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blog Pensamientos Neoliberales
Reflexiones sobre los mercados de un asset manager internacional

Barato no, pero no sabemos si caro...

Quiero hacer uno de esos post que tenía varios años sin hacer y en el que exploro la valoración del mercado norteamericano.
 
Los indicadores que voy a usar son los que he usado desde hace ya un tiempo:
 
Coste de la deuda:
 
High Yield spreads: Aunque su función principal es la de darnos una idea del coste de la deuda corporativa, este spread entre los Bonos del estado Norteamericano y los bonos corporativos de “alto riesgo” son también una forma de medir el “apetito por riesgo” del mundo inversor. Si el spread se hace grande esto significa que la comunidad inversora tiene “aversión al riesgo”, y prefiere poner su dinero en valores seguros. Siendo la bolsa un activo considerado de riesgo (o al menos de mayor riesgo que un bono corporativo de buena calificación), que este spread sea alto en teoría debería coincidir con un mercado infravalorado y viceversa.
 
 
 
Como vemos en el gráfico, los valores actuales de este spread son superiores a 5%, lo que lo coloca a niveles de “cautela” al no ser niveles de miedo alto como los experimentados en las recuperaciones después de la explosión de la burbuja .com o de la última burbuja inmobiliaria mundial, sin embargo tampoco se encuentra en niveles de “miedo bajo”, que caracteriza los momentos en que emitir deuda es barato para este tipo de compañía y normalmente viene acompañado de euforias del mercado.
 
 
 
Coste del equity:
 
 El Equity Risk Premium o prima por riesgo del mercado es un concepto básico en valoraciones ya que es en teoría el retorno adicional que se le pide al mercado con respecto a una inversión considerada “libre de riesgo” como lo es en teoría los bonos del tesoro. Nótese que digo mucho “en teoría”, ya que en la práctica todos sabemos que los estados dejan de pagar sus deudas y la tasa de retorno de un mercado en el futuro es no es predecible con seguridad.
 
 
Vemos en el gráfico como a principios de año nos encontrábamos según el cálculo del Implied Risk Premium del profesor Damodaran cerca de los máximos históricos, lo que nos hace pensar que el mercado según esta medida “está barato”, ya que la tasa de descuento que está aplicando a sus ganancias esperadas es de las mayores desde 1960.
 
Vamos a añadir un par de gráficos como lo son el Schiller PE10
 
 
 
Y la Q de Tobin
 


 Fuente: dshort.com
 
Según ambos gráficos los mercados están en estos momentos muy caros ya que en ambos estamos muy por encima de las medias a las que nos tienen acostumbrados.


Críticas a cada gráfico:
 
Coste de la deuda y coste del equity
 
La principal crítica a estos gráficos es que no reflejan la realidad ya que están manipulados por la Reserva Federal, sin embargo la Reserva Federal terminó con su política de compra de Bonos del Estado a finales de 2014, por lo que hoy en día no existe tal manipulación.
 
Schiller PE
 
Hay que recordar que el precio de una acción es el resultado de descontar sus flujos de caja futuros, y a menor es la tasa de descuento mayor será la valoración del mercado. Hoy en día los bonos a 10 años del tesoro norteamericano están en mínimos históricos (desde hace más de 100 años que he encontrado data no ha estado a este nivel). Lo que quiere decir que es lógico que los multiplos de valoración del mercado sean superiores a los vistos históricamente, ya que nunca en la historia se han visto retornos tan bajo en la tasa libre de riesgo. Como contra argumento podemos decir que la prima por riesgo del mercado se ha expandido para compensar esta bajada en la tasa libre de riesgo, por lo que la tasa total a la que se descuentan las ganancias en el futuro (Tasa libre de riesgo + prima de riesgo del mercado) se ha mantenido relativamente contante desde finales del siglo pasado.
 
Q de Tobin
 
La principal crítica a este ratio es que la data histórica es poco relevante ya que en Estados Unidos la economía ha pasado de ser intensiva en activos (industrial) a una de pocos activos (servicios e I+D). Y esto se puede ver en el mínimo ocurrido a principio del 2009 (cuando la bolsa estaba realmente barata) cuyo ratio fue el doble que en los mínimos anteriores.
 
 
 
Conclusión: Parece que la mayoría de los indicadores nos dicen que el mercado está caro, sin embargo hay que tomar este resultado con cautela. Esto no quiere decir que el mercado vaya a bajar, ni que vaya a subir. Aunque probablemente en el largo plazo, los retornos del mercado estén por debajo de su promedio histórico.
  1. #1
    Nairan

    Hola P.Neoliberales:

    Echaba de menos tus artículos :)

    Interesante la recopilación de gráficas. Mi conclusión es parecida a la tuya. No acabo de ver euforia en el mercado, por lo que es posible que tengamos todavía subidas para largo, a pesar de la sobrevaloración. O no.

    Un saludo

  2. Ver mensaje
    #2
    PNeoliberales

    Hola Nairan!!, sí, la verdad es que mi devoción por el blog ha bajado de forma significativa. No sé si por falta de inspiración o porque ya he contado las cosas que quería contar....

    Creo que estamos cerca de Fair Value o un poco sobrevalorados, pero creo que no tendremos caidas significativas, pero esto quiere decir que el ritno de subidas en el largo plazo será mucho más lento....

    Un saludo!!

  3. #3
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    Yo me pregunto, ¿estamos al inicio de una burbuja de acciones como la de los años 1920? Eso explicaría que se vuelva caro cuando realmente no haya razón para ello. Todas las gráficas se miran subjetivamente con forma similar a la conducta de los años 1920. Bajo la idea de "recuperación" ´¿puede gestarse una burbuja corporativa?

    Si con los QE hay participantes privados con suficiente dinero para modificar precios en el mercado accionario (llamese bancos o grandes inversores), puede darse la impresión de que en efecto hay subida de aciones por recuperacion y no por un efecto de burbuja producto de la manipulación inicial de dichos participantes privados.

    En el caso de Grecia y los bandazos en los precios de los bonos, segun la inteligencia griega, la agencia EYP, hubo manipulación de precios de bonos por parte de

    Moore Capital
    Fidelity International
    Paulson & Co
    Brevan Howard

  4. Ver mensaje
    #4
    PNeoliberales

    Hola Comstar,

    EL momento más parecido a la burbuja del 29 fue a finales del 2008. Sólo que la burbuja en el primer caso fue principalmente en activos financieros y en el segundo en activos inmobiliarios.
    El precio de las acciones viene soportado, en mi opinión, por los bajos tipos de interés, de modo que cualquier cosa que te de un dividendo decente tiende a ser comprado y sobrecomprado. De nuevo aquí entramos en el debate de si la tasa de interes a largo plazo está manipulada o no, en mi opinión lo que mantiene las tasas bajas más que la FED es el miedo de los inversores a la deflación.

    Un saludo

  5. Ver mensaje
    #5
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    La inflación se come la rentabilidad de los bonos en esa moneda, la deflación la aumenta. Imagino que no hablas de bonistas al hablar de inversores.

  6. Ver mensaje
    #6
    PNeoliberales

    Como bien dices, si la deflación aumenta la rentabilidad de un bono, el bono se hace más atractivo y los inversores (y bonistas) lo compran. Si la comunidad inversora cree que habrá deflación pues estarán dispuestos a pagar un precio superior por un bono (bajando su rendimiento). Creo que este es el escenario actualmente en los EE.UU. en donde el bono a 10 años paga 1,67% de rendimiento y también en Europa (Bund Alemán rinde 0,36%).

    Si el miedo a la deflación siguiera aumentando, veríamos tasas de rendimiento negativas (pagarle al gobierno por prestarle nuestro dinero...)

    1 recomendaciones
  7. Ver mensaje
    #7
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    Problema de la deflación, todo el mundo se queda sin empleo. Se premia a los bancos que practiquen el shadow banking en lugar de prestar dinero. La economía se debilita y los bancos se fortalecen, ¿una Argentina noventera en Europa y EUA?

  8. #8
    charlieman999

    Esperemos que no se forme otra burbuja, ya no se cuantas llevamos...


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