Valores conservadores/ largo plazo

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#1651

Lo que he aprendido con Fonar

 Conocí la empresa Fonar el 29 de Mayo de 2017 (normalmente no lo recordaría, pero he buscado por curiosidad el hilo donde oí hablar de ella por primera vez). 


Esa mañana no trabajaba y eché un rápido vistazo a las cuentas, y lo que ví me gustó: era una empresa de pequeña capitalización fundada nada menos que por el creador del primer scanner médico de resonancia magnética (RM), Raymond Damadian, actual CEO de la empresa. A pesar del mérito del descubrimiento, ni el creador ni su empresa habían tenido demasiado éxito ni en el mundo científico-académico ni en el empresarial (pocos años antes, la empresa, que inicialmente se dedicaba a fabricar scanners de RM, estaba en pérdidas). Sin embargo, en los últimos años, habían dado con una fórmula de éxito: montar clínicas con sus scanner de RM abierta, a través de su filial HMCA. En los años anteriores, aunque el negocio principal de Fonar seguía luchando contra los números rojos, el negocio de clínicas había estado creciendo a muy buen ritmo y se había convertido en la principal fuente de ingresos de la empresa. Era algo así como una startup exitosa naciendo, por caprichos del destino, dentro de una empresa en declive. Era fácil imaginar la progresión de la empresa con esos beneficios producidos por HMCA. 
Hay que destacar una peculiaridad de HMCA que quizás tenga que ver con lo pasado después: HMCA era dueña de las clínicas, gestionaba la dirección del personal de administración y otros servicios, y prácticamente todos los aspectos de la clínica, excepto los radiólogos, que no forman parte de la plantilla, sino que son ellos los que contratan los servicios de HMCA para que ésta les cediera en arriendo la clínica y sus servicios para que ellos pudieran atender a sus pacientes. En cierto modo, esto me recuerda en parte a los falsos autónomos que trabajan para algunas empresas de reparto. En el sector médico privado en nuestro país, algunos médicos toman en arriendo las consultas o quirófanos a hospitales privados, que también les ceden su equipamiento y personal. Pero en HMCA estaríamos hablando de que toda su actividad se realiza según esta fórmula. 

 ¿Qué ha pasado después con la empresa?. Pues hasta 2018-2019, la senda de crecimiento siguió. Pero a partir de ahí, los resultados se aplanaron o incluso entraron en lento declive. Es una empresa sobre la que era difícil encontrar información sobre lo que estaba pasando: por un lado, el negocio sigue generando dinero a pesar de la lenta reducción de los ingresos y los márgenes. Pero ese dinero no se usa en crecer ni se reparte a los accionistas en forma de dividendo ni de recompra de acciones, que sería lo lógico en el caso de que la empresa no encontrara formas mejores de invertirlo. Más allá de eso, la empresa va emitiendo lentamente acciones, a un ritmo de 1% anual, algo que no cuadra en una empresa que teóricamente dispone de tanto efectivo (incluso en el caso de que tuviera pactado con algunos empleados el pago de acciones, podría hacerlo comprando esas mismas acciones en el mercado en lugar de recurrir a acciones de nueva creación). Se me ocurre, por un lado, que esa puede ser una forma de sacar dinero de la empresa sin hacerlo figurar – al menos de forma directa – en la cuenta de resultados, y en cualquier caso, me genera desconfianza. 


 Y luego llega la pandemia de Covid. Los primeros trimestres afecta a sus resultados, como resultaría esperable, pero a fecha de hoy, estos resultados siguen sin recuperarse (en sectores como la hostelería, sería lógico pensar que tardara más en llegar los niveles prepandemia, pero no en empresas del sector sanitario; de hecho, puesto que la gente ha seguido presentando otras patologías durante la pandemia, lo lógico sería que en los trimestres siguientes tuvieran más carga de trabajo para compensar los periodos de inactividad. He hablado aquí recientemente de empresas del sector, en crecimiento y también de baja capitalización, en los que este solo se detuvo transitoriamente en los dos primeros trimestres, con una rápida recuperación en los siguientes: MD medical e IDHC, aunque el mismo patrón puede observarse en la mayoría de empresas del sector.

 A todo esto, en las notas de prensa de la empresa, resultados empresariales y la página web nunca dejan claro por qué la dirección de la empresa no invierte en crecimientos (tan solo anuncian la compra simbólicas de algún equipo para alguna de sus clínicas preexistentes) y por qué los márgenes se están reduciendo. Por el contrario, en todos los comunicados de la empresa se empeñan en repetir insaciablemente que Raymond Damadian descubrió la resonancia magnética en los años 70 y que también tienen una patente de RM abierta de hace cerca de 20 años, mientras que respecto a los planes para el futuro se limitan a decir algo así como que se encuentran excitados y atentos en busca de oportunidades en las que emplear el efectivo acumulado ¿?. También gran parte de las notas de prensa, y la propia web de la empresa, hacen un gran hincapié sobre las virtudes de los equipos de Fonar de RM abierta para el diagnóstico del síndrome craneocervical. Si buscamos información en publicaciones médicas sobre esa patología, cuesta mucho encontrar artículos sobre ella, y la muchas de estas publicaciones están realizadas por afiliados de Fonar. En fin, que parece que se trata de una patología poco reconocida en la comunidad médica, pero que Fonar se empeña en promocionar de cara a vendernos las excelencias de sus equipos de RM abierta (ya que su diagnóstico requiere cambios de postura del paciente durante la realización de la prueba). 


 En fin, aunque la empresa todavía da unos resultados positivos, los márgenes y el beneficio neto nunca han vuelto a los niveles de 2018-2019. La cotización sigue bajando, en paralelo a esta incertidumbre. 


 Antes de los resultados de este último trimestre, había tomado una decisión respecto a qué hacer con la empresa: 

- si los resultados eran malos, vender a cualquier precio. 

- si los resultados eran mediocres o sencillamente estancados, vender en algún rebote (el precio estaba bastante bajo este último mes). 

- si los resultados recuperan la senda de crecimiento respecto a antes de la pandemia, mantener pero seguir muy vigilante y más crítico a la hora de valorar los siguientes resultados trimestrales. 


 Al final, ya visteis mi post (tras darme cuenta de que cometí un error en el cálculo del beneficio neto y los márgenes correspondientes al último trimestre, ya que la empresa indicó los resultados de todo el año, sin tener a bien desglosar qué parte de los resultados correspondían a este último período). Aunque los ingresos se han mantenido, el margen de beneficio neto se ha reducido (no solo respecto a los niveles pre-pandemia; también respecto a los trimestres anteriores de 2021). Consideraría esos resultados entre malos y mediocres, pero al ver que la cotización caía y por técnico tenía un aspecto bastante feo, decidí vender todo ese mismo día. Me hice antes la pregunta: si no tuviera esa empresa en cartera y la acabara de descubrir, ¿la incorporaría a mi cartera?. Obviamente, no, así que en realidad tampoco había motivos para mantenerla en cartera. 


 Ahora que estoy fuera, creo que veo las cosas desde otro punto de vista (no diré con objetividad; supongo que mi subconsciente quiere justificar la venta para hacerme sentir mejor) y soy consciente de algunos de los errores que me hicieron entrar en esta empresa (o no haber salido antes): 

- una de las cosas que me enamoró de la empresa es el relato de la empresa en problemas que resurge de sus cenizas, como el mito del ave Fénix. Una historia muy bonita con fines literarios, pero estamos en la vida real, y el ave Fénix no suele resurgir de las cenizas, y las empresas con una gestión mediocre no suelen recuperarse. El amor, y los sentimientos en general, no permiten tomar buenas decisiones en aspectos en los que hay que tener la cabeza bien fría, como la inversión en bolsa. 

- en la época en que compré la empresa, estaba muy influenciado por los libros de Mary Buffett y “El pequeño libro que vence al mercado” de Greenblatt, sobre la importancia de encontrar empresas en las que coexistieran un nivel alto de ROE y un nivel razonablemente bajo de PER. El ROE refleja la rentabilidad que es esperable que obtenga con el dinero que se queda del accionista (ya sea en forma de ese beneficio neto que no reparte al accionista o en forma de ampliaciones de capital). Pero esto, que puede hacer una idea de como va a comportarse una empresa de crecimiento con un consejo de administración razonable, no sirve cuando tenemos una dirección que no sabe qué hacer con el dinero y lo acumula sin más, o cuando aparece cualquier circunstancia que va a impedir que el dinero retenido por la empresa genere beneficio o, incluso peor, que la empresa decrezca a pesar de retener sus beneficios. Si se invierte según estos criterios, hay que estar atento de que la empresa mantenga el crecimiento y que la dirección no empiece a hacer cosas raras, como ampliar capital de forma insidiosa cuando esta medida no sería necesaria si de verdad están acumulando efectivo. Por eso, y lo habréis visto en mis últimas aportaciones al post, respecto a los anteriores criterios que uso para valorar una empresa, ahora he añadido que tengan un crecimiento que apreciable de año en año, y de ser posible, incluso trimestre a trimestre. Y aun así, hay que vigilarlas y ser muy crítico cuando la tendencia se rompa. Un aumento de los beneficios sostenido en los años previos, como sabéis, no garantiza que ese crecimiento se prolongue al infinito. Quizás no hayamos hecho una buena apreciación y nos encontremos en un sector de comportamiento cíclico y haber comprado en la parte alta del ciclo, o podemos estar en un sector con problemas para el largo plazo, o simplemente podemos haber comprado una empresa mediocre que, por motivos varios y ajenos a la presencia de ventajas competitivas, se haya beneficiado - solo transitoriamente - de circunstancias que le hayan permitido disfrutar de unos años con buenos ingresos. 


En fin, y ya recapitulando, lo que me ha hecho cambiar de idea respecto a Fonar: 

- a principio parecía una empresa recuperable, con un ROE elevado que parecía pronosticar un crecimiento importante de la empresa. Pero después de 2018-2019 los márgenes (no tanto el volumen de negocio) se han ido deteriorando, con decrecimiento del beneficio neto a pesar de que la empresa ha seguido reteniendo todo el dinero producido por su actividad, sin ningún tipo de retribución al accionista y, es más, ampliando capital (emitiendo nuevas acciones y por tanto diluyendo la participación de los accionistas) a un ritmo lento pero constante. 

- todo sugiere que la empresa ha disfrutado temporalmente de algún tipo de ventaja que ha permitido un crecimiento temporal, pero éste se está desvaneciendo. 

- los motivos de esta pérdida de crecimiento y los planes de la empresa son un misterio para los accionistas minoritarios. Quizás el modelo de negocio (arrendar las clínicas a los radiólogos) esté planteando problemas, o quizás la competencia se esté haciendo notar, pero esta tendencia sigue haciendo mella en los resultados. 

- personalmente, no entiendo que la empresa diluya sus acciones a la vez que acumula efectivo, y me genera la impresión de que algo en sus cuentas y forma de proceder escapa a mi comprensión. Ya he contado con anterioridad mi mala experiencia con una empresa española en la que entré en mis primeros años como inversor: Duro Felguera. Esta empresa aparentemente contaba con unos “sólidos fundamentales” y con una fuerte posición de caja, pero empezaba a hacer cosas extrañas, como pedir un préstamo cuando aparentemente no era necesario. Más tarde se vio que los elevados márgenes e ingresos se debían a contratos con clientes poco fiables que en realidad no estaban pagando, y una serie de problemas con los contratos en marcha. En pocos años pasó de tener unos ingresos crecientes con márgenes de beneficio neto muy buenos a entrar en pérdidas y estar endeudada, con varias implicaciones de capital posteriores y refinanciaciones (hace tiempo que ya no la sigo). Así que, cuando una empresa empieza a hacer cosas parecidas, lo mejor es tragarse el orgullo (y las pérdidas) y alejarse de ella antes de que puedan dilapidar todo tu dinero. Quizás luego resulte que la situación de Fonar no sea comparable y vuelva a retomar la senda del crecimiento, pero mejor estar invertido en otros activos más claros. 

PD: perdón por la longitud del post, pero en parte necesitaba desquitarme







#1652

Re: Lo que he aprendido con Fonar

Gran post del que se sacan muchas enseñanzas. A mi me paso algo parecido a ti con Fonar, entre mas tarde (creo que la conoci por ti de hecho) y sali poco antes pero pase un proceso similar. Si bien no tuve ese apego emocional que si he pasado alguna vez con otras empresas fallidas si me ha costado salir.  Me parecía una empresa muy buena y saneada con poco downside (es extraño pero todavía hoy me lo parece). Todavía no se muy bien que le pasa a esta empresa, es claramente un tema de managment ....da la impresion que los gestores no velan por los accionistas y que la usan como su propia vaca lechera. Incluso con la caída de ingresos que muy bien podría ser temporal, no la veria tan mal sino fuera porque el discurso de los gestores como bien dices chirria. No creo que sea un caso como el DF, que recuerdo muchos me la recomendaban en los buenos tiempos...pero miraba las cuantas y veia que tenia unos margenes minimos , un apalancamiento operativo grande y que el cash no era tal porque estaba ahi para hacer frente a los proyectos. No veo nada asi en el balance de Fonar. El error mas grande para mi en esta empresa visto hacia atras es verme cegado por un precio aparentemente buenisimo pero en un negocio que nunca me pareció muy atractivo. Lo mas improtante para entrar debe ser la calidad del negocio, si no te gusta mucho el negocio el precio deberia ser lo de menos.....A dia de hoy veo la empresa y coño es que me parece que deberia cotizar en torno a 30$ casi lo mismo que el dia que entre hace cosa de 3 años y ese es el tema en 3 años no han generado valor. Para mi lo peor ha sido el coste de oportunidad perdido, ya que mis perdidas no son muy grandes. Eso creo que lo vi bien el downside era y es bajo. Errores como este se pueden tener y se tendrán muchos mas, es parte de la inversión.
#1653

Re: Lo que he aprendido con Fonar

No te disculpes por la longitud, es instructivo
#1654

Re: Lo que he aprendido con Fonar

" da la impresion que los gestores no velan por los accionistas y que la usan como su propia vaca lechera"
Totalmente, esa misma es mi impresión. Este verano escuché en un podcast a un gestor de fondos hablando de empresas mineras, y hablaba concretamente de una que cotizaba con un PER mucho más bajo que las demás, pero que año tras año seguían estancadas: resultados aparentemente buenos, pero ni adquirían nuevas minas, ni repartían dividendos,... estaba totalmente parada (salvo la generosa retribución a la directiva, que eso nunca fallaba). Al final, el gestor dijo que vendió y descartó la empresa para siempre. En ese momento vi claro el paralelismo con Fonar y reforzó mi mala impresión sobre esta. Una pena que no recuerde donde lo escuché ni el nombre de la empresa, me gustaría ver dentro de un par de años qué ha sido de ella.

Respecto a Duro Felguera, desde luego no digo que sea igual. En lo que si coincidía era en el oscurantismo de la dirección, que al final acabó en que sí que había gato encerrado. No se si en Fonar habrá también gato encerrado, pero no me voy a quedar a averiguarlo...
#1655

Re: Lo que he aprendido con Fonar

Brillante, me lo guardo para releerlo.
#1656

Re: Lo que he aprendido con Fonar

Buena entrada, con calidad.
Aún así, discrepo, y yo mantengo mi posición en Fonar. Los fundamentales son extraordianrios y, aunque hayan reducido sus márgenes (sobre todo en el 2º trimestre de 2021) siguen generando FCF.
Hay que recordar que sus resultados anuales son de Junio 2020 hasta Junio 2021, por tanto, los números están muy afectados por el periodo COVID.
La empresa está poco apalancada con gran volumen de caja, con NET-NET positivo, con un margen neto promedio por encima del 15% , con un ROIC alto y con Revenue creciente todos los años. 
Por otro lado, tiene el tamaño adecuado para, en un momento dado, ser opada.
Aún así, reconozco que el mercado es soberano, y no reconoce el valor que yo le atribuyo, pero no creo que haya demasiado que perder por mantener, excepeto que el coste de oportunidad.
#1657

Re: Lo que he aprendido con Fonar

Hola Pixie, gracias por el comentario, ¡que bien que el hilo se esté reactivando!...

Los fundamentales, sobre el papel, pueden no parecer malos, especialmente si aceptamos como excusa a la crisis sanitaria.

Sin embargo, puedo decirte que trabajo en el sector de la salud y, exceptuando la primera ola, en la que los hospitales quedaron prácticamente vacíos de las patologías habituales (prácticamente solo se atendía covid), con posterioridad hubo que recuperar la actividad perdida por los meses de confinamiento (sobre todo consultas externas y pruebas complementarias como, de hecho, la Resonancia Magnética). El sector privado incluso pudo beneficiarse de ello, porque se derivó mucha actividad a centros concertados para reducir lista de espera. Volviendo a Fonar: en el peor de los casos, deberían al menos haber recuperado lo perdido en los meses del confinamiento, y me parece poco plausible que un proveedor sanitario, a estas alturas de la pandemia, pueda responsabilizar al covid de sus males.

Puedo estar exagerando respecto a la interpretación negativa de los datos, de hecho reconozco que he salido un poco resentido como accionista y es inevitable que esto influya en mi valoración. No creo que la empresa vaya entrar en pérdidas siguiendo este rumbo. El problema es que la dirección no deja claro qué va a hacer, mencionan la posibilidad de "nuevas oportunidades de inversión", que no se muy bien en que consisten. Si su idea fuera potenciar las clínicas HMCA, no me quedaría duda de que esto lo habrían venido haciendo y se habría visto un crecimiento sostenido del numero de clínicas y de scanners, y en paralelo a esto, un aumento de beneficios. En cambio, no lo están haciendo, y los márgenes, sin ser los de una empresa en crisis, se están deteriorando. En ese sentido, me inquieta ese acumulo de efectivo y se me ocurren mil formas estúpidas de que la dirección lo pierda en malas inversiones (por poner un ejemplo, se me ocurre que podrían tener la mala idea de invertirlo en su negocio principal de fabricación de equipos de RM, donde está claro que no tienen posibilidad de competir con empresas más grandes con una red de comerciales y de servicio de postventa mucho mejor). Y eso, por no decir que haya algo más feo en las cuentas que no alcance a comprender (no soy experto en la valoración de estados financieros y no descarto que haya problemas que no alcance a ver).

Respecto a los márgenes, los del ultimo trimestre en concreto son bastante malos, y creo que eso puede estar reflejando que están perdiendo las ventajas competitivas que el negocio en su día pudo tener.  Por otro lado, es cierto que los ingresos del ultimo trimestre no están nada mal. Quizás en próximos trimestres la tendencia se rectifique, pero personalmente lo veo poco probable, y me parece tanto o más probable que la empresa, por motivos que no alcanzo a entender, haya disfrutado de un periodo transitorio de márgenes inusualmente altos  (hasta 2018-2019, que fue el periodo en el que me fijé en la compañía), a pensar que se trata de una empresa excelente y que lo transitorio sea la reducción de los ingresos de los últimos años. Recuerda que el año anterior a la pandemia ya estaba "flojeando".

Por otro lado, parece muy posible que estemos entrando en un periodo bajista de los mercados. Estoy seguro que van a subir tipos de interes en breve y aunque Fonar no tiene deuda, la caída de cotización que puede sobrevenir afectará a empresas con y sin deuda por "simpatía". Ya vimos en la caída del covid lo que una empresa como Fonar puede llegar a caer en bolsa. No me importaría quedarme "pillado" en una empresa que reparte dividendo, o que recompra acciones (si la cotización esta baja y se recompran acciones, la recompra será más efectiva y las acciones ya tendrán tiempo después de revalorizarse). Lo que no quiero es quedarme pillado en una empresa que no reparte dividendo ni retribuye al accionista, acumula dinero pero no crece, y además diluye sus acciones. Lo de las esperanzas en una OPA hipotética lo veo más un motivo de preocupación que de esperanza, porque si el periodo bajista es lo suficientemente largo y la cotización de Fonar cae a niveles ya vistos en el periodo del confinamiento, puede resultar que la OPA se produzca a un precio mucho más bajo que el actual y, aunque los fundamentales puedan seguir pareciéndote buenos, no te quede más opción que vender si la OPA tuviera gran aceptación por otros accionistas.

Por supuesto, todas las opiniones son respetables, y quizás el futuro demuestre que seguir invertido era una buena opción. Pero en mi caso, como he dicho en algunos hilos, veo bastante probable una caída de los mercados y he preferido quitarme de encima aquellas empresas con las que no me siento cómodo.

Un saludo!
#1658

Re: Lo que he aprendido con Fonar

Hablando de todo un poco ahora mismo con las ciadas recientes de SKX que no tienen ninguna sentido la compaña se ha puesto a per 15 normalizado para un empreson que crece dos digitos y no tiene deuda. Esa y BABA me parecen ahora mismo de las habituales para meter mas. Como de SKX ya tengo un burrada de acciones creo que seguire añadiendo a BABA.
#1659

Re: Lo que he aprendido con Fonar

Me llama la atención de Fonar los buenos fundamentales y, por otra parte, que no tenga un página web decente, ni siquiera es segura. Un saludo.
#1661

Re: Lo que he aprendido con Fonar

exacto a mi me dio buen rollo por eso
#1662

Re: Valores conservadores/ largo plazo

Creéis que es buen momento para entrar en Infosys y en BABA?

gracias
#1663

Re: Valores conservadores/ largo plazo

En baba seguro. Infosys esta disparada pero es un empreson, depende del plazo. A lp una buena empresa siempre ira bien...a corto o medio puede estar mucho mas barata.
#1664

Re: Valores conservadores/ largo plazo

Hoy me he quitado de encima una de mis acciones chinas (una vez más, con pérdidas): Lonking Holdings. Es una empresa China fabricante de maquinaria, principalmente maquinaria de construcción (como bulldozers, excavadoras, etc) y, por otro lado, carretillas elevadoras para almacenes
Es una pena, porque a precios actuales tiene un PER de 4-5 y una RPD bestial del 14%. Claro que eso referido a datos de años anteriores. Incluso aunque en el caso de que la caída de Evergrande al final no sea tan catastrófica como nos vaticinaron, cuanto menos sí que es probable que haga "pupa" en el sector de la construcción. Si se reducen las obras, sobrará maquinaria de construcción y, desde luego, no se comprará más. Me vienen a la cabeza todas esas obras a medio que he visto paradas durante años en mis alrededores, algunas con una grúa plantada e inactiva durante todo ese tiempo...
He estado buscando en los informes anuales información sobre el porcentaje de ingresos procedentes de la construcción y sobre si hay diversificación geográfica, pero la verdad es que no lo he encontrado, pero me da la impresión de que está poco diversificada geográficamente y que principalmente sus ingresos proceden de la maquinaria de la construcción, así que es posible que estos años que vienen sean malos y que el beneficio neto (y el dividendo) se reduzcan considerablemente, así que no parece muy buena empresa para quedarse invertido.
 Aunque ha bajado bastante y vendo con pérdidas, por lo menos, ya que con la venta quedo menos expuesto a China, he aprovechado para comprar más acciones de Alibaba. Lo malo es que hoy suben casi un 8%. Por otro lado, las acciones de Lonking bajan en un dia de subidas en China, lo que creo que es una muy mala señal por técnico y quizás esté reflejando que son muchos los que piensan así de esta empresa, a pesar de sus ratios de valoración aparentemente fantásticos.

Este año estoy deshaciendo muchas posiciones y me ha tocado, en muchos casos, hacerlo con pérdidas... en parte, estoy modificando los criterios de inversión y premiar algo más el crecimiento, a la vez que voy haciendo un poco de liquidez por si al final tuviéramos estanflación y descuentos en las bolsas.
#1665

Re: Valores conservadores/ largo plazo

Yo también me estoy planteando mucho ese posible parón en la construcción en China y sus consecuencias. Un sector que tengo en el punto de mira son los ascensores, que también se pueden ver resentidos.
Qué opinión tenéis de Kone y Otis? Si bajan un poco podrían ser una buena oportunidad?

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