¿Nos visitas desde USA? Entra a tu página Rankia.us.
Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

¿Qué pasa en el sector financiero?

Lo que estamos viendo en los últimos meses es algo que supera las expectativas más pesimistas. Durante el último año Citigroup (C) ha caído un 34%, Bank of America (BAC) un 21%, Wachovia (WB) se deja un 27% y Wells Fargo (WFC) ha perdido casi un 20%. El balance del año en la banca de inversión es igualmente desolador: Morgan Stanley (MS) abajo un 32%, Merrill Lynch (MER) cae un 39%, Lehman Brothers (LEH) un 25%, menos Goldman Sachs (GS) que sube un 13% en el año, el resto son todos números rojos. En cuanto a las aseguradoras, AIG se deja más del 15%. Por último, incluso las dos grandes agencias de calificación de deuda están sufriendo fuertes pérdidas: Moody´s (MCO) cae un 41% y McGraw Hill (MHP) , propietaria de S&P, cede más del 30%.

En definitiva, estamos asistiendo a una verdadera crisis del sector a todos los niveles. Si buscamos entre las empresas más pequeñas, el balance es aun peor. Confieso que caídas tan fuertes me han pillado de sorpresa. Sin embargo, para los inversores de largo plazo pueden ser extremadamente beneficiosas por haber creado algunas gangas.

Lo que no hay que poner en duda es que el sector bancario sobrevivirá. Ya han superado muchas crisis, algunas bastante más graves que esta, y superarán muchas más en el futuro. Sin ellos no habría capitalismo. Sería el fin del Mundo Occidental y, francamente, es un escenario al que le doy un 0% de probabilidad. Los bancos sobrevivirán, no hay ninguna duda.

El problema es valorar adecuadamente unas empresas que se han convertido en sociedades extremadamente opacas y en las que se pueden aplicar un montón de trucos contables y financieros para esconder basura (basta ver los rumores de transacciones entre MER y algunos Hedge Funds para sacar provisionalmente del balance algunos activos de alto riesgo. ¿Cómo valorar todo esto? ¿Cómo valorar adecuadamente unas empresas cuyos activos 1) presentan valoraciones muy dudosas y 2) no se conocen por completo?

Algunos podrían seguir valorando bancos y aseguradoras con el clásico descuento de dividendos y aplicando unas mayores tasas de descuento que “compensen” el exceso de riesgo. Eso, bajo mi punto de vista, es como comprar Jazztel porque al aplicarle una tasa de descuento del 50% sus números parezcan atractivos. Un churro sigue siendo un churro por mucha tasa de descuento que se meta.

Sinceramente creo que no hay forma humana HONESTA de valorar actualmente a bancos y a sociedades financieras en general. Podríamos hablar de mil métodos y equivocarnos mil veces porque, hoy por hoy, nadie conoce con alto grado de fiabilidad lo que contienen en realidad los balances de los bancos. Los rumores de fortísimas provisiones y reducciones de dividendo no son más que la prueba de que los analistas y gestores de todo el mundo están más perdidos que nunca. ¡Ni si quiera se ponen de acuerdo sobre el futuro de sus propias compañías! Es todo un desastre.

Entre grandes gestores value (de esos que se han ganado nuestro respeto por haber demostrado ser tíos muy buenos) tampoco están las cosas muy claras. Muchos creen que aun no es el momento para entrar, mientras que los que han entrado lo han hecho con cantidades muy pequeñas. Hay miedo incluso entre los inversores que nunca sienten miedo. ¿El motivo? Lo que habíamos dicho antes: cuando compras C, no tienes ni idea de lo que estás comprando.

Personalmente doy gracias a Dios por no tener liquidez. Un problema menos. Si tuviera aunque sólo sea $1 en cash, estaría como loco buscando el mejor banco en el que entrar, analizando balances inanalizables, llenos de matices, medias verdades y, en algunos casos, mentiras.

Invertir en la banca norteamericana hoy no es un ejercicio de altas finanzas en el que puedan salir victoriosos los MBAs o CFAs de turno. Invertir en banca norteamericana hoy es un ejercicio de fe ciega en el futuro del capitalismo. “Invierto en bancos porque los bancos tienen que sobrevivir y, si sobreviven, tienen que generar una buena rentabilidad”, sería el único análisis que hoy por hoy considero aceptable. Invertir en banca norteamericana es un ejercicio de paciencia, confianza y sentido común, que nada tienen que ver con las matemáticas financieras. Invertir en banca norteamericana es, pues, más difícil que nunca.

Ahora estoy analizando bancos para buscar el que menos riesgo presenta y me estoy dando cuenta de que una y otra vez me pego con el mismo muro: el círculo vicioso de las valoraciones dudosas y de las provisiones. Los bancos que están dotando mayores provisiones (bien) son lo que tienen valoraciones más dudosas (mal) que suelen tener grados de apalancamiento mixtos (nada). Si vamos por líneas de negocio, los más diversificados (bien) pierden por partida cuádruple (mal): préstamos hipotecarios, banca de inversión, mercados financieros y trading. Los menos diversificados (mal) sólo tienen pérdidas importantes en la división de créditos hipotecarios (bien). Así que no hay manera de llegar a una conclusión matemático-financiera clara. No hay manera.

¿Dónde invertiría yo? Soy de los que opinan que aun no ha llegado el momento de invertir en banca norteamericana. La crisis de confianza (algo etéreo) ha generado una verdadera crisis financiera en el sector bancario (algo real). Supongo que el aumento de las provisiones y la debilidad de los balances durarán un par de años. Aun es pronto para cuantificar el impacto total de la crisis. Así que yo estaría fuera del sector o entraría sólo en aquellos bancos que 1) presenten a priori un menor riesgo (WFC, BAC o WB) y 2) con pequeñas cantidades y promediando (claro que esto sólo vale para carteras muy grandes por las comisiones que genera).

En entidades como C o MER, creo que el futuro a medio plazo para los accionistas va a ser más complicado. La nueva directiva intentará limpiar los balances lo más posible y echar la mayor cantidad de basura encima de la anterior directiva para facilitarse el trabajo. Eso suponen muchas provisiones y muchas revaloraciones a la baja de sus activos. Los ratios de apalancamiento van a verse muy modificados y, toda esa inestabilidad, va a provocar una volatilidad muy fuerte en la acción. Creo que C sobrevivirá sin problema y que los accionistas que hayan comprado a $55 van a recuperar su dinero, aunque tal vez en unos cuantos años. Es una pena que muchos accionistas que compraron C para dormir bien, sean los que peor vayan a dormir de todo el parquet. O al menos eso creo yo.

Un buen lugar donde invertir es en algunos valores de banca europea, menos arriesgada que la norteamericana pero con una cotizaciones muy atractivas. Bancos como Credit Agricole, BNP Paribas, Deutsche Bank y el BBVA parecen buenas opciones. También el Banco de Santander, aunque en momentos de crisis es mejor centrarse en bancos más tranquilos. El RBS también parece atractivo, aunque cuanto más anglosajón sea un banco, hoy por hoy, mayor es su riesgo aparente.

Por último, dos opciones muy atractivas y de menos riesgo financiero son las agencias de calificación de deuda. Dos empresas se reparten todo el universo de la calificación, actividad muy necesaria para la marcha del capitalismo. Estoy hablando de MCO y MHP. El mercado teme un cambio en la regulación que les afecte gravemente. Los más temerosos siempre pueden apostar por MHP, más diversificada que MCO. Pero no olvidéis que estamos ante un oligopolio, con dos empresas de fuertes ventajas competitivas y alta rentabilidad.

Resumiendo, el sector financiero está muy difícil. Hacer un análisis matemáticamente válido creo que es imposible porque se basa en unos balances cuyo valor no está nada claro. Sólo argumentos “de sentido común” y fe ciega en el futuro del capitalismo (si es que son válidos) podrían justificar una inversión en bancos y sólo para los inversores de más largo plazo. Para inversores nerviosos y de carteras pequeñas lo mejor es buscar valor en otros sectores o en los valores más conservadores. Hoy, más que nunca, lo verdaderamente importante es minimizar el riesgo.
  1. #1

    Fernan2

    Mira ING: Ha publicado resultados trimestrales, que no sólo han sido buenos, sino que deja muy claro que las titulizaciones de las subprime no les han impactado, y sin embargo la cotización anda por los suelos... a mí me pasa al revés que a tí, me gustaría tener más pasta para meterla ahí!!

  2. #2

    Anonimo

    Creo que estamos ante un pánico clásico en el sector financiero. Nadie sabe dónde está la habichuela, y quién va a tener que pagar el roscón de Reyes. La reacción es vender todo lo relacionado con el sector financiero. Esto es Mr. Market en uno de sus días más depresivos.

    Es de sentido común que el valor intrínseco a largo plazo de un banco como Citibank, diversificado, con negocios en todo el mundo, no puede reducirse un 60% por algo como la crisis inmobiliaria en EEUU. Si uno mira las estimaciones de Reuters, los beneficios de consenso para el año que viene son de 4.38$, el PER en el 2008 sería, al precio actual, de 7.65. El crecimiento a largo plazo de consenso es un 8.88%. ¿Una empresa líder en el mundo, que crece casi al 9% y con un PER de 7.65? Con un PER de 15 Citibank valdría el año que viene casi 66$. Incluso con un PER de 10, más conservador para un banco, estamos hablando de 43.80$. La única manera de aceptar los precios actuales es pensar que la capacidad de ganar dinero de Citibank se va reducir muy significativamente y de manera permanente (y que conste que no tengo acciones en Citibank. Eddie Lampert tiene el 7.7% de su cartera en Citibank, comprada a unos 50$, y con él están Bill Miller y mucha otra gente que sabe lo que hace).

    Vamos a mirar a DB. Esta semana The Economist ha publicado que tenían una "net short position" respecto a las subprime. O sea, que han ganado dinero con ellas. Por supuesto el credit crunch les ha tocado como a todo el mundo. Reuters da unos earnings de 11.15 euros para el año que viene, y una tasa de crecimiento del 7.5%. El dividendo es de un 4.79%. DB tiene una reputación inmejorable como banco de inversión. Y se vende a un PER adelantado de 7.5...Hay empresas relacionadas con el subprime en EEUU (e.g. CCRT, DFC) que se están vendiendo con descuentos del 70-80% respecto al valor intrínseco. Y son empresas con mínimo riesgo de quebrar, gestionadas por sus propietarios mayoritarios, y en las que gente como Pabrai o Tom Brown, tras mirarlas con lupa, han metido más del 10% del capital que gestionan, con precios de entrada de casi doble de los actuales.

    Creo que la pregunta principal con respecto a cualquier empresa financiera en este momento es: ¿Va a quebrar? Si la respuesta es que no, y si uno tiene pelotas para aguantar lo que pase a corto plazo (es altamente probable que veamos más bajadas; o no, nunca se sabe), tomar posiciones en compañías sólidas de sector financiero va a proporcionar muchas alegrías a largo plazo.


    The Omega Man

  3. #3

    Anonimo

    Y dentro del sector financiero, ¿cómo veis a las aseguradoras? En principio, parece que tienen que estar menos afectadas por la crisis subprime, pero también ha caído con una cierta fuerza. En España - y a otro nivel - paramés se está poniendo hasta las botas comprando Mapfres. Uni2

  4. #4

    Anonimo

    Y a todo esto, fernan2, ¿se analiza igual ING que otro banco de tamaño similar por su fuerza aseguradora? En tu análisis, ¿cómo lo tienes en cuenta? Uni2

  5. #5

    TheRebuzner

    La clave la ha dicho Omega: sentido común y pelotas. Sentido común xq el capitalismo no va a desaparecer y pelotas xa aguantar la volatilidad de las acciones.

    Es muy complicado valorar adecuadamente los bancos y el impacto de la crisis. Pero x sentido común, a largo plazo C, BAC, AIG, WB, MS, ING, MAP... tienes que subir conforme suba la economía. ¿Por que? Por sentido común.

    Creo que es el análisis más vago pero tb el más correcto que se puede hacer. Como decía en la entrada, esto ya es una cuestión de Fe Ciega en el capitalismo.

    "Sentido común y pelotas". Menuda frase, Omega!!!

  6. #6

    Anonimo

    Creo que lo que pasa con esos bancos es que tienen una empanada monumental y no saben con claridad ni ellos mismos cuántos "muertos" tienen debajo de la alfombra, debido a la compleja red de subsidiarias que tienen por todo el mundo esos megabancos. Eso crea crisis de confianza y en el caso de los bancos la confianza es el 99% del tinglado.

    Que saldrán a flote está claro, quiénes lo harán es otra cosa.

    Por otra parte es habitual en las prácticas contables el dar por perdido el año y provisionar todo lo que se pueda para los años siguientes sacar mejores resultados. El escándalo ese año (o sea, este año 2007) es monumental, pero moralmente es mejor que distribuir el "pufo" en 5 años.

  7. #7

    Gurusblog

    Bueno es que por no saber yo aún no me he aclarado si toda la cascada de provisiones adicionales que han anunciado son simplemente unas provisiones técnicas forzadas por un activo que se ha vuelto momentáneamente ilíquido o corresponden a deflaults reales de gente que ha dejado de pagar la hipoteca dejando las llaves en su casa para que se la quede el banco.

    Nosotros hemos apostado por el Sovereing, le han dado tanto que está cotizando por debajo de los fondos propios, pero es más bien por fe ciega que por saber lo que nos traemos entre manos (lo cual no dice mucho a nuestro favor)

  8. #8

    Anonimo

    Pues MER, desde principios de año lleva casi el 50% de caida y ya hay que irse a gráficos de 3 años para ver donde están los soportes, yo creo que hay que aprovechar los miedos, vigilar y a las primeras señales de entrada, ir tomando posiciones en valores de este tipo.

    Saludos.

  9. #9

    Anonimo

    Un banco es un negocio "virtual", la cueva de Ali-Babá, que sin acceso a su información "secreta", siempre es muy difícil saber cuanto vale. Pero si es bastante GRANDE y está bien VIGILADO por la Autoridad Monetaria, entonces curiosamente se convierte en una empresa fácil de valorar haciendo simplificaciones, ya que su negocio está íntimamente anclado a la marcha de la economía capitalista.
    Los movimientos serán lentos (años) pero o se va al traste el crecimiento económico o a esos PER (como en USA finales de los 70 con la Bolsa a PER 7 e IPC disparado) son una ganga.
    Un PER 10 parece aceptablemente "seguro" a largo. Estoy comprando bancos europeos promediando lentamente.
    Exacto Omega "sentido común y pelotas"
    Carlos

  10. #10

    Anonimo

    El santander vende un banco que acaba de comprar y que le resultaba muy valioso y todo el mundo se fija solo en la plusvalía pero nadie se percata que ha vendido un banco que le resultaba muy valioso y que acababa de comprar, parece que también todo el mundo pasa por alto que ha recaudado más dinero del que necesitaba para la compra de ABN, claro que hay mucha contabilidad oculta...

  11. #11

    Anonimo

    Yo me gustaría ser mas optimista, pero os cuento la situación REAL, soy responsable de la parte financiera de una gran empresa, en otros años a estas alturas del año tenía un cerro de Bancos ofreciendome préstamos y operaciones de todo tipo, me imagino que para cerrar el año, en este año..... NO APARECE NI LLAMA NINGUN BANCO,no llaman ni para descontar papel, si esto es asi con una empresa grande y solvente ¿ que le estaran haciendo a las pequeñas empresas?.... como sigan asi van a generar una crisis importante en la ECONOMIA REAL.

  12. #12

    Anonimo

    Botín compra un banco por $6b y lo vende tres semanas después por $9b. ¿Cuánto vale realmente Banca Antonveneta, 6 o 9?

    En 1934 lo recomendó Graham en Security Analysis: "The securities analyst, in discharging his function of investment counselor, should do his best to discourage the purchase of stocks of banking and insurance institutions by the ordinary small investor".

    En 2007 lo recomienda Díaz en Toros, osos y borricos: "Para inversores nerviosos y de carteras pequeñas lo mejor es buscar valor en otros sectores o en los valores más conservadores".

    Parece que la valoración de los bancos requiere mucha intuición, algunos conocimientos financieros y una magnífica bola de cristal...

  13. #13

    Putabolsa

    Sensacional post Jose.Yo tampoco creo que aun sea el momento,pero por tecnico (que es como yo me muevo) muchos de los que mencionas ya han colgado el cartel de Meta,por mucho que aun falte unos cuantos kilometros para llega a ella.

  14. #14

    Anonimo

    ¿Asistiremos a medio plazo a una fase de concentración en el sector? En tal caso ¿BBVA y SAN no son de los mejores candidatos para ir de compras? ¿Sacará Botín otra vez la chequera y hará shopping por la Quinta Avenida? Yo le creo capaz de comprarse el BAC ;).

  15. #15

    Anonimo

    Sentido común no sé, pero desde luego que hacen falta pelotas para tener bancos en cartera un día como éste...y todavía he comprado más. Siempre he pensado que, como dicen los brasileños, "de fodido, fodido e meio".

    The Omega Man

  16. #16

    Anonimo

    Omega,

    ¿ Cómo ves DFC ?

    Vaya leche se está pegando Prabai tambien en CCRT.

    Un saludo.

    Andrés.

  17. #17

    Anonimo

    Hola Buenas noches,
    Me llamo Francesc y durante algunas épocas he tenido el placr de conversar y contrastar ideas con el autor del blog, que merece mi máxima consideración, aunque compartamos muy pocas ideas dentro del mundo de la inversión.
    Trabajo en Corporate pero me atrae mucho el Value Investment, y si mi objetivo fuera el 8%, como el del autor, me compraría un fondo índice, asumiría volatilidades y me tumbaría a la bartola.
    Pasa que el 8% lo consiguen menos del 10% de los fondos, como bien enseñan durante el CFA y por más que el autor tenga ese objetivo, que no es poco,el target mínimo, una vez dentro del mundo de la inversión, debe de ser el 12%, como bastantes buenos fondos consiguen...aunque ninguno que pertenezca a una buena red comercial.
    Pero los rebaños, como bien dice Pabrai, están para eso,no?
    Referente al tema que nos ocupa, y resolviendo la duda de Gurusblog (vaya por delante mi enhorabuena por la web), están provisionando caídas de precio del 30% del subyacente.Recuerden que esos bonos están titulizados y vendidos, a un tipo altísimo, de forma que la matemática financiera te hace descontar a esos niveles, que por supeusto tieneden a cero en tres años...aunque no valdrán cero.Por eso Buffet está al acecho, y algunos más también.
    Si tienes el músculo para aguantar, una vez escriturado y ejecutado el default,compras al 40%.
    Un último apunte al autor.Wal Mart lleva 10 años plana...pero eso, en su caso, no puede ser un argumento, por más dinero que gane cada año.Viene de un Per 40 durante el 2000...ua empresa que no crece, o se compra a Per 8, o no se compra.
    La verá a 35 $, créame.El cash flow decrece cuando los costes crecen un 4% cada año....

  18. #18

    Anonimo

    Válgame el atrevimiento en el tema WMT...
    ¿Y si crece?, entonces el PER 14 actual se nos queda muy pequeño... o no?
    Capacidad para crecer tiene (vamos si la tiene...), empezando por dar el salto al otro lado del charco.

  19. #19

    Anonimo

    Manu, no se deje engañar...el Per propone básicamente dos datos razonables :
    1) Conocido históricamente : Aproximadamente, el inverso del Per suele ser la rentabilidad que se obtiene de la inversión a largo plazo.
    2)Desconocido históricamente: La capacidad de crecimiento de la compañía incrementa o reduce el Per al mismo largo plazo.Un per 25 puede ser una ganga o un timo. Y por la ley de los grandes números, Wal Mar lo tiene muy complicado para crecer más de un 4% en el entorno actual, lo qu equivale a decir que no crece nada. Fracaso en Europa,México residual, demasiado grande en Usa...y el consumo USA medido por "ventas en la misma tienda" (same store sale), desplomándose.
    El sector consumo, y su derivada retail sufre mucho cuando los tipos suben y el consumo per cápita está agotado.
    Y Wal Mart no será excepcióm.
    Ahora bien,es Wal Mart una mala inversión si el objetivo es el 8% a medio plazo? Seguro que no.
    Pero, sería más rentable la inversión en un fondo indice del Sp? Seguro que si.
    Porqué? Porque afortunadamente, el mundo sigue creciendo...y comprar SP es comprar crecimiento global.
    Francesc.

  20. #20

    Anonimo

    Francesc, ¿y crees mejor comprar SP que comprar BRKB o JNJ a precios actuales? Uni2

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

Envía tu consulta


Sitios que sigo

Conoce la otra comunidad del grupo Emergia· Verema: Vinos, Restaurantes, Enoturismo y Club de Vinos

Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.

Cerrar