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Ecos solares. Apuntes de energía y economía.

Apuntes sobre Técnicas Reunidas y Revolution Bars Group

Técnicas Reunidas

Técnicas Reunidas es una empresa de ingeniería especializada en construcción de plantas industriales, especialmente de los sectores energético y petroquímico. Construye sobre todo refinerías de petróleo crudo, instalaciones de gas y complejos petroquímicos. Es, sin duda, una muy buena empresa en el apartado técnico y dicen que prudente en lo financiero. Ha sabido sortear durante muchos años los vaivenes de los precios del crudo, la variable que más afecta a su negocio ( a mayor precio del crudo más encargos de industrias relacionadas) y se ha labrado una fama de empresa seria, consistente y de calidad.

La acción lleva años capeando las diversas crisis de mercado con un rango de cotización estable entre los 20 y los 45 euros y manteniendo contra viento y marea un dividendo creciente.

 

Vista la cotización, y si confiáramos exclusivamente en el management, con la familia Lladó a la cabeza y en el más puro análisis técnico, parece claro que ahora es uno de esos momentos en que hay que comprar acciones de Técnicas Reunidas, pues "ya recuperará". La historia nos dice que este valor "siempre" recupera, haya profit warnings de por medio o no, y que merece la pena adquirir saldos en las rebajas. Como siempre suele pasar, los fondos value más representativos, con azValor y Cobas a la cabeza, se están lanzando a comprar acciones a manos llenas tras la última gran caída de la semana pasada (o eso dicen) mientras una legión de escépticos critica dichos movimientos diciendo que esta vez es diferente.

Pero si la dirección de la empresa no prevé una recuperación de márgenes en su informe trimestral, ¿por qué están comprando todos?

No deseo que se malinterprete, respeto profundamente el criterio de azValor y Cobas cuando se hinchan a comprar acciones de Técnicas a manos llenas tras su profit warning. También me parece muy buena idea comprar buenos negocios cíclicos en horas bajas, ya recuperarán. Así mismo, creo que es una empresa que ha demostrado su seriedad y capacidad técnica. Pero veo en el gráfico que los tres anteriores momentos en que la cotización se hundió, para posteriormente recuperarse, se debieron a la coyuntura, luego era buena idea comprar.

Dichas crisis han ocurrido últimamente, se ve perfectamente en el gráfico anterior en:

  • 2008-2009 a raíz de la caída del precio del crudo, luego cabía esperar menos proyectos para Técnicas en general, y también por el desplome de la bolsa mundial.
  • 2011 por la crisis de deuda soberana en Europa que condujo a la caída general de empresas cotizadas europeas, les afectara la situación o no.
  • Principios de 2016 debido al desplome del precio del crudo desde cerca de los 115 dólares hasta los 28 (WTI).
  • Ahora mismo, finales de 2017, por causas que aún no están muy claras, pero no se trata de ninguna de las anteriores ni existe una razón coyuntural que lo explique.

Existen otros factores que me hacen enarcar las cejas, como que la caja neta está muy reducida, o que la facturación debería doblarse para conseguir el margen de beneficio esperable para justificar los 40 euros. Pero a lo que no paro de darle vueltas es, ¿por qué se habla de una vuelta a márgenes del 4% si el propio Sr Lladó no lo ha dicho en el último informe trimestral y sólo deja claro que para 2018 espera unas guías del 1,5%-2,5%?

 

 

La clave me la dio el forero Nowitzki71 en su perfil de twitter, @CescRoadToValue

 

 

Ajá, en el turno de preguntas, ver la transcripción de la presentación del informe a los inversores con sus preguntas y respuestas, el Sr Lladó promete que en 2019 Técnicas Reunidas volverá a ver los márgenes acostumbrados.

Me resulta muy curioso no ver esta afirmación tan rotunda y tan positiva por escrito en el informe, y así se lo hice saber a Cesc. "Las palabras se las lleva el viento". De hecho, en el último profit warning de 2016 sí que reflejaron por escrito que esperaban los márgenes acostumbrados.

 

Profit Warning de Técnicas Reunidas (AVANCE DE RESULTADOS AÑO 2015), 16 de febrero de 2016.

Estimaciones para el año 2016

Técnicas Reunidas quiere reafirmar a sus inversores que su cartera actual, que incluye otros proyectos en Canadá, se está ejecutando de manera satisfactoria. El alto nivel de adjudicaciones recientes, el continuo volumen de ofertas a las que se presenta la compañía, unido a su capacidad de ejecución, garantizan un crecimiento rentable. Así, las estimaciones actuales de los principales indicadores financieros para 2016 son las siguientes:

  • Ventas dentro de un rango de entre €4.300 M y € 4.600M, superior a la cifra record de 2015.
  • Margen EBIT en torno a 4%.
  • Continuidad en la distribución de dividendos.

 

No puedo entrar en Técnicas Reunidas aprovechando estos precios porque me falta información. Información que a lo mejor sí tienen los fondos value que están comprando, pero yo no. Información que puede tener la dirección de la empresa. No es la primera vez que, con respecto a Técnicas Reunidas, creo que debemos esperar un poco más. Sin ir más lejos, el pasado día 18 de agosto, con el valor cotizando por encima de 28, un 15% superior al valor actual, tampoco lo veía nada claro.

A mí también me tienta TRE a estos precios de 28€. Pero si compro será sólo una pequeña parte de lo que metería en la empresa. Es probable que veamos precios más bajos. En particular, los 25 me parecen muy posibles y en tiempo breve, pocas semanas o meses.

Cuiando azValor compró cotizaba a unos 23 y había lanzado un profit warning. Sin embargo, tenía un 40% de caja neta sobre capitalización, cotizaba a PER 6 normalizado y poseía una cartera de pedidos histórica.

Hoy, en cambio, la empresa cotiza a 28, un precio un 22% superior al chollo que encontraron los de Álvaro Guzmán, su caja neta no supone ni la sexta parte de su capitalización (16%), el PER normalizado al que cotiza es de dos cifras y su cartera de pedidos es buena, pero ha descendido. La razón de su reducción de caja se encuentra en que han tenido que incurrir en un préstamo o línea de crédito, creo que para solventar el retraso de pago de unos contratos en Oriente Medio. Puede ser algo coyuntural, seguramente lo será, pero esa es la situación a día de hoy.

Se ha instalado el debate de quien tiene la razón, si los inversores bajistas que están cortos en el valor esperando caídas a corto plazo (y a los cuales yo respeto como parte necesaria de la bolsa) o si la llevan los inversores que están comprando ahora confiando en que en el largo plazo Técnicas Reunidas cotizará a un precio mejor y mantendrá su dividendo. Yo creo que ambos tienen razón, porque espero mejores precios.

Hilo del foro de bolsa de Rankia ¿Es el momento de entrar en Técnicas Reunidas (TRE)?

Acerté en agosto en que había que esperar mejores precios... por pura chiripa. La razón es muy sencilla: no lo veía nada claro entonces. Tres meses después sigo sin verlo y por eso prefiero esperar a potenciales mejores precios. No es que no confíe en sl Sr Lladó, ni mucho menos. En quien no confío es en un mercado que quizás se tome muy mal una posible bajada del 0,5% del margen neto publicado en el siguiente informe y podría dejar los precios de la acción tirados. Si me equivoco, la acción recuperará sin mí a bordo, pero no sufriré minusvalías. No obstante, la historia de la cotización de la empresa nos dice que el valor se toma muchos meses en recuperar niveles de precios óptimos, por lo que si estoy equivocado espero verlo con la publicación del próximo informe, el anual de 2017 a publicar a principios del siguiente año.

 

Para saber como piensa azValor respecto a esta empresa sólo hayq que ver lo que comentaban de ella en sus informes trimestrales. Veamos que decían tras la última gran bajada de 2016, también a causa de un profit warning:

Tras el profit warning realizado por la compañía a mediados de Febrero, incrementamos sustancialmente la posición, a un precio que valora los beneficios recurrentes estimados por nosotros en menos de 7x. Ese nivel de precio, la fortaleza del balance, y unos gestores-dueños que admiramos especialmente, nos dan la comodidad necesaria para acompañarles en este tramo más duro del viaje.

Carta de azValor del primer timestre 2016. 2 de Mayo de 2016.

 

No daban más detalles al respecto y tampoco hacen mucha falta, hay dos cosas muy claras al respecto:

  1. Confiamos en la empresa y sus gestores
  2. La empresa cotiza barata para sus beneficios recurrentes.

Los beneficios recurrentes de Técnicas Reunidas no son los que se darán en 2017, sino que azValor y la propia empresa los espera mayores. Esa es la clave y así lo explicaron desde azValor cuando cerraron la posición meses después obteniendo una plusvalía del 65%, impresionante.

 

Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

  • ¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.
  • ¿Por qué nos gusta quién la gestiona? La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos. Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones. En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo.
  • ¿Por qué pudimos comprar barato? A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos. Hoy Técnicas Reunidas cotiza a unos 37€ por acción; es un buen ejemplo en nuestra opinión de cómo una empresa sólida, con caja neta, y gestionada por sus dueños, se puede adquirir en bolsa a un precio muy bajo. La clave como siempre decimos no es ser un genio, sino estar dispuestos a esperar entre 3 y 5 años antes de ver beneficios. EL mercado tardó mucho menos, sólo 11 meses, en reconocer el valor de TR, aunque para nosotros no es lo relevante: si hubiera tardado 3 años, en vez de una TIR del 72%, habríamos logrado un satisfactorio 18% anual.

Carta del cuarto timestre 2016. 27 de Febrero de 2017.

 

El razonamiento es impecable. La cuestión es por qué azValor compra ahora Técnicas si los beneficios normalizados no arrojan ese ratio esta vez, la caja neta no supone un 40% de la capitalización como entonces, sino sólo un 10%, y la cartera de pedidos no está en máximos ni mucho menos. Desde luego es por otras razones que, en el caso de azValor las ofrece uno de sus socios y responsable en gran parte, seguro, de invertir en esta empresa y del giro de la gestora hacia las materias primas: Jorge Cruz.

 

Verán por su CV que trabajó unos años en Técnicas. Aparte de su valía como analista, indudable, y su formación como ingeniero de minas, ayuda mucho el conocimiento que tiene de la empresa.

A mí, en cambio, me faltan datos para no asegurar que encontraré Técnicas Reunidas más barata en un futuro. Y al contrario que azValor, una muy buena gestora de fondos de inversión, ni estoy dispuesto, como inversor particular, a esperar cinco años para ver el fruto de mi inversión ni me gustaría verla más barata para comprar más. Es un rasgo que se llama paciencia y uno de los muchos fallos que me impiden llegar a ser un inversor en valor modelo... cuando se trata de gestionar mi propio capital.

 

Revolution Bars Group

Conocemos esta empresa gracias al blog el gestor del Argos, Miguel de Juan, mantiene en Rankia. La fortuna, pero sobre todo el buen hacer y el haber escuchado a un partícipe del fondo que le sopló la idea (ay, la vida de los gestores sin sus partícipes "activistas" no sería tan divertida), le sonrío en mayo cuando tuvo los bemoles de entrar tras una pronunciada y drástica caída de la cotización. Leer más en Una adquisición value. Poco después surgió una OPA por parte de Stonegate por prácticamente el doble del precio al que compró. Ignoro si Argos ha vendido las acciones de RBG o no. Pero eso no es lo importante, sino que finalmente la OPA no se ha concretado y la cotización está cayendo en barrena.

Argos compró sobre los 112 peniques porque la empresa vale mucho más que eso. Stonegate ofreció unos 200 en su OPA. Mientras, Otra empresa del sector, Deltic, consideró que RBG vale mucho más y que 200 es sólo una oferta a precio de saldo que sólo sirve para pagar lo invertido en la reciente OPS, de hecho quiere fusionarse con RBG. Finalmente la Junta de Accionistas de RBG votó en contra y por tanto no hay OPA. Pero Deltic no puede hacer oferta alguna de aquí a poco más de cuatro meses a no ser que el Consejo de RBG cambie las condiciones o un tercero ofrezca un precio por RBG. 

[Deltic] recently proposed a merger with Revolution Bars Group. It withdrew its offer of a merger on 11 October after Revolution directors advised shareholders that they vote in favour of a rival offer from Stonegate in the absence of a firm cash offer from Deltic.

However, a week later Stonegate walked away after Revolution’s shareholders rejected a £101.5m takeover offer. Deltic Group said it noted “with interest” the result of the vote.

Deltic is restricted from making another offer for Revolution for six months under stock market rules, unless Revolution’s board of directors agrees to waive the restrictions, or a third party announces a firm intention to make an offer.

At the end of August Deltic reported a 1.4% growth in turnover to £102.2m in its audited annual results for the year ended 25 February 2017. Underlying EBITDA was in line with last year’s results at £13.3m, although underlying operating profit was down from £8.6m to £5.6m.

Mientras, la empresa cotiza a 146 y sigue bajando en barrena.

La cosa está interesante y se prevé, sino una guerra de OPAs, que al menos podamos comprar RBG a buen precio.

 

Sean prudentes.

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

  1. #1

    Bravepawn

    Buen post Solrac!! Te añado lo que me comentaba Alex sobre RB por si interesa...la volvería a ver atractiva sobre todo si volviese a 130p: https://www.rankia.com/foros/fondos-inversion/temas/2607169-true-value?page=222#respuesta_3731468

    Igual al final rebotó CRH esta última semana casi un 30% (estaba por debajo de 2)

    Sobre TR creo tanto Cobas como Az iban ya bien cargados antes del profit warning y luego sólo aprovecharon para comprar más... si Paramés se hubiera hecho caso habría vendido con el contrato de Aramco justo el día antes del profit warning y luego hubiera vuelto a comprar xD En principio si dieron par de motivos:

    1.- "incremento de los costes por inactividad derivada del retraso en el inicio de los grandes proyectos de petróleo y gas"
    2.- "sobrecostes de proyectos específicos en sus últimas fases de construcción, entrega o comisionado, con alta incertidumbre sobre la capacidad de recuperación de estos costes en la actual coyuntura de crisis"

    Igual la salida del fondaco noruego de Norges Bank con buena parte de sus acciones (1,6%) tras el profit warning, pudo acentuar la caída y quién sabe si el año que viene si acepta el parlamento noruego sacar los más de 30.000 millonsejos que llevan en el sector oil&gas pueda volver a ponerla más atractiva ;-)

    También a tener muy en cuenta la salida del hermano del presi para volver a entrar antes del PW: https://www.elconfidencial.com/mercados/2017-11-17/tecnicas-reunidas-profit-warning-desplome-bolsa-gesconsult-familia-llado_1478735/

    S2

  2. #2

    Solrac

    en respuesta a Bravepawn
    Ver mensaje de Bravepawn

    No digo que no fueran motivos... Sino que no son claros. Al menos no para mi ;)

    Muchas gracias por la información extra, crack.

  3. #3

    Trueno

    Buen análisis, mejor dicho, buena reflexión!

    De TR opino similar, como empresa funciona bien y es prudente, pero el entorno en el que se mueve es difícil por los precios del petróleo y la inestabilidad de la zona donde operan. Andan tiempos revueltos por Oriente, inluida Arabia con sus sobresaltos políticos. Si TR pierde su "mojo" con A.S. se verá muy afectada su facturación futura. Los márgenes supongo que volverán a subir, no se puede trabajar con 1,5-2,5% a LP.

    Por cierto, que Ebioss sacó su informe semestral. No hace falta que te lo mires, que es como siempre: "Hemos facturado un 5% de lo previsto, pero el trimestre que viene lo vamos a petar ya veréis". Eso sí, si quieres invertir en ellos date prisa, que tienen 1M€ en cash y se funden como 4M€ al año!

  4. #4

    Siames

    Magnifico el post Solrac.
    Yo soy de los incuatos que he entrado en TR en las ultimas semanas y eso que lei antes tu post de agosto. Es verdad lo que dices. Aveces no se puede ver con claridad la razon por la que una empresa se recuperará. Las dificultades de TR provienen de una caida del precio del petroleo, pero, a diferencia de lo que sucedió en 2009, prolongada en el tiempo: Desde 2014 hasta aqui. En 2009 la caida del crudo no fue un gran problema para los paises petroleros. Tenian las arcas llenas de petrodolares y la caida del precio fue solo puntual. De hecho tenia sentido gastar más en proyectos que les ayudasen a sacar mas de cada barril como ofrecen los de TR. En cambio esta vez ya son 3 años de caidas y despues de la primavera arabe que les obligó a gastarse lo que no esta escrito en subsidios varios para mantener al personal contento. Los presupuestos de los paises petroleros no estan boyantes precisamente por mucho que haya recuperado algo el precio del crudo. No obstante, si como se espera en 2018 el precio se mantiene por encima de 60$ la cosa debería mejorar. La recuperación será mas lenta esta vez ( y es posible que de oportunidades a mejores precios como dices) pero creo que llegará.

    Por otra parte como apuntan por ahí Oriente Medio esta especialemnte revuelto, esto es por un lado peligroso pero también es "positivo" para el precio del crudo. Por muy mal que se ponga la cosa EE.UU. con o sin fracking no dejara que Arabia Saudi tenga problemas graves. De ahí que creo que el riesgo del lado negativo está limitado.

    Saludos y gracias por el post

Autor del blog

  • Solrac

    Apuntes de energía y economía con el afán de ayudar a democratizar el mundo de la energía. Especulación con derivados del VIX, opciones. Transición energética en marcha... @Solrac_Solar

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