Dentro de la bolsa hay todo un submundo en torno al PER. Me llama mucho la atención todo lo que se ha discutido y cuánto se ha complicado algo conceptualmente tan sencillo como un simple ratio Precio/BPA. En el artículo de hoy voy a exponer mi particular punto de vista sobre el PER, que no es más que un retorno a su concepto más simple y esencial. Antes de empezar, tened en cuenta que esto no es más que una opinión basada en mi experiencia, que no es ni mejor ni peor que la opinión de cualquier otro y que, naturalmente, puedo estar equivocado. Empecemos.
Antes de escribir este artículo, me puse a repasar todas las fórmulas de cálculo del PER que conozco. Muchas de ellas las vi por primera vez en el nivel I del CFA y otras en libros, foros y otras fuentes. La gran mayoría coincide en determinar el PER en función de tres variables básicas: el crecimiento de la empresa, su ROE y su PayOut. Mientras que las dos primeras variables están directamente relacionadas al PER, la segunda está inversamente relacionada.
Le he dado muchas vueltas a esas fórmulas porque de funcionar, serían el famoso Santo Grial de las Bolsas. Es como quien juega al Euromillón convencido de que no le va a tocar pero... ¿y si toca? Naturalmente, a mí con el PER no me tocó. ¡Sigue buscando! Pero como casi siempre, las reflexiones y el tiempo empleado (que no perdido) siempre dan sus frutos.
¿Qué es el PER? El PER no es más que lo que estamos dispuestos a pagar los inversores por una acción. Un día estaremos dispuestos a pagar 17 veces el Beneficio y otro día estaremos dispuestos a pagar 32 o 9 veces. Por tanto, es un ratio que nos dice cómo se levantado hoy Mr. Market.
¿Qué no es el PER? El PER no es un indicador de valor. Es incapaz de decirnos el valor de la compañía analizada. El valor intrínseco de una empresa fue bien definido por John Burr Williams en su obra Theory of Invesment Value (1938) como el valor presente de los cash flows futuros. Ese es el valor intrínseco de una empresa (acción) y de cualquier otro activo financiero. El PER no nos habla, pues, de valor. El PER es pura psicología de mercado pero nunca un indicador de valor.
Las fórmulas matemáticas toman, como ya dijimos antes, tres variables fundamentales para calcular el PER: el crecimiento, el ROE y el PayOut. Las distintas combinaciones de esos inputs, así como la adición de otros elementos, conforman las distintas fórmulas del PER. Lo que todas ellas tienen en común es que intentan (sin éxito) responder a la pregunta del millón de dólares: ¿Qué elementos determinan el precio que los inversores están dispuestos a pagar por una acción?
Creo que las fórmulas fallan porque 1) intentan dar sentido racional y objetivo a algo absolutamente irracional y subjetivo: el comportamiento de los inversores (lo siento por Harry Markowitz) y 2) intentan unificar unos criterios que no se pueden unificar. Dicho de otro modo, intentan crear una fórmula que pueda ser aplicada a todas las empresas (sin tener en cuenta su tamaño, fase del ciclo de vida, calidad financiera, riesgo operativo, aspectos cualitativos, valor de los intangibles...) como si todas fueran de la misma naturaleza, cuando, en realidad, no hay dos empresas iguales ni dentro del mismo sector.
Con estas dos premisas en la cabeza, el PER se utiliza mal. Los errores más graves a la hora de utilizar el PER son dos: 1) “la empresa con el PER más bajo del sector es la más barata” y 2) “en general, las empresas con PER más bajo son más baratas que las empresas con PER más alto”. Son las formas más comunes de utilizar el PER y las dos tienen los mismos errores conceptuales: utilizar el PER como indicador de valor y tratar empresas distintas como iguales. La única información que esta forma de utilizar el PER nos proporciona es que “en la empresa XXX los inversores están dispuestos a pagar 12 veces BPA mientras que en la empresa YYY del mismo sector, los inversores están dispuestos a pagar 20 veces”. Nadie habla de caro o barato.
Así que tenemos que utilizar el PER de otra forma. Para ello, lo primero que tenemos que hacer es ponernos delante del espejo y preguntarnos: “tú, como inversor, ¿cuándo estás dispuesto a pagar más (que no más caro) por un activo financiero (el que sea)?” Los inversores de renta fija lo tienen bien claro: cuanto mayor riesgo tenga un bono, menor precio estaré dispuesto a pagar por él. La palabra clave es RIESGO.
Si partimos del riesgo de la empresa, como hacen los bonistas, para determinar cuánto estamos dispuestos a pagar por la empresa XXX, habremos cambiado de forma radical el enfoque de inversión con el PER. Lo que tenemos que hacer en enfrentarnos a la corriente mayoritaria de usuarios del PER, cuya palabra clave es CRECIMIENTO. La mayoría parte del ganar, mientras que nosotros partimos del no perder. Son planteamientos totalmente distintos.
¿Cómo medimos el riesgo de la empresa? De una forma muy sencilla y complicada al mismo tiempo. La parte sencilla es estimar el riesgo financiero. Con la información de las cuentas anuales y ciertos conocimientos de contabilidad, podemos hacernos una idea del riesgo financiero de una empresa. La parte complicada es estimar el riesgo operativo. Digo que es la más complicada porque tenemos que valorar los aspectos cualitativos de la empresa, analizar su rentabilidad y subsistencia y compararlos con la rentabilidad y subsistencia de los aspectos cualitativos de la competencia. Es un método poco atractivo porque requiere mucho trabajo y muchas horas de lectura.
Con esto ya hemos solucionado los dos problemas del uso convencional del PER. Para nosotros el PER ya no es un medidor de valor y tampoco una medida común a todas las empresas. Al estudiar los aspectos cualitativos ya le estamos dando un aire “personalizado” al PER que, bajo mi punto de vista, nos va a proporcionar varios metros de ventaja sobre los otros inversores de uso convencional del PER.
Naturalmente, como los bonistas, cuanto menor riesgo total (financiero + operativo) tenga la empresa, más estaré dispuesto a pagar = mayor PER tendrá la empresa. Dicho de otro modo (y para que se aprecie el cambio de forma de pensar que ofrece este planteamiento) ahora las empresas de mayor PER no tienen por qué ser las más caras o las menos atractivas; son, simplemente, las empresas que por unas razones u otras los inversores están dispuestos a pagar más por ellas.
DEDICATORIA: Para mi prima Leti. “Gracias” a lo guapísima que es, siempre me dijeron que yo era adoptado. Claro que eso nunca me afectó porque sólo con verla un segundo te das cuenta que la que es de otra galaxia es ella. Eres una tía fantástica. Me encantó verte este fin de semana y espero verte muchos más. ¡Un millón de besos, primita! :)
Antes de escribir este artículo, me puse a repasar todas las fórmulas de cálculo del PER que conozco. Muchas de ellas las vi por primera vez en el nivel I del CFA y otras en libros, foros y otras fuentes. La gran mayoría coincide en determinar el PER en función de tres variables básicas: el crecimiento de la empresa, su ROE y su PayOut. Mientras que las dos primeras variables están directamente relacionadas al PER, la segunda está inversamente relacionada.
Le he dado muchas vueltas a esas fórmulas porque de funcionar, serían el famoso Santo Grial de las Bolsas. Es como quien juega al Euromillón convencido de que no le va a tocar pero... ¿y si toca? Naturalmente, a mí con el PER no me tocó. ¡Sigue buscando! Pero como casi siempre, las reflexiones y el tiempo empleado (que no perdido) siempre dan sus frutos.
¿Qué es el PER? El PER no es más que lo que estamos dispuestos a pagar los inversores por una acción. Un día estaremos dispuestos a pagar 17 veces el Beneficio y otro día estaremos dispuestos a pagar 32 o 9 veces. Por tanto, es un ratio que nos dice cómo se levantado hoy Mr. Market.
¿Qué no es el PER? El PER no es un indicador de valor. Es incapaz de decirnos el valor de la compañía analizada. El valor intrínseco de una empresa fue bien definido por John Burr Williams en su obra Theory of Invesment Value (1938) como el valor presente de los cash flows futuros. Ese es el valor intrínseco de una empresa (acción) y de cualquier otro activo financiero. El PER no nos habla, pues, de valor. El PER es pura psicología de mercado pero nunca un indicador de valor.
Las fórmulas matemáticas toman, como ya dijimos antes, tres variables fundamentales para calcular el PER: el crecimiento, el ROE y el PayOut. Las distintas combinaciones de esos inputs, así como la adición de otros elementos, conforman las distintas fórmulas del PER. Lo que todas ellas tienen en común es que intentan (sin éxito) responder a la pregunta del millón de dólares: ¿Qué elementos determinan el precio que los inversores están dispuestos a pagar por una acción?
Creo que las fórmulas fallan porque 1) intentan dar sentido racional y objetivo a algo absolutamente irracional y subjetivo: el comportamiento de los inversores (lo siento por Harry Markowitz) y 2) intentan unificar unos criterios que no se pueden unificar. Dicho de otro modo, intentan crear una fórmula que pueda ser aplicada a todas las empresas (sin tener en cuenta su tamaño, fase del ciclo de vida, calidad financiera, riesgo operativo, aspectos cualitativos, valor de los intangibles...) como si todas fueran de la misma naturaleza, cuando, en realidad, no hay dos empresas iguales ni dentro del mismo sector.
Con estas dos premisas en la cabeza, el PER se utiliza mal. Los errores más graves a la hora de utilizar el PER son dos: 1) “la empresa con el PER más bajo del sector es la más barata” y 2) “en general, las empresas con PER más bajo son más baratas que las empresas con PER más alto”. Son las formas más comunes de utilizar el PER y las dos tienen los mismos errores conceptuales: utilizar el PER como indicador de valor y tratar empresas distintas como iguales. La única información que esta forma de utilizar el PER nos proporciona es que “en la empresa XXX los inversores están dispuestos a pagar 12 veces BPA mientras que en la empresa YYY del mismo sector, los inversores están dispuestos a pagar 20 veces”. Nadie habla de caro o barato.
Así que tenemos que utilizar el PER de otra forma. Para ello, lo primero que tenemos que hacer es ponernos delante del espejo y preguntarnos: “tú, como inversor, ¿cuándo estás dispuesto a pagar más (que no más caro) por un activo financiero (el que sea)?” Los inversores de renta fija lo tienen bien claro: cuanto mayor riesgo tenga un bono, menor precio estaré dispuesto a pagar por él. La palabra clave es RIESGO.
Si partimos del riesgo de la empresa, como hacen los bonistas, para determinar cuánto estamos dispuestos a pagar por la empresa XXX, habremos cambiado de forma radical el enfoque de inversión con el PER. Lo que tenemos que hacer en enfrentarnos a la corriente mayoritaria de usuarios del PER, cuya palabra clave es CRECIMIENTO. La mayoría parte del ganar, mientras que nosotros partimos del no perder. Son planteamientos totalmente distintos.
¿Cómo medimos el riesgo de la empresa? De una forma muy sencilla y complicada al mismo tiempo. La parte sencilla es estimar el riesgo financiero. Con la información de las cuentas anuales y ciertos conocimientos de contabilidad, podemos hacernos una idea del riesgo financiero de una empresa. La parte complicada es estimar el riesgo operativo. Digo que es la más complicada porque tenemos que valorar los aspectos cualitativos de la empresa, analizar su rentabilidad y subsistencia y compararlos con la rentabilidad y subsistencia de los aspectos cualitativos de la competencia. Es un método poco atractivo porque requiere mucho trabajo y muchas horas de lectura.
Con esto ya hemos solucionado los dos problemas del uso convencional del PER. Para nosotros el PER ya no es un medidor de valor y tampoco una medida común a todas las empresas. Al estudiar los aspectos cualitativos ya le estamos dando un aire “personalizado” al PER que, bajo mi punto de vista, nos va a proporcionar varios metros de ventaja sobre los otros inversores de uso convencional del PER.
Naturalmente, como los bonistas, cuanto menor riesgo total (financiero + operativo) tenga la empresa, más estaré dispuesto a pagar = mayor PER tendrá la empresa. Dicho de otro modo (y para que se aprecie el cambio de forma de pensar que ofrece este planteamiento) ahora las empresas de mayor PER no tienen por qué ser las más caras o las menos atractivas; son, simplemente, las empresas que por unas razones u otras los inversores están dispuestos a pagar más por ellas.
DEDICATORIA: Para mi prima Leti. “Gracias” a lo guapísima que es, siempre me dijeron que yo era adoptado. Claro que eso nunca me afectó porque sólo con verla un segundo te das cuenta que la que es de otra galaxia es ella. Eres una tía fantástica. Me encantó verte este fin de semana y espero verte muchos más. ¡Un millón de besos, primita! :)
