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Blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

El error de la diversificación

Poco a poco voy reduciendo el número de acciones en cartera. Mi objetivo es tener una cartera compuesta de tres a cinco empresas. Según la Teoría Moderna de Carteras, lo ideal es tener una cartera de 20 a 30 empresas con la que anular el riesgo diversificable y tener sólo riesgo sistemático o no diversificable. Hablando en plata, lo normal es pensar que a mayor diversificación menor riesgo y viceversa. Esta afirmación forma parte de toda una serie de falacias - como que hay que operar con stop loss, que operar a corto plazo es menos arriesgado que a largo plazo, que comprar en soportes limita el riesgo, que hay que utilizar stop profit... – que sólo sirven para generar comisiones y reducir la rentabilidad de los inversores.

Hace nada a Fernando lo sorprendió mi deseo de concentración de cartera. Para responderle como es debido, voy a resumir mi punto de vista sobre la diversificación y el riesgo. Empecemos.

La diversificación se hace para minimizar el riesgo total de la cartera (el riesgo total es igual a Riesgo Específico o diversificable, vamos a llamarle riesgo “empresa” para no liar a los novatos, más Riesgo Sistemático o no diversificable, al que vamos a llamr riesgo “bolsa”). Al tener muchas acciones en cartera, minimizas el riesgo “empresa” de cada una de ellas para quedarte sólo con el riesgo “bolsa”, o riesgo sistemático que no se puede eliminar. Si una cartera está formada sólo por una empresa como Boliden, la mayor parte del riesgo total de la cartera será el Riesgo Específico (en concreto el precio del Zinc) y sólo una pequeña parte, por no decir nada, de riesgo “bolsa”.

Cuando tienes una cartera 100% riesgo “bolsa”, como puede ser un Ibex, lo único que has hecho es eliminar el riesgo diversificable, pero no eliminar tu riesgo. Es cierto que, gracias a tu diversificación, un posible desplome de Gamesa va a tener poco efecto en el total de tu cartera; pero sólo has conseguido eso. Con un Ibex estás expuesto a los vaivenes del mercado y para protegerte poco puedes hacer. Sin embargo, si una cartera es 100% Riesgo Empresa, tienes muchas más herramientas para protegerte.

El Riesgo Empresa está formado por: 1) Riesgo Financiero y 2) Riesgo Operativo. Para calcular el riesgo financiero hay que analizar el balance minuciosamente. Para calcular el riesgo operativo hay que estudiar las ventajas competitivas de las empresa, su rentabilidad, su sostenibilidad y compararlas con sus competidoras. Al final, tu deber como inversor es diseñar una cartera con el menor riesgo financiero y el menor riesgo operativo posible. De esta forma, al concentrar mucho la cartera has reducido el riesgo “bolsa” a mínimos y mediante el análisis exhaustivo de la compañía has minimizado el riesgo “empresa”, reduciendo por tanto el riesgo total de la cartera.

Contrariamente a lo que piensan muchos académicos, todo este desarrollo de la gestión del riesgo se basa en una percepción del riesgo muy personal: el riesgo “bolsa” y el riesgo “empresa” no son dos entidades independientes sino que cada una compensa a la otra. Los académicos dicen: el riesgo total está formado por riesgo “bolsa” más riesgo “empresa”, así que en una cartera que en principio hay 50% riesgo “bolsa” y 50% riesgo “empresa”, si eliminas el riesgo “empresa” has conseguido reducir el riesgo total a la mitad (en este caso el riesgo total sería 100%). Sin embargo, mi punto de vista es bien distinto. En una cartera de riesgo 50%-50%, si eliminamos el riesgo “empresa”, como para mí esos dos tipos de riesgo se compensan, no tendríamos un riesgo total (= riesgo “bolsa”) del 50% sino que el riesgo total (únicamente riesgo bolsa) sería del 100%. Es decir, el mismo nivel de riesgo que antes pero esta vez formado sólo por riesgo “bolsa”.

Como no podemos controlar el riesgo “bolsa”, bajo mi punto de vista una cartera con 100% riesgo bolsa es mucho más arriesgada que una cartera 100% riesgo “empresa”. De ahí mi afán de concentración de la cartera.

Ahora bien, a pesar de todo lo anterior, soy consciente de que mi análisis de riesgo “empresa” puede estar equivocado. Puedo cometer un error al analizar la fortaleza de un balance o al interpretar las ventajas competitivas de una empresa que hagan que el riesgo “empresa” de un determinado valor sea mucho más alto del que había calculado anteriormente. Para protegerme de esto, intento diseñar carteras de tres a cinco empresas. Utilizo una pequeña diversificación tradicional para, como dice Warren Buffett, “protegerme de mi propia estupidez”. Siempre pocos valores para conocer al máximo cada empresa, cada sector y sus competidores y así, a pesar de “mi propia estupidez” reducir al mínimo las sorpresas.

Otro buen seguro contra “nuestra propia estupidez” es tener cinco empresas de sectores muy distintos, unos cíclicos y otros no cíclicos. No podemos saber qué va a pasar con la Economía en los próximos años, por lo que, como podéis ver, mi cartera tiene valores defensivos (que deberían ir bien en momentos económicos flojos: KO, JNJ, WMT, PFE y FII) y otros agresivos (que deberían ir bien en momentos económicos boyantes: INTC, DELL y JKHY aunque este último va más por libre). Así mismo, son valores de sectores muy distintos por lo que una crisis puntual en un sector (como actualmente el farmacéutico o el bancario) no tiene una incidencia muy grande en la cartera. No hace falta, por tanto, una cartera de 30 empresas para reducir riesgos.

Por último, una cartera concentrada nos permite beneficiarnos de las ventajas de la valoración. Al comprar exclusivamente empresas con mucho margen de seguridad, no sólo limitamos el riesgo bajista de la cartera sino que, además, ampliamos el potencia alcista. Esta es una clara ventaja sobre los que invierten con grandes carteras de valores y uno de los motivos por los que los grandes fondos “valor” han conseguido batir a los índices. Por el contrario, si invertimos en un Ibex ¿cómo podemos valorarlo? Es mucho más complicado y estaremos siempre mucho más perdidos. Y al no poder valorar, ¿cuándo vendemos un Ibex? ¿qué hacemos si cae con fuerza? En cambio, con acciones del Santander podemos estimar a qué precio queremos comprar y a qué precio queremos vender. Es una empresa y, por tanto, valorable. Un índice es... ¿qué es un índice? ¡HUMO!

Todos estos son los motivos por los que me siento cómodo con carteras muy concentradas. Actualmente mis tres mayores posiciones (WMT – 18,90%; INTC – 17,18%; y JNJ – 14,56%) representan el 50,64% de mi cartera. En cuanto Coca-Cola alcance su objetivo y venda para comprar más acciones de JNJ, el peso de estas tres superará el 57%. Y, la verdad, estoy convencido de que una cartera formada por estas empresas y a estos precios es mucho menos arriesgada que un S&P 500. Pero, por si acaso, seguiré diversificando un poco para reducir los peligros de “mi propia estupidez”, que no son pocos.

Artículos relacionados:

¿Qué es el riesgo?
La diversificación: ¿es siempre adecuada?
En la diversificación está el riesgo.
  1. #2

    Anonimo

    Si la rentabilidad histórica de la bolsa está en torno al 9% anual en periodos largos de tiempo, que es precisamente tu objetivo de rentabilidad ¿no es cierto que es mucho menos arriesgado invertir en un SP500 a largo plazo y olvidarnos?¿no nos protegemos mucho mejor así de nuestra propia estupidez (ten en cuenta que mi estupidez probablemente será mucho mayor que la tuya)?
    La dos únicas razones lógicas que se me ocurren para explicar tu estilo de inversión son: es más divertido que invertir en un índice y/o en tu fuero interno esperas una rentabilidad anual superior al 9%.

    Saludos.
    Jorge.

  2. #1

    Anonimo

    Si la rentabilidad histórica de la bolsa está en torno al 9% anual en periodos largos de tiempo, que es precisamente tu objetivo de rentabilidad ¿no es cierto que es mucho menos arriesgado invertir en un SP500 a largo plazo y olvidarnos?¿no nos protegemos mucho mejor así de nuestra propia estupidez (ten en cuenta que mi estupidez probablemente será mucho mayor que la tuya)?
    La dos únicas razones lógicas que se me ocurren para explicar tu estilo de inversión son: es más divertido que invertir en un índice y/o en tu fuero interno esperas una rentabilidad anual superior al 9%.

    Saludos.
    Jorge.

  3. #4

    Anonimo

    Buenas,
    No estoy de acuerdo al 100% contigo. Después de observar los mercados, hoy por hoy no tengo muy claro si diversificar es bueno o malo. ¿Está matemáticamente demostrado que diversificar ayuda a reducir el riesgo? ¿Sirve para todos una misma manera de invertir? A mí me da que esto de la bolsa es más un arte que una ciencia por lo que intentar defender estilos de inversión es difícil. No para todos sirven los mismos métodos. Decirle a la gente hazlo así o asá creo que no es bueno (no hablo de tí en concreto), ya que cada uno debe acabar puliendo su estilo. Vamos que lo que hace Buffet no puede ser aplicable, tal vez, a alguien como yo.
    Por otro lado, en tu caso tienes muchas empresas, pero son estadounidenses. No estas diversificando a nivel geográfico. Creo q incluso lo mejor puede ser tener un fondo indexado al Dow Jones o al S&P 500 u otro índice. Te ahorras esfuerzo y a la larga es más rentable.
    Ya a otro tema: está mejorando Dell e Intel, pero deberías ver Lenovo (ojo al riesgo en china)
    Más info de Dell->http://www.crossingwallstreet.com/archives/2007/10/dells_earnings_3.html

  4. #3

    Anonimo

    Buenas,
    No estoy de acuerdo al 100% contigo. Después de observar los mercados, hoy por hoy no tengo muy claro si diversificar es bueno o malo. ¿Está matemáticamente demostrado que diversificar ayuda a reducir el riesgo? ¿Sirve para todos una misma manera de invertir? A mí me da que esto de la bolsa es más un arte que una ciencia por lo que intentar defender estilos de inversión es difícil. No para todos sirven los mismos métodos. Decirle a la gente hazlo así o asá creo que no es bueno (no hablo de tí en concreto), ya que cada uno debe acabar puliendo su estilo. Vamos que lo que hace Buffet no puede ser aplicable, tal vez, a alguien como yo.
    Por otro lado, en tu caso tienes muchas empresas, pero son estadounidenses. No estas diversificando a nivel geográfico. Creo q incluso lo mejor puede ser tener un fondo indexado al Dow Jones o al S&P 500 u otro índice. Te ahorras esfuerzo y a la larga es más rentable.
    Ya a otro tema: está mejorando Dell e Intel, pero deberías ver Lenovo (ojo al riesgo en china)
    Más info de Dell->http://www.crossingwallstreet.com/archives/2007/10/dells_earnings_3.html

  5. #5

    Gurusblog

    Me ha encantado este post y no puedo estar más de acuerdo con él.

    A mi entender la diversificación es más bien una herramienta para proteger a los gestores profesionales. Con una cartera bien diversificada cómo manda la teoría lo que conseguirás es que tu cartera evolucione como los índices con lo que el gestor no queda retratado por cometer un error. La diversificación es una bienvenida a la mediocridad, si quieres diversificar compra un ETF sobre un índice y olvídate.

    Lo ideal es concentrar tu cartera en aquellas empresas que puedas llegar conocer bien y analizar con profundidad y a ser posible que puedas tener acceso a un conocimiento de primera mano o lo más cercano posible sobre lo que está pasando en las empresas donde inviertes. Y generalmente tienes ese conocimiento y la capacidad de analizar y seguir en condiciones de 2 o 5 empresas más un par más en la recámara que tengas en fase de exploración/investigación. Si además consigues que esas 4, 5 o 6 inversiones estén sectores que tienen ciclos diferentes mejor que mejor.

    Tampoco hay que cometer el error de invertir todo el capital 1 o 2 empresas.Estarías cometiendo el riesgo de que si algo se te ha escapado en el análisis o la empresa es del estilo Enron o Parmalat y engañaba con la información públicas pierdas la mayoría del capital.

    Una buena regla (si es que en esto hay reglas) sería seguir al capital riesgo que siempre intenta no comprometer más del 15% del capital en una inversión. Esto significa invertir en entre 6 o 7 empresas, una cifra que es asequible.

    A título personal en la inversiones que he realizado en bolsa siempre me ha ido bien en las 3 o 4 inversiones que tenía clara o había estudiado en profundidad, en las otras 5 o 6 en las que invertía por "relleno" o diversificación los resultados han sido bastante inferiores.

  6. #6

    Gurusblog

    Me ha encantado este post y no puedo estar más de acuerdo con él.

    A mi entender la diversificación es más bien una herramienta para proteger a los gestores profesionales. Con una cartera bien diversificada cómo manda la teoría lo que conseguirás es que tu cartera evolucione como los índices con lo que el gestor no queda retratado por cometer un error. La diversificación es una bienvenida a la mediocridad, si quieres diversificar compra un ETF sobre un índice y olvídate.

    Lo ideal es concentrar tu cartera en aquellas empresas que puedas llegar conocer bien y analizar con profundidad y a ser posible que puedas tener acceso a un conocimiento de primera mano o lo más cercano posible sobre lo que está pasando en las empresas donde inviertes. Y generalmente tienes ese conocimiento y la capacidad de analizar y seguir en condiciones de 2 o 5 empresas más un par más en la recámara que tengas en fase de exploración/investigación. Si además consigues que esas 4, 5 o 6 inversiones estén sectores que tienen ciclos diferentes mejor que mejor.

    Tampoco hay que cometer el error de invertir todo el capital 1 o 2 empresas.Estarías cometiendo el riesgo de que si algo se te ha escapado en el análisis o la empresa es del estilo Enron o Parmalat y engañaba con la información públicas pierdas la mayoría del capital.

    Una buena regla (si es que en esto hay reglas) sería seguir al capital riesgo que siempre intenta no comprometer más del 15% del capital en una inversión. Esto significa invertir en entre 6 o 7 empresas, una cifra que es asequible.

    A título personal en la inversiones que he realizado en bolsa siempre me ha ido bien en las 3 o 4 inversiones que tenía clara o había estudiado en profundidad, en las otras 5 o 6 en las que invertía por "relleno" o diversificación los resultados han sido bastante inferiores.

  7. #7

    Anonimo

    El modelo "académico" de valoración, repetido durante 30 años hasta la saciedad en la mayoría de los libros, avalado por varios premios Nobel en Economía, es un fiasco. Nadie “cree” en la Beta pero la usan continuamente por ritual…
    Pero 3 a 5 empresas, hay que “estar muy seguro”. Todo depende del “Tipo de empresas” que elegimos y el plazo de inversión. Por mucha valoración financiera y operativa que se haga, hay bastantes imponderables (aunque el tiempo cura casi todo) Hace dos décadas que uso aproximadamente: 3 “seguras” (cada una 10-15 % cartera) + 5 (cada una 6-9 % cartera) + 2 a 5 “en observación” (cada una 2-5 % cartera). 4-5 sectores y 3 empresas/sector máximo. Con menos riesgo histórico que el “Sistemático” .
    Invertir en un índice, por ejemplo el Ibex, es pura pasividad y encima te llevas en el lote empresas malas o sobrevaloradas. La cotización histórica de una simple acción SAN.MC (no difícil de valorar) es equiparable a largo plazo a todo el IBEX.
    Si un índice es: ¡HUMO! ¿Los futuros sobre un índice? ☺☺☺

  8. #8

    Anonimo

    El modelo "académico" de valoración, repetido durante 30 años hasta la saciedad en la mayoría de los libros, avalado por varios premios Nobel en Economía, es un fiasco. Nadie “cree” en la Beta pero la usan continuamente por ritual…
    Pero 3 a 5 empresas, hay que “estar muy seguro”. Todo depende del “Tipo de empresas” que elegimos y el plazo de inversión. Por mucha valoración financiera y operativa que se haga, hay bastantes imponderables (aunque el tiempo cura casi todo) Hace dos décadas que uso aproximadamente: 3 “seguras” (cada una 10-15 % cartera) + 5 (cada una 6-9 % cartera) + 2 a 5 “en observación” (cada una 2-5 % cartera). 4-5 sectores y 3 empresas/sector máximo. Con menos riesgo histórico que el “Sistemático” .
    Invertir en un índice, por ejemplo el Ibex, es pura pasividad y encima te llevas en el lote empresas malas o sobrevaloradas. La cotización histórica de una simple acción SAN.MC (no difícil de valorar) es equiparable a largo plazo a todo el IBEX.
    Si un índice es: ¡HUMO! ¿Los futuros sobre un índice? ☺☺☺

  9. #10

    Anonimo

    Yo estoy de acuerdo con el planteamiento de Jose Mª, de hecho las empresas que he tenido "por diversificar" han sido un fiasco. El secreto está en usar rigurosamente el margen de seguridad (en mi caso LOR,ELE en su día PFE,TEF,CHK,USG ahora...) o bien conocer muy en profundidad la empresa (en mi caso GOOG, jeje).

    Después de 4 años de practicarlo no me arrepiento de tener mi cartera concentrada en valores muy sólidos o que conozco a la perfección. Espero no arrepentirme en el futuro.

    Tampoco me importaría tener más dinero para comprar WMT, INTC, MDT, SASY...

  10. #9

    Anonimo

    Yo estoy de acuerdo con el planteamiento de Jose Mª, de hecho las empresas que he tenido "por diversificar" han sido un fiasco. El secreto está en usar rigurosamente el margen de seguridad (en mi caso LOR,ELE en su día PFE,TEF,CHK,USG ahora...) o bien conocer muy en profundidad la empresa (en mi caso GOOG, jeje).

    Después de 4 años de practicarlo no me arrepiento de tener mi cartera concentrada en valores muy sólidos o que conozco a la perfección. Espero no arrepentirme en el futuro.

    Tampoco me importaría tener más dinero para comprar WMT, INTC, MDT, SASY...

  11. #12

    Anonimo

    Dice un sabio refrán español:
    "Quien mucho abarca poco aprieta"

    Yo me considero novato y si te digo la verdad desde hace tiempo pienso que la diversificación no es tan positiva como parece. sobre todo para capitales pequeños. concentrando las inversiones logras algo parecido a las economías de escala, ¿lo crees tú también así?

    TAXMAN

  12. #11

    Anonimo

    Dice un sabio refrán español:
    "Quien mucho abarca poco aprieta"

    Yo me considero novato y si te digo la verdad desde hace tiempo pienso que la diversificación no es tan positiva como parece. sobre todo para capitales pequeños. concentrando las inversiones logras algo parecido a las economías de escala, ¿lo crees tú también así?

    TAXMAN

  13. #13

    Gurús Mundi

    Lamento ser siempre la nota discordante que pretende trasladar las discusiones habituales de las técnicas de inversión en bolsa a el escenario de la renta fija. Pero la cabra tira al monte:)

    Lo primero es felicitarte porque tu maestría en la gestión del riesgo es para Fresh Family Office indiscutible. Aunque muchos no tienen ni una remota idea de lo que significa, y de ahí su desapego al capital.

    Permíteme una reflexión puramente lúdica: En RV la optimización de la evolución del precio de una acción es vital para obtener el resultado deseado en una cartera. Por eso un pequeño desliz en el riesgo específico y/o el sistemático, supone la diferencia entre batir o no al mercado. Es decir una pequeña volatilidad en esos riesgos es vital para el resultado, incluso a largo plazo.

    Sin embargo en RF con grado de inversión a largo la cosa cambia: La rentabilidad (como su propio nombre indica) es fija y el riesgo a largo se centra en evitar un sólo "default". Las oscilaciones en la cotización de la deuda en cartera por causas de riesgo específico no son vitales en absoluto para el resultado mientras no se ponga en serio peligro la continuidad de la empresa. En cuanto al riesgo sistemático, hemos comprobado en los últimos meses que sí ha afectado sensiblemente al sector financiero de la RF. Es decir, la sectorización se ha convertido, a causa de la crisis crediticia, en una variable a tener en cuenta a la hora de diseñar una cartera de fija, mientras que los ciclos sólo lo son a corto y medio coincidiendo con las curvas de tipos.

    Otra cosa es que se quiera invertir en RF no sólo por sus rendimientos de yield sino también con la intención de especular con la cotización a corto y medio plazo de la deuda. Ahí ya entramos en un escenario de RV aunque sigamos comprando y vendiendo bonos.

    Probablemente no le interese a nadie más que a nosotros y a los clientes de family office con grandes intereses en RF, pero me encantaría saber tu opinión respecto a la gestión del riesgo de deuda corporativa con grado de inversión.

    Un lujo de artículo, como siempre.

    Salud y €.

  14. #14

    Gurús Mundi

    Lamento ser siempre la nota discordante que pretende trasladar las discusiones habituales de las técnicas de inversión en bolsa a el escenario de la renta fija. Pero la cabra tira al monte:)

    Lo primero es felicitarte porque tu maestría en la gestión del riesgo es para Fresh Family Office indiscutible. Aunque muchos no tienen ni una remota idea de lo que significa, y de ahí su desapego al capital.

    Permíteme una reflexión puramente lúdica: En RV la optimización de la evolución del precio de una acción es vital para obtener el resultado deseado en una cartera. Por eso un pequeño desliz en el riesgo específico y/o el sistemático, supone la diferencia entre batir o no al mercado. Es decir una pequeña volatilidad en esos riesgos es vital para el resultado, incluso a largo plazo.

    Sin embargo en RF con grado de inversión a largo la cosa cambia: La rentabilidad (como su propio nombre indica) es fija y el riesgo a largo se centra en evitar un sólo "default". Las oscilaciones en la cotización de la deuda en cartera por causas de riesgo específico no son vitales en absoluto para el resultado mientras no se ponga en serio peligro la continuidad de la empresa. En cuanto al riesgo sistemático, hemos comprobado en los últimos meses que sí ha afectado sensiblemente al sector financiero de la RF. Es decir, la sectorización se ha convertido, a causa de la crisis crediticia, en una variable a tener en cuenta a la hora de diseñar una cartera de fija, mientras que los ciclos sólo lo son a corto y medio coincidiendo con las curvas de tipos.

    Otra cosa es que se quiera invertir en RF no sólo por sus rendimientos de yield sino también con la intención de especular con la cotización a corto y medio plazo de la deuda. Ahí ya entramos en un escenario de RV aunque sigamos comprando y vendiendo bonos.

    Probablemente no le interese a nadie más que a nosotros y a los clientes de family office con grandes intereses en RF, pero me encantaría saber tu opinión respecto a la gestión del riesgo de deuda corporativa con grado de inversión.

    Un lujo de artículo, como siempre.

    Salud y €.

  15. #16

    Anonimo

    ¿Sabes José María que no puedo estar más de acuerdo contigo? Yo quizá 3 me parece excesivamente concentrado, pero cinco o seis me parece ideal, alternando sectores cíclicos con otros más defensivos. Buffet - o Charlie Munger - no podría estar más de acuerdo contigo. El otro factor es la paciencia para comprar al precio y con el margen de seguridad que buscamos. CNQ me vuelve loco, pero a estos precios me da miedo. JNJ me vuelve también loco y a estos precios es ideal. Lo mismo que le sucede a WMT. Por cierto, conoces la web de Joe Ponzio. Su método de análisis es puro value y las empresas por las que apuesta son similares.

    Y ahora una petición, ¿no has pensado en analizar BRK? ¿Hay valor allí?

    Un abrazo, Uni 2

    JOE PONZIO

    I've been asked a number of times to analyze Wal-Mart. My goal here is not to offer stock tips; rather, I want you to be able to do it yourself. Still, I looked at (and bought) Wal-Mart for myself, so here it is:

    To preface, investors that comb Morningstar to get owner earnings will have noticed that Wal-Mart's haven't grown much. But with rapidly growing companies that are real estate heavy (a la Wal-Mart), you need to separate the growth spending from the business value numbers.

    According To Morningstar

    Morningstar reports Wal-Mart's free cash flow as rapidly fluctuating from 1998-2007, ultimately ending up right where it started at $4.5 Billion. At a quick glance, it would appear that there is no consistency in Wal-Mart; but, while we like "easy", we also like "money" and Wal-Mart deserves a little more investigation.
    Capital Expenditures

    Wal-Mart's capital expenditures (CapEx) have grown rapidly over the past ten years. Then again, so has the number of stores—from 3,373 in 1998 to 6,779 at the end of fiscal year 2007. The question is: How much does Wal-Mart have to spend to keeps its doors open vs. how much it is spending on growth? For this, we dig into Wal-Mart's annual reports.

    From 1998-2007, Wal-Mart spent approximately $2 Mil per existing store in CapEx. How did we get that? Simple: Number of stores open divided by CapEx for the year. Then, we take a median value because we can't focus on a single year's spending or performance.

    Wal-Mart also spends roughly $4 Mil to open a new store. To calculate this, we take the change in the number of stores and divide it by the change in CapEx...then take the median value again.

    If we backtest that calculation vs. the number of stores open and opened, we see that Wal-Mart (1999-2007) had $110.5 Bil of CapEx according to our calculation and reported $112.6 Bil. Considering that we are rounding all of our numbers and dealing in millions, I'm happy with just a 2% difference and am confident in these numbers.

    Now we know roughly how much Wal-Mart's stores are costing to remain open. Let's move on to the cash that they generate:
    Cash From Operations

    The net cash from operations that Wal-Mart reported from 1998 to 2007 grew steadily—and that is the basis for our owner earnings. In fact, using 5- and 7-year timeframes, Wal-Mart's cash from operations grew at a median rate of 16.9%.

    Considering that Wal-Mart's CapEx are pretty much fixed based on the number of stores they have, we can say that Wal-Mart's owner earnings are equal to Cash Flow From Operations minus the cost of keeping existing stores open. Take a look:

    in $Mil 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
    Cash From
    Operations 7,123 7,580 8,194 9,604 10,260 12,532 15,996 15,996 17,633 20,164
    Capital
    Expenditures 6,788 7,029 7,816 8,196 8,641 9,182 9,657 10,428 12,148 13,642
    Owner
    Earnings 335 551 378 1,408 1,619 3,350 6,339 4,616 5,485 6,522

    Wal-Mart's owner earnings have been growing wildly at more than 47% a year—for ten years! Now, we can't expect that to go on forever. Let's get a little more conservative. What if Wal-Mart's owner earnings grew half as quickly over the next ten years as they did over the last ten years?

    Assuming owner earnings grew at 23.9%, and discounting back at 15% (our desired return), Wal-Mart's present value of cash flow is $176,343 Mil. Add in the $61,573 Mil of Shareholder Equity, and we get an intrinsic value for Wal-Mart of $237,916 Mil, or $57.90 a share. With a 25% discount on this giant industry leader, we get a target purchase price of $43.43.
    What If We Use A Lower Discount Rate

    Let's look at Wal-Mart if we were to use a 9% discount rate. The future cash would be worth $314,844 and we would get an intrinsic value of $91.61 per share. With a 50% MOS, Wal-Mart would look attractive at $45.81 per share.
    Either Way You Slice It...

    Wal-Mart, underpriced to its value and trading right around where Buffett bought it two years ago, looks pretty darn attractive. The bad news we got yesterday? It's all part of the business cycle. Let the analysts focus on short-term results; we buy businesses for the long-term.

  16. #15

    Anonimo

    ¿Sabes José María que no puedo estar más de acuerdo contigo? Yo quizá 3 me parece excesivamente concentrado, pero cinco o seis me parece ideal, alternando sectores cíclicos con otros más defensivos. Buffet - o Charlie Munger - no podría estar más de acuerdo contigo. El otro factor es la paciencia para comprar al precio y con el margen de seguridad que buscamos. CNQ me vuelve loco, pero a estos precios me da miedo. JNJ me vuelve también loco y a estos precios es ideal. Lo mismo que le sucede a WMT. Por cierto, conoces la web de Joe Ponzio. Su método de análisis es puro value y las empresas por las que apuesta son similares.

    Y ahora una petición, ¿no has pensado en analizar BRK? ¿Hay valor allí?

    Un abrazo, Uni 2

    JOE PONZIO

    I've been asked a number of times to analyze Wal-Mart. My goal here is not to offer stock tips; rather, I want you to be able to do it yourself. Still, I looked at (and bought) Wal-Mart for myself, so here it is:

    To preface, investors that comb Morningstar to get owner earnings will have noticed that Wal-Mart's haven't grown much. But with rapidly growing companies that are real estate heavy (a la Wal-Mart), you need to separate the growth spending from the business value numbers.

    According To Morningstar

    Morningstar reports Wal-Mart's free cash flow as rapidly fluctuating from 1998-2007, ultimately ending up right where it started at $4.5 Billion. At a quick glance, it would appear that there is no consistency in Wal-Mart; but, while we like "easy", we also like "money" and Wal-Mart deserves a little more investigation.
    Capital Expenditures

    Wal-Mart's capital expenditures (CapEx) have grown rapidly over the past ten years. Then again, so has the number of stores—from 3,373 in 1998 to 6,779 at the end of fiscal year 2007. The question is: How much does Wal-Mart have to spend to keeps its doors open vs. how much it is spending on growth? For this, we dig into Wal-Mart's annual reports.

    From 1998-2007, Wal-Mart spent approximately $2 Mil per existing store in CapEx. How did we get that? Simple: Number of stores open divided by CapEx for the year. Then, we take a median value because we can't focus on a single year's spending or performance.

    Wal-Mart also spends roughly $4 Mil to open a new store. To calculate this, we take the change in the number of stores and divide it by the change in CapEx...then take the median value again.

    If we backtest that calculation vs. the number of stores open and opened, we see that Wal-Mart (1999-2007) had $110.5 Bil of CapEx according to our calculation and reported $112.6 Bil. Considering that we are rounding all of our numbers and dealing in millions, I'm happy with just a 2% difference and am confident in these numbers.

    Now we know roughly how much Wal-Mart's stores are costing to remain open. Let's move on to the cash that they generate:
    Cash From Operations

    The net cash from operations that Wal-Mart reported from 1998 to 2007 grew steadily—and that is the basis for our owner earnings. In fact, using 5- and 7-year timeframes, Wal-Mart's cash from operations grew at a median rate of 16.9%.

    Considering that Wal-Mart's CapEx are pretty much fixed based on the number of stores they have, we can say that Wal-Mart's owner earnings are equal to Cash Flow From Operations minus the cost of keeping existing stores open. Take a look:

    in $Mil 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
    Cash From
    Operations 7,123 7,580 8,194 9,604 10,260 12,532 15,996 15,996 17,633 20,164
    Capital
    Expenditures 6,788 7,029 7,816 8,196 8,641 9,182 9,657 10,428 12,148 13,642
    Owner
    Earnings 335 551 378 1,408 1,619 3,350 6,339 4,616 5,485 6,522

    Wal-Mart's owner earnings have been growing wildly at more than 47% a year—for ten years! Now, we can't expect that to go on forever. Let's get a little more conservative. What if Wal-Mart's owner earnings grew half as quickly over the next ten years as they did over the last ten years?

    Assuming owner earnings grew at 23.9%, and discounting back at 15% (our desired return), Wal-Mart's present value of cash flow is $176,343 Mil. Add in the $61,573 Mil of Shareholder Equity, and we get an intrinsic value for Wal-Mart of $237,916 Mil, or $57.90 a share. With a 25% discount on this giant industry leader, we get a target purchase price of $43.43.
    What If We Use A Lower Discount Rate

    Let's look at Wal-Mart if we were to use a 9% discount rate. The future cash would be worth $314,844 and we would get an intrinsic value of $91.61 per share. With a 50% MOS, Wal-Mart would look attractive at $45.81 per share.
    Either Way You Slice It...

    Wal-Mart, underpriced to its value and trading right around where Buffett bought it two years ago, looks pretty darn attractive. The bad news we got yesterday? It's all part of the business cycle. Let the analysts focus on short-term results; we buy businesses for the long-term.

  17. #18

    Anonimo

    Es muy agradable leer tus aportaciones porque siempre se aprende algo. Sin embargo, aquí voy a discrepar. Creo que sí es importante estar lo más diversificado posible, en sectores y en regiones. Básicamente porque no sabes por donde van a venir los tiros. Comprar IBEX o sólo bolsa americana sería estar demasiado expuesto, a la economía española o a la americana+dólar. De hecho, tu cartera tiene triple riesgo, ya que olvidaste el riesgo divisa, que no es baladí en el plazo de pocos años, aunque estoy de acuerdo contigo que, digamos, a 10 años, sería irrelevante.

    Mi estrategia es algo salvaje en cuanto a la diversificación. Pretendo llegar, a final del año que viene, a 50 empresas. ¿Motivos? Uno sería el que he comentado, diversificar y minimizar el riesgo de equivocarme en meter todos los huevos en la misma cesta. Si os fijáis en las empresas de BRK, pues llevan unas 40 y tantas. Lamentablemente no soy un genio de la inversión, por lo que cometer el error de meter 6000 €, por decir una cifra, en un valor que represente un alto % en mi cartera sería jugar con fuego. Teniendo tantas empresas se difumina un fracaso, como la quiebra de la empresa, pues perdería, idealmente, un 2% del total de mi cartera. Obviamente, esto implica MEDIOCRIDAD, como se ha dicho antes. Pero es el precio que hay que pagar para estar tranquilo. Mi deseo es una revalorización de la cartera entre 6-12% anual y, aunque hasta ahora he conseguido bastante más, no me voy a cegar por lo que son años de bonanza, porque ya vendrán otros peores. También hay que tener cuidado con lo que Lynch llamaba "diverempeorar" (diworsify, o algo así), es decir, diversificar porque sí, al voleo, porque fastidias el rendimiento global. Saludos, José María, que cada vez lo haces mejor y me gusta más tus comentarios.
    Laruku.

  18. #17

    Anonimo

    Es muy agradable leer tus aportaciones porque siempre se aprende algo. Sin embargo, aquí voy a discrepar. Creo que sí es importante estar lo más diversificado posible, en sectores y en regiones. Básicamente porque no sabes por donde van a venir los tiros. Comprar IBEX o sólo bolsa americana sería estar demasiado expuesto, a la economía española o a la americana+dólar. De hecho, tu cartera tiene triple riesgo, ya que olvidaste el riesgo divisa, que no es baladí en el plazo de pocos años, aunque estoy de acuerdo contigo que, digamos, a 10 años, sería irrelevante.

    Mi estrategia es algo salvaje en cuanto a la diversificación. Pretendo llegar, a final del año que viene, a 50 empresas. ¿Motivos? Uno sería el que he comentado, diversificar y minimizar el riesgo de equivocarme en meter todos los huevos en la misma cesta. Si os fijáis en las empresas de BRK, pues llevan unas 40 y tantas. Lamentablemente no soy un genio de la inversión, por lo que cometer el error de meter 6000 €, por decir una cifra, en un valor que represente un alto % en mi cartera sería jugar con fuego. Teniendo tantas empresas se difumina un fracaso, como la quiebra de la empresa, pues perdería, idealmente, un 2% del total de mi cartera. Obviamente, esto implica MEDIOCRIDAD, como se ha dicho antes. Pero es el precio que hay que pagar para estar tranquilo. Mi deseo es una revalorización de la cartera entre 6-12% anual y, aunque hasta ahora he conseguido bastante más, no me voy a cegar por lo que son años de bonanza, porque ya vendrán otros peores. También hay que tener cuidado con lo que Lynch llamaba "diverempeorar" (diworsify, o algo así), es decir, diversificar porque sí, al voleo, porque fastidias el rendimiento global. Saludos, José María, que cada vez lo haces mejor y me gusta más tus comentarios.
    Laruku.

  19. #20

    Anonimo

    Un artículo genial. Da gusto ver como cuestionas todo lo establecido. En el fondo, creo que es la única forma de huir de la mediocridad -y eso ya lo has conseguido- así que no dejes de hacerlo, que disfruto de veras con estos artículos.
    Eso sí, para aplicar tus métodos hay que saber mucho -de muchas cosas-, tener luces y ser capaz de pensar por uno mismo. Y es una combinación tan difícil de encontrar hoy día...

  20. #19

    Anonimo

    Un artículo genial. Da gusto ver como cuestionas todo lo establecido. En el fondo, creo que es la única forma de huir de la mediocridad -y eso ya lo has conseguido- así que no dejes de hacerlo, que disfruto de veras con estos artículos.
    Eso sí, para aplicar tus métodos hay que saber mucho -de muchas cosas-, tener luces y ser capaz de pensar por uno mismo. Y es una combinación tan difícil de encontrar hoy día...

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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