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Blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

El dichoso PER (2ª Parte)

Partiendo de nuestra definición de PER como buscador de empresas de bajo riesgo, lo que tenemos que hacer es analizar los distintos tipos de empresas por nivel de riesgo y establecer en qué empresas el factor crecimiento pesa más sobre el PER (empresas normalmente sobrevaloradas) y en qué empresas pesa más el factor RIESGO (empresas equivocadamente tildadas de “sobrevaloradas”). Vamos a centrar la explicación en el riesgo operativo pues la parte de riesgo financiero es mucho más sencilla. Recordad que a mayor riesgo (financiero u operativo) menor PER.

La medida principal de riesgo operativo es la ventaja competitiva y su sostenibilidad. Cuanto mayor sea la ventaja competitiva y su sostenibilidad, menor riesgo operativo tendrá la empresa y mayor PER tendrán sus acciones. Esto es porque cuanto menor sea el riesgo de una empresa, más estaremos dispuestos a pagar por sus participaciones.

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva muy fuerte, sus ingresos están casi asegurados. Por otro lado, cuanto más expuesta al ciclo esté una empresa, mayores serán las variaciones de sus beneficios y, por tanto, mayor será su riesgo operativo. Lo que el inversor no quiere en ningún caso es que los beneficios de sus empresas sufran grandes oscilaciones y, por tanto, cuanto mayores oscilaciones sufra menor será su PER. Por otro lado, cuanto más predecibles y estables sean los beneficios y los cash flows al accionista, mayor será el PER (los accionistas, como los bonistas, están dispuestos a pagar más por empresas de menor riesgo).

Las aseguradoras, por ejemplo, son empresas con bajísimas ventajas competitivas. Los productos que ofrecen unas compañías y otras son los mismos y por ello las guerras de precios son muy habituales. Además, tienen bastante componente cíclico y buena parte de sus retornos están muy ligados a la evolución de los tipos de interés. Por todo ello, el PER medio del sector USA es de 10,40 veces. Dentro de este sector, hay empresas que se han logrado diferenciar por su tamaño, por su rentabilidad o por la calidad de su directiva y que por ello tienen un PER superior al del sector. Algunos ejemplos son AIG, Cincinnati Financial Corporation o Markel Corporation. ¿A caso son las más caras del sector? No. El motivo de su PER elevado es que los inversores, debido a ese pequeño matiz diferenciador, están dispuestos a pagar más por ellas que por sus competidoras. No sólo no están caras sino que, además, es posible que sean mucho más atractivas que otras empresas de PER más bajo.

En mi cartera la polémica suele venir con Coca-Cola y Wal-Mart. Dos gigantes como mucho de todo excepto de crecimiento. Voy a centrarme en Coca-Cola que es la que más polémica está creando últimamente. Tenemos un dinosaurio cuyo beneficio ha crecido al 4,48% durante la última década. Su PER es de 24 veces. Su PER más bajo en los últimos 10 años es de 20 veces. ¿El mercado está loco? ¿El mercado está eternamente loco? No.

El truco está en valorar sus intangibles. Sus aspectos cualitativos son tan grandes y sus ventajas competitivas tan desarrolladas que sus rentabilidades y sus márgenes son los más altos del sector. Y lo son desde que Coca-Cola es Coca-Cola. Y sus ventajas competitivas son tan difíciles de destruir por parte de la competencia que es de esperar que continúen esas rentabilidades tan altas. Sus dividendos crecen más que la inflación desde hace 43 años y su nula exposición al ciclo hace que sus retornos sean muy predecibles. Su balance normalizado (incluyendo deuda fuera de balance y otros gravámenes) está sorprendentemente saneado. Es una empresa de riesgo muy bajo. Por ello su PER es tan alto. Lo mismo ocurre con Wal-Mart.

¿Están las acciones de Coca-Cola (PER 24) más caras que las acciones de AIG (PER 12)? Esa pregunta no tiene sentido porque la naturaleza de ambas empresas es muy distinta. Incluso si comparamos sus ROEs, esa pregunta no tiene sentido. Podríamos decir equivocadamente que KO con un ROE del 30% y un PER 24 es más barata que AIG con un ROE del 14% y un PER 12. El error está en comparar los ROEs de cada sector como si fueran iguales. Es normal que KO tenga un ROE muy alto ya que es una empresa muy diferenciada de sus competidores. En cambio AIG no disfruta de esa diferenciación. Es ridículo esperar el mismo retorno en el sector de bebidas refrescantes que en el de los seguros. Igual de ridículo es comparar el PER. El PER por sí mismo no dice nada. ¡Nada!

Entonces, ¿nos ponemos a comprar como locos acciones de PER alto? Naturalmente que no. Pero tampoco debemos evitar una empresa de alta calidad sólo porque su PER parezca alto (dentro de unos límites). ¿Qué hacemos entonces? Valorar la empresa y ponderar sus riesgos.

Valorar consiste en calcular el valor presente de los cash flows futuros. Para ello es fundamental estimar el valor de los aspectos cualitativos de la empresa. En segundo lugar tenemos que estimar el riesgo total de la compañía. Estudiamos otra vez sus aspectos cualitativos y añadimos el estudio pormenorizado de sus cuentas. Comparamos los resultados con los del sector y ya estamos listos para tomar decisiones.

Lo que tenemos que hacer es: “partiendo de un valor intrínseco de $X por acción y un nivel de riesgo total Y, ¿estamos dispuestos a pagar un PER Z?” Si la respuesta es sí, se compra. Si la respuesta es no, hay que esperar a un PER más bajo. Como veis, el PER es el último paso, no el primero. Hemos cambiado por completo la forma de utilizar el PER y lo hemos hecho yendo a su esencia.

El problema de esta forma de actuar es que no hay fórmulas matemáticas ni atajos rápidos que nos permitan encontrar las empresas más infravaloradas. Lo siento, esos atajos si existen no funcionan. Una simple fórmula no va a resolver nuestros problemas financieros por mucha rabia que nos dé admitirlo.
  1. #1

    Anonimo

    Cada dia tengo mas claro que el per,asi como los demas elementos del analisis fundamental,nos ayudan a seperar el trigo de la paja,pero tambien tengo claro,que un examen exahustivo,un analisis profundo,asi como una vision clara de ciclos economicos,nos ayudara a encontrar nichos de inversion dormidos,que en un futuro,pueden despertar y dar magnificas rentabilidades,lo demas,son modas pasajeras,pelotazos,dinero facil,y maquillajes de inversion.
    El que sepa visionar dos jugadas por delante en el juego de ajedrez,sera un buen jugador,y si se dedica a las finanzas,un buen inversor.Un saludo de tu socio Lizpiz.

  2. #2

    Gurús Mundi

    Si en dos empresas con el mismo per en una encontramos deuda coporativa a 15 o 20 años y en la otra a 85 años, es evidente que esta igualdad de per hace aguas por todas partes.
    Yo añadiría, Lizpiz, que un buen inversor también debe visionar cuándo dejar de jugar y cuando darle la vuelta al tablero para jugar a la oca o el parchís.
    Cada día aprendo cosas de vosotros, saludos.

  3. #4

    TheRebuzner

    Totalmente de acuerdo con los dos. Y, como dice Gurús Mundi, yo también "cada día aprendo cosas de vosotros". Un fuerte abrazo!

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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