¿Nos visitas desde USA? Entra a tu página Rankia.us.
Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

FCC

El análisis de FCC es un análisis complicado. El motivo está en que no sólo se debe analizar la calidad de la compañía (que bajo mi punto de vista es excelente) sino que además hay tener muy en cuenta el momento del ciclo económico (y aquí es donde tengo mis dudas). Voy a comentaros mis conclusiones.

El ciclo económico y FCC

En primer lugar, es imprescindible estimar el grado de ciclicidad de la cuenta de resultados. Por segmentos, podemos calificar al 59% del EBITDA como altamente cíclico (segmentos: construcción, cemento e inmobiliario) y al 41% del EBITDA como moderadamente cíclico (segmentos: servicios medioambientales y Versia). La parte menos cíclica presenta recursos recurrentes provenientes de contratos de largo plazo con las administraciones públicas aunque, lógicamente, en la parte del crecimiento sí se aprecia un fuerte componente cíclico.

Debido a esto, si la economía se deprime, los beneficios de la parte menos cíclica no alcanzarán en ningún caso las pérdidas provocadas por la parte más cíclica y, por tanto, el beneficio de FCC disminuiría irremediablemente aunque de forma menos traumática gracias a la parte menos cíclica de su cuenta de resultados. En este sentido, FCC me gusta pues ha configurado unos negocios que, dentro de lo cíclico, aportan bastante seguridad.

Posición financiera

En segundo lugar, su posición financiera no es nada del otro mundo. Su endeudamiento ha crecido muchísimo durante el último año, hasta niveles históricamente muy altos. Así, mientras que su ratio medio Deuda Total/Fondos Propios desde 2001 hasta 2005 era de 0,64 veces, en 2006 y 2007 es de 2,14 veces. La presión del coste financiero en caso de descenso de los beneficios va a ser históricamente alta, acentuando los peligros de la ciclicidad de la empresa. Lógicamente, estos datos no nos gustan en absoluto, aunque no creo que supongan un grave problema sobretodo gracias a la parte menos cíclica del negocio.

Ventajas competitivas y rentabilidad

En cuanto a sus ventajas competitivas, FCC está en una posición de privilegio. Ha conseguido crear una imagen de empresa seria y responsable por todo el mundo. La imagen que proyecta la compañía es que con FCC las cosas funcionan. Además, gracias a su larga trayectoria, se ha tejido un buen entramado de relaciones con la Administración Pública. En ese aspecto, creo que FCC está bien posicionada en el entorno competitivo de su sector.

La rentabilidad de FCC me parece muy satisfactoria. Presenta unas buenas tasas de crecimiento y de rentabilidad. El margen medio de sus segmentos más cíclicos es del 25% mientras que el margen medio de sus segmentos menos cíclicos es del 16%. Su margen total ha permanecido estable durante los últimos años en la zona del 14%. Con estos datos, el ROA medio supera el 4% mientras que el ROE medio supera el 17%.

Por otro lado, la rentabilidad por dividendo de FCC es muy buena y su dividendo ha crecido al 39% anual durante los últimos cuatro años, reflejando el buen momento del ciclo económico durante dicho periodo. Ahora bien, esta tasa de crecimiento es insostenible en una empresa tan cíclica. Como su Pay Out es del 50%, mucho debería enfriarse la economía para ver recortes importantes en el dividendo, aunque hay que esperar ver un crecimiento mucho menor durante los próximos años.

Valoración

Su valoración es muy compleja pues es imposible hacernos una idea con cierto grado de fiabilidad de la dirección (ya no de la cuantía) de las tasas de crecimiento del beneficio. La dependencia de la economía es enorme y llevamos ya varios años de bonanza. El año 2007 va a ser bueno incluso sin extraordinarios de Realia, pero el 2008 y el 2009 se presentan plagados de dudas.

El punto de partida más sencillo para la valoración de una cíclica es estimar la tasa implícita de crecimiento en la cotización. A los precios actuales, el mercado descuenta un crecimiento 0% durante los próximos 5 años. Probablemente espera un 2008 y 2009 malos, para pasar a un 2010, 2011 y 2012 bastante buenos.

A partir de ahí, tenemos que diseñar escenarios artificiales para calcular el valor intrínseco de la compañía. Hay que tener en cuenta que en Junio de 2007 tenía €1.600 millones entre liquidez y activos financieros de corto plazo. Esto, que representa el 21% de su capitalización, pondera muy positivamente en nuestras valoraciones.

Pues bien, el escenario futuro más optimista es aquel que elimina el impacto del ciclo económico y espera unas tasas de crecimiento durante los próximos cinco años semejantes a las tasas históricas. Este escenario tan positivo nos daría un valor intrínseco cercano a los €11.500 millones. El escenario más negativo es el del crecimiento 0% durante los próximos cinco años, que es el que maneja el mercado y que valoraría la compañía en los €7.600 millones actuales (cierre del viernes 9 de Noviembre). Por último, podemos diseñar un escenario de crecimiento moderado por encima del PIB, con crecimientos anuales del beneficio del 4%-5%. En este caso, su valor intrínseco rondaría los €9.000 millones. La valoración por múltiplos históricos nos da un valor objetivo de €9.900 millones (aunque esta es una valoración más estática de dudosa validez para una empresa cíclica).

Opinión Personal

Los factores que más me gustan de FCC son: 1) su elevada calidad como empresa y 2) su valoración. Los que menos me gustan son: 1) su posición financiera y la posible evolución del peso del coste financiero y 2) su ciclicidad.

Si atendemos al muy largo plazo, la calidad de FCC es el factor determinante. Creo que tiene un gran potencial de crecimiento tanto en el interior de España como en el exterior. La fortaleza del euro y la cantidad de cash que atesora le pueden permitir expandir sus operaciones fuera de la zona euro a unos precios muy buenos e incluso en Europa del Este. Este movimiento, aunque tendría su impacto negativo a corto plazo, podría impulsar el crecimiento futuro de la compañía. Así que es vital seguir muy de cerca la estrategia de expansión exterior pues, a largo plazo, ésta va a ser determinante. A menos que sus decisiones estratégicas sean muy desafortunadas, creo que FCC es una ganadora a largo plazo.

Ahora bien, a corto y medio plazo las cosas pintan bien distintas. El año 2007 va a ser bueno para FCC incluso sin los extraordinarios de Realia. Sin embargo, llevamos varios años de expansión económica y tarde o temprano la economía mundial en general (y la española en particular) tendrán que descansar. Parece que el 2008 se presenta con nubarrones que podrían empeorar si el euro empieza a enfriar la economía europea. Por tanto, 2008 y 2009 podrían ser dos años de crecimientos inferiores a la media histórica de FCC con su consiguiente impacto en los precios (un impacto que ya se está haciendo notar).

Soy de los que opinan que las empresas cíclicas hay que comprarlas después de un periodo negativo para el sector y prueba de ello son mis compras en Intel. 2007 va a ser un año de máximos para FCC y por eso yo preferiría estar alejado del valor. Si en 2008 el crecimiento es inferior a 0% (aunque sea en uno o dos trimestres) la cotización podría sufrir un duro correctivo y ofrecer la oportunidad óptima de compra.

Para mis cálculos tomo como referencia el valor de los €9.200 millones de euros. Ese es para mí el valor de la compañía normalizando el ciclo, valorando sus ventajas competitivas, haciendo estimaciones conservadoras de muy largo plazo, sus oportunidades de crecimiento y la cantidad de cash. Actualmente el descuento que se ofrece es muy pequeño para mi gusto, aunque FCC no está cara. Ese escenario de crecimiento 0% ha hecho que su PER Normalizado sea actualmente 9,76 veces frente a su PER Normalizado Objetivo de 12,80 veces.

Por tanto, debido a su ciclicidad y a lo incierto que se presenta el 2008, personalmente esperaría antes de tomar posiciones en FCC. Sin embargo, debido a su atractiva valoración, aquellos más optimistas con la compañía y con la economía en general podrían tomar una parte de su posición final a los precios actuales y esperar a la zona de €45-€40 para ir incrementando posiciones. Para los más conservadores, como yo, esa sería la zona en la empezaría a tomar posiciones.

En cualquier caso, y precios a parte, antes de entrar en FCC esperaría a que el ciclo económico se pareciera más a un suelo que a un techo (que es a lo que se parece precisamente ahora).
  1. #1

    Anonimo

    Saludos José María,

    Soy Francesc,y no puedo estar más de acuerdo en tu análisis de FCC, punto interesante de entrada incluído.
    Te felicito por análisis y las conclusiones. También la espero en la zona de 45 € y alrededores para tomar posiciones.
    Y puede que sea el año que viene, la bolsa cuando descuenta.....
    Enhorabuena, una vez más.

  2. #2

    Anonimo

    Hola José María,

    prefiero mantener el anonimato, por lo que basta decir que trabajo en un fondo español con cierto renombre y ya tengo mis años de experiencia en Bolsa.

    Quería escribirte para felicitarte por tu trabajo, que supera en calidad y seriedad al de muchos profesionales. En la oficina somos muchos los que te leemos a diario y cada día nos sorprendes más. Me parece admirable que un particular (sin los medios con los que cuentan los profesionales) haga tan buenos análisis. Supongo que con medio CFA terminado no te faltarán ofertas de trabajo.

    Quería darte la enhorabuena y animarte a que sigas analizando valores españoles pues es lo que aquí se lleva.

    Un cordial saludo.

    G.

    P.D: Estoy con Francesc en que tu análisis de FCC es brillante. Y casualmente aquí también estamos esperando a los 45€.

  3. #3

    Gurusblog

    Me sumo a la lista de los que coinciden con tu análisis. Lo que me da más medio de FCC son los 365 M€ al ebitda que aporta el negocio del cemento. Que en España se consuma el mismo cemento que en los principales países de la UE junto no me parece sostenible.

  4. #4

    Anonimo

    Yo también espero los 45 €, pero que conste que también espero que llame a mi timbre Claudia Schiffer....

    y casi que tengo más probabilidades de que pase esto último.

  5. #5

    Anonimo

    Exacto.Tengo las mismas conclusiones sobre FCC. Algunas constructoras (FER, ACS,...) se han diversificado aportando ingresos estables, pero su deuda es muy grande y el futuro próximo incierto. El precio actual es justo aunque no refleje este buen año. Hay que permanecer a la espera...

  6. #6

    Anonimo

    Pues aunque me parece un magnífico análisis yo no estoy para nada de acuerdo con el futuro que le auguras a la compañía.

    En mi opinión, aquí vamos a asistir a un reordenamiento del sector productivo. Porque lo que no tiene sentido es que el modelo de negocio de las ex-constructoras españolas sea General Electric.

    En mi opinión, vamos a asistir impávidos a un proceso de reconversión del sector mediante ventas(regalos) de las Generals españolas corriendo hacia delante (veremos si la deuda corre más).

    Bueno, me alegro de que esto sea un comentario, porque si tengo que argumentar mi opinión con la calidad que se hace en este blog, pues no duermo.....

  7. #7

    TheRebuzner

    Fíjate Rafa que mientras la analizaba no dejaba de pensar: "qué bonito sería un spin-off de la división de Servicios Medioambientales". Lo que pasa es que eso ya es ficción.

    Los únicos segmentos que podemos comprar x separado son los menos interesantes: cemento e inmobiliario. Dos segmentos que hoy por hoy no interesan nada de nada. Comparto la preocupación de Gurusblog por la división de cemento.

    A ver si tenemos suerte y toca los 45€ y, ya puestos a desear suerte, le deseo lo mejor a nuestro amigo Anónimo con lo suyo con la Schiffer, que estoy seguro que lo prefiere por encima de FCC a 45€.

    :) Un abrazo a todos y muchas gracias!!!

  8. #8

    Anonimo

    Jose María, parece que no es momento de invertir en FCC, a pesar de tener su negocio diversificado sectorial y geográficamente.

    ¿Qué opinión te merece Ferrovial?

    Los analistas indican un precio objetivo en la banda de 80-100€, y su presidente continúa incrementando su participación individual en el grupo. ¿No está Ferrovial excesivamente endeudada?

  9. #9

    Anonimo

    He tenido FER desde 2000 hasta febrero de 2007. He vendido todo con "pena" porque no podía aguantar la presión de no ser capaz de valorarla adecuadamente. Siempre tuvo gestores hábiles pero con unos pasivos no corrientes de 39.800 millones y unos fondos propios de 4.370 y los líos en UK... Ufff
    60 € durante un año o más, estaría aceptable...
    KM$

  10. #10

    Anonimo

    El analisis es estupendo pero no veo por ninguna parte el hecho de que tenga una cartera de servicios y obras para varios años (creo que es de las mayores carteras de las constructoras pese a que no es de las empresas más grandes). Yo creo que para los años tiene garantizado el pan (no se si el jamón también).

    Además, no hay que olvidar una de las soluciones faciles que se aplican para reactivar la economía cuando hay recesiones o ralentizaciones es la inversión pública, principalmente en infrastructuras y ahí FCC suele sacar tajada.

    Veremos que pasa pero yo por debajo de 57 acumulo, que a medio plazo se que me va a dar muchas alegrías.

    Un saludo y gracia por el analisis

  11. #11

    Anonimo

    Si FCC vale 45€ cuanto valen las otras???.Estoy en total desacuerdo con el análisis ,cabe recordar la diversificación del negocio,servicios obra civil,desaladoras,residios,reciclaje,a los ratios que cotiza para mi es compra pero para otros por lo visto no.

  12. #12

    Anonimo

    Eso es la bolsa... cada vez que compras quieres lo que otro no quiere

  13. #13

    TheRebuzner

    Helga: Demasiada deuda y parece que con el aeropuerto inglés es muy posible que tengas que aumentarla aun más. La directiva es muy buena y siguen comprando acciones por lo que supongo que ellos sabrán lo que están haciendo, pero personalmente prefiero meterme en empresas con menos tensiones financieras. Ya puestos a elegir, prefiero meterme en lo fácil.

    Fundamentalista: lo que dices es cierto y es un punto a favor xa FCC. Sin embargo, planteas tu análisis como si FCC no fuera una cíclica. Según mi punto de vista, FCC está muy expuesta al ciclo. Y da igual que tenga una buena cartera y da igual que el Gobierno realice políticas anticíclicas pues FCC, en caso de enfriamiento, va a sufrir (aunque no tanto como otra cíclicas). Desde luego, es sólo mi opinión.

    Sobre el punto de entrada, todo depende del Margen de Seguridad que le pidas a tus inversiones y la confianza en la exposición al ciclo. Por tu planteamiento, me parece muy razonable entrar por debajo de los 57€ porque FCC no creo que esté cara. Pero creo que el momento no es el adecuado.

    También es verdad que como estoy fuera, sólo entraría a muy buen precio. ¿Qué lo toca? Entro. ¿Que no? No pasa nada, ya entraré en otra a muy buen precio. Esto tb hay que tenerlo en cuenta.

    De todas formas, te deseo toda la suerte del mundo! :)

    Anónimo: Efectivamente, xa que en un valor haya alcistas es necesario que haya bajistas. ¿Quién tiene razón? Vete tú a saber.

    Sobre las otras constructoras, ya hablaremos...

    Un abrazo a todos!

  14. #14

    Anonimo

    Compruebo que TODOS la esperais cerca de los 45 eur! y ya sabeis como funciona esto de la bolsa, cuando todo el mundo espera lo mismo de una acción...

    gillo35

  15. #15

    Anonimo

    Hola Jose Maria ;

    Según tu comentarío, FCC podría estar valorada en 9.000 m.

    Colonial posee el 15 %, por lo tanto sería unos 1.350 m.

    Esto representa más de la mitad del valor actual de Colonial.

    Su precio/valor contable esta sobre los 0,25.

    Como te he comentado en otros mensajes, Colonial es el valor con más peso en mi cartera.

    Es una apuesta a largo plazo.

    Me gustaría que si tuvieras tiempo, analizaras ( aunque sea muy por encima) COLONIAL.

    Gracias anticipadas y un saludo.

    Andrés

  16. #16

    TheRebuzner

    A ver si saco tiempo que las peticiones se acumulan. Un abrazo, Andrés! :)

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

Envía tu consulta


Sitios que sigo

Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.

Cerrar