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Otro análisis de Fersa

Esta ya es la tercera vez que escribo sobre Fersa, tras Fersa, o como algunos nunca aprenden y PER 200 en Fersa, pero lo cierto es que escribí ambos artículos sin un buen conocimiento de Fersa, sino basándome en los comentarios que la gente hacía en los foros sobre Fersa (en el primero de ellos) y en los ratios con que cotizaba Fersa (en el segundo).

Ahora, gracias al coloquio que tuvimos con el responsable del departamento de atención al accionista de Fersa, conozco mucho mejor la empresa y creo que puedo hacer un juicio bastante mejor... aunque mirando hacia atrás, tengo que decir que si bien el segundo artículo fue bastante desafortunado (porque un análisis de Fersa basado en el PER es muy mal análisis), el primer análisis de Fersa sigue pareciéndome bastante atinado para como estaba Fersa entonces: La euforia con Fersa estaba descontrolada tras el subidón, y tras el primer latigazo a la baja aparecían las típicas frases de "confío en la empresa" y "ya no puede bajar mucho más" que son el anticipo de las grandes pilladas. Claro que el optimismo con Fersa ya no es el mismo ahora...

Analisis de Fersa: ¿Empresa, fondo de inversión... o hedge fund?

Lo primero que me quedó claro es que, básicamente, Fersa no es una empresa con una actividad de producir; su principal actividad es invertir. Invertir en parques eólicos, por lo que casi podríamos considerar Fersa como un fondo de inversión en parques eólicos. Pero más concretamente, lo que hace Fersa es invertir en construir y explotar parques eólicos, tan apalancados como puedan (dentro de lo razonable, claro), por lo que Fersa sería casi como un Hedge Fund eólico.

La filosofía de Fersa es que, si tienen 100 para invertir en un parque eólico con un retorno estimado del 12% anual, tratarán de financiar el 80% del parque mediante deuda (apalancamiento 5x), y así Fersa podrá entrar en cinco parques en vez de en uno, y podrán obtener un retorno del 12% para el capital propio más 4 veces esa cantidad a un retorno que sería la diferencia entre el coste de financiación y el retorno. Para un coste de financiación del 7%, eso supone un retorno del (100*12+400*(12-7))/100=32%. Y si consiguen financiar el 90% (apalancamiento 10x), Fersa obtendría un retorno del (100*12+900*(12-7))/100=57%, que bajaría al 48% si el coste de financiación aumentara al 8% por el mayor riesgo.

Riesgo de Fersa y medidas paliativas

Cualquier proyecto con un apalancamiento elevado conlleva necesariamente un riesgo elevado, y Fersa no es una excepción. Sin embargo, hay medidas que pueden tomarse para reducir el riesgo, y en este aspecto Fersa ha trabajado bien...

Lo principal es que Fersa no es la titular de los parques eólicos, sino que crea sociedades de las que Fersa es titular, una para cada parque; de esta forma, si hay un problema grave con uno de ellos, ese parque quebraría pero sin dañar al resto de parques eólicos de Fersa. Además, en estas sociedades Fersa suele ir de la mano de otros socios (tecnológicos, financieros, etc) que participan en el proyecto, de modo que sus intereses se alineen con los de Fersa (si va mal para Fersa, irá también mal para ellos), que es el tipo de condicionamiento positivo que siempre debe buscarse si se quiere que los proyectos tiendan a ir bien.

En los tiempos que corren, otro de los grandes riesgos para Fersa es el acceso al crédito en buenas condiciones, condición necesaria para convertir una rentabilidad de un 12% en hasta un 30% o un 50%; pero esa parte de momento la tienen bien resuelta, pues consiguieron la financiación necesaria antes de que estallara la crisis subprime y de crédito actual, por lo que los proyectos actuales de Fersa no parecen peligrar... ahora bien, no le será fácil a Fersa, en las condiciones actuales, afrontar muchos proyectos nuevos, lo que sin duda afectará a las tasas de crecimiento futuro.

Otro problema potencial, y quizá el más problemático, es el de que Fersa sea capaz de cumplir el calendario de puesta en marcha de sus parques eólicos. Hay que tener en cuenta que un retraso supone alargar el plazo durante el que no se gana ni un euro y encima se sigue incurriendo en costes financieros, además de que normalmente aumenta el coste de desarrollo del parque eólico. Y además de los problemas de cualquier gran obra (burocracia, coordinación, etc), Fersa se enfrenta a un problema que Iberdrola Renovables tiene resuelto y ellos no: la escasez en el suministro de aerogeneradores. El impacto exacto sobre Fersa de los posibles retrasos dependerá de cómo hayan redactado los contratos con los proveedores, pero en cualquier caso los problemas siempre son importantes si se está muy apalancado.

Y por último, no hay que olvidar que la rentabilidad del sector eólico y renovable depende de las subvenciones. Un cambio regulatorio podría tener un fortísimo impacto sobre la rentabilidad de Fersa, aunque es poco probable que ocurra, y menos con efecto retroactivo.

Conclusión del análisis: Fersa es muy difícil de valorar

Valorar Fersa ahora mismo por lo que tiene en explotación sería casi como valorar un edificio que se está construyendo por los beneficios que se obtienen de vender la publicidad de la lona del andamio; de ahí que no tenga mucho sentido lo que dije en PER 200 en Fersa. Cualquier análisis de Fersa comparándola con Solaria o Iberdrola Renovables, basada en ratios de PER y similares, podéis tirarla a la basura, porque como digo hablar de lo que vale Fersa en base a sus beneficios actuales es completamente absurdo: Fersa está en construcción.

El hecho de que esté en construcción es una dificultad para valorar Fersa, porque la incertidumbre es mayor que cuando ya estén en explotación los parques, debido a que no podemos saber si la construcción irá bien o las desviaciones serán importantes. Si a esto se suma que el efecto de las desviaciones se multiplica por el apalancamiento de Fersa, para bien o para mal, y a las incertidumbres sobre el ritmo de crecimiento futuro que derivan del endurecimiento de la financiación y los posibles cambios normativos, y se le añade la poca claridad de sus cuentas que comentaban en Toros, Osos y Borricos, se comprende que invertir hoy en Fersa es casi una cuestión de confianza... o una apuesta "a ver si toca"!!

s2,

Fernan2 "cuidado con la palanca"


  1. #9
    09/04/08 18:23

    Alfredo, no controlo exactamente cómo va la fiscalidad, ya que es distinto en cada país y no tengo acciones canadienses. Te sugiero que para eso llames a Hacienda y te lo dirán de primera mano.

    Pero si me lo permites, te haré un comentario respecto a esos trusts: Recuerdo que salió la noticia, hará un año más o menos, de que iban a empeorar notablemente la fiscalidad de esos trusts para inversores extranjeros, quitándoles determinadas ventajas que sí tienen los inversores canadienses. En términos prácticos, si suponemos que el mercado es mínimamente eficiente, esto implica que tú los vas a comprar un 10% o un 15% más caro que si fueras canadiense (compras al mismo precio, pero obtienes menor rendimiento). Lamento no tener un enlace ni recordar exactamente lo que era, pero para invertir con un 10%-15% de desventaja hay que pensárselo bastante... aunque a veces sí que compensa, ojo.

    s2 (y perdona el retraso)

  2. #8
    Anonimo
    07/04/08 15:08

    Hola Fernando. Estoy interesado en adquirir trusts canadienses de petróleo. Creo que la retención de ahí es del 25% y la de aquí el 18%. Si firmo y entrego el formulario W-8BEN a mi entidad cuanto voy a recuperar del 25%? Y como se recupera?

    Gracias

    Alfredo

  3. #7
    04/04/08 23:58

    Cazagangas, los gestores tienen que seguir la política de inversión del fondo o plan. Si yo no quiero estar expuesto a bolsa, lo que haré será traspasar mi fondo o plan a uno de renta fija, no tenerlo en uno de bolsa y esperar que el gestor se cubra... porque habrá otros partícipes que no quieren que se cubra, sino que quieren exposición a bolsa.

    Hay fondos y planes globales que dan más o menos flexibilidad a los gestores para optar por bolsa o por renta fija (casi siempre dentro de unos márgenes no demasiado amplios), pero los fondos y planes de bolsa es razonable que estén invertidos en bolsa, no con coberturas.

    Anónimo, me alegro de que ganaras un 77% en el 2007. ¿Podrás seguir así? Si eres capaz de repetirlo durante 10 años seguidos, podrás convertir 1.000 euros en 300.000, en 20 años estarás casi en 100 millones, en 30 años estarás en la lista Forbes y en 40 años serás el amo del mundo.

    Si te parece que no podrás repetirlo, significa que quizá ha sido simplemente suerte.

    Y si te parece que podrás seguir así, o incluso que según vayas aprendiendo podrás ir mejorando tu marca, significa que te arruinarás porque no sabes donde te has metido.

    Pero si realmente quieres demostrar lo bueno que eres, ahí tienes el Desafío Rankia 2008, para que todos lo veamos... yo estoy ahora mismo el 33, de los de arriba, pero reconozco que es más suerte que saber; pero los que van en cabeza, con más de un 30%, es gente que están regularmente arriba... ¡esos sí que saben!!

    s2

  4. #6
    Anonimo
    04/04/08 22:03

    Solo puedo decir una cosa. Sea Fersa una gran empresa o no, en mi caso es la gran culpable de que eñ 2007 lo cerrara con plusvalías global de mi cartera del 77%. Avisamos en su día en su foro a principios de 2007 y mucha gente no se atrevió a entrar y perdió su oportunidad. Ahora nadie sabe si es o no el momento de Fersa pues nadie puede ver el futuro pero una cosa es cierta, en su momento me mereció tanto o más credito que ciertas petroleras promocionadas a bombo y platillo en este blog. Y es que en tiempos de bonanza todos somos expertos, pero ahora los blogs ya no son lo que eran, con o sin análisis de oidas.

  5. #5
    04/04/08 14:13

    Hola Fernando,

    Una pregunta:
    ¿Por qué los gestores de Planes de Pensiones y Fondos no cubren sus carteras?
    Este primer trimestre'08, estos Fondos han caído un 17% (que para ser sólo tres meses, no está nada mal el batacazo).
    ¿No pueden usar Futuros u otros Derivados para cubrirse?

    Un saludo

  6. #4
    04/04/08 01:16

    Kan, tengo entendido que la eólica está funcionando bastante mejor que la solar, y de hecho ahí está lo fuerte que está creciendo la eólica mientras la solar parece que está muy estancada (al menos en España). De todas formas, las cifras no son reales, sólo tratan de explicar cómo se incrementa la rentabilidad vía apalancamiento y como afecta el coste de financiación; las cifras reales habría que verlas parque por parque, y se basarían en estimaciones que no sabemos lo fiables que son...

    s2

  7. #3
    Anonimo
    04/04/08 00:04

    La eólica no me la conozco, pero sí la solar y te aseguro que no se sacan un 12% de rentabilidad sobre el capital de la inversión. Con suerte, si se consigue una buena financiación se saca un 12% sobre el capital propio tras haber financiado el 80% a un coste no superior al 6%.

    Si tu coste de financiación es superior te fundes tu ROE.

    Kan

  8. #2
    02/04/08 01:38

    Alvaro, a mí este modelo de negocio me recuerda también al de Cintra... pero claro, al estar en construcción es más peligroso, y uno de los problemas potenciales de Fersa es el que tú apuntas: que los parques generen menos electricidad de la prevista!! Eso sí que no se me había ocurrido, y mira que soy malpensado...

    Muy bueno el comentario y muy oportuna la advertencia; dejaremos que pase un tiempo antes de entrar en Fersa, y ya veremos si se nos escapa el pelotazo o si nos libramos de un pelotazo... en las pelotas!! ;-)

    s2

  9. #1
    Anonimo
    01/04/08 21:16

    Hola Fernando.

    La formula de negocio de Fersa no es nada nueva. De hecho, yo trabaje durante 3 anyos en Alemania en un grupo que hacia exactamente lo mismo que Fersa. No es una formula muy ingeniosa pero te puedo contar como se fue al garete la, por entonces, 2da mayor companyia de Alemania por potencia instalada.

    Parece que el que hacia el peritaje de viento (para quien no lo sepa normalmente se hacen 1/2 anyos de estudio de la velocidad del viento) era familia del CEO. Obviamente era bastante positivo al peritar y, despues de contruidos, no llegaron a la potencia explicitada en los prospectos.

    Para quien no lo sepa, estas empresas no financian ni en 20%. Buscan pequenyos inversores o fondos verdes que les compren participaciones. Los amos de la empresa.

    Ya se cuidan ellos de especificar en los prospectos que el prospecto economico del parque esta sujeto a variaciones imprevistas. Sin embargo, esto no salvo a esta companyia. A la hora de llegar a los tribunales, aunque los parques eolicos eran autonomos, el marron se lo llevo la companyia debido a esos peritajes retocados.

    Todos a la bancarrota.

    Ojo que no quiero decir que Fersa actue asi.

    Solo quiero decir que yo tengo el edge en este tipo de empresas... y un poquito de experiencia. Sin embargo no deberia aplicarse directamente a Fersa, que sirva en mi descargo

    Saludos

    Alvaro

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