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Blog INVERSIÓN, ESPECULACIÓN... y cosas mías
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LTCM, Long Term Capital Management: La historia

Recientemente está habiendo mucho run-run con algunos temas de hedge funds, derivados de crédito, problemas de liquidez, etc. Es un tema que quiero abordar, porque me parece muy interesante, pero como preludio quiero refrescar primero lo que ocurrió con el LTCM, el "Titanic" de los hedge funds...

Corría el año 1994. John Meriwether, trader de bonos y gestor estrella de Salomon Brothers, decide irse por su cuenta y montar "La liga de los hombres extraordinarios" en traders de Renta Fija (a algunos les sorprenderá que se pueda especular con bonos y renta fija, pero se puede hacer igual que con la bolsa y con la máxima agresividad). Así, junta en su equipo a un par de premios Nobel, un ex-vicepresidente de la Reserva Federal, él mismo... Y levantan un fondo, al que llaman Long Term Capital Management (LTCM), con un capital de $1,300 millones, en el que entran 80 inversores (muchos de ellos, bancos que entran para "revender" su parte entre los clientes VIP, ya que el mínimo para entrar eran $10 millones).

LTCM iba a ser un hedge fund de estilo long-short, en donde se buscarían bonos correlacionados que se hubieran separado, y se abrirían posiciones largas en uno y cortas en otro, en espera de que la reversión a la media los volviera a acercar. Dicha estrategia es (teóricamente) de poco riesgo, pero también de poco margen, por lo que LTCM la ejecutaba con un elevado apalancamiento para aumentar las ganancias: Hasta 100 a 1 llegó a ser el apalancamiento de LTCM en algunos momentos!!

Al principio, la cosa fué bastante bien: sacaron ¡un 40%! en 1995 y 1996 En 1997, la rentabilidad bajó a "sólo" el 27%, y LTCM devolvió a los inversores $2,700 millones, de los $7,000 millones que gestionaba, porque ya no encontraba oportunidades de inversión. Pero seguía siendo enorme: entre su gran tamaño y su apalancamiento, LTCM controlaba el 5% del mercado de renta fija mundial!!

Y entonces vienen los problemas:

  • En mayo y junio, unos problemas con deuda hipotecaria hacen aumentar los spreads de crédito (la diferencia entre los tipos que paga la deuda AAA y los bonos basura o de menor calidad), lo que provoca pérdidas del 16% a LTCM.
     
  • Pero lo gordo vino en Agosto: Afectada por el petróleo barato, Rusia devalúa el rublo y declara una suspensión de pagos. Y los inversores todavía tienen reciente la crisis asiática del 97, donde los problemas de algunos países produjeron una reacción en cadena, afectando a terceros países que ni tenían problemas ni nada... así que se produce una verdadera estampida de "vuelo a la calidad": Todo lo que huela a riesgo es vendido al precio que sea, para comprar activos sin riesgo (bonos USA). Y la estrategia Long-Short de LTCM apostaba por que las valoraciones entre los bonos USA y los de otros sitios volverían a converger, pero en vez de eso, se extremaban cada vez más las posiciones, produciendo enormes pérdidas en LTCM tanto por el lado Long (los bonos rusos que seguían cayendo) como por el lado Short (los bonos USA subían todavía más). Para hacernos una idea de la violencia del movimiento, la diferencia entre lo que pagan los bonos del estado y lo que pagan los bonos de empresas solventes (swap spread) nunca se había movido más de 2 ó 3 puntos en dos días... pero el 21-ago-1998, se movieron 21 puntos!! Sólo ese día, LTCM perdió $550 millones. Algo que los modelos matemáticos de riesgo de LTCM juzgaban como altamente improbable de que ocurriera en toda la vida del universo (según ellos, la posibilidad de ruina era de evento calificado como sigma 10: 1 entre 1000 millones), ocurrió en menos de cinco años!!

Los problemas se convirtieron en graves: Antes de la crisis no estaban excesivamente apalancados (en términos de lo que era LTCM, claro): $4,700M bajo gestión, $125,000M de deuda, dan un apalancamiento 25x (una burrada, pero en ocasiones habían llegado a 100x). Sin embargo, las fuertes pérdidas redujeron el capital e hicieron subir el apalancamiento hasta niveles muy preocupantes... y no podían reducir posiciones fácilmente, porque en las primeras pérdidas LTCM optó por reducir riesgo cerrando las posiciones más líquidas, juzgando que tenían menos potencial, y su cartera actual tenía muy poca liquidez. Y en el mes de Agosto, y en plena crisis, no habían compradores para un paquete tan grande como el que LTCM necesitaría soltar!! Hubieran tumbado los precios con las primeras ventas, y aun así no hubieran conseguido suficiente contrapartida, así que deshacer posiciones no era una opción.

¿Qué quedaba pues? ¡Aumentar el capital bajo gestión! ¿No hemos devuelto $2,700M porque no habían oportunidades? ¡Pues ahora sí las hay!! LTCM todavía confiaba en que sus posiciones eran ganadoras a medio plazo, y pidió al mercado $1,500M para poder aguantarlas. Pero para pedir dinero al mercado, tuvo que publicar su valor liquidativo, y afloraron sus enormes pérdidas. Y entonces, a los que antes se daban tortas para entrar en LTCM les entró el miedo, y no pusieron un duro... al contrario, empezaron a pensar cómo cubrirse en caso de que LTCM reventara, pues esos $125,000M prestados pondrían a los bancos prestatarios en problemas!! Incluso hubieron algunos hedge funds que maniobraron para agravar los problemas de LTCM, con la idea de obligarles a vender a precio de saldo... para comprar ellos a precio de ganga!! Algo muy similar a lo vivido en Metrovacesa o Sacyr, donde se masacró a los cortos aprovechando la falta de liquidez de las acciones.

La situación de LTCM ya era insostenible en Septiembre, con $1,000M bajo gestión y $100,000M de deuda, apalancados 100x. Y ahí fué cuando se montó una operación de rescate, de la mano de la FED, inyectando a LTCM $3,600M entre 14 bancos, a cambio del 90% del fondo. O dicho de otra forma, se valoró "lo que quedaba" de LTCM en $400M, pues aunque valía algo más, se perdería todo irremisiblemente si tenían que liquidar sus ilíquidas posiciones. Y de esta forma, se evitó poner en peligro todo el sistema financiero, pues las cantidades adeudadas a los bancos eran importantísimas y hubieran hecho mucho daño en caso de impago...

Una historia muy interesante... como espero que también lo sean las conclusiones que saquemos!!

s2

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  1. #1

    Anonimo

    Artículo muy interesante ;)

    Cundo leo cosas así, me doy cuenta de mi ignorancia y cuantas cosas me quedan por aprender.

    Yo tb espero las conclusiones de los que saben.

    Muchas gracias por el aporte

  2. #2

    Anonimo

    ¿La conclusión es que aquella vez tuvimos suerte que que no todo se fue al garete por esa intervención, pero que en cualquier momento se puede ir todo a la mierda por movimientos especulativos de este calibre?

  3. #3

    Anonimo

    Cuando el gobierno habló de meter las pensiones a bolsa pero en cosas muy seguras, me acordé precisamente de este caso, que también decian que era muy seguro, que le den la pasta a Arenillas y se van a enterar de lo que es un desfalco

    H

  4. #4

    Anonimo

    Este blog es un lujazo.
    Esta historia es un caso claro de lo que cuenta Nassim Talib en sus libros (Fooled by randomness es muy famoso y me sorprendería que no lo hubieras leído). Él es demasiado agresivo indicando que gran parte de los gurús de la bolsa basan sus posiciones en suponer que no van a pasar cosas muy raras (como los cracks). Así es muy fácil ganar dinero durante bastante tiempo, pero el día que se produce ese crack todas las ganancias se pierden en un momento.

    Según el autor la historia está llena de ejemplos sobre esto, este tal vez sea el más famoso y Astroc un caso hispánico muy reciente. Con Astroc se ganaba pasta un año seguido, y en una semana se perdió todo ese dinero y un poco más.

  5. #5

    Fernan2

    Anónimo, me alegro que te guste. La segunda parte, en breve...

    Agustín, frío frío... no veo fácil que se vaya todo a la mierda, porque el sistema ahora está bastante bien cubierto (fíjate como los bancos han salido de las inmobiliarias para evitar sobreexposición); y en todo caso, los gobiernos son ahora más intervencionistas que nunca.

    H, al Arenillas ni me lo nombres, que me pongo de mal toque... el dinero de las pensiones, vale que esté en bolsa, pero no en manos de esta gentuza.

    Marmolillo, no me lo he leído, no... Y es cierto que mucha gente peca de no tener en cuenta escenarios poco probables, pero como dice Rebuzner, también se da lo contrario: hay gente que le da demasiada importancia a los escenarios poco probables, como los cracks.

    Y respecto a Astroc, yo hablaría más de vuelta a la normalidad que de crack...

    s2

  6. #6

    Echevarri

    Yo siempre he oido a los que saben que especular con renta fija es tan o más dificl y arriesgado que hacerlo con renta variable.
    Para muestra un botón.
    Gracias por la exposición Fernan

  7. #7

    TheRebuzner

    Para mí la moraleja está clara: el que juega con fuego se quema. me da igual que te apalanques con renta fija o que tradees con chicharros. Al final, los que juegan con fuego siempre se queman.

    Qué historia más buena, fernando!

  8. #8

    Anonimo

    Pues los de Bestinver parace que tambien se van a apalancar con su Hedge. Acabaran como los de LTCM? jaja

    Fernan, una cuestion. Cuales son los tickers para seguir los precios del crudo y del gas?. Veo por ahi varios, pero no estoy seguro cual es el feten.

  9. #9

    Anonimo

    Existe un documental sobre LTCM titulado "La formula del dinero" que se emitio en Canal Plus hace ya bastantes años.
    Hablaba del desarrollo de la formula Black-Scholes y la historia de LTCM.

    A mi me gusto bastante aunque es mas historico y no desarrolla la matematica de la formula.

    El libro de Taleb esta muy bien, en la misma linea (aunque con un enfoque fractal) esta el libro de Benoit Mandelbrot "Fractales y finanzas".

  10. #10

    Fernan2

    Echevarri, yo también lo he oído, y debe ser así... pero también he oído a gente que se sorprendía de que un fondo de renta fija pudiera bajar, de ahí mi comentario.

    Rebuz, eso sí... pero dará para bastante más que eso!!

    Semsons, los de Bestinver van a apalancarse ligeramente... no es lo mismo 2x que 25x!! Aunque eso no quita que el riesgo es mucho mayor que sin apalancamiento, claro.

    Moisés, el tema es muy interesante, y desde luego ya hay muchos que lo han tratado... pero aún hay quien no lo conoce, y aspectos sobre los que reflexionar!!

    s2

  11. #11

    Anonimo

    BBC - The Midas Formula

    El documental muy interesante de la BBC que trata el tema.

    Saludos,
    Vicente.

  12. #12

    Anonimo

    Fernando,
    la misma cuestion de nuevo. Con que ticker se correlacionan mas las empreas de petroleo y gas?. Esta por ahi el USO, y alguno mas, pero ignoro si es el que debo mirar.

    Salu2.

  13. #13

    Anonimo

    El libro de Mandelbrot (y si alguien tiene curiosidad le recomiendo los artículos originales) explican perfectamente, con lógica irrefutable, porque apuestas como las de LTCM fallan, o porqué ocurren eventos "imposibles" como el crash de 1987. Lo curioso es que algo que es evidente para cualquiera que trabaje en alguna de las ciencias duras, solo con echarle un vistazo a un par de distribuciones, sigue siendo el dogma sagrado en economía,todavía se siguen utilizando gausianas (como mucho dejan que varíe la rms con el tiempo) por todas partes para modelar precios, riesgos y decidir inversiones. No me extraña que los de Reinassance Technologies se hayan hecho de oro, o que cada vez tengan que contratar más físicos en Wall Street.

    The Omega Man

  14. #14

    Anonimo

    Creo haber leído en alguna parte que Intermoney (Arenillas) va a ser el gestor al que se le va a encomendar la inversión en bolsa de los fondos de la S.S. y quiejn por lo tanto se va a llevar las comisiones, alguien sabe algo de esto?

  15. #15

    Fernan2

    Vicente, lo de la BBC no me ha entusiasmado... en la Noticioteca tengo artículos mejores (para mí, claro).

    Semsons, es muy fácil. En Yahoo! USA, ve a la sección "Components" de la ficha de una empresa que te interese (por ejemplo, la de VLO), y verás de qué índices y de qué ETFs forma parte.

    Omega, yo tengo muchísima curiosidad, a ver esos enlaces!!!

    Arbitragista, espero que no... de momento, son temores (justificados) que muchos tenemos, pero no se ha decidido nada aún que yo sepa. Y si estoy equivocado, a ver si alguien pone los enlaces... y haremos una manifestación en la puerta de Intermoney!!

    s2

  16. #16

    Anonimo

    Aquí teneis un artículo de wikipedia sobre ese nido de matemáticos, físicos y otros animales que se llama Reinassance techonologies . Un 37% anual de promedio llevan los tíos desde 1989.

    The Omega Man

  17. #17

    Anonimo

    El Long Term Capital Management ha sido un caso del que realmente se puede aprender mucho, pero si hoy se dieran las circunstancias, podría haber un caso peor que el LTCM con todo el tema de los derivados de crédito, y no sé si podrían salvarlo como el LTCM.

  18. #18

    Comstar

    En 2006 el mercado de derivados era 10 veces del tamaño del PIB mundial. Si hubiese una crisis de derivados, todo el planeta no podría pagarlo.

  19. #19

    Deimos

    Mi avatar lo tengo para que nunca se me olvide esta historia. Gracias por compartirla.

Autor del blog
  • Fernan2

    Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; director técnico de Rankia

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