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La bolsa y la duración de Macaulay (o por qué el Nasdaq cae el doble que el Dow)

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Los mercados, siempre en mi opinión, están digiriendo un ambiente de tasas de interés más altas, la inflación está a unos niveles no vistos desde hace muchos años y se piensa que no será tan transitoria como antes los bancos centrales pensaban (o no querían hacer pensar). 

Sin embargo, este ajuste ha sido bastante dispar entre unos tipos de acciones con respecto a otras, y vamos a explicar lo que para nosotros es la razón de esa disparidad. 

Aunque es mucho más famoso Macaulay Culkin, los que nos dedicamos a las finanzas tenemos muy presente, si no a Frederick Macaulay, si a su aporte a las finanzas, el concepto de “duración”. 

Básicamente duración es una medida de la sensibilidad al movimiento de los tipos de interés, y es usado en mayor medida en la renta fija, pero su efecto es el mismo en la renta variable, y los movimientos de los últimos meses son un claro ejemplo de ello. Los que quieran conocer la teoría pueden leer el link de Wikipedia, pero la explicación ya masticada y aplicada a la bolsa es la que leerán a continuación. 

El valor de una compañía hoy no es más que el valor de los futuros flujos de dinero que ésta pueda generarle a sus dueños y que se pueden llevar a su bolsillo, lo que técnicamente se conoce como el “flujo de caja al accionista”. Estos flujos, al ser en el futuro deben ser “traídos al presente” y para ello deben ser “descontados” a una tasa de interés, que por simplificar vamos a llamar simplemente como la “tasa de retorno requerida (TRR)”, ya que es la tasa a la que los dueños de una empresa están dispuestos a invertir su dinero. Pues bien, es de suponer que esta tasa de retorno requerida será mayor a mayor sea la inflación, ya que todos queremos obtener un rendimiento que sea superior a la inflación, de lo contrario perderíamos poder adquisitivo. Es por eso por lo que el valor de las acciones baja al subir la inflación, ya que las tasas de retorno que se piden por los flujos futuros son superiores, y por eso el valor de la compañía en el momento actual baja, ya que sus flujos de caja futuros se descuentan a una tasa mayor. 

 

Pero nada se ve mejor que con un ejemplo: Vamos a valorar dos compañías, la primera la llamaremos “Lechera Co”, ya que es una compañía de bajos pero estables flujos de caja que el accionista se está embolsillando cada año. La otra es una compañía que llamaremos “Innovadora Co”, y que no genera flujos de caja al accionista, pero que estamos seguros de que en un futuro generará unos sustanciosos flujos. Para simplificar el ejemplo, usaremos sólo 3 flujos de caja de cada compañía, años 1-3 para Lechera Co, y años 28 a 30 para Innovadora Co: 

 


Tabla 1. Entorno de tipos bajos 

 



 

Con una tasa de retorno requerida del 6%, Lechera Co vale 26,7 mientras Innovadora vale 33,3. Esto se debe a que innovadora se espera produzca unos flujos de caja de 60 en los años 28-30, mientras que Lechera produce sólo 10, en los años 1 al 3. 

Pero ¿qué sucedería si en lugar de exigir un retorno de 6% lo subimos al 9% ya que pensamos que el ambiente inflacionario será peor para los próximos años? 

 

 

Tabla 2. Entorno de tipos altos 

 

 

Podemos ver que, con sólo cambiar esta variable, el cambio en la valoración de Lechera apenas se ha producido, pasando de valer 26,7 a valer 25,3. Pero ¿qué ha pasado con Innovadora?, a pesar de tener unos flujos de caja muy superiores en el futuro, su valor ha caído a menos de la mitad de lo que valía antes. 

Este es un buen ejemplo que nos deja ver no sólo que el tener unas tasas de interés más altas afectan a la valoración de todas las compañías, además nos deja ver que este efecto es más importante en aquellas compañías cuyo valor actual depende de unos flujos de caja alejados en el futuro. Es por este efecto por lo que el índice de valores tecnológicos NASDAQ (-27,5%) ha sufrido mucho más que un índice compuesto por compañías más consolidadas como lo es el DOW 30 (-13,6%). 

 
 

Es por esta razón también que pienso que (en general) no estamos ante la presencia de gangas, aunque muchas compañías hayan bajado significativamente de precio. Las valoraciones de las compañías se están ajustando al nuevo ambiente de tasas de interés más altas, por lo que, a menos que volvamos a un ambiente sin inflación y de tasas de interés prácticamente en cero, no veo razón para que las valoraciones, en especial de aquellas compañías cuyos flujos de caja al accionista están muy alejados en el futuro, vuelvan a los niveles anteriores en el corto plazo. 

 

Por supuesto, es imposible saber si este proceso ya ha terminado, si apenas es el comienzo o si por el contrario se ha pasado de frenada, pero lo importante es saber lo que está pasando, por qué está pasando y con esa información tomar las acciones o no que pensemos convenientes. 

Desde mi punto de vista, estos razonamientos “macro”, aunque muy interesantes, son de poca validez para el inversor particular, y hasta para los profesionales que gestionen carteras pequeñas, y por pequeñas me refiero a menos de 100-150 millones. Por debajo de esos niveles en mi opinión es mucho más lo que se gana al encontrar un puñado de acciones muy baratas (que no son las que encuentras en donde ya todos tienen puestos los ojos) y mantenerse en ellas, que tratando de ajustar la cartera a los devenires macroeconómicos que podrían o no pasar. 

 

Un saludo a todos 
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