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Blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

El dichoso PER (1ª Parte)

Dentro de la bolsa hay todo un submundo en torno al PER. Me llama mucho la atención todo lo que se ha discutido y cuánto se ha complicado algo conceptualmente tan sencillo como un simple ratio Precio/BPA. En el artículo de hoy voy a exponer mi particular punto de vista sobre el PER, que no es más que un retorno a su concepto más simple y esencial. Antes de empezar, tened en cuenta que esto no es más que una opinión basada en mi experiencia, que no es ni mejor ni peor que la opinión de cualquier otro y que, naturalmente, puedo estar equivocado. Empecemos.

Antes de escribir este artículo, me puse a repasar todas las fórmulas de cálculo del PER que conozco. Muchas de ellas las vi por primera vez en el nivel I del CFA y otras en libros, foros y otras fuentes. La gran mayoría coincide en determinar el PER en función de tres variables básicas: el crecimiento de la empresa, su ROE y su PayOut. Mientras que las dos primeras variables están directamente relacionadas al PER, la segunda está inversamente relacionada.

Le he dado muchas vueltas a esas fórmulas porque de funcionar, serían el famoso Santo Grial de las Bolsas. Es como quien juega al Euromillón convencido de que no le va a tocar pero... ¿y si toca? Naturalmente, a mí con el PER no me tocó. ¡Sigue buscando! Pero como casi siempre, las reflexiones y el tiempo empleado (que no perdido) siempre dan sus frutos.

¿Qué es el PER? El PER no es más que lo que estamos dispuestos a pagar los inversores por una acción. Un día estaremos dispuestos a pagar 17 veces el Beneficio y otro día estaremos dispuestos a pagar 32 o 9 veces. Por tanto, es un ratio que nos dice cómo se levantado hoy Mr. Market.

¿Qué no es el PER? El PER no es un indicador de valor. Es incapaz de decirnos el valor de la compañía analizada. El valor intrínseco de una empresa fue bien definido por John Burr Williams en su obra Theory of Invesment Value (1938) como el valor presente de los cash flows futuros. Ese es el valor intrínseco de una empresa (acción) y de cualquier otro activo financiero. El PER no nos habla, pues, de valor. El PER es pura psicología de mercado pero nunca un indicador de valor.

Las fórmulas matemáticas toman, como ya dijimos antes, tres variables fundamentales para calcular el PER: el crecimiento, el ROE y el PayOut. Las distintas combinaciones de esos inputs, así como la adición de otros elementos, conforman las distintas fórmulas del PER. Lo que todas ellas tienen en común es que intentan (sin éxito) responder a la pregunta del millón de dólares: ¿Qué elementos determinan el precio que los inversores están dispuestos a pagar por una acción?

Creo que las fórmulas fallan porque 1) intentan dar sentido racional y objetivo a algo absolutamente irracional y subjetivo: el comportamiento de los inversores (lo siento por Harry Markowitz) y 2) intentan unificar unos criterios que no se pueden unificar. Dicho de otro modo, intentan crear una fórmula que pueda ser aplicada a todas las empresas (sin tener en cuenta su tamaño, fase del ciclo de vida, calidad financiera, riesgo operativo, aspectos cualitativos, valor de los intangibles...) como si todas fueran de la misma naturaleza, cuando, en realidad, no hay dos empresas iguales ni dentro del mismo sector.

Con estas dos premisas en la cabeza, el PER se utiliza mal. Los errores más graves a la hora de utilizar el PER son dos: 1) “la empresa con el PER más bajo del sector es la más barata” y 2) “en general, las empresas con PER más bajo son más baratas que las empresas con PER más alto”. Son las formas más comunes de utilizar el PER y las dos tienen los mismos errores conceptuales: utilizar el PER como indicador de valor y tratar empresas distintas como iguales. La única información que esta forma de utilizar el PER nos proporciona es que “en la empresa XXX los inversores están dispuestos a pagar 12 veces BPA mientras que en la empresa YYY del mismo sector, los inversores están dispuestos a pagar 20 veces”. Nadie habla de caro o barato.

Así que tenemos que utilizar el PER de otra forma. Para ello, lo primero que tenemos que hacer es ponernos delante del espejo y preguntarnos: “tú, como inversor, ¿cuándo estás dispuesto a pagar más (que no más caro) por un activo financiero (el que sea)?” Los inversores de renta fija lo tienen bien claro: cuanto mayor riesgo tenga un bono, menor precio estaré dispuesto a pagar por él. La palabra clave es RIESGO.

Si partimos del riesgo de la empresa, como hacen los bonistas, para determinar cuánto estamos dispuestos a pagar por la empresa XXX, habremos cambiado de forma radical el enfoque de inversión con el PER. Lo que tenemos que hacer en enfrentarnos a la corriente mayoritaria de usuarios del PER, cuya palabra clave es CRECIMIENTO. La mayoría parte del ganar, mientras que nosotros partimos del no perder. Son planteamientos totalmente distintos.

¿Cómo medimos el riesgo de la empresa? De una forma muy sencilla y complicada al mismo tiempo. La parte sencilla es estimar el riesgo financiero. Con la información de las cuentas anuales y ciertos conocimientos de contabilidad, podemos hacernos una idea del riesgo financiero de una empresa. La parte complicada es estimar el riesgo operativo. Digo que es la más complicada porque tenemos que valorar los aspectos cualitativos de la empresa, analizar su rentabilidad y subsistencia y compararlos con la rentabilidad y subsistencia de los aspectos cualitativos de la competencia. Es un método poco atractivo porque requiere mucho trabajo y muchas horas de lectura.

Con esto ya hemos solucionado los dos problemas del uso convencional del PER. Para nosotros el PER ya no es un medidor de valor y tampoco una medida común a todas las empresas. Al estudiar los aspectos cualitativos ya le estamos dando un aire “personalizado” al PER que, bajo mi punto de vista, nos va a proporcionar varios metros de ventaja sobre los otros inversores de uso convencional del PER.

Naturalmente, como los bonistas, cuanto menor riesgo total (financiero + operativo) tenga la empresa, más estaré dispuesto a pagar = mayor PER tendrá la empresa. Dicho de otro modo (y para que se aprecie el cambio de forma de pensar que ofrece este planteamiento) ahora las empresas de mayor PER no tienen por qué ser las más caras o las menos atractivas; son, simplemente, las empresas que por unas razones u otras los inversores están dispuestos a pagar más por ellas.

DEDICATORIA: Para mi prima Leti. “Gracias” a lo guapísima que es, siempre me dijeron que yo era adoptado. Claro que eso nunca me afectó porque sólo con verla un segundo te das cuenta que la que es de otra galaxia es ella. Eres una tía fantástica. Me encantó verte este fin de semana y espero verte muchos más. ¡Un millón de besos, primita! :)
  1. #1

    Anonimo

    Creo que hay dos formas de ver la utilidad del PER que no consideras.

    En primer lugar, estoy totalmente de acuerdo contigo en que el cálculo del valor de una empresa se basa en sus flujos de caja futuros. Uno puede marear la perdiz todo lo que quiera, complicando fórmulas y demás, pero al final acaba en el mismo sitio. Como comentamos en un posting anterior, el PER sirve como aproximación, rápida y bastante certera, para calcular el valor intrínseco "de cabeza" combinándolo con el factor de crecimiento.

    En segundo lugar, como ha demostrado Dreman, y también Eugene Fama (premio Nobel de Economía para el que no le conozca), no sé si las acciones con PER bajo son o no más baratas, pero sí que comprarlas produce sistemáticamente rendimentos más elevados. Se puede discutir todo lo que se quiera sobre cuestiones teóricas, pero los hechos son increíblemente tozudos. Comprar carteras amplias "a ciegas" con empresas con un PER bajo produce mejores rendimientos que si se compran carteras igual de amplias y a ciegas con empresas que tienen un PER alto. Si uno invierte para ganar dinero, tiene que tomar este factor en cuenta, porque es un "viento estadístico" que sopla en las velas de cualquier sistema de inversión.

    En mi experiencia personal, si uno combina el enfoque tradicional de compra muy por debajo del valor intrínseco, con la aplicación de una estrategia "relative value", con cortes en PER y P/B, los resultados son aún mejores que con cualquiera de esas estrategias aplicadas por separado. Así que puede parecer un enfoque muy simplón, pero a veces, después de recorrer y estudiar docenas de sistemas mucho más sofisticados, uno acaba comprando acciones con PERs bajos porque es lo que funciona...whatever works...

    The Omega Man

  2. #2

    Anonimo

    Por que a mi nunca me has dediado nada? ni unas palabras, ni una foto, nada bonito. Encima que un dia casi acabo de leer un articulo y todo.
    Voy a hacer un blog solo para ti, con las fotos del findesemana.

    jj

  3. #3

    Anonimo

    The Omega Man, me ha gustado mucho tu comentario tan sencillo, totalmente de acuerdo.

    Lástima que al final lo simplifiques otra vez con las compras de Per bajo, las formulas no funcionan.

  4. #4

    Anonimo

    Coca Cola la empresa imprescindible sube beneficios en menos de un 3% por accion.

    ¿Para eso tanto analisis o es que ni idea?

    Te veo dando clases teoricas toda la vida a gente que sabe menos y recitando los libros de Buffet de memoria.

    Pero que bonita empresa es Coca Cola, con su ROE y este blog

  5. #5

    Anonimo

    No me simplifiqueis más de la cuenta, yo no hablo de comprar empresas con PER bajo solo porque tienen el PER bajo...hablo de comprar SOLO DENTRO DEL UNIVERSO DE EMPRESAS CON PER BAJO. Pero los criterios de compra son similares a los de Rebuzner. Se calcula el valor intrínseco, se define un margen de seguridad (personalmente creo que 50%-40% es el mínimo) y si el precio baja de ahí se compra. Después a comer palomitas mientras el precio de la empresa alcanza el valor intrínseco y podemos venderla. ¿Qué hemos comprado una empresa con mucho crecimiento y el valor intrínseco sigue aumentando?. Pues genial. Pero si compramos empresas con PER altos, estamos pagando por algo que todavía no se ha producido, que puede ser muy probable, pero que todavía no está ahí. Y como ha demostrado Dreman, las previsiones de crecimientos altos a largo plazo suelen equivocarse. Esa es la razón debajo del éxito estadístico de las estrategias de PER bajos.

    Creo que no hay que olvidar que cuando Warren Buffett invierte para él, en contraposición a cuando compra acciones para Berkshire, se mueve en la parte abisal de la tabla de PERs. Recuerdo haber leído una entrevista en la que se vanagloriaba de haber comprado un montón de empresas coreanas con PERs muy por debajo de 10, casi sin saber nada de ellas. Y ya sabeis que ha dicho a menudo que si solo tuviera 1,000,000 de $, sería capaz de sacar un 50% al año de beneficios. En cambio, cuando compra acciones a través de BRK, las ventas tienen unos impuestos del 35%, así que la única estrategia viable es un "buy and hold" casi eterno, adquiriendo empresas de una calidad altísima, con un "foso" impenetrable, y que además controla por su alto porcentaje de participación. Pero ésa no es necesariamente la mejor estrategia para el inversor individual.

    The Omega Man

  6. #6

    Agustinote

    Me gustaria saber, por curiosidad, cuales son tus valores preferidos Rebuzner i compañia, en el continuo, Londres, EEUU..
    Lo de los comentarios i mètodos esta muy bien pero vamos al grano, cuales creeis que son los mejores a medio/largo.

  7. #7

    TheRebuzner

    Omega: tengo que repasar el trabajo de Dreman xo si mal no recuerdo, me dio la impresión de caer en algunos errores estadísticos. Xo cuando repase mis notas ya te comntaré algo más concreto. Prefiero no hablar de memoria.

    El problema de comprar dentro del universo de PER más bajo es que te vas a mover sólo en cuatro o cinco sectores, la mayoría de ellos muy cíclicos (recuerda el Efecto Modolovski: PER mínimo en cíclicas en el momento máximo del ciclo).

    Respecto al PER alto, como dije en el artículo, puede tener que ver con la calidad/poco riesgo de la empresa y no tanto con el crecimiento. Si el PER alto es x anticipación de crecimiento, es cierto que normalmente se la pegan. Xo si es x alta calidad, pueden ser compras muy buenas a largo plazo siempre que, como has dicho, tengamos buen margen de seguridad después de valorarla.

    Por cierto, hace tiempo hice una cartera de PER bajo "a ciegas". Los resultados han sido muy curiosos y en cierto modo me recuerdan a los errores estadísticos de Dreman. Puede ser muy interesante xa un artículo.

    Un último comentario. Es cierto que un inversor puede ganar + con small caps xo tb es cierto que es + normal cagarla con ellas. Te vas a Corea, comprar una pequeña de PER 6 y a los dos meses te quiebra. Buffet se sabe asesorar bien cuando sale de USA (en España se cartea con Pamarés). Así que xa un pequeño, creo que es más rentable un "buy and hold" de empresas de altísima calidad que buscar chollos en pequeñas. Xo eso es otro tema.

    jj: mi prima es mucho más guapa que tú y que yo. los feos al fosu que ye nuestro sitio.

    anónimo: durante estos meses Omega ha demostrado ser un value muy clásico = margen de seguridad y múltiplos bajos. Lo que pasa es que ahora hablamos del PER y x eso se centra en él. ya te ha respondido un poco más abajo.

    anónimo: opinión muy respetable

    agustinote: el blog está lleno de valores preferidos. hay empresas muy defensivas y otras más agresivas. además, mi cartera es pública. comprenderás que no voy a poner "mis valores preferidos" todos los días xq voy a largo plazo y los preferidos hace 6 meses es muy probable que los sigan siendo hoy.

    Un fuerte abrazo a todos.

  8. #8

    Anonimo

    Los resultados de Dreman se han reproducido y verificado de casi todas las maneras posibles, corrigiendo por el riesgo (definido como beta) asociado al retorno, en distintos periodos de tiempo, en diferentes países, etc. Es una de las anomalías fundamentales que la teoría del mercado eficiente es incapaz de explicar.

    Respecto al papel de la calidad para el inversor individual, os recomiendo que leais la primera pregunta de la entrevista que le han hecho recientemente a M. Pabrai.

    The Omega Man

  9. #9

    Anonimo

    Hablando de PERs,

    hoy he estado a punto de claudicar y vender mis (A)LU y mis YHOO.
    Os voy a contar un poco mis historia...

    Las compré en abril del año pasado, fueron mis 2 primeras compras, hechas sin tener ni idea de inversión ni bolsa, y acumulo un 15% de pérdidas en cada una (que sumando lo que ha bajado el dólar, se convierte en un 25%)

    LU la compré a $3 basándome en los días dorados de la empresa. el ver que había cotizado a más de $80 (sin conocer gran cosa de la burbuja tecnológica), el saber que tenía una gran historia de I+D y patentes, y pensar que tal vez, dejando pasar el tiempo, volverían los buenos tiempos...

    YHOO la compré 15 días después, por llevar la contraria (y sin conocer ni siquiera el contrarian investing). Todo el mundo estaba enamorado de google y detestaba yahoo... y viendo a google lo que había subido y yhoo lo que había bajado, pensé que sería mejor idea comprar yhoo.
    Pues craso error. Resulta que YHOO es mucho peor empresa, sin las cosas claras, con un PER de 50, no consigue rentabilizar sus recursos...
    GOOG en cambio sólo sabe hacer las cosas bien y ganar dinero, y además cotiza a múltiplos más bajos!!!

    En enero, y tras leer mucho y aprender un poco, me di cuenta de que esta inversión a lo loco fue un gran error, pero tampoco se me ocurrió ninguna acción que pudiese subir más que estas dos, así que decidí mantener.

    Hasta hoy. Hoy he estado a punto de vender y cambiarlas por USG y VLO, ambas con un per en torno a 8.

    Las razones para escoger estas 2 acciones son varias, aunque no tan meticulosamente estudiadas como soleis hacer vosotros ;)

    USG es también una apuesta contrarian, en un sector nada de moda, pero si buffet la compró a estos precios muy mala idea no puede ser, y me da confianza de que es una empresa bien gestionada, fácil de entender y barata. Tiene pinta que las malas noticias ya están descontadas y creo que es uno de esos casos de "low risk high uncertainty", que esperando varios años puede multiplicar varias veces su valor.

    VLO, no está al precio que me gustaría después de este rally del petróleo, pero despues de leer a fernand2 creo que hay que tener una petrolera en cartera, siguen sin estar caras, y esta está tiene un per algo más bajo, una ventaja competitiva interesante (la de refinar crudos de peor calidad), y mediana capitalización la que puede permitirle crecer más rápido que por ejemplo COP.

    Que opinais de este cambio?
    Creeis que sería para mejor o lo considerais un error?
    Los PER que tienen y sabiendo que son buenas empresas no me temblaría el pulso para ponderar a la baja, cosa que no me atrevo a hacer con YHOO o ALU.

    Como os comentaba he estado a punto de hacerlo hoy mismo, pero con ALU bajando un 2% y YHOO un 5% tras presentar resultados mediocres, creo que si espero puede que encuentre un momento mejor...(confío en poder vender ALU cerca de $15 y YHOO cerca de $30).
    La rabia que me da es que puede que a largo plazo estas empresas sí que finalmente levanten cabeza (las lleva Bill Miller en cartera, de YHOO le he visto decir cosas buenas con argumentos contrarian, y este no es tonto y tiene visión de muy largo plazo).

    También tengo algunas acciones españolas en cartera: TEF, MAP, CIN (que he comprado baratas y quiero mantener), SAN, BBVA (que quiero vender, no estoy cómodo con los bancos) y cambiar por ACX/EAD, VIS/EVA si bajan un poco más.

    Creo que así tendría una cartera de acciones baratas y decentemente diversificada, y aunque muchas acciones son españolas, creo que son empresas en su mayoría exportadoras que no se verían influenciadas por una crisis inmobiliaria o de consumo.
    Por ello no me importaría esperar años con esta cartera.

    Perdón por la parrafada y por mi nivel de principiante, espero vuestros comentarios.

    anónimo javi.

  10. #10

    Anonimo

    A mí, Javi, me gustan mucho las grandes pharmas: GSK y PFE. Rebuz, ¿algún comentario sobre los resultados de PFE? ¿Y de INTC? Gracias, Uni2

  11. #11

    Anonimo

    Hola,
    Rebuzner, sería muy interesante ese artículo y si hablas más a fondo sobre esos errores estadísticos de Dreman te lo agradecería, ya que soy un seguidor de este gurú. En un librillo de Tweedy, Browne se pueden ver estudios similares sobre el PER (http://www.tweedy.com/content.asp?pageref=reports)
    Para The Omega Man: ¿porqué no te animas a hacer un blog? Me gustan tanto tus comentarios como los artículos de The Rebuzner.
    Saludos y gracias,

    Carlos

  12. #12

    TheRebuzner

    Permitidme que sobre Dreman y sus estudios haga un pequeño artículo durante el resto de la semana. Aunque no tengo nada definitivo, tengo mis sospechas sobre posibles errores estadísticos que podrían distorsionar los resultados.

    Javi: si tu experiencia sirve xa enfocar tus inversiones hacia el bajo riesgo en vez de hacia el máximo beneficio, te aseguro que a la larga agradecerás las pérdidas. Eso me pasó a mí con futuros hace algunos añitos. Sobre la cartera que propones, poco puedo comentar pues no sigo bolsa española, pero a simple vista parece mucho mejor que tu cartera tecnológica anterior. Ánimo y a reducir el riesgo!!! :)

    Uni2: prefiero hacer comentarios sobre cuentas anuales. xa mí no ha cambiado nada ni en PFE ni en INTC. En la primera está en una etapa de cambios x vencimiento de patentes y eso generará volatilidad en los resultados y un aumento de la incertidumbre (aunque el descenso del Lipitor ha sido una sorpresa negativa). En INTC sigue la guerra de precios. La clave está, según veo yo, en los inventarios. Estos marcarán el paso de la guerra de precios a la guerra de la diferenciación. En ambos casos mi confianza a largo plazo sigue intacta. Así que poco que comentar.

    Un abrazo a todos!

  13. #13

    Elpatalan

    Yo no entiendo nada pero he notado cierto antigrahamismo poco sutil en su artículo

    Yo creo que un PER bajo es una "condicion necesaria pero no suficiente" para invertir en una acción (excepto cuando el mecanismo se pone de moda, como en la epoca de los Perros del Dow)

    Si uno no quiere hacerle caso al PER y comprar empresas con PER de 50, 60 o 100 adelante... XD

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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