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blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

El inversor empresario

Parece que de nuevo hay que darle la razón a Warren Buffett cuando dice que “en las caídas del mercado son los “desinversores” los que pierden dinero, no los inversores”. Y es que después de un terrible Carry Trade (sigo sin saber qué es) y de un apocalíptico “Credit Crunch”, el S&P 500 ha vuelto a zona de máximos. Por si fuera poco, en plena crisis de liquidez el Banco de Santander recauda 7.000 millones de euros en poco más de un mes. “Crisis? What Crisis?”

Esta semana que he pasado sin conexión a internet me ha servido para plantearme muchas cosas. Al no poder mirar las cotizaciones (vicio nocivo donde los haya) la única referencia que tenía de mis empresas son sus cuentas publicadas. Cientos de archivos en formato pdf que resumían años y años de ejercicios económicos de más de 40 empresas (las 9 que forman mi cartera más las cuentas de sus competidoras).

Poco a poco fui releyendo cada una y estudiando la evolución de cada empresa y de cada sector. A medida que te vas metiendo en un valor, las respuestas aparecen solas, casi sin haberte planteado las preguntas. Creo que es lo mejor que le puede pasar a un inversor porque, ignorando por completo las cotizaciones, según vas leyendo lo único que piensas es: “quiero tener esta empresa”. No importa la cotización, sólo importa el negocio.

Estas relecturas son muy recomendables porque son casi los únicos momentos en los que podemos apartarnos de las calculadoras y reflexionar. Vas haciendo anotaciones y te vas quedando con la línea general del negocio, con la “mecánica interna del sector” y, lo que es más importante, con el aspecto cualitativo de cada empresa. No haces cálculos, no valoras. Sólo piensas, por ejemplo, en que 1) Intel invierte en I+D $5.873 millones frente a los $1.205 millones de AMD, 2) que el Activo Financiero Neto de Intel es de +$12.340 millones frente a los –$3.471 millones de AMD y 3) que en sectores tan tecnológicos como el de los semiconductores la empresa que más probabilidades tiene de ganar es la que más invierte en I+D y que en sectores cíclicos en plena guerra de precios la empresa que más probabilidades de ganar es la que tiene un balance más fuerte. En estas lecturas, pues, no estimas una tasa de crecimiento ni un WACC sino que, simplemente, te quedas con los factores que diferencian las buenas empresas de las malas. El ejemplo de Intel y AMD es muy ilustrativo.

Otra de las acciones en las que he pensado mucho es Coca-Cola. Calculadora en mano me he puesto a valorarla una y otra vez. El motivo era hacer caja con ganancias de un 50% en sólo19 meses y comprar más acciones de Wal-Mart y JNJ. La verdad es que sin la presión de las cotizaciones se valora mucho mejor. La conclusión es que sigo encontrando infravalorada a KO incluso a un PER 26. (Ahora vendrán las críticas y, al igual que otras veces, dirán que no soy serio y que no tengo ni idea de value investing, ni de bolsa, ni de la vida. En fin...). Al reflexionar sobre la estrategia de KO y sus ventajas competitivas, te vas dando cuenta de que es una auténtica creadora de valor y recordad que valor no es ni precio ni beneficio por acción. Entonces ¿cómo se puede reducir la valoración a esas dos variables que tan poco tienen que ver con el valor?

Coca-Cola es una empresa poco cíclica que desde hace décadas ha generado un Free Cash Flow Normalizado que crece a tasas del 8,50% anual. Al precio actual (sí sí, a un PER 26 ni más ni menos) la tasa implícita de crecimiento en la cotización supera ligeramente el 6,50%. Así que, señores, Coca-Cola sigue infravalorada. El PER 26 de hoy en día podría llegar sin problemas a un PER 30 de dentro de 5 años, con un BPA en $2,89 y un precio de $86,70. El PER 26 indicaría sobrevaloración si la empresa analizada no tuviera capacidad para aumentar su BPA. No es el caso de KO. Algunos dirán que estoy loco (o peor: que soy idiota) pero yo les recomendaría que analizaran WWY y volvieran a pensar en lo que estoy diciendo. Las cualidades de Coca-Cola como empresa están muy por encima de su PER. Y a estas conclusiones sólo podemos llegar leyendo las cuentas anuales y pensando ¿por qué compré esta empresa hace 19 meses?

Otra de mis acciones “calentitas” es Federated Investors (FII). ¡Menudo veranito! Desde Agosto me leí sus cuentas anuales de los último 4 años unas seis veces por lo menos (y no exagero). Las caídas en el precio (compré en la parte alta de $37 y en pocas semanas alcanzó la parte baja de los $31) me pusieron realmente nervioso (esto no suele ser normal pero reconozco que las empresas financieras me dan mucho respeto). Incluso algunos de vosotros me preguntasteis por correo y por comentarios cómo veía el valor. La verdad es que fue todo bastante preocupante. Pero, por más que leía las cuentas anuales y por más que estudiaba el sector (me refiero a la industria de los fondos monetarios, principalmente) no veía nada malo en la empresa. Las cotizaciones se ponían cada vez más atractivas. Pensé en vender algunas veces (lo reconozco avergonzado). Pero siempre, después de leer las cuentas, no encontraba ni un solo motivo, NI UNO SOLO, para vender a $31. Y si llego a tener liquidez es probable que hubiera comprado más (muerto de miedo, eso sí).

En definitiva, adoptar en momentos de crisis la postura de “empresario” y no la de “inversor” puede ser el mejor stop loss. Algunos me habéis preguntado cómo se puede mantener la presión psicológica en estos momentos difíciles y a todos os he dicho lo mismo: “pensando a largo plazo como lo haría el fundador de la empresa”. Y dicho y hecho, apartándote del mercado, leyendo tus cuentas anuales, pensando a largo plazo y preguntándote ¿por qué tener esta empresa y no aquella otra?, va el mercado y te devuelve a la zona de máximos. ¿Quién ha vuelto a perder dinero? Parafraseando de nuevo al abuelo Buffet, otra vez han sido los desinversores.

Las ventajas de una inversión pasiva Value “que raya la holgazanería” son evidentes sobre otras filosofías de corto plazo. Sin ponernos en la piel de los compradores de chicharros, ¿cómo se sentirá el que compró FCC a 80€ y lo vendió a 55€? ¿cómo se puede sentir alguien que acertó con la empresa y aun así perdió dinero? ¿dónde volvería a entrar? ¿qué referencia tiene para vender? El Value Investing (en cualquiera de sus diferentes interpretaciones) es la única filosofía que responde de forma categórica a preguntas tan importantes. Y, en caso de duda, siempre podemos seguir al maestro Buffett cuyo plazo de inversión es “para siempre”. ¡Genio y figura!

Os escribo desde la casa de mis padres pues yo sigo sin conexión, así que aprovecho este espacio para acordarme de Ya.com y mentar “a la madre que les parió”.

¡Un saludo a todos y feliz fin de semana!
  1. #1

    Anonimo

    Hola

    Que opinas de adolfo dominguez?

    Saludos.

  2. #2

    Anonimo

    Acabo de descubrir este blog porque en su nombre aparece la palabra osos y yo soy muy aficionado a la caza. El autor es aficionado??? habla de la economia de la caza???

    jj

  3. #3

    Anonimo

    Hola.
    De vez en cuando nos podrias dar una pequeña alegria a los que como yo, nos dedicamos casi en exclusiva
    al mercado español.
    El ingles no es mi fuerte y como a ti, me gusta leer los balances de las empresas donde invierto.
    Un saludo y hasta siempre.

  4. #4

    Anonimo

    Yo tambien estoy en la tesitura de meter algunas adolfas para carteron...
    Motivos de preocupacion;

    1ºLas ventas no evolucionan demasiado bien...aunque el precio de la accion parece descontarlo
    2ºY esto si que me preocupa mas,los margenes estan unos cuantos años subiendo,en realidad no se si estan altos pero a sido uno de los motores del espectacular crecimiento de los ultimos años....¿estaran en maximos?.
    3ºRapida abertura de tiendas ,algunos opinan que demasiado acelerada ...¿riesgo o oportunidad?
    4ºComo ventaja esta su baja deuda y su bajo PER(todos los multiplicadores estan bajos)
    5º Ahora mismo sobre soporte de valoracion y tecnico...Como lo rompa puede haber algun sustito y oportunidad mas clara para el inversor de valor.

    Si sabeis algo mas no dudeis en contestarme

  5. #5

    OscarS

    Muy bueno, lo que ha dicho de ponerse en la situación de empresario.Yo soy de la idea de que estoy comprando un negocio ,claramente es eso.

    Totalmente de acuerdo contigo,no he vendido nada de lo que tenía y ya he recuperado; y como dices cada vez que caía tenía ganas de comprar más, porque si hubiese tenido liquidez, los valores que tengo son los que hubiese comprado otra vez.

    Así que está claro que ha pérdido el desinversor.

    La verdad es que hacerse fuerte psicológicamente,creo que es de lo más importante.

    S2

  6. #6

    Anonimo

    Buenos días, José María Díaz Vallejo

    En primer lugar quería agradecerte que compartas tus reflexiones con nosotros. Las considero muy acertadas.
    Puede que este no sea el lugar más adecuado pero como he leido un par de comentarios sobre el asunto,así que ahí va.
    Estoy realmente interesado que nos digas lo que piensas, sobre la empresa Adolfo Dominguez. El motivo es que estoy pensando en tomar una pequeña posición a muy muy largo plazo.

    Un saludo.

  7. #7

    Anonimo

    Si todos siguieran eso de "soy inversor, no desinvesor" se crearía una burbuja de proporciones bíblicas, en algunos casos esta bien salirse a tiempo y reconocer el error.

    Hay muchos riesgos que amenazan a una empresa que no salen en sus pdf.

  8. #8

    Fernan2

    ¡Qué sorpresa, Pepe!! ¿Tú, acojonado por un -20%? ¡Pero si eso lo veo yo con casi todo lo que compro!! Desde CVRD, que empecé con un -20% para acabar en 100% en un año (y más que llevaría si no hubiera vendido), hasta Boliden, de 175 a 100 en 3 semanas para acabar con +32% en 8 meses, pasando por Valero (empecé con 15%), Chesapeake (he llegado a ir en 18%, que se convertía en 25% con el cambio de divisa) o Seabird (que es la única que sigue en rojo y bien en rojo a día de hoy).

    Y la historia casi siempre acaba bien... porque he elegido buenos valores, y en ocasiones porque aprovecho las caídas para comprar más.

    Por cierto, que tengo en el punto de mira a JNJ... creo que es la que mejor aúna crecimiento y seguridad.

    s2

    PD: jj, aquí no hay caza, es un blog de bolsa. En bolsa, los toros son los alcistas (porque atacan embistiendo hacia arriba), y los osos son los bajistas (porque atacan con un zarpazo hacia abajo).

  9. #9

    Anonimo

    No se como está el M3 o si hay credit crunch, pero parece que el Santander a recaudado buena parte del dinero de propios clientes que lo tenían en Fondos de Inversion de la propia entidad ¿es eso liquidez?
    Los balances y cuentas de resultados son solo una parte. En muchos casos el pasado no predice el futuro (empresas jovenes, tecnologicas, sectores dinamicos, nuevos paises emergentes, etc.etc).
    Los cortoplacistas reaccionan demasiado bruscamente... lo importante es entender ¿por qué una empresa cae bruscamente o lleva años bajista cuando sus balances no reflejan el motivo? Es obvio que hay información privilegiada a la que el pequeño inversor no tiene acceso y manipulación del mercado (dejemos en paz las recetas de Buffet, Linch, etc. ¡es otro mundo!)
    Muchas veces he aguantado el "chaparrón" y me ha ido bien porque creía en los fundamentales del valor y se recupera... Pero otras, he aguantado y pasan años sin ninguna rentabilidad.
    No hay que generalizar, cada empresa, cada sociedad, cada época es "especial"
    Salud.
    KM$

  10. #10

    Gurusblog

    Sobre las Adolfo Domínguez comentaros que yo las tengo en cartera compradas a 41 euros y 33 euros.

    Puntos a favor desde mi punto de vista:

    - Tras el castigo bursátil me parece que esta fuertemente infravalorada, cotizando a un múltiplo de cerca de 5 veces su Ebitda cuando lo normal es que estuviese valorada entre 7 o 8 veces.

    - La política de expansión agresiva, me parece positiva, es una forma de incrementar el valor e la empresa y asegurarte su crecimiento, lo bueno de una empresa de retail es que suelen tener un negocio fácilmente replicable y fácil de escalar. Obviamente comporta riesgos pero con una deuda financiera de cero pelotero y 30 o 40 M€ en caja creo que el riesgo está más atenuado.

    3- Los márgenes son elevados (70% margen bruto), lo que demuestra que es un negocio con algun tipo de valor diferencial. Igualmente los márgenes como se dice en un comentario anterior se están expandiendo en parte por la depreciación del dólar. AD es una empresa que compra en dólares y vende en euros, así que es un buen hedge si sois de los que creeis que el dólar seguirá depreciandose (aunque este punto para mi es imposible de predecir).

    Puntos en contra:

    - El like for like en ventas de este año no está para tirar cohetes. Aquí hay que ver si es porque el negocio no va como debería ir o simplemente es por razones coyunturales (la climatología influye en este negocio, y este año ha sido algo atípica).

  11. #11

    Gurús Mundi

    JJ, ver algunos precios de bolsa te puede poner como un toro, pero según dónde te metas te cae la del oso y te sientes como un borrico.

    Bueno José María si hubieran muchos inversores como tú, otro gallo cantaría al mercado y a la fiabilidad del sistema económico.

    Pero respecto a Coca-Cola permíteme preguntarte qué pasará con las cifras que barajas y con la creación de valor cuando el euro caiga y el dólar remonte. Es de suponer que algún día sucederá, y beber Coca-Cola será un 50% más caro para la mayoría de los habitantes de la tierra (aunque se produzca in situ).

    Yo también me c... en la madre que parió a Ya.com porque nos privan de tus artículos, y eso no tiene perdón de Dios.

    Salud y €.

  12. #12

    Anonimo

    GurusBlog,

    Mirando los foros de invertia, el pesimismo en adolfo dominguez es generalizado, lo que podria dar a pensar que es una buena señal para que se haya encontrado el suelo... aunque esto nunca se sabes hasta que pasa.

    Saludos.

  13. #13

    Anonimo

    Hola,

    En el club de inversión que gestiono, actualmente mi mayor apuesta es Adolfo Domínguez:

    http://www.safevalue.es/documents/adz180807.pdf

    www.safevalue.es

    http://www.safevalue.es/documents/composicioncartera18septiembre07.pdf

    Con paciencia y esperanza, todo llegará.

    ;-)

    David.

  14. #14

    Anonimo

    Acabo de descubrir tú blog hace unos días. Mis inversiones son a corto o cortísimo, trading dia o 2-3 días. Pero estoy encantado con tú blog que, sin duda, me está abriendo la mente a otro tipo de inversión.
    Enhorabuena.

  15. #15

    Anonimo

    Jose María, ya se que no es el tipo de acción que te gusta,

    Pero me podrias valorar COLONIAL?

    Desde que está en el IBEX, ha sufrido un descalabro bestial.

    Un saludo y gracias anticipadas.

    Andres.

  16. #16

    Anonimo

    Hola, me parece una postura de lo más acertada...sobre todo por eso, por tener una postura cosa que los "desinversores" no tienen. Ahora bien, que hubiera pasado si hubiésemos entrado en el principio de una tendencia bajista de largo plazo como en el 2000 y en vez de una semanas acojonadito hubiesen sido unos meses con el internet ok y viendo que las cotizaciones no remontan ni de coña....¿hubieses vendido..o quizás aumentado?..¿y si la corrección es profunda y dura años en vez de meses..? plantéate esto porque tarde o temprano tendrá que pasar.
    Un saludo.
    oxcarin.

  17. #17

    Anonimo

    Bueno ya he comprado las adolfas el precio de entrada pues 32,25.

    Vamos a ver como marcha la empresa no vaya a ser que compre yo y e BPA empiece a Bajar....jajaja.
    Suerte a Todos tengo en el disparadero ahora a PFE si el mercado me las da a 24,50..
    Lo dicho suerte a todos y enhorabuena a Rebuzner por su excelente trabajo.

  18. #18

    TheRebuzner

    Hola a todos. Ya intenté analizar ADZ hace tiempo pero no encontraba sus cuentas. Problemas de conexión y todo eso. A ver si ahora con Telefónica puedo.

    Fernan2: me acojonó mucho hasta que me puse a analizar los fondos monetarios que gestiona. vi que el impacto de las subprime era pequeño. de todas formas, las financieras me dan "cosica". si llega a ser otra empresa ni me hubiera molestado, pero justo en esta... pero bueno, xo ya ves que tampoco fue como xa que vendiera y, de hecho, si llego a tener liquidez hubiera comprado más.

    Gurús mundi: al recuperarse el $ el crecimiento del beneficio de KO será menor. Lo óptimo sería que dismuniyera menos de lo que se aprecie la acción x el cambio de divisa. Eso ya vete tú a saber!

  19. #19
  20. #20

    Anonimo

    Repito, pues el en anterior se corta el link:
    http://www.gurusblog.com/archives/
    cartera-guru-adolfo-dominguez/
    11/10/2007/

Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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