Rankia España
blog Road to value

Grandes gazapos value, parte I

Value Contest, premio razzie al peor gazapo

 
“Chivatazo”, he encontrado una empresa del sector tech con decenas de millones de clientes, están  lanzando  nuevos  productos,no tiene  deuda y cotiza muy por debajo de su valor contable tangible.
 
Free cash flow? en 2011 generó  más de 2 billones  y  en  el  último  ejercicio  más  de  800 millones, para un EV de 1.5 billones usd, es decir que cotiza sobre los 3 * FCF y casi el 60% de su  capitalización es  cash  puro y un inversor  value de reconocido prestigio tiene un stake de más del 10% de la misma. 
 
Teniendo en cuenta que la media de empresas del SP cotizan a más de 15 * FCF,  2 o 3 x book value, deuda entre 1 o 2 x Ebitda, esto suena a auténtico chollazo.
 
PF, no me  deis  las  gracias  todavía;  ya  que el  nombre  de esta aparente ganga es  Blackberry, wow wow wow wooooow, los que quieran chollos de verdad que hagan como yo y se vayan al blog de Magno.
 
En este post, expondremos un conocido caso de un famoso inversor value que en su apuesta por la tech canadiense, ha puesto en evidencia un amplio repertorio de  gazapos value: invertir fuera del círculo de competencia, en una empresa sin foso competitivo que milita en un sector con una tasa de cambio muy rápida, con un grado de predictibilidad bajo y todo ello con una gestión de la posición más mala que el chorizo.
 

 
 

Gran premio Razzie value / Gazapo de oro / Prem Watsa por su horripilante apuesta en Blackberry 

 
Bill  Nygren  de  Oakmark  y  Bruce  Greenwald  afirman  que  aproximadamente  el  40%  de  los “picks” de los mejores profesionales arrojan resultados inferiores a sus índices de referencia.
 
Suele  decirse  que  los  mejores  inversores  no  lo  son  por  sus  aciertos, sino  por  su  capacidad  para  minimizar  errores,  de  forma análoga  hay  otro  razonamiento  que  concluye  que  lo que  determina  nuestros  retornos  es  lo  que  NO  hacemos,  algo  que  está imbricado  con  una afirmación del gran Charlie Munger sobre el círculo de competencia (un tema muy debatible, tal y como ha quedado demostrado en uno de los últimos posts de Magno).
So you have to figure out what your own aptitudes are. If you play games where other people have the aptitudes and you don't, you're going to lose. And that's as close to certain as any prediction that you can make. You have to figure out where you've got an edge. And you've got to play within your own circle of competence.
Charlie Munger.
 
Know what do you don’t know
Li Lu (Himalaya Capital).
 
 
El  canadiense  Prem  Watsa -por  el  que  siento  un  gran  respeto-, tiene un track record envidiable  como  operador de  Fairfax, que es un negocio  con  una  estructura   remotamente parecida a Berkshire y a otros holdings (Markel Corp cuyo CEO es el gran Tom Gayner) que usan el “float” generado por su negocio de seguros, para invertir en otras empresas.
 
Prem Watsa
 
Durante los  últimos  25 años Watsa  ha  conseguido  componer a  un  18.9% el  “book value”  de Fairfax, estos registros ponen en evidencia que Watsa ha generado muchísimo valor para sus accionistas, es por ello que su hostión con BB resulta bastante sorprendente.
 
Lo que escribo es por supuesto ventajista ya que han pasado prácticamente 4 años desde que Watsa empezó a invertir en Blackberry en 2009 y que yo sepa nadie es capaz de anticipar con seguridad las “value traps” que nos ofrece el mercado.
 
Otro  value  investor, en este  caso  Richard  Pzena  de  hecho afirma abiertamente  que  siempre garantiza dos cosas a sus clientes, la primera que caerá en “value traps” y la segunda que sus  fondos tendrán períodos de “underperformance”, esto es lo que se llama “candid disclosure”..;
 
Volviendo a Watsa, el inversor canadiense de origen indio ha ido promediando a la baja desde el 2009 en repetidas ocasiones, hasta hacerse con un “stake” de casi 52 millones de acciones que constituyen aproximadamente el 22% de su portfolio.
 
Un  punto  que  se  me  escapa  es  si  el  hecho  de  que  Watsa  cubra  su  portfolio  al  100%  ha magnificado en este caso las pérdidas, ya que el SP ha tenido una trayectoria alcista desde el 2009. 
 
En cualquier caso los trades en los que ha incurrido han sido desastrosos, teniendo en cuenta que las compras iniciales partían sobre los 40 usd por acción y actualmente cotiza sobre los 8.5 usd.
 
El precio  final que ha promediado Watsa es un  tanto misterioso,  fuentes  “amigas” en Gurus Focus hablan de 11 usd por acción; no dispongo del historial completo de las adquisiciones en Whalewisdom pero nos podemos hacer una idea.
 
Hay  que  tener  en  cuenta  que  en  Enero  2012  ya  contaba  con  26  millones  de  acciones acumuladas desde el 2009; para este “stake” muy a ojo mirando el “chart” desde 2009 calculo un promedio de 30 usd por acción (siendo generoso con Watsa) ; mientras que el restante 50% lo adquirió en Julio 2012 a unos 7 usd por acción; por lo que su promedio estará seguramente entre los 17 / 18 usd por acción que también reportan en algunos foros.
 
En que estaría pensando Watsa mientras promediaba en semejante engendro, hasta hacerle un siete multimillonario a su cuenta de resultados, es algo que dejo a la libre imaginación de cada uno:
 
Prem Watsa's Current Portfolio
 
 
 
Prem Watsa still owns a massive stake in the company, 28% of shares outstanding. His trading history shows a 10% loss on more than 51.8 million shares bought at an average price of $9.94.
 
 
 

Blackberry, “dead man walking”?

 
Percentage of Blackberry's global smartphone market share
 
Blackberry's marketvalue
 
 
 
Vemos  como el  valor  de mercado  de  BBBY  desciende  a medida  que  disminuye  su  cuota  de mercado  y  lo  hace  de  una manera  tremendamente  drástica;  en  sus  días  de  gloria  llegó  a capitalizar por 80 billones y ahora languidece sobre los 4 billones de USD.
 
Las lecciones que se pueden extraer de las experiencias del “Buffett Canadiense” –otra como Blackberry y pasarán a llamarle “canadiense” a secas- serían:
 
  1. Promediar  a  la  baja  es  algo  muy  value, pero  es  un  arma  de  doble  filo  cuyo  uso  puede tener  consecuencias  muy adversas, sobretodo  cuándo  se  usa  en  compañías  de  segundo / tercer nivel.  Watsa ha ido promediando hasta que BBBY ha alcanzado el 21% de su portfolio, magnificando de esta manera el error.
  2. Blackberry  lleva  años  barata  por  métricas, incluso diría que muy barata  pero  no  levanta cabeza; valorar  empresas puede ser de entrada algo más o menos accesible  para  cualquier mortal, pero la horquilla de posibles “outcomes” es tremendamente amplia en empresas con un grado de predictibilidad bajo. 

Y este punto me parece sumamente interesante, los seguidores del value buscamos empresas que cotizan por debajo de su valor intrínseco y BB por números es en estos momentos una de las empresas más “baratas” del mercado  tal y como ya hemos comentado antes, pero como sucede en no pocas ocasiones, el mercado en conjunto ha sentenciado BB y por el momento parece que tiene razón. 

BB tiene un “book value” de 9.46 billones vs un market cap de 4.1 billones, es decir que cotiza prácticamente a un 45% sobre su valor contableSi  quitamos  intangibles (3.44 billones  según  datos Morningstar) que algún  valor  tendrán, el book value tangible es de 6 billones; de estos 6 billones unos 2.6 billones son cash puro y duro (un 57% de su capitalización); el resto son inventarios y “receivables”. En 2011 generó más de 2 billones de FCF y en el último ejercicio más de  800 millones, para un EV de 1.5 billones usd, BB cotiza sobre los 3 * FCF y casi el 60% de su capitalización es cash puro. 

De  hecho  BB es  prácticamente  un  “net  net”  de  Benjamin Graham,  si valoramos  su  “working capital” – “total liabilities”, ajustando inventarios y cuentas a cobrar al 50%, el valor liquidativo de BBY se sitúa sobre los 4.59 billones vs market cap de 4.1 billones. Bueno no sigo no sea que acabé yo comprando  el  engendro; el problema  con  los  net  net suele  ser  tal  y  como está sucediendo con BB, que queman caja debido a la acumulación de inventario, consecuencia de una posición  de mercado muy  precaria, con unas ventas que se desploman.

 
 
Income statement blackberry
Income statement for blackberry
 
 
      3. Watsa  ha  hecho  su  fortuna  en  el  sector  asegurador, es  una  autoridad  en  el  ámbito financiero  pero  se  aventuró en el sector tecnológico, apostando fuera  de  su  círculo  de competencia (exceptuando  una  posición en Dell, que tampoco le ha ido muy bien creo), a  modo  de  comentario  la  segunda  posición de Fairfax  es  JNJ  con  un  20%  del  portfolio, la tercera en Resolute  Forest Products dedicada a la producción de diversos tipos de papel  y dos posiciones significativas en Wells Fargo y US Bancorp (posiciones que tiene en común con BRK por cierto); Watsa ha compuesto a ritmos cercanos al 20% con este tipo de apuestas más tradicionales.
 
En  definitiva  y  a  pesar  de  las  coberturas, a  que  entrara  en  el  “board  of  directors”, que promoviera cambios  en  la  compañía  y su último intento desesperado  de  reflotar  la situación  promoviendo  la  privatización de  BBRY, vendiendo  la  moto  a  varios institucionales, el  canadiense  ha  palmado  una  millonada,  sobre  los  350  millones  y  se  lleva  el  Razzie prácticamente  a todo,  a  la peor  value  trap, a  la  apuesta  más  arriesgada, a  la  peor  gestión del  portfolio, peor  turnaround, llámale  x, pero Watsa se ha cubierto y  no precisamente  de gloria; por cierto esto  todavía no ha  terminado ya que el director / guionista  se empeña en escribir una segunda parte, hay  posibilidades de  que acabe  bien  por  lo  cambiante  del mapa tecnológico  y  al  hecho de que Watsa no deja de ser un peso pesado, pero  pocas…si esto sucediera ya editaría el artículo de manera conveniente…
 
PS, este post no constituye recomendación ni de compra ni de venta.
 
 
Lecturas relacionadas
Michael Burry Parte II: The Big Short
Michael Burry Parte I: ¿Quién es?
Valoración Potash Corp: Parte II
Comentarios
32
Página
2 / 2
  1. #21

    Siames

    Sinceramente yo veo mucho inversor value que luego no lo es tanto. BB vale algo? Si es así cuanto vale? como llegais a esa cifra? el precio de mercado ofrece un margen de seguridad? Eso es lo que deberiamos hablar, no lo malos que nos parcen sus moviles.

    La mayor parte de las valoraciones que he visto sobre la compañia son extremadamente negativas en el sentido de que valoran a 0. Si, habeis leido bien, a 0 el negocio de los moviles y una vez descontados los impactos de cerrar la compañia y valorando slas patentes de forma conservadora todavía valoran BB generalemnte por encima de 10$. En cambio todo el mundo empeñado en decir que lo mal que va BB y que las peridas se acumulan y que si andorid y iphone. ...eeeooo. Valor 0. Por cierto, le habeis echado un ojo al los flujos de caja?

    Si, ya se que no esta de moda decir que tienes acciones acciones de BB, igual hasta recibes mofas....razon de mas para echarles un ojo.

    1 recomendaciones
  2. #22

    Helm

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola, contesto sin darme por aludido, ya que para mí lo de value es una palabra hueca... Las valoraciones que yo manejo son de 4,9$ por acción de caja más otros 4$ de scrap/salvage value de los activos (land and buildings, network operating centers, and software and services like BB10, BB Messenger, and BES 10) Más el handicap de que las operaciones de la compañía no son viables (cash flow libre positivo este año, pero y al que viene?) y estaría quemando un 1$/share de caja al año. Un saludo

    1 recomendaciones
  3. #23

    Helm

    en respuesta a stone22
    Ver mensaje de stone22

    puf el artículo está bien, pero yo creo que se columpia en la conclusión, para mí la moraleja es no confundir ni I+D ni innovación con estrategia competitiva. Por cierto, este hombre será un crack en crecimiento económico y eligiendo corbatas, pero de inversión... yo tengo por ahí localizado un artículo que escribió en Avui negando la burbuja tecnológica xD

    1 recomendaciones
  4. #24

    Kcire369

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Hola Nowi, gran artículo, mostrando muchos de los peligros de invertir en tecnológicas, incluso siendo un genio de la inversión.
    El riesgo de promediar no es tal si no superas la linea de flotación de tu cartera, digamos que uno debe saber hasta que punto puede apostar por una inversión sin comprometer el resto de la cartera, es decir uno puede promediar 5 veces, lo que no debería hacer es promediar y jugarte un 80% de la cartera a esa carta por ejemplo.
    Aún así la diversificación vs concentración sigue perdiendo en mi opinión, una cosa es jugarte el resto por una carta y otra bien distinta concentrar en 7 de las grandes opciones de inversión que uno encuentre, si son buenas darán mejor resultados que las 20 mejores ideas de uno.
    Voy a lanzar una pregunta y un pequeño paralelismo: ¿Esta barata por fundamentales ahora mismo APPLE? ¿Es buena inversión ahora mismo?
    Algo me dice que quizás puedas repetir este articulo dentro de 10 años, solo que con la company de moda de la manzana, y lo vengo viendo desde los 700$ y el fin Steve Jobs, el reino de los smartphone y tablet, dudo que pueda protegerlo, antes los próximos competidores (digo próximos, porque son los de hoy, más muchos que se han sumado a la fiesta y se seguirán sumando) y dudo que un sistema cerrado en un mundo libre, triunfe, justo lo contrario que el Android de Google, etc...)
    Un s2 compys
    PD: Habiendo miles de compañías para invertir, algunas con opciones explosivas de rentabilidad, porque buscar justo donde menos opciones de comprender que tenemos y que será en el futuro. No hay mejor moat que saber que lo que tienes existirá dentro de décadas.

    4 recomendaciones
  5. #25

    Nowitzki71

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siamés,

    Cualquier análisis o comentario a posteriori es ventajista, yo mismo lo reconozco en el post.

    Pero no creo que sea esa la cuestión, tanto NOK como BB son 2 claros ejemplos de empresas que evidencian que la tecnología orientada al consumidor es un negocio volátil y caprichosos como pocos, donde es muy difícil conseguir ventajas competitivas; en este sector no hay empresa mejor que Apple (que además ha creado su propio ecosistema en software y aplicaciones) y es discutible que tenga un gran foso competitivo.

    Dicho esto, no se si darme por aludido o no por lo de "hacer sangre con BB", también indico en el post que es obvio que tienen un valor liquidativo, y que dicho valor podría ser el actual al que está cotizando ya que tiene un 60% del market cap en caja, y los inventarios y las cuentas a cobrar tienen un valor, el inmobilizado y las patentes también, y ese valor "estático" puede estar sobre los 9 usd más o menos, pero está quemando caja (algo que el compañero Helmz también indica) y es dudoso que de aquí a 1 año valga más que ahora; una empresa vale el equivalente a sus flujos de caja .BB no los genera ahora- o bien su valor de liquidación que suele marcar un suelo; o bien la última oferta o bid de Watsa que son 9 usd x acción y que el board ha aceptado.

    Además Watsa ha anunciado que quiere hacer un turnaround a 3 o 5 años vista; él sabrá dónde se mete, un turnaround es incierto por definición y si compites con Apple. Google, Samsung, unos cuántos productores chinos muy eficientes como Lenovo y empresas que se animan como HPQ, visto desde fuera, lo veo muy complejo, mucho.

    Gracias por el comment & Un saludo,

    Cesc

  6. #26

    Nowitzki71

    en respuesta a Helm
    Ver mensaje de Helm

    Helmz, ya me pasarás el link, me gusta XSM y me has despertado la curiosidad.

    Un abrazo,

    Cesc

    1 recomendaciones
  7. #27

    Nowitzki71

    en respuesta a Kcire369
    Ver mensaje de Kcire369

    Kcire, lo has clavado con la última frase.

    "No hay mejor moat que saber que lo que tienes existirá dentro de décadas."

    Creo que es un indicativo claro de si hay o no ventajas competitivas y si una idea es "digna" o no de ser promediada y ser parte siginificativa de tu cartera.

    Hay 2 tipos de empresas a nivel inversor, para mi por lo menos, las de buy and hold y las "value", si haces buy and hold necesitas calidad y un negocio visible, si es una operación más de tipo arbitraje en la que encuentras una empresa cuya calidad es irrelevante pero intuyes o crees que vale bastante más de lo que indica el mercado, puesdes invertir en vistas de que se cierre el "spread" entre valor mercado y VI, y aquí creo que está el error de Watsa, que ha llegado al 20% de su cartera con BB y ahora se embarca en un turnaround.

    Ackman con JCP ha reconocido abiertamente que se equivocó, ha asumido un 50% de pérdidas y a otra cosa, y Ackman muy raramente se equivoca pero ha dado un paso adelante.

    AAPL, la pregunta del millón, mi versión es que está muy barata por fundamentales y si triunfa la propuesta de Icahn en el board puede despegar bien, la propuesta (últimamente estoy un tanto ególatra, pero yo también lo había comentado) es lanzar un buyback por 150 billones de USD, con deuda de bajo coste ya que Apple no puede estar más saneada; esta es la menera de aflorar valor en este tipo de empresa, MSFT debería hacer lo mismo.

    Por otra parte tiene su riesgo, el 60 o 70% de los profits vienen del I phone y como indicas el genio no está; y el mercado smartphones va a ser un jungla donde van a competir bestias con mucho peso, GOOG, MSFT, HPQ, Lenovo, Samsungs.....no le veo visibilidad a 10 años.

    Creo que comprar Apple ahora mismo es apostar porqué Icahn el activista saldrá victorioso; yo personalmente a estos niveles no entro, la tech son generalmente poco orientadas al accionista.

    Muchas gracias por el aporte.

    Un abrazo

    Cesc

    1 recomendaciones
  8. #28

    Nowitzki71

    en respuesta a Helm
    Ver mensaje de Helm

    Helmz, el tema es que de momento BB no vende sus nuevos modelos y se acumulan inventarios, ese es el problema y por ello su valoración es la que es, si puede haber un turnaround o no para mi es es totalmente impredecible.

    Abrazote,

    Cesc

    1 recomendaciones
  9. #29

    Helm

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71
    1 recomendaciones
  10. #30

    Siames

    en respuesta a Helm
    Ver mensaje de Helm

    Además de colarse de listo Sala aqui dice cosas falsas facilemnte comprobables, como eso de "no hay ningún economista serio que pueda demostrar si lo de la burbuja es una realidad financiera o, como el Yeti, es un mito basado en la imaginación. Y para terminar, un consejo: cuando encuentre a alguien que dice que entiende, salga corriendo"
    Sala debía estar eligiendo corbatas cuando Shiller al que por cierto acaban de dar el nobel publicó Exhuberancia Irracional.

    1 recomendaciones
  11. #31

    Siames

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Hola Nowt, interesante piño el de hoy tras el abandono de la oferta y el anuncio de 1.000mill.$ en obligaciones convertibles a 10$. He aprovechado para comprar mas como dije, a un precio de 6,7. Esperemos que no la este cagando. Dejo el precio medio a 8,4. Eso si ya no tengo mas cartuchos para esta pieza.

  12. #32

    Nowitzki71

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siamés,

    Lo de BBRY y Watsa es algo que ya me supera; menudo hostión, Thorsten Heins a la calle, inyección de capital, dilución del accionista; a pesar de que soy el primero que no cree demasiado en los analistas, en Nomura afirman que no hay suelo visible incluso en una valoración "suma de las partes".

    Por supuesto Siames, por cualquier motivo esto puede irse a los 12-14 usd si alguien da el paso y los compra (algo había oido de Qualcomm, pero no se que hay de cierto), que te saques un 50% o 60% y te rías de todo y con razón, pero no me gusta un pelo; te deseo suerte, esta gente está quemando capital a una velocidad acojonante mientras corren como un pollo sin cabeza.

    Take care,

    Cesc

Autor del blog
  • Nowitzki71

    Seguidor del Value Investing, fan irredento de Warren Buffett y Charlie Munger y admirador de Monish Pabrai y Peter Lynch. Twitter: @CescRoadToValue

Envía tu consulta

"The best part about investing is that one can never reach a plateau where the learning stops" Monish Pabrai (Mosaic - Perspectives on Investing / 2004)
Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar