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blog Road to value

Value con W, entrevista exclusiva con Walter Scherk

Walter Scherk es por derecho propio uno de los grandes nombres del Value Investing en España.
 
Walter es conocido sobre todo por su etapa al frente de SIA Funds. En asociación con el Profesor JC Jarillo, Walter co-gestionó los fondos de SIA desde el 2002 hasta finales del 2012, durante este período, el fondo de referencia LTIF Classic generó un retorno anualizado del 8,62% superando ampliamente los índices de referencia.
 
De hecho, únicamente un año 2008 absolutamente devastador para los gestores y sus partícipes, con un resultado negativo del -67,4% ha impedido que su grado de reconocimiento haya sido mayor entre el gran público inversor, ya que durante los seis años previos, los retornos anualizados generaron un IRR anual de más del 25%, absolutamente descollante para un fondo long-only.
 
Actualmente, después de su salida de SIA a principios del 2013, Walter gestiona y asesora dos SICAV’s , respectivamente Algar Capital y Kersio Capital con un patrimonio conjunto de 24 millones de EUR.
 
Personalmente, siempre he tenido cierto “biass” hacia Walter ya que lo asocio a mis inicios como aprendiz de Value Investor y durante mis primeros pasos él y JM Díaz Vallejo (The Rebuzner) fueron mis principales referencias, Walter colaboraba con “La Vanguardia” en su suplemento de economía, en dichos artículos Walter hablaba de empresas que se encontraban dentro de su órbita inversora desde una perspectiva amena y práctica, alternativamente sus cartas trimestrales de SIA se convirtieron en una fuente de consulta obligada para entender los conceptos más básicos del Value Investing.
Walter Scherk
 
 
Llega el día D, hora H, me dirijo al bar en el que hemos quedado Walter y yo, en Sant Gervasi-La Bonanova, a una hora en la que la muchachada del barrio sale de clase y las calles se ven inundadas por SUV’s, en uno de los cruces y en fila india coinciden tres XC70 de la marca Volvo, -patrocinador oficial del barrio- conducidos por señoras con un look remotamente parecido al de Cospedal.
 
En ese contexto, con ropa tejana, barba patillera de 1 semana y mochila en ristre, la gente me mira como si fuera Danny Trejo.
Tráfico al margen, la tranquilidad solo se rompe por algunas madres llamando al orden a la chiquillada, abundan las Ágatas y Juliettes, todo muy bonito, American Beauty?
 
Llego puntual y reconozco a Walter, vestimenta sport, mediana edad, 1.75, tez bronceada, mandíbula cuadrada y pinta de estar en forma, me saluda con un firme apretón de manos y se muestra muy amable y cordial, nos dirigimos a una terraza donde transcurrirá la entrevista.
 
 

- Walter, Warren Buffett afirma que el Value Investing es un como una inoculación, que o bien la idea te atrapa inmediatamente o que por otra parte es imposible de asimilar; ¿De que forma te iniciaste en el Value Investing y como explicarías tu estilo de inversión?

 
Todo fue sobre la marcha, estaba en la universidad, hice un MBA, me metí mucho en todos los temas de inversión, miraba sobretodo papers de juniors académicos,  que decían que si comprabas valores de PER bajo batías al mercado, para mi tenía sentido, con PER bajo parece que pagas menos por cada eur de beneficio, la estadística demostraba que funcionaba bien así. También había un libro en aquella época que se llamaba “the Money masters” de John Train, ed original del 81, 82, biografías de gente value y growth, curioso por ser perfiles de personas, luego libros de carácter más académico como Sharpe, el Security Analysis de Graham & Dodd,  pero era más ladrillo.
 
Acabé el MBA, trabajé un poco sector industrial, después di clases en el IESE, había hecho alguna inversión por mi cuenta, aconsejo a aquellos que quiera iniciarse que lo hagan ya que se aprende, se invierten pequeñas sumas de dinero, no se gana mucho tampoco se pierde mucho, es mucha  escuela, miras valores, PERS…
 
 
Posteriormente entré en la Bolsa de Barcelona, en el mercado de futuros, dentro monté equipo de analistas para valores, en aquella época era agente de cambio y bolsa, yo estaba para desarrollar futuros, no tenían research, montamos una pequeña sociedad, equipo de análisis, (Stock Rating), por cierto uno de los fichajes fue Pere Vinyoles de Inmobiliaria Colonial, hacíamos unas fechas muy bien presentadas ya en aquella época, el proyecto era costoso ya que la bolsa estaba en plena reforma.
 
Fiché por Ahorro Corporación, como director de estrategia de grupo y director de corporación, pasé a director de la gestora, teníamos 200 fondos, 10000 millones AUM, fondos de todo tipo, rf, rv, garantizados..
 

¿No tocabas análisis de valores?

 
Era difícil, debíamos elaborar los productos estructurados,  la responsabilidad de dtor general era tal que estaba siempre sufriendo, era casi como un control de riesgos, -exagerando-, continuamente vigilando que no se cometiesen errores graves, el conocimiento  en lugar de destinarse a acertar, se destinaba a evitar meterse en charcos 
 
Era muy directivo, analítico para evitar errores pero no para estudiar valores,
 

Son imperativos institucionales, clientes muy grandes, muy pendientes de la gestión del riesgo, a lo mejor  eran muy reacios a meterse en cíclicos y preferían optar por valores conocidos tipo TEF, BBVA..

 
Por así decirlo, Esa restricción no era la más importante, por ej haces un garantizado invertir 100 eur, en 4 años reciban 120 eur, si o si,  y lo garantiza la caja, como la caja tenga que meter dinero te vas a enterar, evitar riesgos en garantía, productos estructurados…
 

El objetivo era evitar riesgo para la gestora

 
Claro, el problema era para la gestora, personalmente si no había mala intención mi riesgo era muy pequeño, había que estar pendiente del riesgo, transacciones.,,  mucho trabajo, si el dtor de la gestora quiere evitar problemas tiene mucho trabajo, encontré un rincón de tiempo para estudiar valores, un poco a lo “Warren buffett”, pero no era lo que tocaba
 

Posteriormente entraste en SIA Funds.

 
En SIA Funds entré más con este propósito, en Ahorro Corp el 80% del tiempo era vigilar temas institucionales, 20 mirar valores, en SIA Funds era a la inversa ya que era una casa pequeña
 

Walter, generasteis entre 2002 2007 retornos 25% anual, como se consigue eso con un fondo de perfil generalista como el LTIF, teniendo en cuenta que los índices de ref SP500, MSCI permanecieron prácticamente planos.

 
Se consigue con mucho trabajo, mucha profundidad de análisis, tomando riesgos, valores cíclicos y dedicando muchas horas al día,
 

¿Cuántos valores como gestor podías llevar?

 
Por la mesa me pasan en 1 año unos 1000 valores, algunos los conozco, otros no, me miro con un poco de interés 250, hay 100 que los miro con mucho interés, de los 100, igual 25 o 30, son para invertir en ellos., pero solo 15 llegan al  precio objetivo
 

¿Cómo son los filtros, hasta que vas lijando y te quedas con 30, que es lo más importante?

 
Lo más importante., yo diría que es que estés cómodo con el valor
 

¿Mas alla de temas numéricos, es una cuestión de feeling?

 
Bueno, si no pasan filtros numéricos, tampoco van a pasar más filtros, si los números no los pasa no hay nada que hacer, pero el tema numérico es muy elástico, un valor de PER 20, es value? En principio no, pero si tienes 3 años de crecimiento muy bueno casi garantizados o muy probable igual el PER 20 ya es un per 14 forward 2016, si tienes unos metrics buenísimos, franquicia muy buena y el negocio es muy sólido, un per 14 2016, si lo aguanto varios años, me acaba en PER 6 2020, y si es muy buen valor vale, de acuerdo que es 2020, son 6 años de carencia pero tengo un pedazo de inversión.
 

¿Lo que podría ser un WMT en los 80 o Coke en los 70?

 
 O Inditex en su día, hace 10 años, es que según y cómo haciendo el forward de algunos años, las hipótesis te cambian mucho el concepto de value, no puedes convertir algo carísimo en value, no da para tanto, pero da para bastante, teniendo en cuenta que los números son sagrados y no los puedes tocar, 
 

Cuál sería el nivel de PER máximo en el que digas, esto ya no lo toco, 

 
Per 20 actual, si no hay un crecimiento casi seguro, ya ni me lo miro, 
 

Sería un poco la altura de la valla a superar.

 
Soy un poco reacio a meter limites, pero si tengo que decirte cifras te diría que más de un per 20  no me lo miro, pero con un crecimiento muy tangible a 2 años vista me lo puedo mirar, pero per forward 2016, no lo miro, yo no compro 20 veces beneficios 2016
 

No entras a 5% earnings yield

 
No, otros lo comprarán, yo no
 

Hay mucho para escoger…

 
Si, PER forward  2016 a 15 por ej, depende de la calidad,  del crecimiento, lo puedo mirar, 
 

Para llegar al beneficio real de la empresa, te vas al cash flow statement para ver el FCF o crees que la bolsa valora el beneficio contable

 
La bolsa no valora en beneficio contable, valora el FCF con su crecimiento, el perfil de riesgo, valora un conjunto de factores pero no el beneficio declarado, el beneficio declarado se presta no a la manipulación, pero a una malinterpretación,  las normas contables son ineludibles, no quiere decir que sean perfectas, una empresa te reflejará lo que vale y otra menos, porque la contabilidad es limitada, si la entiendes puedes incorporar matizaciones o correcciones .
 

¿Utilizas el concepto WBuffett, Owner earnings, añades amortización , cambios en working capital…MENOS CAPex, o el modelo es mucho mas complejo?

 
Eso lo hago  y algunas cosas más, por ej si no estás creciendo el FCF debería ser claramente positivo,. Si la empresa crece soy mas permisivo con el capex, hay ratios para evaluarlo, por ej,  si las ventas crecen al 10% puede el activo fijo crecer al 10%?, si, no, entonces ya empiezas a jugar con las cifras,
 
Puedes ser menos exigente con el FCF si la empresa está creciendo que si no lo está, hay que ver también la calidad del crecimiento, hay crecimiento que destruye valor, el concepto de Buffett está bien pero hay que matizarlo en función del modelo de negocio de la empresa, sector  y sus metrics, imagina que no hay FCF pero está creciendo al 15% y puede mantener este crecimiento orgánicamente sin endeudarse, el día que crezca al 5% hay una parte  importante de la caja que me la va a dar, pero hay que invertir para eso,  hay que matizarlo con el crecimiento, te lo compro pero lo matizaría.
 

Es decir que mas allá de simples cifras y múltiplos, concepto  FCF, hay que tener en cuenta crecimiento, estimación de beneficios ,sostenibilidad y modelizarlo.

 
En el límite podrías llegar a meter métricas para todo, un modelo todo cuantificado que incorporara estos caveats, en cierto modo lo tengo, muchas  de estas variables están cuantificadas, el otro problema es que tienes que meter unos inputs, y el input hay que meterlo con un poco de criterio, muy difícil meter inputs, cuánto va a crecer top line los próximos 20 años? 
 

Es una lotería…

 
Por ej, MCD, tuvimos conference call hace 4 años y nos dijeron ,vamos a crecer al 7%.
 

No han crecido prácticamente…

 
No han crecido nada…el modelo de MCD está perdiendo atracción, resulta que se ha creado el concepto de fast food aplicado más allá de las hamburguesas, igual de rápido que MCD pero comida de verdad, por ej sopa con galets i de segundo pollo en sanfaina..
 
 

Fast food de calidad, como un Chipotle

 
Chipotle, exactamente, el problema de MCD es que el modelo bueno es Chipotle, igual que el problema del Corte Inglés es que el modelo bueno es ZARA
 
 

Y el problema de Chipotle es que es muy caro ( el valor)

 
Si, el mercado ve que es un modelo bueno, MCD el problema que tiene es que no está creciendo, la forma en la que ho hago value, incorpora más variables y esto  desdibuja el concepto inicial de PER bajo, incluso FCF yield, o bien metes muchas salvedades o bien creas un modelo más rico y más amplio.
 
 
 

Walter, había visto una ponencia tuya en la cual hablabas del SP500, que está máximos históricos, con los tipos al mínimo, a PER 18 aprox, ¿Recomiendas algún tipo de estrategia?

 
La misma estrategia value, buscar valores baratos, hay muy pocos, hace 3 años encontraba gran cantidad de valores claramente baratos, ahora encuentro una cantidad de valores modestamente baratos, la esperanza sacarle algunos puntillos al benchmark, que hará el benchmark? Yo creo que nada o negativo porqué está caro.
 
 

¿Crees que el hecho de que las grandes empresas USA estén rebosantes de caja puede cambiar esta percepción?, por ej mediante la recompra de acciones?  Pueden generar beneficios un poco artificlamente para incrementar el BPA, ¿Puede ello mantener a flote la bolsa durante los próximos 12/24 meses? 

 
La recompra de acciones en realidad no aporta nada, en vez de dar dividendo te recompran acciones , es como un dividendo pero estas igual, la recompra indica que esto señores no saben qué hacer con la caja, te pagan un dividendo disfrazado, 
 
 

Otra forma de verlo es que es un dividendo sin pagar peaje fiscal..

 
También, las dos cosas  por un lado es un dividendo disfrazado y sin pagar peaje fiscal, con un matiz  y es que al final tributas por plusvalías y te retienen,  con este matiz es verdad lo que dices.
 
 

¿Te refieres a que no se reinvierte ya que no hay perspectivas de crecimiento? 

 
Claro, hacen la recompra por 2 razones, una para evitar el peaje fiscal con la ventaja de que la plusvalía se realiza cuando el inversor quiere y la otra es que el directivo  tiene un plan de incentivos que depende del precio de la acción, si recompra acciones el mismo valor de caja se divide por menos nº de acciones, hacen un movimiento anti-dilutivo para subir el precio mediante BPA con lo cual las stock options valen más.
 
 

Están generando valor para los insiders..

 
Si, tenedores de stock options con carácter general , por otra parte hay que tener en cuenta que la caja no siempre está disponible. 
 
 

Se endeudan..

 
Si, de forma artificial, se endeudan en USA, lo avalan con cash overseas que no pueden repatriar, habría que ver qué cantidad está disponible.
 
 

- Walter, después de SIA has iniciado una nueva etapa y estás activamente involucrado en la gestión de dos SICAV, ¿Podrías definir a grosso modo tu papel en Algar y Kersio Capital?

 
Algar nace con 2 socios , se especializa en valor español y europeo por este orden, muy pocos valores americanos  y hace futuros del ibex
 
Por el conocimiento delos socios, yo me muevo bien en futuros Ibex, me muevo bien en valores españoles, y europeos,  no me lleves mucho más allá, tengo además  2 compañeros con los que tengo muy buena relación
 
 
Hay algunos valores, que deduzco que serían ideas tuyas en SIA, por ej la industria agropecuaria en la que tenéis varios valores, en particular veo interesante Bakkafrost, ¿Cuál sería el racional de la inversión? 
 
Bakkafrost, lo interesante que tiene es que el ciclo que tiene no es el ciclo general,  la  diversificación del riesgo no viene tanto de comprar muchos valores sino de comprar valores cuyos altibajos no sean simultáneos a los del mercado, el año malo para el salmón fue el 2012, debido a un exceso de oferta, pero no fue un año malo para la economía, se trata de ver si hay correlación.
 
 

Es una cobertura natural..

 
Si, cobertura, diversificación quizá, debido al tipo de ciclo que tiene el sector.
 
De qué forma puedes percibir en industrias cíclicas antes que el mercado, que hay exceso de oferta?
 
Es muy difícil, en sectores cíclicos ya estén correlacionados s o no, los movimientos son simultáneos,  yo siempre he intentado adelantarme y no puedo, en el salmón hay por ej una web llamada fish pool,  te metes allá,  ves precios históricos y precios forward, lo ve todo el mundo, las acciones fluctúan con eso, con un matiz adicional, si por ej un productor tiene un problema biológico, pueden subir los precios del salmón y en cambio bajar el precio de las acciones.
 
 

Por ese motivo diversificas dentro del a misma industria, ¿Para evitar riesgo empresa?

 
Este es un motivo importante, otro motivo es que en ocasiones tienes valores estrechos, por ej si tengo un valor en el que la venta implica 2 días de trading, o bien puedo comprar 5 valores, y estar en 0,45 días, asocias 5 valores a 1, en verdad entras en un concepto que es salmón.
 
 

La tributación que pude tener una SICAV difiere mucho del inv indidvidual, lo que permite entrar y salir.

 
Si, la tributación es irrelevante a no ser que salgas completamente de la Sicav en dicho caso tributas como un inversor individual. 
 
 

¿Sigues viendo barata Bakkafrost?

 
(Pausa)….bastante menos,  le queda recorrido pero poco,
 
 

¿La sigues manteniendo hasta?

 
Esto depende, ya que hay que mirar de nuevo los metrics que tenemos y el riesgo, no hay un precio objetivo, sino que es por comparación con otras posiciones del mercado o de la cartera,  la clave está en la posición de Bakkafrost respecto a otras posiciones en cartera.
 
 

¿Te refieres al contexto de mercado?

 
Claro, alternativas de inversión que están dentro de la cartera,  soltar Bakkafrost y entrar en IBM por ej., vas buscando novias fuera de la cartera, pero para entrar tiene que salir un valor, 
 
 

¿Suele dar resultados? 

 
Cagarla es frecuente, hay mucha inercia, tiene que haber un gap fuerte ya que la transacción es gravosa, te metes en un terreno pantanoso, intentas cambiar poco para evitar el error para cambiar sin sentido, pero tampoco puedes no cambiar nunca, 
 
 

¿Te definirías como buy and hold sin rigidez?

 
Cierto, y si tuviera que poner una cifra para hacer la transición de un valor a otro, seria del 20% de potencial, si por ej un valor vale un 10% más y Bakkafrost está a precio, yo ese cambio no lo hago, la diferencia tiene que ser mínimo de un 20 , 30%,  si no tengo 20% de propina no cambio, tiene que ser un cambio con una mejora relevante, cuando saldrá?, cuando encuentre otro valor al que le encuentre un 20% de potencial de revalorización.
 
En todo caso Bakkafrost no está el primero de la lista para salir, Air Liquide saldría antes, tenemos Basf en una cartera, también saldría antes pero no creas que a Bakkafrost le queda mucho recorrido.
 
Volviendo a Bakkafrost, es la empresa que tiene  más margen de las salmoneras, situado en Feroe, tiene una situación sanitaria muy buena para el salmón, libre de enfermedades, sin las restricciones que Rusia puede imponer a otros productores, un plan de inversiones bueno,  tiene inversiones con buen payback, con mejora de productividad…
 
 
Alternativamente, la contemplas como valor a largo plazo, no te asusta para hacer buy and hold, ¿Usarías el mismo criterio que con un MCD o KO?
 
Bueno, le exiges un poco mas de rentabilidad, KO le permites poca rentabilidad a Bakkafrost le exiges más rentabilidad , o por ej. Arcelor, que es cíclica, le exiges más que a Bakkafrost y además está correlacionada con lo economía,  y con el resto de valores, se ve por la beta, por la  correlación y finalmente por la  simultaneidad de caída del Ebit o margen Ebit con el resto de valores y esto es la madre del cordero más allá de la beta y  estadísticas académicas
 
Si cae el Ebit en el mismo año que le cae a los demás  valores de la cartera o del benchmark entonces es una cíclica relacionada con el mercado, a BKK le cae cuando hay tomate con lo salmones, Arcelor en cambio si cae con la economía,  la medida de la correlación es elevada, también lo es la beta como medida “académica”.
 
 

Vidrala, ¿Cuál es tu tesis de inversión?

 
Vidrala es un valor muy bueno y muy seguro, muy bien llevado, es industrial con un perfil de riesgo  que por lo bien que lo han hecho sería pseudo industrial, a caballo entre una Coke y un valor industrial,  miras Owens Illinois por ej y se pegó en su momento una castaña desastrosa, miras Vidrala y ha pasado con nota,  el perfil de Vidrala es mucho mejor que el de Owens ililnois, entonces Vidrala era una compra muy clara y ahora es menos clara.
 
 

No han crecido en ventas.

 
SI, no están creciendo, tienen proyectos de mejora, proyectos que van realizando poco a poco,  y tienen un poco mas de de deuda cada año, pero si pagas deuda dejas de tener una deuda que te costaba por ej el 4 % / 5% y después de impuestos al 3 y pico, entonces allí hay un “problema” y es que podrán hacer con el dinero, están buscando algo que comprar pero no lo encuentran a precio aceptable, es un valor muy bueno pero en el cual el crecimiento es un interrogante
 
 
 

Digamos que de Vidrala, te gusta todo menos posibles lagunas en el crecimiento..

 
Si, ya que a nivel interno u orgánico no pueden crecer mucho y por compra tienen que esperar la oportunidad y no sale en el mercado acutal, hay una laguna que me hace ser más “amarrón” y comprarlo ms barato o no comprarlo, me hace ser un poco más exigente con Vidrala.
 
 

Tip rápido de valoración de Vidrala

 
Se pude hacer por PER,P/FCF.., ejemplo bastante adecuado de empresa con poco crecimiento , yo creo que para ser industrial tiene un perfil de riesgo bajo , es la Coke del sector, se puede ser menos exigente , si miramos valor por PER o por caja corporativa antes del pago de intereses, Vidrala estaría barata a PER 10 y a 14 ya estaría fully priced , mi educated guess acaba aquí,  por debajo de 30 es una compra y a 40 está justipreciada, es una percepción mía, te pueden cuestionar la percepción, que salga otra cosa, claro.  A mi me parece un buen valor pero a 40 no lo tendría en cartera
 
 
¿Cómo termina un value investor invirtiendo en Carbures?
 
Vamos a ver…., Carbures,  es una buena pregunta, hay dos formas de ver el valor, una es ver lo que hay y ahí no hay valor, y la otra es plantear si consiguen salir adelante en automoción y allí sí que hay valor, a grosso modo Carbures tiene negocio aeronáutico, bien posicionado, creciente, es proveedor homologado, etc..,  hay que mirar lo que va a facturar y hay que aplicar un múltiplo  sensato de 7 / 8 x ebit, forward 2016 que no es caro para un valor que crece, eso vale 15 euros (precios PRE-split)(*)
 
En plan marchoso valdría 20, en plan “amarrón” 10, pero 15 los vale rápido, luego viene Linear Tech, esto puede valer 2 o 3 eur más, te vas a 18  eur por acción , luego hay que ver que esto tiene una opción out of the Money o at the Money de ser proveedor de automoción.
 
Con una inversión relativamente pequeña, obtendrían unos retornos muy buenos, es fácil triplicar el valor, que probabilidad le pongo a eso? Como valoro esa opción? Tengo que decir que Las dificultas financieras del MAB le habían quitado valor a esa opción,  en la época gloriosa era mas probable, el problema no son los tipos de interés sino que post-Gowex es más difícil financiarse.
 
(*) Edito, he contactado a Walter ya que creo que un hilo de Carbures había dudas al respecto, comentario de Walter:
 
Era con precios antiguos. Forward 2016 (quizás 2017), con múltiplo 7 u 8 veces ebit, sale un valor de unos 15 euros por acción (pre split) para la parte de aeronáutica si las cosas salen bien. Eso equivale a unos 3 euros post split. El resto es, por asi decirlo, "futurible" basado en el éxito del proyecto de auto, que es más una opción que un proyecto consolidado, al menos hoy por hoy.
 
 

¿Hay miedo?

 
Si, en Gowex falseaban las cuentas,  en Carbures no hay falsedad,  hay un mix con aeronáutica y un proyecto que es un futurible en auto, esa opción que no es realidad todavía, pero es un futurible, una opción, está ahora más out of the Money, era mejor pre gowex, pero la opción sigue allí, son buenos en carbono,  trabajan con el sector aeronáutico en empresas de categoría, tienen tecnología y metodología, para hacer curado rápido, los ingredientes son buenos, ahora la opción vale menos,  vale ahora 3 o 4 euros y antes valía 15 aproximadamente.
 
En contexto, iría muy bien encajar el precio actual y el precio antiguo, el mercado en cierta manera  te dice que ahora vale 4 euros y antes valía 18, 
 
 

¿Ha habido descalabro? 

 
Ha perdido un tercio largo del valor bursátil y estaría en un buen punto de entrada, me gustaría más si los mercados estuvieran más animados y la financiación fuera fácil por decirlo de alguna forma.
 
 

CAF languidece sobre los 270 eur, conoces bien el valor, ¿Qué está pasando en CAF?

 
Caf, era un excelente valor y ahora es un buen valor.
 
La diferencia entre un excelente valor y un buen valor es la siguiente, la cuenta de explotación de CAF ha sufrido pero no mucho, antes ganaba 150 y ahora gana 100. No es el fin del mundo el problema no es ese, ganar menos dinero no gusta, pero el problema de CAF es que tenia un modelo con poca utilización de capital y ha pasado a ser un modelo con mucha utilización de capital, esto se puede ver de una forma muy sencilla, ha subido la deuda financiera.
 
 

Esto es una cuestión propia de la naturaleza de una empresa concesionaria?, o ¿es un problema más profundo, porqué motivo CAF antes tenia caja neta y ahora esta endeudada?

 
Es la pregunta del millón, si tienes una posición sólida en el mercado porque tienes poca competencia, o bien porque vendes barato y calidad y los demás no se han puesto al dia contigo.
 
CAF vendía bueno y barato y Alstom le envidiaba esto, margen ebit 10% vs 3%, y eso lo hacían mandando, pidiendo el pago por adelantado, ahora hacen lo mismo pero sin mandar ya que su posición competitiva es mucho más débil, no pueden mandar,
 
 

¿Competencia china?

 
No lo sé, puede ser china mas bien coreana, puede ser también que Alstom, Bombardier y cia están más al día, Ansaldo…, hay más players, tienen muchos proyectos pero financiando circulante y cobrando tarde, si hay que entrar en un proyecto x, por ej la concesión de una determinada línea, se prestan a montarla ellos invirtiendo su propio capital;  siguen teniendo buen  negocio pero que les retiene mas capital, el modelo está más cargado y sube la deuda.
 
 

Sobre 270, ¿La ves entonces como una buena opción o no?

 
Mira…(pausa), la respuesta es que no lo sé, hay que ver si los metrics de capital dejan de deteriorarse,  si el circulante a financiar sube con las ventas o no, si cada trimestre publican ratios peores… no se si se ha acabado la tendencia, por otra parte si esperas puede subir cuándo las mejoras se pongan en precio, hay que echarle bemoles, dividiría  la entrada en 2 partes, una valiente ahora  como un  acto de fe apostando por qué no habrá más deterioro de ratios, pero máximo la mitad, la otra te la juegas a quedarte fuera si mejora (sube precio) pero , cuidado con el modelo de negocio, porque le sube la deuda, si sube la deuda y la financiación del circulante: malo, si entrara lo haría con menos de la mitad, no sería una apuesta abierta.
 
 

Si tuvieras que apostar ahora por 5 valores

 
Uf, no lo sé, estoy mirando continuamente, CAF podría ser uno, con riesgo, compraría a 255 eur sino que le den morcilla,  no compraría Bakkafrost ahora compraría Austevoll,   primo hermano de Bakkafrost más barato con riesgo, alguna caja francesa, Caja Normandia, o Liberbank, o Sparebank Nord Norge, están en mi círculo de competencia, 
 
Para entrar ahora estaría Endesa, , van a pagar dividendazo por la venta del negocio sudamericano a Enel, te vas a quedar con el negocio español de Endesa a pela, a pela pero endeudado claro, también me gusta Técnicas Reunidas
 
 

En el entorno big cap USA, ¿Qué tal IBM?

 
Muy barata pero no crece nada, EL fondo de pensiones no me gusta, opción válida, pero no crece nada y cuándo el value es sin crecimiento ninguno, cuidado, se quedan con el dinero, capitalizan pensiones, si compras y en 5 años siguen a PER 10 no ves un duro,  si te diera un 10% yield cada año, perfecto, si esta a PER 10 y ten dan un yield del 3% al cabo de x años seguirás con PER 10, la recompra no te vale para nada, hoy la recompra está destinada a mantener el per 10 no hay ninguna ventaja,  aunque no me parece como opción nada descabellado, me parece sensato.
 
 

¿Algún mercado, industria que evites de forma expresa?

 
Cosas que no entiendo, hay muchas cosas que no entiendo, se me escapan, Facebook, Netflix, tecnológicas tipo ASML..
 
 

Entornos muy cambiantes…

 
Es un problema, por ej algunas farmas (bio),  no entiendo la industria, si pudiera sentar a varios directivos y que me lo explicasen encantado, pero casi nunca tienes la oportunidad, es al revés,  tengo que entender primero la industria y luego engancharlos en un conference call,  hacer preguntas concretas, pero nadie me va a enseñar, 
 
 
Austervoll,  puedes entrar en materia por lo menos entiendes que hacen salmones. 
 
El ciclo del salmón ya es un problema, pero por lo menos sabes cuál es el problema, si no sabes la pregunta que harías es que no entiendes el sector, cuando sabes la pregunta, tienes la carencia pero entiendes el sector.
 
 

¿De qué forma proteges tu portfolio? 

 
Con las cifras de beta, utilizamos medidas históricas de volatilidad para evaluar el riesgo.
 

Es curioso que lo comentes, ya que la mayoría de inversores value hablan maravillas de la volatilidad como aliada, de hecho Seth Klarman afirma abiertamente que no sabe la beta de su portfolio, hablan de riesgo vinculado al negocio.

 
Yo uso la beta, puedo admitir una volatilidad alta pero tiene que estar muy bien remunerada, , generalmente las betas son más modestas, el éxito de SIA en su día era debido en parte  a que la beta era alta, también miro generación de alfa, normalmente tenemos cartera con betas bajas.
 

¿Tienes posiciones cortas? 

 
Cortas individuales no, únicamente tenemos cortos en índices, Ibex por ej.
 
El short sellng no me atrae, no lo hecho, he hecho algo de pair trading, me había ido bien la pareja ya que compras el valor barato y vendes el caro, pero no me gusta el short selling.
 
 

¿Crees que el “mindset” para un inversor “largo” es distinto al “short seller”?

 
No lo sé, es un poco mi caso, creo que no soy bueno para esto, mi amigo Jeff Vinick era muy bueno en ambos lados, en mi caso el mindset es largo, no quiero distracciones, de hecho la operativa con futuros la llevan mis compañeros, comento pero no me meto.
 
 

¿Cómo se viven unos días tan duros como los que tuvistéis en SIA en agosto 2008 (a final del año perdieron un 67% del valor liquidativo), máxime teniendo en cuenta que  prácticamente no estabais en bancos ni inmobiliarias…Crees que en cierta manera el castigo fue excesivo?

 
La presión fue brutal, no vimos cosas a nivel de mercado…., sí que lo habíamos visto en bancos e inmobiliarias, pero otras cosas no las vimos, a nivel fundamental podríamos hablar, quizás lo podríamos discutir, pero a nivel de mercado no, y a corto el mercado manda y a largo……la recuperación puede ser muy compleja en una situación en la que pierdes un 70%.... si el año que viene ganas un 70% no has recuperado.
 
Son medias geométricas, necesitábamos un 300% para quedarnos igual, se comentaba “el tiempo nos dará la razón”, NO de un 300% , algo se quedó por el camino.
 
 

¿Cuáles fueron entonces las lecciones aprendidas?

 
La búsqueda de betas más bajas viene en parte por lo que pasó.
 
 

Interesante..

 
Cada uno tiene su experiencia, para mí la volatilidad no es bienvenida y me la hago pagar, le exijo, igual que un bono del tesoro no le pido la misma rentabilidad que a otro activo de mayor riesgo, a Arcelor le aguanto un PER 7  y a Coke un PER de 17 que no es lo mismo.
 

Epílogo

 
Walter tiene el tiempo justo, paga como un señor la cuenta de nuestras bebidas no alcohólicas y desaparece en la bruma (bueno, en la lluvia, que está cayendo una tormenta tremenda); me hubiera gustado tener más tiempo pero quizás la entrevista hubiera degenerado en un interrogatorio, nunca se sabe con los aprendices de Value.

 

  1. #1

    ferbien89

    Una entrevista muy interesante, con mucha información acerca de como trabajaba. Me ha gustado mucho.
    Un saludo!

  2. #2

    Merowingio

    Pues si, muy interesante, buenas preguntas y mejores respuestas.

    La conclusion que saco es que voy por un camino que otros han recorrido ya......................y que no les ha ido nada mal.

  3. #3

    Danidrums

    Interesante entrevista. Yo tuve a Bakkafrost a finales de 2012 con el dedo en el gatillo pero al final decidí no comprar. Mala idea.

    Saludos!

  4. #4

    Lancastergate

    Qué bueno ir paseando por los bogs de Rankia y encontrarte con cosas como esta.

    Me ha llamado la atención y me ha gustado mucho la importancia que da Walter Scherk al crecimiento. Coincido con la idea de que seguramente sea mejor comprar "más caro" teniendo el crecimiento "asegurado" que comprar a un precio menor con un futuro oscuro. Parece que el value sólo es comprar barato, pero si se compra algo cuyo valor aumenta, aunque no esté a precio de saldo, es una buena idea.

    También me ha llamado la atención su comentario sobre la recompra de acciones. Tenía pensado hacer un artículo sobre ello en Rankia. A ver si saco un rato y lo publico

    Muchas gracias por publicar la entrevista, Cesc, me ha parecido muy interesante.

  5. #5

    Nowitzki71

    en respuesta a ferbien89
    Ver mensaje de ferbien89

    Muchas gracias por la lectura y comentario Ferbien, lo cierto es que he cometido unos errores de guión básicamente por inexperiencia pero alguien con el background de Walter da mucho juego.

    Un saludo,

    Cesc

  6. #6

    Nowitzki71

    en respuesta a Merowingio
    Ver mensaje de Merowingio

    Hola Merowingio,

    Muchas gracias por leer y comentar, creo que es muy bueno intercambiar impresiones con alguien que sabe más que tú, Walter lleva 25 años en el mundo de la inversión y sabe lo que es gestionar grandes sumas, me ha llamado mucho la atención sus comentarios respecto a la volatilidad.

    Un saludete,

    Cesc

  7. #7

    Nowitzki71

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    Hola Danidrums!

    He estado echándole un vistazo a Bakkafrost, es muy muy buena empresa, Walter la conoce muy bien y también toda la industria agro-pecuaria, me gustaría profundizar más al respecto ya otro de los puntos interesantes que tiene es justamente esa ciclicidad descorrelacionada respecto a la economía en general.

    Gracias por leer y comentar.

    Abrazo,

    Cesc

  8. #8

    Nowitzki71

    en respuesta a Lancastergate
    Ver mensaje de Lancastergate

    Lancastergate!

    Nada, pásate por aquí cuando quieras!, gracias por leer y comentar.

    La definición de value es muy amplia, en todo caso Buffett ya decía aquello de que "value and growth are joined by the hip", el valor decrece mucho sin crecimiento, dicho de otra forma hay que comprar muy muy barato para que la jugada salga bien.

    Yo soy muy muy partidario de la recompra de acciones, Walter no, hay algo en lo que si que estoy de acuerdo con él y es que muy a menudo (y esto sucede en USA a cascoporro) las recompras simplemente buscan esconder la dilución causada por las stock options; otro es que muchas corporaciones recompran en máximos y estas recompras son dilutivas, lo ideal sería un BRK que recompra sólo cuando la cotización está claramente por debajo del VI.

    Es buena idea que publiques un artículo al respecto que recoja estos puntos.

    Gracias a ti.

    Abrazo,

    cESC

    2 recomendaciones
  9. #9

    Txuska

    Buenas tardes Cesc
    Gran articulo ..
    Además sin saber nada de cuentas lo entiendo..
    Bueno lo.que mejor entiendo es lo de la volatilidad ..
    Comparto lo que dice ..
    Ejemplo hoy con el ibex

    Todo Quisqui Ibex 12000..directos en Diciembre
    El gilipollas de Txuska cubriendo el futuro con call 10800..
    No veas que bien funciona la cobertura ..
    Que puedo ganar menos ..pero me cubro de la volatilidad y de una posible perdida ..
    El otro día le decía a Nel..
    ? No has pensado de vender calls ? De tus acciones
    Para que me entiendas Ferrovial ..
    En vez de vender 14.5..
    Mi primera opción seria vender calls 14 - 15 a 6-12 meses stryke 14-15
    Vis pues en Enero call diciembre 40-42 cuando estaba a 44-45
    Eso eran 4-6 euros de prima por cada 100 acciones

    Un abrazo

    PD te voy a ver el pelo por Briones???

  10. #10

    Nowitzki71

    en respuesta a Txuska
    Ver mensaje de Txuska

    Hombre Txuska!

    Que bien tenerte por aquí.

    Gracias por tu lectura y comment,

    Lo de la volatilidad y Walter no es habitual en un value, si miras lo que dicen por ej en Bestinver verás que la opinión es opuesta, cuánta más mejor ya que se generan precios para entrar.

    La venta de calls está bien pero tiene 2 cosas que no me gustan:

    1/ Plusvalías en menos de 1 año
    2/ Si hay un descalabro en el mercado es probable que compres el valor más caro que si no tuvieras las calls.

    De todas formas, tampoco conozco el tema en profundidad, si pillas un mercado alcista o poco volàtil es una herramienta muy buena, habrá que examinarlo con cariño.

    Briones, que va, me gustaría mucho pero me queda lejosss, pero iré más adelante, suena muuyy bien, buen ambiente, compañía, buena comida y vino, leeré las crónicas.

    Abrazo, take care

    Cesc

    1 recomendaciones
  11. #11

    Txuska

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    El año que viene es decir ya el amigo Montoro nos cambia la fiscalidad..
    Dará igual un año que cuatro ( tengo entendido eso)

    Sobre la volatilidad a mi me gusta para comprar pero cuando llega a mi precio ..me gusta para vender sin salirme ..

    Yo me lo miraría en valores que tuvieran esa posibilidad

    Un abrazo

  12. #12

    Kotelnikovo

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Interesantísima entrevista, enhorabuena a ambos. Claramente "food for thought".

    Me ha sorprendido algo, no obstante, el tono escéptico respecto a IBM, fundamentando en la tesis de la ausencia reciente de crecimiento. Eso es cierto, pero no sé hasta que punto se está aquí minusvalorando el potencial de reinvención de esta compañía, algo que historicamente ha demostrado en más de una ocasión y, sobre todo (lo anterior es ciertamente un futurible) la mejora en términos de márgenes operativos y el ritmo de recompra de acciones (otra década más similar a la anterior y nos vamos a quedar casi sin free float). No sé cuál es tu opinión al repecto.

    Disclosure: Accionista de IBM.

    Un saludo.

  13. #13

    Nowitzki71

    en respuesta a Txuska
    Ver mensaje de Txuska

    Sips, esos 1500 de divi que iban tan bien...vendes calls de todos los valores que tienes o solo de algunos en concreto?

    Take care,

    Cesc

  14. #14

    Nowitzki71

    en respuesta a Kotelnikovo
    Ver mensaje de Kotelnikovo

    Muchas gracias Kotelnikovo, me alegro de que haya gustado.

    En IBM yo estoy en tu línea (también voy largo IBM), creo que están haciendo una transición necesaria, se están deshaciendo de los negocios más "commodity" y se centran más en los de alto margen (aspecto que tú señalas); IBM es un pedazo de empresa, y es totalmente necesaria, el 60% de las trasacciones bancarias, operaciones con tarjetas de crédito, tráfico de datos van via los "mainframe" de IBM, Big Blue es fundamental en este tipo de "misiones críticas"; son innovadores y su cultura empresarial me gusta.

    Como dices tú tienen un gran potencial de reinvención, está en su ADN,

    Y por supuesto las recompras, yo soy un fanático de las recompras, a Walter no le convencen, a mi si a no ser que se hagan en máximos o que sean simples trucos para esconder la dilución de Stock Options; Buffett sabe que su "ownership" va a ir creciendo con el tiempo, creo que en estos momentos ya tendrá el 6/7% de IBM.

    Por tu comentario, deduzco que también te gustan los "caníbales", te recomiendo que le eches un vistazo a Autozone (AZO).

    Por cierto, Buffett añadió hace pocos meses en IBM.

    Un saludo!!

    Cesc

  15. #15

    Txuska

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    De todos los que puedo y que tengan calls en mi broker ..
    El hombre este que entrevistas lo explica muy bien
    Por ejemplo la ideal ..ideal ahora mismo todas las que dan scrip dividend
    Pero si han llegado a mi precio.porque
    Otra tel cuando se endeuda para dar dividendo porque no le llega con la caja ..

    Un genio vendió calls EUROPEAS OJO ..también hay americanas ..para diciembre a 1.75 en el stryke 14

    Igual es de otro año no lo se pero un genio ..
    Otra es vender putt para comprar con descuento ..vamos eso es de Warren ..
    Por ejemplo ..
    Tu precio Viscofan es 35 y llega a 37 ( en junio) y la putt
    36 vale un euro para diciembre y la 37 ..1.5 euros ..
    Pues es una buena opción ..
    Buena si compras y buena si se escapa..

    Los valores de la prima me los he inventado pero para que me entiendas ..
    En coke ..nestle..fijo que tu broker tiene opciones

    Bestinver porque habla de mucha volatilidad ..
    Pues porque compra cosas ( los adr se me ocurren)que al no tener la opción de las calls y putt tiene mas volatilidad y mas ineficiencia en el precio ...
    Que es lo que quieres eso valoralo..
    Yo soy de la opinión de Walter el de la entrevista ..no me mola la volatilidad cuando ya tengo mi acción ..
    Me mola para vender put y call pero ..no para estar dentro .

    Luego como vender si todo parte tu debes valorar.

    Te diré que hoy uno me comenta ..
    Vendió call san 7.5..
    Ayer en la caída la recompro y seguro que si vuelve a7.6-7.7 hará la misma vender call..
    Encima vendió arriba la acción y la ha vuelto a recomprar abajo y gana con la cobertura ,...
    Si tienes claros los precios y según que acciones lo veo bueno ..

    Para explicarte mas debería ser con una acción concreta y viendo precios de primas

    Un fuerte abrazo

    2 recomendaciones
  16. #16

    Nowitzki71

    en respuesta a Txuska
    Ver mensaje de Txuska

    Gracias Txuska, joer, todo un experto en el tema, buena exposición, opero con R4, le echaré un vistazo al tema, nunca está de más.

    Abrazote,

    Cesc

    1 recomendaciones
  17. #17

    Txuska

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    R-4 españolas tiene del resto no lo se ..
    Cualquier duda ya sabes

    Un abrazo

  18. #18

    Carpanta2

    Excelente entrevista si señor.

    Te lanzo un reto:

    a ver si eres capaz de que Paramés te conceda una entrevista ahora que tiene bastante tiempo ocioso, jaja

    Saludos

  19. #19

    Nowitzki71

    en respuesta a Carpanta2
    Ver mensaje de Carpanta2

    Muchas gracias Carpanta, ojalá pudiera, sospecho que Paramessi estará bastante ocupado ahora iniciando su nuevo proyecto...intrigado estoy.

    Un saluddo!

    Cesc

  20. #20

    Carpanta2

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Supongo que estará preparando los papeles para cobrar el paro o quizás solicita la capitalización del paro en pago único para comprar alguna gestora dormida,

    jeje

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  • Nowitzki71

    Seguidor del Value Investing, fan irredento de Warren Buffett y Charlie Munger y admirador de Monish Pabrai y Peter Lynch. Twitter: @CescRoadToValue

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"The best part about investing is that one can never reach a plateau where the learning stops" Monish Pabrai (Mosaic - Perspectives on Investing / 2004)
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