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Blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

La calidad se paga: Philip A. Fisher

NO SUPONGAS QUE UN PER ALTO INDICA, NECESARIAMENTE, QUE EL CRECIMIENTO FUTURO DE LOS BENEFICIOS YA HA SIDO DESCONTADO EN EL PRECIO

Este es un error muy común entre los inversores y, por eso, merece especial atención. Para explicarlo utilizaremos como ejemplo la compañía XYZ Corp. XYZ ha tenido una calificación excepcionalmente buena en los 15 puntos* de nuestro análisis durante muchos años. Durante las últimas tres décadas ha experimentado un crecimiento constante tanto en ventas como en beneficios y, además, está desarrollando nuevos productos (que parecen de alta calidad) que auguran un crecimiento futuro comparable al del pasado. La excelencia de esta compañía es conocida por toda la comunidad inversora y, por ello, su PER históricamente se ha movido entre las 20 y las 30 veces. Esto es casi el doble que el PER del Dow Jones.

Hoy la acción se cambia al doble del PER del Dow Jones. Es decir, por cada dólar que gana XYZ los inversores están dispuestos a pagar el doble de lo que pagan por cada dólar que gana el Dow Jones. Los directivos de XYZ ha repetido que esperan duplicar sus beneficios en los próximos 5 años y, viendo la fiabilidad de sus predicciones pasadas y el historial de crecimiento de la compañía, podemos darle un alto grado de confianza.

Con todo esto, lo más normal es que los inversores lleguen a unas conclusiones equivocadas. Dirán que como XYZ tiene 2 veces el PER del Dow Jones y que en 5 años espera que su beneficio se duplique, el precio actual descuenta ya esos beneficios futuros y que, por tanto, la acción está sobrevalorada.

Sin embargo, nadie puede argumentar que una empresa que descuente los beneficios de los próximos 5 años esté sobrevalorada. La falacia en este razonamiento reside en que se asume que dentro de 5 años, XYZ va a cotizar al mismo PER que el mercado. Durante 30 años, XYZ ha cotizado al doble del PER del Dow Jones debido a sus características especiales que la convierten en una gran empresa y ha recompensado generosamente a aquellos que han sabido depositar su confianza en ella. Si se mantiene la política de innovación, dentro de 10 años los directivos lanzarán nuevos productos que harán crecer el beneficio de la empresa de la misma forma que los nuevos productos actuales lo están haciendo, o que lo han hecho durante los últimos 30 años. Si esto ocurre, ¿por qué dentro de 5 años esta empresa no podría tener un PER dos veces superior al PER del Dow Jones? Si esto ocurre, el beneficio de XYZ no sólo será el doble del actual, sino que su precio también se doblará durante los próximos 5 años. En este escenario, mientras la empresa se vende a su PER normalmente elevado, en ningún caso podemos decir que su precio actual descuente los beneficios futuros.

Parece obvio, ¿verdad? Pues bien, mira a tu alrededor y observa cuántos inversores, supuestamente bien formados, son capaces de resolver el problema del PER elevado de esta forma. Ahora imaginemos otra empresa llamada ABC Corp. Las dos empresas son idénticas excepto que ABC es mucho más joven. Sólo durante los últimos 2 años su excelencia ha sido apreciada por la comunidad financiera pero con eso ya ha bastado para que su PER sea el doble que el del Dow Jones. Parece imposible que un inversor normal se dé cuenta de que, en este caso de una empresa joven que nunca antes había cotizado a unos múltiplos tan altos, el precio actual sea fiel reflejo del valor intrínseco de ABC y no un descuento irracional del crecimiento futuro esperado.

Lo más importante es comprender la verdadera naturaleza de la empresa para poder hacerse una idea de lo que se puede esperar de ella dentro de varios años. Si el crecimiento anormalmente elevado de ABC es debido a un factor no sostenible ni recurrente, el precio actual reflejaría un crecimiento futuro que no va a tener lugar y, por tanto, estará sobrevalorada. Esto se debe a que cuando esos factores no sostenibles se terminen la acción volverá a venderse a un PER similar al del Dow Jones. Sin embargo, si la empresa es capaz de generar nuevo poder de beneficios de forma consistente, podemos estar seguros de que el PER futuro de la empresa va a seguir estando muy por encima del PER del mercado durante los próximos 5 o 10 años.

Las empresas de este tipo pueden encontrarse a unos precios mucho más bajos de lo que los inversores podrían creer. Este es el motivo por el cual algunas empresas que a primera vista parecen caras son, en realidad, una verdadera ganga.

"Common Stocks and Uncommon Profits", Philip A. Fisher (1958)

Impresionante, ¿verdad? Vuelvo a recomendar la lectura de este clásico. Como podéis ver, el enfoque del análisis es radicalmente distinto al que estamos acostumbrados los inversores en valor. Sin embargo, que no nos engañe lo que dice del PER. Fisher es un auténtico inversor en valor porque se hace una idea del valor intrínseco futuro de cada empresa y conforme a ello invierte. Si tras analizar la compañía descubre que por sus factores cualitativos es un ganador a largo plazo, supone que su valor intrínseco futuro va a ser muy superior al actual y, lo que es más importante, que su valor intrínseco crecerá a una tasa muy superior a la de sus competidores y a la del mercado. En este caso, Fisher compraría la acción. Impresionante. Por eso Buffet dice que es un 15% de Philip Fisher. Si nos fijamos en las compras de Buffet, son empresas excelentes desde un punto de vista cualitativo (Coca-Cola, Gillette, American Express, Wal-Mart, Wendy´s...)

Precisamente, hay una acción que a los inversores value nos debe encantar: William Wrigley Jr. Co. (WWY). Es el fabricante de los chicles Orbit. El propio Buffet reconoce que la empresa cumple todos sus factores cualitativos pero que, debido a su constante alto precio, nunca se ha atrevido a comprarla. La tabla inferior muestra el PER de WWY en comparación al PER del S&P 500 durante los últimos 10 años. La diferencia es bastante abultada. Mientras que el PER medio de los últimos 10 años del S&P es de 26 veces, el PER medio de WWY es de 31,10 veces. Sólo una empresa de la calidad de WWY es capaz de conseguir esto. Y no por su elevado PER WWY está cara. Así, quien la hubiera comprado en 1996 a un PER de 28,30 veces (con el PER del S&P en 21,80 veces) hubiera ganado una tasa compuesta anual del 9,98% (más dividendos, por cierto, crecientes) frente al 6,24% del S&P. Hoy WWY cotiza a un PER de 28,66 veces. ¿Estará, esta vez, cara?
 

* En su libro Philip Fisher repasa 15 puntos de análisis cualitativo de la empresa en los que basa toda su filosofía de inversión. Estos 15 puntos requieren un análisis tan pormenorizado y cuidadoso que no puedo resumirlos en un artículo. Vuelvo a recomendarte la lectura del libro una vez más. Es uno de los mejores libros de inversión que he leído en mi vida.

  1. #1

    Anonimo

    Simplemente excelente, Rebuzner crees que hay el libro en cristiano (español).

    Saludos,
    Juan José

  2. #2

    TheRebuzner

    Pues creo que no. yo lo compré en Amazon USA (no sé si hay Amazon España). La editorial es Wiley (www.wiley.com) x si ahí lo puedes encontrar en español, xo no creo. Merece la pena aprender inglés aunque sólo sea xa leerlo. pero no te preocupes que poco a poco iré poniendo artículos de este libro xq es de los que releo varias veces al año y mecere la pena darle vueltas. S2!!!

  3. #4

    Anonimo

    Pues ya lo he pedido y voy a leerlo poco a poco para entenderlo en inglés, cualquier duda que tenga espero me ayudes.
    Saludos,

    Juan José

  4. #5

    Anonimo

    No hay Amazon España, creo que debido a la política de precio mínimo de libros que hay aquí, pero a veces puede encontrarse algún libro en Amazon USA traducido al español. Este en concreto está sólo en inglés y francés.

  5. #6

    TheRebuzner

    Ya verás cómo no te arrepientes. hoy mismo le recomendé el libro a un amigo mío que es trader de una Caja y que se está preparando el CFA I. Xa cualquier duda aquí esto. (es mucho más divertido responder dudas que escribir análisis :P)

    queda claro Francisco, podía haberme pasado años escribiendo en Google "Amazon España". soy bastante patán con los ordenadores. muchas gracias!!!

  6. #7

    Anonimo

    Muchas Gracias por este magnífico blog para los que estamos empezando como yo.

    He realizado una busqueda en google sobre el libro y os paso el link donde creo que aparence un preview y dónde se puede comprar.

    Common Stocks and Uncommon Profits Escrito por Philip A. Fisher

    Creo que voy a realizar un pedido, ya que estoy viendo que debe ser una biblia si queremos hacer las cosas bien, en este mundo de la inversión.

    Seguiré leyéndote y enhorabuena por tus excelentes comentarios.

    Un saludo,

    Rafa

  7. #8

    Anonimo

    Os paso otro link de la propia página de wiley donde aparece otra edición que sale más barata (17.40€)

  8. #10

    TheRebuzner

    Gracias rafael! la verdad es que es un libro muy recomendado x inversores como Warren Buffet. no hace falta decir más. seguro que os gusta.

  9. #11

    Anonimo

    Pues bueno ya esta pedido el libro, de todas las (pocas) librerías que tenían el libro la de mejor precio era en la editorial Wiley. A un precio de $19,95. Comentario aparte sería bueno analizar las empresas curier, parece que tienen una muy buena rentabilidad, o muy altos costos pues el libro puesto en Quito – Ecuador luego de cómo 15 días llega a costar $30,35.
    Bueno saludos y estaremos comentando el libro cuando llegue.

  10. #12

    TheRebuzner

    Ya verás cómo te gusta, Juan José! (parece que escribí yo el libro de tanta publicidad que le hago. ya me gstaría a mí...) :P

  11. #13

    Anonimo

    Fisher es una referencia básica para los inversores...pero yo pensaba que de estilo "growth":)
    Creo que estimar el valor intrínseco de una compañía y comprarla cuando su precio está por debajo del mismo no es propietario del estilo "value", sino que lo siguen todos los inversores que utilizan análisis fundamental para sus compras. El "value investing" nace con Benjamin Graham que utilizaba "screens" tremendamente restrictivas y basadas en ratios como el P/B, etc. Por supuesto que Warren Buffett utiliza un sistema menos encorsetado que el de Graham, entre otras cosas porque los P/B ratios son ahora mucho más altos que en los años 30, pero si uno mira los PER de BRK o de los fondos de los grandes gurus del value investing, sus PER promedio siguen siendo muy bajos, normalmente bastante por debajo de 15. Eso no quiere decir que a priori no se puedan comprar empresas con un PER de 20, por supuesto, hay que hacer lo que funcione...pero resulta que muchos años de análisis estadístico de los mercados, llevados a cabo por Dreman, E. Fama y otros muestran que comprar acciones con PERs en el 20% inferior del mercado recompensa a los inversores a largo plazo con un 2% extra anual en promedio. Ese es un viento a favor que es difícil de despreciar...
    En mi experiencia, una estrategia que busque compañías con un fuerte descuento con respecto a su valor intrínseco, según las reglas estándar del análisis fundamental, aplicando todas las precauciones y detalles de un buen inversor value, pero que además limite las adquisiciones al universo de empresas con PER bajos es más rentable que una que no impone una limitación en el PER de las mismas.
    Pero como digo, este es un efecto estadístico y bastante sutil, una compañía individual puede tener un PER de 25 y ser el pelotazo del siglo.

    The Omega Man

  12. #14

    TheRebuzner

    Omega, siempre es un placer leerte.

    Estoy de acuerdo contigo en todo lo que has dicho. Pero seguro que coincides conmigo en que los múltiplos no lo son todo. No sirve de nada comprar una empresa de un PER si es poco probable que sea capaz de mantener sus beneficios. Ahí entran los factores cualitativos. De la misma manera, es razonable pagar un PER 20 por una empresa de la que se puede esperar un crecimiento del beneficio de un 20% anual. Lo que no se puede hacer es pagar un PER 20 por una empresa cuyos beneficios van a bajar, de la misma forma que es muy raro encontrar un PER 10 en una empresa cuyos beneficios crecen al 20% sostenible.

  13. #15

    Anonimo

    PARA CUANDO UN LIBRO DE COCINA FINANCIERA ADEREZADA CON ESPECULACIÓN Y AL AROMA HACER RICO EN CEROCOMA,EH REBUZNER??

  14. #16

    TheRebuzner

    Un libro??? eso es un lío! que si editores, distribuidores, publicidad... mucho mejor un curso. además, el libro puede costar 20€ y con un curso puedo cobrar 1000€ como el amigo ASC. mucho más rentable, dónde vamos a parar! xo muchas gracias x la idea.

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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