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Ecos solares. Apuntes de energía y economía.

Técnicas Reunidas: varias luces de color naranja y una roja en el horizonte

Hace un año publiqué unas breves notas sobre Técnicas Reunidas. Al no tratarse de una empresa sobre la que considere que tenga cierto control sobre lo que ocurre con su negocio y tampoco ver las cuentas claras, me decidí por no comprar acciones a pesar de su caída.

Me faltan datos para no asegurar que encontraré Técnicas Reunidas más barata en un futuro. Y al contrario que azValor, una muy buena gestora de fondos de inversión, ni estoy dispuesto, como inversor particular, a esperar cinco años para ver el fruto de mi inversión ni me gustaría verla más barata para comprar más. Es un rasgo que se llama paciencia y uno de los muchos fallos que me impiden llegar a ser un inversor en valor modelo... cuando se trata de gestionar mi propio capital.

En resumen, me declaré incapaz de poder establecer un diagnóstico sobre el futuro de la empresa o de la cotización y, por tanto, preferí mantenerme al margen esperando mejores precios.

 

Hoy Técnicas Reunidas ha publicado los resultados de los nueve primeros meses del año 2018. Tras haber leído el informe, y abundando en mi ignorancia y escaso conocimiento de lo que ocurre entre bambalinas en lo referente a la actividad de la empresa, me entra un cierto sentimiento de desasosiego porque veo demasiadas luces naranjas y puede que una roja en el horizonte. Y creo que no soy el único que lo ve así a tenor de los precios que está perforando la acción a lo largo de la mañana. El valor ya está un 20% más barato que el día que publiqué mi análisis (vamos a admitir pretenciosamente llamarlo así, análisis) del año pasado y mi olfato me dice que lo veremos, probablemente, aún más barato.

Sí, lo admito, me muevo en este caso por olfato, por intuición. Se trata de un criterio muy engañoso si las razones que lo conforman no se sostienen con criterios racionales, hechos y evidencias. Así que trataré de plasmar la realidad de lo que veo para que ustedes puedan tomar partido sobre si mi intuición está "paranoica" o, por el contrario, hay una cierta base sobre la que se fundamenta.

Refinería. Fuente imagen: wikipedia  https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Anacortes_Refinery_31904.JPG

Una refinería como las que podría ejecutar Técnicas Reunidas

 

Teóricamente el problema de Técnicas Reunidas es un cierto retraso en alguno de sus encargos. Junto con algún sobrecoste puntual, la depreciación de la lira turca y dos o tres "detallitos" más, se explica que su margen EBIT, tradicionalmente mantenido en un raquítico pero aceptable 4% para una empresa con caja neta, esté ahora en el 1%. Según reza el informe:

El beneficio de explotación (EBIT) de la compañía fue de 31,2 millones de euros, con un margen operativo del 1,0%. Los márgenes operativos de la compañía se vieron afectados por factores no recurrentes, tal y como se manifestó en las presentaciones de resultados anteriores: No se iniciaron proyectos en las áreas de petróleo y gas en 2017 y el lanzamiento de proyectos en 2018 fue más lento de lo esperado. Prosiguen las dificultades para recuperar los sobrecostes incurridos en las últimas fases de algunos proyectos específicos. El beneficio neto de la compañía se vio afectado por la contabilización de diferencias de cambio, que representaron un gasto de 19 millones de euros, ligadas principalmente a la fuerte depreciación de la lira turca en el trimestre.

 

Bien, hasta ahí nada digamos "preocupante" si uno confiara en el buen hacer de los gestores familiares de la empresa, la familia Lladó. Sin embargo, la estimación para finales de este año 2018 era la siguiente:

En noviembre de 2017, la compañía anunció el siguiente rango, como guía para las ventas y el margen EBIT de 2018:

  • Ventas: 4.300-4.600 millones de euros
  • Margen EBIT: 1,5%-2,5%
  •  Compromiso con la política de remuneración al accionista

 

Estamos en el margen EBIT del 1% y sin embargo creen, se reafirman a lo largo del informe en ello, que llegarán al 1,5% para finales de año. Es posible, pero no encuentro razón alguna a lo largo del informe para que sea así. De hecho, y esta es otra luz naranja, veo muchas posibilidades de que el raquítico beneficio de 5,9M€ (0,2% margen, recuerden que la empresa factura casi 3.300 millones en estos nueves meses) se transforme en una pérdida contable a finales de año. No es algo que deba tampoco preocuparnos especialmente, pues igual que una empresa da pocos beneficios puede pasar a dar pocas pérdidas y volver de nuevo a beneficios, hablamos de un margen del 0,4% arriba o abajo... pero considero que lo exiguo de los márgenes ya dura demasiado y pone a la empresa en una posición de vulnerabilidad demasiado arriesgada ante cualquier eventualidad no prevista, como otro nuevo retraso en cobros, un proyecto que sale "rana" o una nueva depreciación de otra moneda extranjera en la que trabajen.

Otra luz naranja proviene de su caja neta, pues sigue decreciendo. Ha pasado de 217,8 a 189,9 M€. No es una gran diferencia, PERO, aquí viene esa luz naranja, si sumamos el capital circulante la foto ya no queda tan bonita. Tampoco la empresa lo esconde, vean:

 

 

Si a la tesorería neta se le suma el importantísimo, para una empresa de ingeniería como esta, capital circulante, el deterioro de los "flujos de caja" es ya evidente pues se ha reducido a la mitad, de casi 300 M€ a poco más de la mitad, 155,9M€. A favor de los gestores he de decir que no pasan de puntillas sobre este asunto:

El crecimiento de la exposición a grandes clientes en Oriente Medio y las necesidades de capital circulante que normalmente se producen en las últimas fases de ejecución de proyectos, impactan la posición de caja neta de la compañía.

 

Observen también que la deuda financiera ha aumentado de 417 a 552 M€, un 32% más. Desde luego, tener deuda creciente no es algo a lo que nos haya acostumbrado Técnicas Reunidas. (¿Cuántas luces naranja van ya?) La empresa no está apalancada en el sentido tradicional del término (endeudada, aunque cada vez más), sin embargo su apalancamiento operativo se pone de manifiesto en la extrema debilidad de los márgenes y ese capital circulante negativo que no me gusta nada.

En fin, a lo largo del informe encontrarán múltiples detallitos adicionales que, tomados en conjunto, nos harán enarcar las cejas, como que la cartera de pedidos se sigue manteniendo en la línea, pero los márgenes no.

Sin embargo les aporto la última lucecita naranja... y esta me da que se puede convertir en roja un poco más adelante. ¿Recuerdan, lo puse un poco más arriba, que el año pasado la empresa se comprometía a mantener la política de remuneración del accionista? Eso supondría desembolsar en concepto de dividendos al menos la misma cantidad que se aprobó en la última Junta General de Accionistas, 50 millones de euros. Sin embargo, el beneficio acumulado en estos nueve primeros meses es de sólo 5,9 M€. ¿Cogerán carrerilla para ganar una cantidad comparable durante este último trimestre de forma que el beneficio sea, al menos, comparable a lo que se concedió en dividendos en el ejercicio pasado? Les dejo un extracto del informe para que juzguen ustedes mismos:

 

 

Durante los nueve primeros meses del pasado ejercicio 2017 se obtuvieron 56M€, por lo que fue sencillo cerrar el año con 64M€ de beneficio contable declarado. Y claro, no hubo problema en tomar 50 millones de entre esa cantidad mayor para retribuir al accionista, un pay-out muy alto, pero aceptable.

Pero durante los los nueve primeros meses de este ejercicio 2018 se han obtenido, en cambio, sólo 5,9M€. ¿Se cerrará el año con al menos 25 M€ de beneficio, lo cual no estaría pero nada mal? Recuerden que ya he dicho que no me extrañaría que arrojaran pequeñas pérdidas para final de año. Y si logran esa cifra para este ejercicio, que ya es bastante buena para como pinta el informe de los nueve primeros meses, ¿mantendrán los 50M€ de dividendo?

Yo lo veo complicado, y aquí se abre un árbol de opciones para la próxima Junta General de Accionistas del año que viene, 2019:

  • Que reduzcan el dividendo de nuevo. Ya lo hicieron en 2017 y es eso probablemente lo que descuenta el mercado con la acción cayendo. Esta sería tan sólo una luz naranja.
  • Que adopten una política prudente y reduzcan MUCHO el dividendo, hasta el punto incluso de cancelarlo. Eliminar el dividendo durante un ejercicio sería muy sano para la empresa, pero una decisión muy mal entendida entre los accionistas (entre ellos muchos de la familia Lladó, que imagino depende de esas rentas). La cotización se hundiría. Sin embargo para mí significaría una luz naranja menos y un voto de confianza en el futuro de la empresa.
  • Que mantengan el dividendo tal cual como el año pasado. Si ocurriera esto se trataría de una luz roja como una catedral, visible en el horizonte desde cualquier sitio. Es posible que para un insider sea algo lógico y natural mantener un dividendo tan alto si tiene información fidedigna de lo que ocurre entre bambalinas. Pero recuerden, ustedes y yo no la tenemos y debemos atenernos a ello o bien contratar un fondo value que tenga la acción en cartera y crea conocerla muy bien.

 

Si juntan ustedes todas estas piezas, se observa una clara incapacidad para transformar los ingresos en beneficios aceptables. En empresas sólidas o capaces de salir adelante estas situaciones generan oportunidades si no se prolongan el tiempo. El problema de Técnicas Reunidas es que el tiempo pasa... y la situación no mejora. Ni siquiera se estabiliza, sino que empeora. ¿Cuánto tiempo más habremos de esperar para que se produzca una cambio, no ya de la situación, sino de las meras expectativas? Y todo ello con un barril estabilizado en los 60$ que no da muchas alegrías a la hora de invertir en proyectos de energía fósil y petroquímicas, el nicho de la empresa... ni a sus clientes, países productores de petróleo y gas con una capacidad financiera mermada para, por fin, abonar las facturas que se acumulan en el cajón o atreverse a reanudar proyectos retrasados o directamente cancelados.

Lo siento, pero un año después de mantenerme al margen sigo sin verlo claro. De hecho, lo veo aún peor. De nuevo debo poner de relieve mi incapacidad para decirles algo más sobre el futuro de este valor, de su cotización o de su retribución futura al accionista. Sólo puedo asegurar que, con la limitada información que tengo a mano, sigo sin atreverme a ser accionista a largo plazo de Técnicas Reunidas. Espero que los que tengan más información y talento puedan verlo más claro, o quizás sólo hará falta esperar a la conferencia de hoy a las 16:00 accesible desde la Web de la empresa.

Sean prudentes.

 

PD 1 El señor roadtofreedom explica como funciona la empresa y sus cuentas mucho mejor que yo.

PD 2. La terminología de luces naranjas y rojas la he tomado prestada de un conocido gestor español que siempre estaba entre osos y toros pero en realidad piensa que es un poco burro. Fue el mismo que advirtió, hace ya  tiempo, de que Aryzta tenía muchas luces naranjas, muchas, en el horizonte financiero y que por tanto se mantenía al margen. Hoy Aryzta es una triste historia de destrucción de valor y yo un simple aprendiz de ese gestor.

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

  1. #1

    Salva Marqués

    Buen post! Veremos cómo evoluciona la empresa y de cara al año que viene de qué color se encienden las luces...

  2. #3

    Rosel

    solrac estupendo articulo y lo comparto , ademas la competencia de empresas asiaticas es muy fuerte en comparacion hace años y preven subir margenes segun cuentan ellos para no a
    sustar a
    los accionistas, muchas dudas con lo cual mejor no arriesgar , lo curioso que es una empresa que enamora a los value.que el dividendo lo vayan a quitar yo le tengo claro , solo hay que ve los numeros.

  3. #4

    Solrac

    Aquí podéis leer la transcripción de la conferencia de resultados de ayer.
    https://seekingalpha.com/article/4221885-tecnicas-reunidas-sa-tnisf-q3-2018-results-earnings-call-transcript?part=single

    A mí no me ha gustado y no sé muy bien decir por qué. No se trata de lo que dice, sino de lo que evita decir. Los analistas le preguntan continuamente sobre la debilidad del margen y las respuestas me parecen comprensibles y las razones dadas muy lógicas, pero al fin y al cabo se trata de evasivas. Creo que hay algo que no están contando y deberían contar.

    En fin, espero que sean fantasmas en mi cabeza. Pero aún admitiendo eso, me quedo en "wait and see".

  4. #5

    theveritas

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Cuando la gente no responde a las preguntas tal y como son formuladas, es preocupante.
    A mí me da mala espina

  5. #7

    Arturoandalo

    Excelente análisis Solrac. Gracias.

    Me quedo con "el deterioro de los "flujos de caja" se ha reducido a la mitad, de casi 300 M€ a poco más de la mitad, 155,9M€". El pez por la boca muere como las empresas por la caja...
    Mirar la caja hace dos años, y hace tres o cuatro años. Se ve más claramente el deterioro en la caja de esta empresa. Hace unos años solía tener 600 o 700 M€ en caja......¿qué ha pasado?

    Mirar tambien la deuda financiera y cómo han evolucionado las mismas en los últimos cinco o seis años....

    La tendencia es preocupante.

    ¿Cómo se mantiene un negocio de contratos llave en mano de miles de millones de euros, en un ambiente de competencia extrema donde el Cliente lleva las de ganar, con una caja menguante y una deuda financiera cada vez más gorda? No solo hay que mantener plantilla cada mes en España y en cada país en el que trabajes, hay que pagar suministradores y contratistas... y si no pagas (ver deuda en corto) los proyectos se retrasan. Y si los proyectos se retrasan, los costes aumentan, las penalidades aumentan, etc,etc,... Y si estamos en este escenario, cómo hace la empresa para colocar buenos activos nuevos, es decir vender con buenos márgenes. En general, cuando vas mal vendes peor para coger volumen, y después.... En fin, lo de la pescadilla.

    Además, es curioso también que Técnicas Reunidas es siempre inocente. En cada ejercicio el responsable del resultado es un agente externo: o el retraso cambiario, o la devaluación de la moneda, o el precio del petroleo, o el retraso en la firma de proyectos adjudicado... Las buenas perspectivas también son siempre función de agentes externos: que si el mercado hará esto o lo otro, que el precio del petroleo se recuperará,.... ¿cuándo toca hablar de la operación de la empresa y de que hace la empresa para ganar competitividad y volver a márgenes aceptables?

    Habrá que esperar y ver, pero por suerte hablamos de colores narajas y rojos, por que si habláramos de aromas....

    En fin, que lo del wait and see no es broma con esta perspectiva.

  6. #8

    Solrac

    en respuesta a Arturoandalo
    Ver mensaje de Arturoandalo

    Gracias Arturo.

    "Además, es curioso también que Técnicas Reunidas es siempre inocente. En cada ejercicio el responsable del resultado es un agente externo: o el retraso cambiario, o la devaluación de la moneda, o el precio del petroleo, o el retraso en la firma de proyectos adjudicado... Las buenas perspectivas también son siempre función de agentes externos: que si el mercado hará esto o lo otro, que el precio del petroleo se recuperará,.... ¿cuándo toca hablar de la operación de la empresa y de que hace la empresa para ganar competitividad y volver a márgenes aceptables?"

    Pues sí, no puedo estar más de acuerdo. Me acabo de dar cuenta ahora tras leerte, pero la ausencia total de autocrítica me llevaba rondando por la conformación de la intuición desde el principio. Habría aceptado incluso un "lo hemos hecho bien... pero lo podríamos hacer aún mejor", algo así. Pero ni eso. Cuando no haces más que arrojar balones fuera no es para nada buena señal.

    Saludos.

  7. #9

    José Manuel Durbá

    TRE tiene una luz roja y el resto de las luces naranja son consecuencia de la luz roja, pero es un rojo intenso, color sangre que la puede llevar a la quiebra. En esa misma situación, por otros motivos, estuvieron OHL y Duro Felguera, cuando cotizaban a 15 y a 5 y ahora ya ves como están. Aguantaron años pero al final esto sale.

    TRE se da la producción por el grado de avance y los ingresos los informa según la producción que ellos mismso dicen que han ejecutado.
    Entre los ingresos que da, se incluye una parte contratada con la propiedad y otra que no está contratada (son los modificados) y en los costes, se incluyen los de toda la producción.
    Mientras TRE va pagando todos los costes, una parte de los ingresos no puede facturarlos porque no están contratados de momento y en consecuencia no puede cobrarlos. Esa parte asciende a 2.000M€ ahora mismo.

    Si paga y no cobra, los flujos son negativos. Si no cobra, para pagar tiene que ir aumentando deuda. Si va mal de dinero, no puede pagar dividendos. Si paga dividendos para que no se le note que va mal de dinero, tiene que aumentar todavía más la deuda.

    Ese problema lo tienen todas las empresas que facturan por el grado de avance, pero la mayoría (casi todas) controlan estos saldos y los van contratando, facturando y cobrando, pero TRE tiene un problema desde hace unos años y es que la propiedad no le reconoce esta producción no contratada y no se la quiere contratar, ni pagar. Ellos dicen que las propiedades no le reconocen “algunos sobrecostes”, pero es esto y son 2.000M€.

    La única forma que tiene de cobrar es ir a juicio porque las negociaciones ya están rotas según reconocen ellos mismos y los juicios con todas estas propiedades serán largos y al final probablemente no le reconocerán todo (si es que le reconocen algo). La parte que no le reconozcan, irá directamente a perdidas y no la cobrará nunca y esa parte que nunca cobrará pueden ser alguna cantidad entre 0 y 2.000M€.

    Para el patriminio que tiene, 2.000M€ de perdidas la llevarían a la quiebra, de hecho en estos momentos, en realidad está quebrada, aunque sobrevive a base de endeudarse y puede hacerlo durante algunos años, de la misma forma que OHL y Duro Felguera aguantaron años con el problema a cuestas.

    Saludos

    Edito. Los bajos márgenes son normales en estas empresas, pero en este caso se agravan porque parece evidente que no quieren aumentar más estos saldos de modificados (se ve que piensan que con 2.000Me ya tienen bastante problema) y por lo tanto los ingresos que dan están muy ajustados y son muy conservadores.

  8. #10

    José Manuel Durbá

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Esta mañana he hecho un comentario y he comparado TRE con OHL, diciendo que el problema de TRE está en la forma en que han dado la produción. Los resultados de OHL de este trimestre todos los conocemos, así como las consecuencias que ha tenido en la cortización. esta tarde estaba echandole un vistazo a la información de OHL y dice esto: (copio y pego)

    "la compañía (OHL) ha revisado los proyectos de la cartera de Construcción e Industrial, eliminando todos aquellos expedientes y reclamaciones que no tengan una alta probabilidad de realización. La compañía adquiere de esta manera un enfoque más consistente y restrictivo en cuanto a los criterios de reconocimiento de ingresos ....
    En todos aquellos proyectos que arrojan una previsión final de resultado negativo, por aplicación del criterio de grado de avance, se han registrado la totalidad de las pérdidas en este trimestre de forma anticipada por lo que estas obras no afectarán desde septiembre 2018 negativamente al margen bruto del grupo."

    Este es el problema de TRE y esto es lo que se van a ver obligados a hacer en TRE. Esa es la luz rojísima que tiene y deben de solucionarlo cuanto antes, de la misma forma que lo han solucionado en OHL.
    La cotización se irá al infierno, pero es done debería estar ahora.

    Saludos y disculpa por utilizar tu blog.

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  • Solrac

    Apuntes de energía y economía con el afán de ayudar a democratizar el mundo de la energía. Especulación con derivados del VIX, opciones. Transición energética en marcha... @Solrac_Solar

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