando: no si por poder, puede pasar de todo... x eso con ver un precio razonable yo ya me planto. Sobre ADZ, sé poco sobre la empresa pero cuanto más la analizo más me recuerda a una trampa valor. Pregunta a Gurusblog, que sabe mucho más que yo sobre la empresa (y sobre todo, en general - me pareció un fenómeno).

    Kretan: lo que dices es cierto xo no son más que motivos coyunturales. mi análisis intenta ir a la "verdad" de FCC más allá de esos motivos. Lo que pasa es que jugamos a juegos muy distintos.

    Tac5: no si no me preocupo, lo que pasa es que de algo tengo que escribir y FCC me parece un buen tema! :D jijiji

    Paco: voy a estudiarlo desde ese punto de vista a ver a qué conclusiones llego. Muchas gracias por la idea!!! :)

    Cazagangas: lo de los insiders de FCC me parece un motivo que, unido a sus fundamentales, invita al optimismo. Lo que pasa es que hay que tener paciencia y jugar al mismo juego que EK (no la veo preocupada porque FCC caiga de 38€ a 36e, ni le veo operar con stops...)

    v: muchas gracias por la referencia! A ver si aguanta ese soporte :P

    Paco: un spin-off del segmento de servicios sería fantástico, pero no creo que se dé y de darse saldría carito carito. De todas formas aunque sí comparto parte de lo que dices, no soy tan catastrófico ni con la construcción ni con el cemento. Descensos, sí, pero nada espantoso. FCC es cíclica pero el precio actual creo que compensa buena parte del riesgo de ciclo. Está en un momento apasionante que, si lo seguimos de cerca, vamos a poder aprender mucho de cara al futuro.

    rafa: lo que pasa es que soy un freak. Sobre tus compras, me parecen a muy buenos precios pero opino como Fernando en que lo mejor sería dejar más espacio entre las compras. Con INTC, por ejemplo, compré a 21€ y luego a 16€ (números aprox). De todas formas los precios han sido muy buenos y la empresa... ya sabes lo que opino. Suerte!!! :)

    Fernando: estoy contigo respecto a la forma de promediar. Sobre que la obra civil es un negocio anti-cíclico... no sé, yo lo dejaría en un neutral "no tan cíclico". En cualquier caso, el precio actual parece atractivo, como comentamos el otro día antes de lo de Fersa.

    Trasgu: aprovechamos para saludar a nuestra admirada Esther, que nos consta nos lee a diario. Un saludo para Esther y, en general, para todos los multimillonarios que nos leen. (PD1: Amancio, a ver si te pagas esas cañejas que tenemos apalabradas!!! PD2: Florentino, Floren, lo siento pero ya tengo pareja de mus. Emilio me lo pidió hace ya unos meses. Creo que Portillo está libre, llámale si eso).

    Un abrazo a todos!!! :)

  2. #22

    TheRebuzner

    Pedro Luis: si yo tuviera una bola cristal iba a estar escribiendo un blog... ya te digo yo que me hace falta! :P

    Liviano: te adjunto la defición que nos dejó Gurusblog en un post sobre ACS hace unos meses.

    "En la deuda con recurso el banco puede ir contra los activos de la holding y se responde de los flujos de caja del consolidado para hacer frente a ellos. En la deuda sin recurso la deuda va asociada a un activo en concreto que es el único que responde del pago del préstamos. Por ejemplo la deuda con la que ACS compró su participación Hochtief es sin recurso, esto signicaría que si la constructora alemana quiebra el banco pierde los préstamos con los que ACS ha financiado la compra de la empresa y el banco no podrá reclamarle a ACS la deuda."

    Como ves, el riesgo para los accionistas es muy distinto según el tipo de deuda. Por eso creo que deben ser tratadas de forma muy distinta, ya que cuando analizamos la parte del pasivo, lo que estamos hacindo es cuantificar el riesgo financiero final del accionista.

    Paseando: no si por poder, puede pasar de todo... x eso con ver un precio razonable yo ya me planto. Sobre ADZ, sé poco sobre la empresa pero cuanto más la analizo más me recuerda a una trampa valor. Pregunta a Gurusblog, que sabe mucho más que yo sobre la empresa (y sobre todo, en general - me pareció un fenómeno).

    Kretan: lo que dices es cierto xo no son más que motivos coyunturales. mi análisis intenta ir a la "verdad" de FCC más allá de esos motivos. Lo que pasa es que jugamos a juegos muy distintos.

    Tac5: no si no me preocupo, lo que pasa es que de algo tengo que escribir y FCC me parece un buen tema! :D jijiji

    Paco: voy a estudiarlo desde ese punto de vista a ver a qué conclusiones llego. Muchas gracias por la idea!!! :)

    Cazagangas: lo de los insiders de FCC me parece un motivo que, unido a sus fundamentales, invita al optimismo. Lo que pasa es que hay que tener paciencia y jugar al mismo juego que EK (no la veo preocupada porque FCC caiga de 38€ a 36e, ni le veo operar con stops...)

    v: muchas gracias por la referencia! A ver si aguanta ese soporte :P

    Paco: un spin-off del segmento de servicios sería fantástico, pero no creo que se dé y de darse saldría carito carito. De todas formas aunque sí comparto parte de lo que dices, no soy tan catastrófico ni con la construcción ni con el cemento. Descensos, sí, pero nada espantoso. FCC es cíclica pero el precio actual creo que compensa buena parte del riesgo de ciclo. Está en un momento apasionante que, si lo seguimos de cerca, vamos a poder aprender mucho de cara al futuro.

    rafa: lo que pasa es que soy un freak. Sobre tus compras, me parecen a muy buenos precios pero opino como Fernando en que lo mejor sería dejar más espacio entre las compras. Con INTC, por ejemplo, compré a 21€ y luego a 16€ (números aprox). De todas formas los precios han sido muy buenos y la empresa... ya sabes lo que opino. Suerte!!! :)

    Fernando: estoy contigo respecto a la forma de promediar. Sobre que la obra civil es un negocio anti-cíclico... no sé, yo lo dejaría en un neutral "no tan cíclico". En cualquier caso, el precio actual parece atractivo, como comentamos el otro día antes de lo de Fersa.

    Trasgu: aprovechamos para saludar a nuestra admirada Esther, que nos consta nos lee a diario. Un saludo para Esther y, en general, para todos los multimillonarios que nos leen. (PD1: Amancio, a ver si te pagas esas cañejas que tenemos apalabradas!!! PD2: Florentino, Floren, lo siento pero ya tengo pareja de mus. Emilio me lo pidió hace ya unos meses. Creo que Portillo está libre, llámale si eso).

    Un abrazo a todos!!! :)

  3. #23

    Anonimo

    Gran análisis de FCC y también interesante lo que aporta fernan2. Es importantísimo saber promediar bien y sobre todo tener liquidez para ello. Es por ahora mi asignatura pendiente ya que la cagué con dos promediaciones de las 4 que hice pero de los errores se aprende. Creo que ahora se puede tratar de promediar perfectamente con el 15% o incluso el 20%...

    En cuanto a FCC me gusta el análisis aunque la parte que me toca no mole (tengo acciones de Portland XD). La considero bien diversificada geográficamente y creo que la obra pública puede perfectamente atenuar la bajada de construcción de viviendas. Además, hoy por hoy aunque me gustaría que en el balance tuviera un poco menos de deuda y fondo de comercio (que tiene una burrada de fondo de comercio), entiendo que tiene una gran rentabilidad y mucho margen de caida de beneficios antes de empezar a pasar apuros con los bancos.

    Pablo Ruiz

  4. #24

    Anonimo

    Gran análisis de FCC y también interesante lo que aporta fernan2. Es importantísimo saber promediar bien y sobre todo tener liquidez para ello. Es por ahora mi asignatura pendiente ya que la cagué con dos promediaciones de las 4 que hice pero de los errores se aprende. Creo que ahora se puede tratar de promediar perfectamente con el 15% o incluso el 20%...

    En cuanto a FCC me gusta el análisis aunque la parte que me toca no mole (tengo acciones de Portland XD). La considero bien diversificada geográficamente y creo que la obra pública puede perfectamente atenuar la bajada de construcción de viviendas. Además, hoy por hoy aunque me gustaría que en el balance tuviera un poco menos de deuda y fondo de comercio (que tiene una burrada de fondo de comercio), entiendo que tiene una gran rentabilidad y mucho margen de caida de beneficios antes de empezar a pasar apuros con los bancos.

    Pablo Ruiz

  5. #25

    Anonimo

    Buen análisis,

    Parece que ya se ha resuelto una de las incognitas con la posible venta de Colonial. El siguiente milestone son los resultados del 1er semestre de la matriz y de las participadas.

    Tenemos por delante un par de meses de mayor estabilidad en los que debería comportarse más racionalmente. Yo hago una porra, a finales del 2010 cerrará por encima de 140€/acc.
    Paciencia y saludos

  6. #26

    Anonimo

    Buen análisis,

    Parece que ya se ha resuelto una de las incognitas con la posible venta de Colonial. El siguiente milestone son los resultados del 1er semestre de la matriz y de las participadas.

    Tenemos por delante un par de meses de mayor estabilidad en los que debería comportarse más racionalmente. Yo hago una porra, a finales del 2010 cerrará por encima de 140€/acc.
    Paciencia y saludos

  7. #27

    Anonimo

    Una duda a la hora de promediar.
    Supongamos que parto de 2.000€ en titulos de FCC
    Yo normalmente ante una bajada del 15%, compro una cantidad equivalente a la que tengo, es decir otros 2.000€.
    Si vuelve a bajar otro 15%, invierto otra cantidad equivalente a la totalidad de lo que tengo, es decir 4.000€.
    ¿hay algun sistema mas rentable?
    Gracias,

  8. #28

    Anonimo

    Una duda a la hora de promediar.
    Supongamos que parto de 2.000€ en titulos de FCC
    Yo normalmente ante una bajada del 15%, compro una cantidad equivalente a la que tengo, es decir otros 2.000€.
    Si vuelve a bajar otro 15%, invierto otra cantidad equivalente a la totalidad de lo que tengo, es decir 4.000€.
    ¿hay algun sistema mas rentable?
    Gracias,

  9. #30

    Anonimo

    Te aconsejo que leas el siguiente articulo.
    http://www.invertirenbolsa.info/articulo_es_correcto_piramidar_a_la_baja.htm
    Yo utilizo este sistema, que creo que es el mismo que utilizas tu, y me va bien.
    Saludos a todos.

  10. #29

    Anonimo

    Te aconsejo que leas el siguiente articulo.
    http://www.invertirenbolsa.info/articulo_es_correcto_piramidar_a_la_baja.htm
    Yo utilizo este sistema, que creo que es el mismo que utilizas tu, y me va bien.
    Saludos a todos.

Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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