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A bordo del Argos

Una mirada value al mundo de la inversión

Una adquisición value

“Es remarcable cuanta ventaja en el largo plazo hemos tenido gente como nosotros por intentar ser consistentemente no estúpidos, en vez de intentar ser muy inteligentes”. Charlie Munger- Berkshire Hathaway Vicepresident

En ocasiones parece que los inversores se centran en exceso con el tema de la “valoración” de una determinada empresa. Hasta cierto punto es normal, ya que de dicha valoración y su diferencia con el precio que el Señor Mercado nos solicita u ofrece depende el margen de seguridad que podamos tener en esa inversión. Pero generalmente, las dudas van en busca de “la fórmula”. En otras ocasiones he comentado que dicha fórmula matemática es lo menos importante en realidad, que es mucho más importante conocer la empresa en cuestión. Saber que estamos en una empresa dentro de nuestro círculo de competencia y que entendemos sus riesgos y ventajas es más importante si utilizamos un descuento de flujos, la suma de partes, el valor en libros o cualquier otro múltiplo que se os ocurra. La fe en los números puede resultar muy peligrosa; recordad que aunque estemos usando números y con ello, las matemáticas, estamos hablando del futuro y la inversión no es una ciencia pura. En muchos aspectos tiene más de arte que de ciencia.

Bueno pues sin dar más rodeos y con la advertencia de que lo que sigue en ningún caso debéis verlo como una recomendación en ningún sentido, vamos a explicar el porqué decidí incorporar al Argos la empresa RBG (Revolution Bars Group). En primer lugar, esta empresa vino de la mano de uno de los argonautas que, como siempre he dicho, son la mejor tripulación que un navío pueda tener (reyes, príncipes y héroes… casi ná)

RBG es una empresa pequeñita cotizada en el Reino Unido, con una capitalización de menos de 60 millones de libras. La empresa regenta más de 60 locales de restauración en situaciones premium, y aunque su existencia data de 1996 fue en 2015 cuando salió a cotizar. En este periodo ha seguido incrementando la oferta de restaurantes/bares y mejorando e innovando tanto en el aspecto decoración como en la calidad de los productos que ofrece a los consumidores. Y por el pequeño scuttlebutt que he realizado parece que la experiencia es bastante buena y los clientes se marchan satisfechos… algo que la propia empresa comprueba con las cifras que su perfil en Facebook y otras estadísticas online está recibiendo. La empresa cuenta con dos tipos de restaurantes: Revolution y Revolución de Cuba (qué le vamos a hacer… seremos unos capitalistas/comunistas ) cada uno con su temática, comidas, bebidas y ambiente en general diferenciados. La evolución de su cotización en los últimos días ha sido la siguiente…

Revolution Bard Group

Como veis, la caída ha sido espectacular, de niveles de 200 peniques a casi la mitad. ¿A qué se debió ese fuerte desplome? ¿Alguna rebaja coherente en las expectativas de beneficio? No. Sencillamente la empresa emitió un comunicado el 19 de Mayo. Básicamente viene a decir que para el conjunto de las 52 semanas a 1 de Julio 2017, las ventas comparables en esta segunda mitad siguen incrementándose un 1.7% y que el margen bruto sigue en línea con lo estimado- superior al 70% sobre ventas. También indica que en este ejercicio una serie de costes- relacionados principalmente con el coste de personal- han crecido por encima de lo estimado y que al abrir cinco nuevos restaurantes de Revolución de Cuba y otro más de Revolution junto con la remodelación de otros dos locales durante dos semanas, les ha llevado a indicar al mercado que el EBITDA ajustado será similar al del año pasado en vez de mostrar un incremento como anteriormente habían planteado.

La hecatombe, la caraba, la pera limonera…en fin, el cielo sobre nuestras cabezas. Y eso que la propia empresa está indicando que aunque esos nuevos locales están tardando algo más de lo normal en ser rentables, el ritmo de ventas semanales está siendo lo esperado. Menos mal que la reforma de los locales sólo les tuvo parados dos semanas…llegan a ser tres y no sé, el Mercado la hubiera desplomado un 60%. En fin, cosas del Mercado.

Olvidándonos de “alquilar acciones” y pensando en el largo plazo y por ello en “comprar partes alícuotas del capital social” de esta empresa… ¿qué nos estamos llevando?

Tenemos una empresa que cuenta con 66 restaurantes y unas ventas mensuales por restaurante entre £34.000 y £37.000, por lo que podemos estimar unas ventas aproximadas de entre £117 millones y £127 millones, dependiendo del volumen de ingreso promedio que finalmente alcancen,… probablemente se queden más bien en niveles de £121 millones, pero eso no es tan importante. Tienen previsto un potencial a medio plazo de 140 restaurantes en el Reino Unido (no han hablado aún de irse a otros países como pudiera ser Irlanda, por ejemplo). Alcanzar ese número de locales implica más que doblar su actual tamaño- lo que a igualdad de número de acciones en circulación- 50 millones- supone un valor de la compañía bastante superior al actual. Este crecimiento lo están financiando de forma orgánica, aproximadamente a un coste de £1.1 millones por restaurante. El CAPEX de mantenimiento- que detallan- ronda entre los £5 y £6 millones , por lo que la empresa genera cash flow más que suficiente, aproximadamente unos £8-£9 millones anuales.

Como decimos la empresa no tiene deuda

Nos paga un dividendo superior al 2.5%, el bache actual tanto con el retardo en la rentabilidad de los nuevos locales y la reforma de los otros dos, las nuevas aperturas- otras dos previstas para el final del año-, el ajuste de los nuevos empleados y el ajuste de los costes laborales, ser irán ajustando y la situación quedará en un bache pasajero. Al cabo de unos años veremos cómo la empresa ha seguido abriendo nuevos restaurantes… pensemos en unos 5 al año, con lo que en cinco años tendremos una empresa que tendrá 91 restaurantes, facturando (a £34.000 por semana) unos £161 millones; si sigue generando un margen equivalente al del año pasado (debiera ser ligeramente mejor por efecto de mejor capacidad de compra a proveedores) del 5.08%, estaríamos hablando de un beneficio neto de £8.2 millones … suponiendo un PER de cotización promedio de la bolsa para una empresa que, como mínimo está creciendo y a la que aún le quedaría margen de crecer (PER 15) supone una capitalización de £123 millones frente a los £61.5 millones actuales, o lo que es lo mismo un 100% superior. O un precio por acción (246 peniques) comparable al nivel anterior al susto (247 peniques). Sin incluir los dividendos que, previsiblemente se cobrarán en ese periodo. (Si usamos un beneficio por acción para este año de entorno a 12 peniques y usamos ese mismo múltiplo de 15 veces como situación normalizada, tenemos que el valor al que debería estar cotizando ahora es 180 peniques…un 46% por encima del precio actual).

Veamos ahora que realizamos el cálculo en base al FCF actual de entorno a unos £8 millones (sería más razonable utilizar nueve millones de libras de flujo libre de caja, pero en fin, seamos prudentes) y asumimos un múltiplo de quince veces tendríamos un valor HOY de esos 240 peniques por acción aproximadamente. Pero con las estimaciones que hemos utilizado, el FCF dentro de cinco años sería aproximadamente unos £13 millones, que valdrían 390 peniques…un 200% por encima del precio actual aproximadamente.

En ambos casos- por no seguir con otros cálculos que pudiéramos realizar- vemos que la rentabilidad posible (aunque creo que bastante probable) en esta empresa puede moverse entre un 14.85% (al que habría que sumarle, al menos otro 2.5% vía dividendos) y un 25.96% (también sin incluir los dividendos).

¿Cuánto mostrará el Señor Mercado que vale esta empresa, Revolution Bars Group? ¿240 o 390 peniques por acción? Pues ya veremos, pero en cualquier caso parece que estamos hablando de una empresa cuyo valor se mueve entre “hala” y “ufff”- parafraseando a Bing Crosby en la película Navidades Blancas de Irving Berlin. En ambos casos… vale mucho más de lo que el Mercado hoy nos pide por ella. No sé si esta empresa pesa 150 o 155 kilos, pero es evidente que está gorda, el Mercado cree que está delgadita y que pesa la mitad y por ello nos ofrece una jugosa oportunidad con un buen margen de seguridad.

Eso sí, espero que al cabo de este tiempo se demuestre que he logrado no ser consistentemente estúpido en vez de tratar de ser inteligente… cualquiera sabe.

Gracias a todos por haber seguido leyendo hasta el final. Un abrazo

Miguel de Juan Fernández

  1. #1

    Borhammer

    Buenas,

    Interesante empresa y muy buen artículo.

    Echo de menos un análisis de las opiniones de consumidores, tipo de clientes que acuden a los restaurantes etc.
    Así como datos sobre el management, accionistas significativos, cómo fue su salida a bolsa, para que se usaron los fondos...

    Saludos

  2. #2

    Siames

    en respuesta a Borhammer
    Ver mensaje de Borhammer

    Coincido con borhamer habria que ver el accionariado y managment y ver si los bares son en propiedad franquicia o como?

  3. #3

    Siames

    en respuesta a Borhammer
    Ver mensaje de Borhammer

    Además habria quie ver ese tipo de sobre costes como son de "extraodinarios" ...muchas veces acaban siendo bastante recurrentes. De todas formas el precio parece excesivamente bajo si.

  4. Top 10
    #4

    Solrac

    Confieso que yo soy un pasota también con el tema de afinar los números. Pero no es por vagancia, es precisamente por no llevarme el disgusto que se han llevado los que han comprado a 200. Le metes un PER 32 porque crece al 30% anual y cuando te dicen que el crecimiento sufre un pequeño bache y será sólo del 22%, ¡CATACROKERRR! Es que no merece la pena hilar tan fino, que luego te la meten hasta el corvejón. Voy del mismo palo que tú, prefiero un buen análisis cualitativo, eso sí, asegurándome de que ese margen seguridad existe.

    Pues tiene buena pinta la empresa oye...

  5. #5

    Trueno

    http://www.alexa.com/siteinfo/revoluciondecuba.com#keywords

    Es un análisis del tráfico de su web. Actualmente está en la posición 30K del Reino Unido, y 600K mundial (hace 6 meses estaba en la posición 1M) Se podría ir mirando la tendencia de visitas a la web que etará correlacionada con las visitas al restaurante (quizás hay otras webs que hacen mejores análisis)

    No aporto mucho pero bueno.

  6. #6

    Miguel de Juan

    en respuesta a Trueno
    Ver mensaje de Trueno

    Hola a todos y gracias por participar. Veamos... no os liéis con los detalles porque a veces podéis terminar dandole vueltas al último detalle y al final no tomáis la decisión de invertir. (¡¡No es una regañina...que yo no soy quien!!) Los locales los tienen en régimen de alquiler- lo que tiene su parte buena y mala...pero no es algo que impida calcular lo que vale. La salida a bolsa se hizo para "comprar" a los dueños anteriores su participación- los directivos, pro ejemplo, compraron acciones (me imagino que a un precio inferior al de la salida a bolsa como pasa en otras muchas ocasiones... no es para tirarse de los pelos)-, por lo que el dinero de la salida a bolsa no quedó en la empresa. Como no tenía deuda no ha sido la típica LBO donde nos cargan de deuda. Por la presentación de la propia empresa- y por las cifras de ventas comparables- vemos que la sensación que queda en los consumidores es buena. Los costes extraordinarios... lo son, porque básicamente son asociados a la apertura de negocio- o en años anteriores a los gastos derivados de la salida a bolsa. Pero en cualquier caso, la idea con el artículo (lo de "tesis de inversión" me suena demasiado grande y rimbombante) es que os centréis en las cosas importantes... no en cada detalle. Vuestra pregunta- hacia vosotros mismos como inversores- debería ser: ¿Vale esta empresa más de lo que cuesta?¿Poco más o mucho más?... y decidir en consonancia.
    Un abrazo a todos chicos

  7. #7

    Ben Tzion

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Muy interesante y gracias por compartir esta idea.

    Bajo mi corta experiencia, los "trading update" donde anuncian "profit warning" (aunque aquí en realidad simplemente han dicho que esperan EBITDA plano) suelen ser buenas oportunidades de entrada para el largo plazo si la empresa es medianamente y no pasa por apuros de verdad. Hablando sobre este anuncio, uno de los vientos de cola que comentan son los aumentos de salario en Reino Unido por la implantación de un SMI creo, imagino que es un aumento de coste que ha venido para quedarse. Luego lo que comentan sobre que están tardando algo mas de lo normal en madurar la rentabilidad de las nuevas tiendas abiertas, echo de menos un poco mas de aclaración, aun asi y con estos datos la caída parece excesiva.

    Respecto a la valoración, la empresa está cotizando un ratio EV/EBITDA 3,5x y EV/Cash flow operativo 3,7x, ratios anormalmente bajos para un negocio sin deuda neta, con NOF negativos y con posibilidad de generar buen FCF, si realmente como dicen, el Capex de mantenimiento únicamente es un 3.7% de las ventas en lugar de un 10% empleado en 2016.

    Tomando un 2% de crecimiento de las ventas (es lo que están creciendo en las ventas "like for like") y empleando varios métodos de valoración siendo conservador (sin cotizar a estos ratios de ruina claro) salen margenes de seguridad y unas TIR muy muy interesantes

  8. #8

    Siames

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Miguel que tampoco te estamos preguntando por el metodo de amortización del último trimestre o la marca de cerveza que mas venden. A mi lo que cuentas me genera algunas dudas sobre los antiguos dueños que han vendido (¿conservaron parte del negocio y participan en la gestión o ya no pintan nada?) y sobre el equipo que compró, si han financiado la compra con acciones qué parte de las mismas tienen...es decir como de alineados estan con el accionista. No son cuestiones menores. En mas de un negocio he metido con unos numeros increibles en los que luego los gestores les hacian el lio a los accionistas.

  9. #9

    Miguel de Juan

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siamés... no es eso; la cuestión con el artículo no era "haceros un informe lo más detallado posible" de la compañía en cuestión, sino que precisamente hay ocasiones en las que el margen es tan amplio que incluso detalles que pueden resultar interesantes conocer (como bien dices si los actuales directivos están alineados con los accionistas) no merecen la pena el tiempo o el esfuerzo porque resulta obvio, por diferentes cualidades, de que estamos ante una situación de una empresa en crecimiento, con una calidad razonable, donde los gestores no están haciendo cosas raras y que el Sr. Mercado la ha tirado en precio. Obviamente podemos buscar y buscar cada vez más y más detalles... pero no es necesario. No digo que no lo sea en otras situaciones, sino que al leer la historia de la empresa y ver lo que han estado haciendo entiendes que el equipo directivo está razonablemente alineado con los accionistas y que la empresa no muestra "cosas raras". Si las hubiera entonces esos detalles sí pueden inclinar la balanza a favor o en contra. En otras ocasiones no es necesario. La idea del artículo era por un lado explicar algo de la empresa y por otro el que el cálculo del valor intrínseco (siempre subjetivo) no es tan importante como el que el margen de seguridad sea significativo. A veces nos centramos en el mínimo detalle para estimar que los flujos crecerán al 8.32% anual... y a veces es suficiente saber que aunque lo hagan al 3% ya estaríamos ganando dinero. Por eso os ponía dos escenarios en los que en uno la rentabilidad esperada sería cerca del 15% y en el otro bastante por encima... ¿que dentro de cinco años resulta que la rentabilidad real obtenida es el 17.87%?... pues fenomenal... pero centrarnos en ese tipo de detalles por "afinar" al final puede llevarnos a no invertir en una empresa que nos ofrece YA mucho margen de seguridad. La labor vuestra como inversores es, si la empresa os ha llamado la atención o ha despertado la curiosidad, leer todo lo que podáis de la empresa HASTA (el "hasta" es importante) que sintáis que conocéis la empresa lo suficiente como para tomar una decisión en un sentido o en otro. Como os indicaba, no es una recomendación de inversión... sino sólo un razonamiento de una inversión que acabo de hacer. Sólo eso. Un abrazo!!

  10. #11

    Orko1980

    en respuesta a Rosel
    Ver mensaje de Rosel

    Hola Miguel
    Esto se cae hoy un 10%. No he encontrado el motivo buscando noticias por google.
    ¿Sabes algo?
    Gracias

  11. #12

    Miguel de Juan

    en respuesta a Orko1980
    Ver mensaje de Orko1980

    Yo la veo que cae un cinco y pico...y no he visto nuevas noticias, pero no es necesario para que caiga. Desde mi punto de vista....mejor

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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