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blog Road to value

Intel, dame pista que despego

Cuándo los fundamentales de una empresa apuntan a Estocolmo y su cotización a Calatayud pueden suceder dos cosas:

  • A) El mercado tiene razón y está anticipando un deterioro serio del negocio
  • B) El mercado  se ha pasado tres pueblos (al sur) y ha sentenciado a la empresa al ostracismo a pesar de que su negocio va razonablemente bien.
Una de las empresas más vapuleadas del mercado hasta el punto en el que sus fundamentales están completamente desconectados de su cotización es INTEL, y en este post haremos una aproximación cualitativa a esta gran empresa.
Intel ha languidecido en bolsa durante los últimos 5 años y ha perdido sólo en los últimos 12 meses aproximadamente, un tercio de su capitalización bursátil, sus ratios de valoración la sitúan más en la latitud de una ACS que de una high tech cómo Google o Qualcomm.
 
gráfica
 
No hace falta ser un lince para adelantar el motivo del desencanto del mercado respecto a Intel, y es “The Death of the PC”, sentencia que pesa cómo una losa para la trayectoria bursátil del gigante de los semiconductores (y de pasada de la de Microsoft).
El peso del negocio PC de Intel en su cuenta de resultados es considerable y el resultado operativo del 2012 ha sido comparativamente mediocre en comparación con el ejercicio 2011.
Ciertamente hay un deterioro en PC’s, cada nueva proyección de ventas es peor que la anterior y parece lógico que el mercado recoja esa falta de expectativas.
La pregunta teniendo en cuenta que el sector PC group es la dinamo generadora de ingresos de INTC es, será Intel la próxima Kodak?
Demos un pequeño salto en el tiempo, Taiwan, abril 2012, un conocido hombre de negocios expresa sus preocupaciones
"All of our customers rely on TSMC in foundry production, and Intel relies on its own foundry plants. If our technologies are not improved sufficiently and Intel keeps improving its technologies, our customers' products will lose competitiveness to those of Intel. It's horrible to imagine the outcome."
 
Quien hizo esta afirmación el pasado año fue Morris Chang, el CEO de TSMC (Taiwan Semiconductor Manufactoring Company), TSMC es el mayor fabricante (foundry) de chips del planeta (no en volumen de ventas –Intel- sino en cuanto a producción) y entre sus clientes más conocidos se encuentran Qualcomm, Nvidia y Marvell Tech.
Porqué motivo el CEO de TSMC, una de las voces más respetadas en la industria de los semiconductores, expresa en voz alta su temor a una empresa, que el mercado desprecia abiertamente por su falta de expectativas?
 

BACK TO REALITY

Antes de dar una respuesta,  intentaremos explicar en qué consiste el negocio de Intel, el objetivo es ver el negocio en líneas generales sin entrar en detalles técnicos que sinceramente desconozco.
Según datos de su último ”Annual Report” del 2012, Intel diseña y fabrica plataformas integrales y digitales (microprocesadores y chipsets) que vende principalmente a los “OEM’s” o “original equipment manufacturers” (ejemplo, Hewlett Packard).
 
Intel tiene 5 grandes líneas de negocio, PC Group, Data Center Group, otras arquitecturas (móviles y tablets principalmente), Software y otros (dispositivos de almacenamiento).
 
tabla
 
 

Distribución de las ventas

 
Percentage of Revenue by Major Operating Segment
 
(Dollars in Millions)
Revenue
 
graficos
 
 
PC Group (64% de las ventas) / Millones USD
 
                                                                2012          2011        2010
Net revenue....................................... $34,274   $35,406    $30,327
Operating income ........................... $13,053   $14,793     $12,971
 
Con toda certeza, unos de los negocios más odiados del planeta por el conjunto de los inversores bursátiles (si Intel cambiara el nombre de esta división por “Alpargatas group” no iría a peor).
Pf que alguien me explique cómo un negocio en el que una empresa tiene un 85% aprox de la cuota de mercado a nivel mundial (es decir, roza el monopolio), ventas de 34.2 billones, con unos márgenes brutos de más del 60% y unos ingresos operativos de 13 billones es el principal “responsable” de que INTC en su totalidad esté cotizando a PER 10 y EV/EBITDA = 5, ah y sin deuda.
Vale, ya hemos comentado que el negocio PC decrece y el mercado ha decidido que el PC va a desaparecer, cómo no tengo intención de adquirir una Tablet me veo escribiendo en breve con una Olivetti y escaneando los posts. 
Más en serio hay un problema en el sector PC’s, ciertamente las ventas se van a ralentizar ya que seguramente la tasa de sustitución tendrá un lapso más amplio (en la época pre tablets se renovaban PC’s y laptops cada 2/3 años y ahora ya veremos).
En contrapartida Intel ha parido una nueva generación de Laptops denominados “ultrabooks” e híbridos (algunos con un diseño no muy afortunado) que se apoyan en la última versión (Windows 8) de otra “carraca” tecnológica (con permiso, Helmholtz) llamada Microsoft.
 
 

Data Center Group (20% de las ventas)

Señores, la joya de la corona, “the next big thing”, el data center group es a Intel lo que el Iphone es a Apple, Coca Cola a Coca Cola y Rodrigo Rato a Telefónica.
El DCG comprende el diseño y fabricación de chipsets para servidores, workstations y plataformas de almacenaje de datos.
La belleza del DCG, es que a medida que aumenta de forma exponencial el tráfico de datos, se precisan de centros y servers para procesar dicha información.
Por poner un ejemplo, monstruos cómo Google y Amazon necesitan de una inmensa infraestructura de data centers para ofrecer servicios de Cloud computing.
Pero el elemento de justicia poética para Intel, es que a medida que aumentan el nº de tablets y smartphones se requieren más servidores para el proceso de datos.
 
Me está entrando la risa floja, mientras los analistas de Wall St rajan de Intel y pronostican negros nubarrones en Santa Clara California (sede de Intel), su “pata” DCG crece gracias precisamente a los tremendos esfuerzos de los chicos de ARM y su brazo armado (Qualcomm a la cabeza), en propagar y extender los dispositivos que se supone que van a llevar a los PC’s y derivados a algún estante perdido de algún museo de paleontología.
 
Cuál es la posición competitiva de Intel en servers?
 
 
Ja, ja, estoy empezando a sacar espuma por la boca; los datos apuntan a que Intel no sólo se beneficia de la proliferación de smartphones y tablets, sino que además tiene un 90% del mercado!!
 
Bueno, quizás tengan un margen miserable, debe ser eso.
 
follows:(In Millions)
 
                                               2012        2011       2010
Net revenue......................$10,741 $10,129    $8,693
Operating income .......... $ 5,073     $5,100     $4,388
Ohhh, un 50% de margen operativo, 5 billones de USD con la gorra, en un mercado cuyas expectativas de crecimiento están sobre el 15% anual.
 
datacenter
 
 
Puntualizo, INTC no ha vendido más unidades que en 2011, de hecho el volumen se ha mantenido plano, pero han incrementado sus ventas un 6%,  que significa esto?,  en dos palabras “pricing power”, otro “zas” en toda la boca de ARM que está chuleando al personal con sus nuevos chipsets para microservers, pero posiblemente ya sea tarde para ellos…
Ya llegaremos a la valoración, pero creo que en 5 años este negocio valdrá solito todo el market cap de Intel en la actualidad, tiempo al tiempo, además si me equivoco de aquí 5 años no se acordará ni dios.
 
Other INTEL Architecture Operating Segments (10% ventas)
 
Comprende los segmentos de tablets y smartphones y la tecnología wireless de Infineon (adquirida por Intel en 2011), ventas de 4378 millones USD y margen operativo negativo ( -1377 millones USD), es decir que han perdido una pasta.
 
(In Millions)                               2012        2011       2010
Net revenue......................     $4,378      $5,005     $3,055
Operating income (loss) ... $(1,377)   $(577)      $270
 
Intel está pagando el hecho de haber llegado tarde en smartphones, carecen del “pricing power” que si tienen en otros segmentos y aquí actores cómo Qualcomm y Nvidia en menor medida son los amos, además los dos principales fabricantes son Apple y Samsung que cuéntan con sus propia tecnología.
INTC ha ganado algunos diseños en la banda baja del mercado de smartphones (Lava, Asus, Lenovo) pero de momento no tiene nada que hacer contra Qualcomm y su tecnología LTE 4G (comunicaciones wireless), aquí Intel es de momento un jugador marginal y tardarán en ganar tracción, pero teniendo en cuénta que el grupo se creó en 2011 tienen un buen recorrido potencial pero hasta el 2014 dudo que se pueda ver algún beneficio.
En tablets, la cosa está más interesante, Intel ya equipa la Surface Pro de Microsoft –que ha recibido muy buenas críticas-, y lanzará el modelo “Bay Trail” a finales de año, con este modelo Intel acabará con las leyendas urbanas que afirman que no pueden diseñar chipses de bajo consumo;un apunte a tener en cuénta es que este nuevo procesador será compatible con el software Android. De nuevo hasta el 2014 no se verán resultados.
 
intel
 
  
 
Software and Services Operating Segment (6% ventas)
 
Este grupo lo integran básicamente MC Afee Wind River Group.
MC Afee es uno de los líderes mundiales en seguridad informática y Wind River es una empresa de software para otros dispositivos (embedded devices)
 
(In Millions)                                  2012     2011      2010
Net revenue............................ $2,381 $1,870  $264
Operating income (loss) ...... $(11)     $(32)     $(175)
 
Lo bueno, las ventas se han incrementado considerablemente, aunque dicho aumento queda parcialmente “offseteado” por el hecho de que incluye 2 meses de ventas de Mc Afee de 2011, Intel pierde pasta también en esta pata de negocio y no hay mucha información al respecto.
En el momento de su adquisición (año 2011 / 6700 millones), MC Afee generaba pasta (unos 500 millones de resultado operativo) y entiendo que lo seguirá haciendo en el futuro, Wind River es una empresa bastante más pequeña que Intel adquirió en 2009 por 884 millones (330 millones en ventas).
En el apartado “others”,Intel tiene un acuerdo con Micron Tech para proveer a intel de memorias flash NAND (dispositivos de almacenamiento portátiles)
 
texto
 

Foso competitivo de INTEL, volvamos a Mr CHANG (TSMC)

 

El Sr Chang no me ha comentado nada, pero una hipótesis bastante plausible del motivo de su temor, es que Intel -aka “chipzilla-”, va dos nodos por delante en cuánto a tecnología de fabricación, es decir Intel ya fabrica aproximadamente el 50% de sus chips en 22nm trigate mientras que sus competidores (TSMC y Samsung) están en el nodo de 28nm.

Intel ha implementado una cadencia llamada “tick tock”, cada cadencia dura dos años, en el primer año del ciclo (tick) se desarrollan nuevos procesos de fabricación (se lleva a término una optimización vía miniaturización de los circuitos –shrinking die- lo que permite fabricar chipsets con el mismo número de transistores a una escala más reducida, lo que reduce los costes de fabricación al optimizar el “wafer” o “galleta” de silicona usada en el proceso de fabricación), en la segunda parte del ciclo (tock) se introduce una nueva microarquitectura.
 
datos
 
Según Otellini, Intel se encuentra 2 años por delante de la competencia en cuánto al proceso de fabricación, Intel fabrica a unas escalas que de momento no son accesibles para la competencia, lo que redundará en una mejor estructura de costes y en productos más competitivos.
Uno de mis bloggers favoritos en “Seeking Alpha”, Russ Meyer –vi el statement de Chang en uno de sus artículos-, 35 años de experiencia en la industria de los semiconductores y gran fan de Intel, confirma efectivamente que el proceso de miniaturización conlleva una reducción drástica de los costes.
La pregunta pertinente sería si los competidores de Intel (que junto con Samsung es el único productor integrado) pueden fabricar a las mismas escalasLa respuesta sería que si, posiblemente pero cuándo lo hagan Intel ya se habrá movido al siguiente nodo y habrá dado un salto cualitativo a una nueva microarquitectura
 

INTEL Foundry Business (Ventajas competitivas 2.0)

 
Intel está potenciando su negocio cómo fabricante para terceros, la única condición que impone (aparte de cobrar) es no fabricar para la competencia, lo que de alguna manera restringe el universo de posibles clientes.
La ventaja para los clientes es el acceso al potencial tecnológico del mejor fabricante del planeta y el plus para Intel es optimizar la capacidad de sus fábricas.
De momento Intel ha firmado un acuerdo con Altera para fabricar sus chips a 14nm (la fábrica empezará a funcionar este mismo año y los primeros productos se distribuirán en 2014).
 
En foros temáticos de Internet, los comentarios respecto a este pacto validan la afirmación de Otellini respecto al “lead” de 2 años en relación a la competencia (OK, no es muy riguroso pero da soporte a mi tesis)
Intel también ha llegado a un acuerdo con Cisco Systems para la fabricación de networking chips
 
El impacto económico de estos acuerdos no será de gran calado, ya que Altera tiene ventas de unos 2 billones, pero sólo producirá en Intel la gama más avanzada de FPGA’s, podrían ser unos 500 millones en ventas con márgenes del 50% e ignoro las cifras del pacto con Cisco.
Hay otro aspecto tremendamente importante para entender la posición competitiva de Intel, si quieres competir con ellos, vas a tener que rascarte el bolsillo, sólo durante el último año el gasto conjunto en R+D (10.14 billones) y CAPEX (11 billones) supera los 20 billones.
 
tabla
 
En el futuro los costes de fabricación no irán a la baja y la tendencia demuestra que se necesitan escalas masivas, para soportar los enormes gastos de explotación que conlleva la fabricación de semiconductores.
En estos momentos sólo hay 3 productores (si, Intel es uno de ellos) que probablemente sigan fabricando en el futuro, el coste de una fábrica de semiconductores se estima sobre los 6 billones de USD lo que junto con la gran inversión a realizar en R+D constituye una barrera de entrada importante,
 
 
comparativa
 
 
Por último, Intel adquirió el 15% de la holandesa ASML, líder en tecnología para semiconductores, Samsung y TSMC siguieron sus pasos y tienen una participación menor que Intel, Intel además aporta cerca de 1 billón en R+D para empezar a fabricar en wafers de 450mm –lo que implicaría una ventaja en costes aún más acusada-
 
texto
 
En fin, hasta aquí la valoración cualitativa de Intel, en otro post (más breve por suerte para todos), pergueñaré una valoración de Intel.
Tengo que decir que no soy imparcial (largo Intel por cierto), Intel me gusta, me gusta el musical “ta ti ti ti”, de hecho se me hace corto,me gusta el logo, el nombre, su web, que tenga fama de ser ultra geek con más de 20000 ingenieros en plantilla (no soy ingeniero, pero me gusta el dato), y me gusta que traten bien a los accionistas y que el mercado la aborrezca.
 
Un saludo,
 
Cesc
 
 
 
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Road to value
  1. #1

    Aiestamos

    El problema de intel, a largo plazo, es el límite de la tecnología actual de microprocesadores.

  2. #2

    phoboss

    Yo ya aproveché la ineficiencia del mercado para entrar largo en Intel.

    Bajo mi punto de vista, INTC está castigada principalmente por google y Apple. El mundo ha pasado de tener PC a tener tablet+smartphone y eso ha pesado en Intel, que ha preferido "ignorar" ese mercado. El mundo tiende a la conectividad total, cobertura mundial de Internet, alguien tiene que procesar todos esos datos y transmitirlos; aquí entra en juego el gran fabricante de routers del mundo: CISCO.
    Como bien has dicho también es necesario montar servidores, la evolución del tan conocido "Cloud computing" es ENORME y está despegando desde finales de la primera decada del milenio. Esa "nube" no es mas que un conjunto de servidores muy potentes altamente virtualizados que procesan datos, será la nueva burbuja tecnológica junto con las redes wireless que otorguen cobertura global.
    Además, estoy convencido que los directivos de Intel no son estúpidos y evolucionarán el concepto de los ultrabooks y lucharán por ese segmento de mercado al que han llegado tarde.

    Aquí dejo un pequeño artículo de cloud computing
    http://cloud.ticbeat.com/cloud-computing-evolucion-modelo-exito/

  3. #3

    Dddaviddd

    No cambió un ordenador ni por 5 tablets. Y muchos de mi generación pensarán lo mismo. Que son muy bonitas y vienen muy bien para cuando te vas de viaje. Pero un ordenador sigue siendo un ordenador. Jobs anuncio el fin de PC muchas veces. Pero yo pienso que era más uno de los grandes eslóganes publicitarios, donde era un genio como ninguno. No creo que creyera tal punto.

    Todo eso no quiere decir que Intel se tenga que adaptar a los nuevos tiempos. No es una mala compra.

  4. #4

    Nowitzki71

    en respuesta a Aiestamos
    Ver mensaje de Aiestamos

    Lo que comentas se está discutiendo en la red, de hecho Intel cree que efectivamente será más difícil seguir la Ley de Moore, pero ya están trabajando para fabricar chipsets a 10, 7 y 5nm, para ello cuéntan con el desarrollo de las tecnologías que puede proporcionar ASML.

    Gracias por comentar,

    Un saludo,

    Cesc

  5. #5

    Nowitzki71

    en respuesta a phoboss
    Ver mensaje de phoboss

    Phobos, estoy de acuerdo básicamente con tu comentario aunque no hay que pasar por alto que Paul Otellini tiene un asiento en el board de Google, y que Motorola equipará algunos modelos con chipsets de la californiana; Apple fue quien le dió la vuelta a la tuerca con el I pad y cómo suele suceder, a pesar de su lead de un par de años sobre la competencia, es normal que pierdan un poco de fuelle.

    INTC contrarestará la bajada de PC s clásicos con los ultrabooks y los híbridos, y creo que ganará un montón de tracción con Haswell en el mercado tablets, pero hasta 2014/5 no creo que veamos el potencial de Intel en estos terrenos.

    Lo del cloud es una fuente de negocio para Intel, reitero que su Data Center Group es un negocio descomunal, ya demás tal y como apunta el link que adjuntas -gracias-, la seguridad es una preocupación en el proceso de virtualizar el negocio; e Intel vía MC Afee está trabajando para ofrecer soluciones más seguras (y de pasada, amortizar la compra de MC Afee que hasta el momento no ha dado un rendimiento precisamente espectacular).

    Gracias por to comentario y un saludo,

    Cesc

  6. #6

    Nowitzki71

    en respuesta a Dddaviddd
    Ver mensaje de Dddaviddd

    Sips, en varios foros se hace el comentario de que a fin de cuentas si a una tablet le adjuntas un teclado (algo habitual), la conviertes en un laptop.

    Además tiene sus limitaciones, es un toy muy chulete para la muchachada, pero si quieres productividad y manejar cierto software, tienes que irte a laptop, ultrabook o porque no, la nueva e hipercañera Microsoft Surface Pro, equipada cómo no por Intel.

    Jobs, cuánto le echa de menos Apple, menudo genio.

    Gracias por comentar,

    Un saludo,

    Cesc

  7. #7

    Helm

    Permiso concedido xD Qué crack!

  8. #8

    Nowitzki71

    en respuesta a Helm
    Ver mensaje de Helm

    Gracias tío, carraca style!

    Un abrazo y "pásate" siempre que quieras.

    Cesc

  9. #9

    Helm

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    wondering if "pásate" means pop in or hand it to me, mi no entender xD

  10. #10

    Crazybone

    Espectacular análisis! Soy otro de los que no cambiara un PC por una tablet ni de coña! Está claro que habrá una conversión gradual pero también está claro que Intel se irá adaptando al escenario.
    Aqui otro largo en Intel!

  11. #11

    Nowitzki71

    en respuesta a Helm
    Ver mensaje de Helm

    Hombre Helmholtz, pásate a comentar siempre que quieras, you are most welcome.

  12. #12

    Nowitzki71

    en respuesta a Crazybone
    Ver mensaje de Crazybone

    Muchas gracias Crazybone, yo creo que una tablet es un dispositivo complementario que convivirá con los PC's y derivados; las grandes viejunotech cómo INTC, Microsoft y Cisco Systems estarán en la pomada.

    Un abrazo,

    Cesc

  13. #13

    Vinagreto

    Eres un crack, me he reido mucho con este post.
    Y tus argumentos me han convencido totalmente, pongo a Intel bajo vigilancia.

  14. #14

    Nowitzki71

    en respuesta a Vinagreto
    Ver mensaje de Vinagreto

    Muchas gracias Vinagreto, me alegro de que te haya gustado.

    Un saludo,

    Cesc

  15. #15

    Kcire369

    Hola amigo Nowitzki71, brillante análisis, me ha gustado muchísimo. He leído todos tus post, pero hasta ahora no había tenido tiempo para comentar...una pena porque muchas cosas se me han ido del hilo...
    Hasta a mi que no soy fanboy de las techies, me has puesto los dientes largos con Intel...
    Remarco tres puntos:
    1-

    va dos nodos por delante en cuánto a tecnología de fabricación

    Esto es un gran punto a favor de la innovación de Intel, pero, demuestra la velocidad de oxidación de esta tecnología, tanta carrera para "solo" llevar dos años de ventaja sobre la competencia. Quiero decir, no es un sector para dormir confiando que esa ventaja es perdurable.
    2-Que se "gasten" 10,14 billones en I+D es algo impresionante, no obstante si lo miramos desde un ángulo Buffetiano, una compañía que debe invertir ingentes cantidades de dinero en avances de sus productos es una compañía que parte con una desventaja contra otra que no tenga que hacerlo.
    3-
    En el futuro los costes de fabricación no irán a la baja y la tendencia demuestra que se necesitan escalas masivas, para soportar los enormes gastos de explotación que conlleva la fabricación de semiconductores.
    En estos momentos sólo hay 3 productores (si, Intel es uno de ellos) que probablemente sigan fabricando en el futuro, el coste de una fábrica de semiconductores se estima sobre los 6 billones de USD lo que junto con la gran inversión a realizar en R+D constituye una barrera de entrada importante,

    Esto si me parece un gran punto positivo, y la mayor ventaja competitiva que he visto en Intel, estamos quizás ante un sector, con por dimensiones y tamaños de escala puede ir eliminando competencia hasta convertirse en un oligopolio, con una jugador a la cabeza como Intel.
    Un s2 compy
    PD: Ahora vengo con una petición, para un análisis de una compañía, que desde que hablamos en el hilo del foro, sobre tu cartera me ha encendido la chispa, y es una cíclica de las que a mí me gustan...
    POTASH CORP, a por ella ;-)
Autor del blog
  • Nowitzki71

    Seguidor del Value Investing, fan irredento de Warren Buffett y Charlie Munger y admirador de Monish Pabrai y Peter Lynch. Twitter: @CescRoadToValue

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"The best part about investing is that one can never reach a plateau where the learning stops" Monish Pabrai (Mosaic - Perspectives on Investing / 2004)
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