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Blog Invirtiendo en empresas

El valor de la empresa (II)

“Solo el necio confunde valor y precio”. Nunca me ha gustado la dichosa frase, contiene cierta carga de insulto e insultar a alguien porque desconozca y confunda algo, sin dar ningún razonamiento para esclarecerlo, en mi opinión, podría suponer hacerse merecedor del calificativo que contiene la frase; especialmente cuando estamos hablando del valor. Grandes economistas han dedicado mucho tiempo y esfuerzo para definirlo. Creo que la forma más aceptable para definir el valor es separarlo en dos conceptos distintos, el valor de uso y el valor de cambio, el valor de uso vendría definido por la utilidad que nos proporciona un activo, el valor de cambio sería el precio que tenemos que pagar por ese activo.

Cuando invertimos en empresas a través de la bolsa, lo que buscamos es optimizar la utilidad que vamos a recibir (optimizar el valor de uso), pero según el precio que paguemos (valor de cambio) recibiremos mayor o menor utilidad. Si una empresa proporciona rendimientos de 10 unidades monetarias, si pagamos 100 u.m. obtendremos un 10% de utilidad, si pagamos 50 u.m. obtendremos una utilidad del 20%, aunque el rendimiento de la empresa, en ambos casos será el mismo.

Este razonamiento, provoca unas preguntas evidentes: ¿si lo que buscamos es optimizar la utilidad que recibimos y esta utilidad va a depender del precio que paguemos, para qué queremos buscar el valor en sí mismo? ¿no es más lógico buscar el valor de cambio que optimice el valor de uso? ¿no es más lógico buscar el precio que nos proporcione una rentabilidad óptima?

La respuesta es evidente, entonces, en vez de orientar el esfuerzo a buscar el valor, orientemos todo el esfuerzo en determinar el precio al que debemos comprar, para que el rendimiento de la inversión (la utilidad obtenida) sea la que queremos obtener. Como cada inversor tendrá un objetivo de rentabilidad y seguridad, cada uno tendrá un precio de compra distinto, según sean sus exigencias.

 

SOBRE EL CONCEPTO EN EL QUE SE BASA EL DFC.

Para determinar el valor de la empresa y por lo tanto tener una referencia sobre el precio que podemos pagar, uno de los métodos más utilizados es el DFC. En la primera parte ya comenté sobre este método, en esta segunda parte voy a hacer unas reflexiones sobre el propio concepto en que se basa.

 Si como dice Buffett, nuestro planteamiento debe ser, comprar acciones como si fuéramos a comprar la empresa entera, el concepto que utilizamos para valorar la empresa en función del descuento de todos los flujos de caja futuros no tiene sentido, pues si yo compro la empresa entera o una parte relevante, a partir de ese momento los resultados van a depender de mis decisiones como propietario, entonces, si calculo el valor para saber cuánto puedo pagar por la misma ¿por qué debo incluir en ese valor los flujos futuros que obtendré yo, una vez la empresa sea mía? ¿no estaría entonces pagando por mi trabajo? ¿no estaría incluyendo en el valor actual de la empresa, mi propio valor añadido?. No obstante lo anterior, la realidad es que compramos una pequeña parte, por lo tanto, el planteamiento tiene que ser distinto y la pregunta que tenemos que hacernos para cuestionar el concepto en el que se basa el DFC también debe ser distinta: ¿Debo pagarle al actual propietario por todos los resultados o flujos que vaya a obtener la empresa en el futuro y hasta la perpetuidad?

Por una parte, si descontamos los flujos al momento presente, a una tasa que incluye, una tasa de interés sin riesgo, más una prima de riesgo ¿no estaríamos simplemente cambiando el dinero? ¿no estamos valorando la empresa por una cantidad de dinero equivalente a la misma cantidad que pensamos obtener en el futuro?.

Por otra parte la capacidad de obtener ingresos hasta la perpetuidad, es decir hasta el fin de la vida de la empresa, no la tiene ahora mismo la empresa, conforme el futuro se convierte en presente, la empresa, va obteniendo esa capacidad. Tanto la empresa como su entorno están vivos; desde la empresa, se gestiona para mejorar los resultados y los flujos, desde el entorno nos condicionan para la obtención de los mismos y ambas fuerzas influirán y cambiarán constantemente y de manera determinante los resultados de la empresa. El valor de la empresa y por lo tanto el “precio justo” que deberíamos pagar hoy por la empresa depende, de la capacidad de generar beneficios o flujos que tiene la empresa en el momento presente. Incluir la capacidad futura de generar flujos en el cálculo del valor y estar dispuestos a pagar por esa supuesta capacidad, ni tiene sentido, ni es justo y además puede ser peligroso, porque estaría pagando al actual propietario por una capacidad que la empresa supuestamente obtendrá a lo largo de su vida y esa capacidad la obtendrá o no; por otra parte, si compro, esa capacidad que se generará o no, la obtendrá siendo yo propietario, será mía, es algo mío, que me pertenece como propietario de la empresa y no tengo por qué pagarle al actual propietario por una capacidad que la empresa obtendrá cuando ya sea mía, en cambio sí sería lógico pagarle por la capacidad que ya tiene la empresa antes de comprar, es decir la capacidad que tiene ahora mismo, independientemente de la que pueda obtener en el futuro.

 

No estoy diciendo que el método del DCF no sea válido o útil en general, únicamente estoy cuestionando (tanto ahora como en la primera parte) la validez o utilidad del concepto en el que se basa el DCF, cuando se trata de invertir siguiendo una estrategia de comprar y mantener, no se trata de calcular un valor de la empresa y tradear a su alrededor comprando y vendiendo según la relación precio-valor. Cada estrategia de inversión necesita unas herramientas específicas porque la lógica con la que se ve la inversión es distinta, la información que necesitamos es distinta, las preguntas que nos hacemos son distintas, incluso las empresas que consideramos buenas para invertir son distintas y aunque es posible que algunas herramientas sean comunes o válidas para distintas formas de invertir, si uno invierte en la empresa de forma que compra y mantiene, no necesita solamente calcular un precio o un valor, que por supuesto tiene su importancia, pero tan importante como el inicio es la vida de la propia inversión, el seguimiento de las inversiones es fundamental. Necesitamos otro método distinto al DCF que nos permita calcular el valor de la empresa para nosotros como inversores, sin basarnos en estimaciones del futuro que muchas veces son solo humo y como no podremos evitar estimar el futuro, dado que la propia inversión siempre está ligada al futuro, además, tendrá que posibilitar el seguimiento.

Dicen y seguramente tienen razón, que los economistas nunca acertamos en las previsiones. Si utilizamos unos métodos que se instalan como dogmas y nunca son cuestionados, difícilmente podremos mejorar las previsiones. Cualquier ciencia (se supone que la economía es una ciencia) cuando algo que se considera verdadero es cuestionado, es aceptado como una posibilidad de avance, en economía en cambio, se considera un ataque que debe ser rechazado, tal vez para conservar los métodos que existen y son conocidos por todos y así no tener que aprender y enseñar otros posiblemente mejores. Por mi parte hace tiempo que creo que el descuento de flujos no me sirve y utilizo otro porque, para invertir en empresas por medio de la bolsa y mantener la inversión durante plazos largos, considero que es más fiable, al tener una base correcta y razonable y sobre todo por la gran importancia que tiene el seguimiento. El seguimiento nos proporciona la posibilidad de detectar y corregir los posibles errores cometidos en el análisis inicial, ya que lo más probable es que, utilicemos el método que utilicemos, estos se producirán, pues como la inversión está totalmente relacionada con el futuro, tendremos que basamos en cálculos inciertos que impliquen al futuro.

 

Volviendo al tema del post. Si no estoy dispuesto a pagar por todos los flujos futuros descontados al presente, ¿Qué debo pagar? En línea con lo que decía Graham, un inversor debería estar dispuesto a pagar por el valor acumulado al día de hoy como consecuencia de su pasado, más una cantidad adicional en función de que la empresa está viva y organizada, de forma que a día de hoy, contiene cierta capacidad para obtener beneficios futuros, pero le pagaré según esa capacidad que ya tiene, no le veo sentido pagar al propietario actual una cantidad equivalente a todos los resultados que crea o calcule o estime que va a obtener en el futuro.

 

UN MÉTODO ALTERNATIVO

Bien, sigamos, una vez ya sabemos qué buscamos un precio de compra que nos optimice el rendimiento, deberemos centrarnos en el método para calcular ese precio, teniendo en cuenta que un método es un procedimiento para averiguar o conocer algo que queremos saber, pero como el futuro no tenemos manera de conocerlo, no hay forma humana de obtener una cifra correcta y exacta, no existe (de momento y que yo conozca) una fórmula que nos diga que va a pasar en el futuro, por lo tanto tendremos que utilizar un método que nos permita aproximarnos de manera razonable al conocimiento que queremos y sobre todo que nos permita tantear las distintas posibilidades que puedan presentarse, en función del análisis realizado, este método deberá cumplir determinadas condiciones:

-  que se base en una idea correcta (conceptualmente correcto).

- que sea sencillo y fácil de utilizar por cualquier inversor particular con un mínimo de conocimientos.

-  que nos permita hacer pruebas del tipo ¿qué pasaría sí …? obteniendo resultados con solo cambiar una variable.

- que utilice un mínimo y a ser posible ninguna variable estimada, para evitar la mayor carga de subjetividad y arbitrariedad posible.

- que nos permita evaluar el daño que pueda producir, en el rendimiento esperado, un error en el cálculo del precio al que comprar o un cambio en las variables de la empresa.

- que nos permita hacer un seguimiento fácil y rápido de la evolución de nuestra inversión y de la propia empresa, proporcionándonos la posibilidad de detectar y corregir posibles errores en su caso.

- que nos permita relacionar el precio al que tenemos que comprar, con el análisis cuantitativo y sobre todo con el cualitativo de la empresa.

En definitiva, un método útil que nos proporcione información útil en forma de respuesta a las preguntas que realmente nos hacemos como inversores: ¿a qué precio debo comprar?¿qué rendimiento puedo esperar en aumento de valor? ¿Qué rendimiento puedo esperar por precios de bolsa? ¿Qué riesgo asumo al comprar a determinado precio?. Y una vez realizada la inversión ¿cómo evoluciona mi inversión? ¿lo hace según las expectativas que tenía? si la empresa se deteriora o cambian las condiciones internas o externas ¿salgo, me quedo, el cambio es definitivo, es temporal? además de otras sobre el plazo de la inversión, la seguridad, la proporción sobre el total de la cartera de cada empresa, etc… siempre teniendo claro que únicamente podremos obtener respuestas aproximadas y en función del análisis que hagamos, pues una vez hecho el análisis, el método debe permitirnos cuantificar la información obtenida y testearla, para comprobar las consecuencias de las distintas decisiones que podamos tomar en cada momento de la vida de la inversión, tanto en la compra como durante toda su vida mediante un adecuado seguimiento.

¿Es mucho pedir? Veamos:

Lo fundamental es el análisis, mediante el cual determinaremos la capacidad de la empresa para obtener beneficios. Los cálculos los podemos hacer, relacionando la capacidad de obtener beneficios con los recursos propios de la empresa (estamos hablando del ROE) y luego referenciar esos beneficios a la base que nos interese, como por ejemplo: el precio pagado por acción, el precio en bolsa, el valor contable, etc... La capacidad de la empresa en hacer líquidos esos beneficios, no debemos relacionarla con el método, pues utilicemos el método que utilicemos, estaremos añadiendo mayor carga de incertidumbre en los resultados obtenidos, ya que tenemos que partir de ventas y costes para obtener ingresos y cobros, además esta capacidad la conocemos mediante el análisis del estado de flujos de efectivo de la empresa que se presentan periódicamente junto al resto de la información financiera que la propia empresa proporciona temporalmente.

 

LA LÓGICA DEL MÉTODO se basa en que, si una empresa obtiene un t% de rendimiento sobre su capital propio (ROE), para mantenerlo en lo sucesivo, tendrá que obtener ese mismo t% de rendimiento, sobre el capital propio actual más la parte del resultado que no distribuya al accionista en forma de dividendos.

Se le pueden hacer muchas OBJECIONES:

Una variación en el patrimonio de la empresa, también puede venir por otros motivos distintos del resultado que, en general, no tenemos forma de conocerlos en el momento del estudio, por lo tanto no los consideraremos inicialmente, pero es algo que corregiremos fácilmente y sin apenas darnos cuenta, durante el seguimiento, pues el método no termina su trabajo en el estudio inicial, este momento solo marca el inicio y dura lo que dure la inversión.

También es verdad que el rendimiento sobre el capital (ROE) es la consecuencia y no la causa que provoca los beneficios o los flujos en la empresa, pero el origen de los beneficios y su capacidad para mantenerlos en el tiempo, está en función de variables internas (producto, estructura de costes, organización, endeudamiento, voluntad de crecer, etc..) y externas (competencia, mercados, etc..) por lo tanto, es el análisis el que tiene que determinar la capacidad de la empresa y no el método, que únicamente nos sirve para obtener un precio, en función de las posibilidades que hayamos determinado en el propio análisis.

Por otra parte, el resultado es una opinión, es cierto, solo los flujos son hechos. Si el método se basa en los resultados, estará basado en opiniones y no en hechos, pero flujo y resultado ¿es algo tan diferente? ¿es algo irreconciliable?. Los flujos son determinados por los cobros y pagos, el resultado lo determina la venta (y en su caso, también la producción) y el coste, son conceptos que mucha gente confunde y los lía, pero son muy distintos, aunque en realidad se refieren a lo mismo, solo que desplazado en el tiempo. Desde el nacimiento de la empresa caminan por separado, pero en paralelo, pues se refieren a la misma realidad y solo se igualan al final de la empresa. Si estamos haciendo cálculos a perpetuidad y en ese momento flujos y resultados se igualan, ¿no será lo mismo calcular flujos que calcular resultados?. En el momento de finiquitar la empresa, el saldo de caja (que representa los flujos) coincidirá exactamente con los resultados de toda su vida, no repartidos, más el capital aportado por los socios, ¡exactamente!. El resultado es una opinión, pero una opinión fundamentada en unas normas que tienen sentido y están vivas para que la información que da la empresa pueda adaptarse a la realidad, además existe un nexo que une flujos y resultados durante toda la vida de la empresa, el cual podemos comprobar siempre que queramos a través del estado de flujos de efectivo de la empresa. Los flujos son hechos y el resultado opinión, cierto, pero son distintos solo por la temporalidad, no por las cantidades, por otra parte ¿quién da una mejor visión de la realidad de la empresa? Si una empresa compra una máquina que va a estar en servicio durante cinco años y la paga al contado, ¿Quién refleja mejor la realidad de la empresa? Hay una salida de caja (un gasto) en el año, por el importe total de la máquina y eso dirán los flujos, sin embargo el resultado la amortizará durante los cinco años y repartirá el coste durante los cinco años de vida de la máquina, por lo que el resultado considerará como coste anual una quinta parte del gasto de la máquina. Si vendemos y cobramos al contado, pero pagamos los costes a 90 días, el flujo dirá que hay una entrada de dinero y ninguna salida, en cambio el resultado dará la venta y el coste (pendiente de cobro) correspondiente a dicha venta y siempre los llevará a la par, enfrentando a cada venta sus correspondientes costes, en caso contrario tendríamos un desequilibrio en la información que falsearía la relación entre ambos y en consecuencia falsearía los resultados, dando ventas sin su coste y/o costes sin su venta, los flujos esto no lo tienen en cuenta. Otro tema distinto es que algunos gestores “listillos” utilicen este desfase para manipular la información, pero eso es algo que tendremos que averiguar si está sucediendo, analizando cuentas que pueden ser utilizadas como testigos y marcar el peligro o la evidencia de la trampa, aunque de eso ya hablaremos en otro post.

En defensa de utilizar los resultados, también puedo decir que son más fáciles de relacionar con los precios de la bolsa mediante el PER y con el capital empleado mediante el ROE o el ROIC.

Seguramente se le podrán hacer muchas más objeciones, eso lo dejo para los comentarios y si puedo y sé defenderme, lo haré y si no, pues …. no lo haré.

 

La cuestión fundamental aquí es saber si la empresa es capaz de mantener ese rendimiento sobre el capital actual más la parte del beneficio que retiene al accionista (el que no reparte vía dividendos) y eso es el análisis el que nos dará la información para poder determinar si ello es posible o no; en todo caso, el método nos proporciona la forma de hacer ensayos o tanteos para ver las consecuencias de que la empresa mantenga esa rentabilidad o no. En un primer momento partimos de datos que son todos conocidos, no hacemos ni una estimación. Es el análisis el que nos proporcionará las preguntas que tendremos que hacernos y para darles respuesta variaremos los datos (VC, BPA, DPA, ROE, PER) y las bases (precio de compra, precio en bolsa, Valor contable, o la que queramos siempre que nos proporcione una buena referencia) sobre las que calcularemos los rendimientos de forma razonable y coherente con del análisis inicial y las revisiones al mismo que hagamos durante el seguimiento.

 

¿Cómo confeccionamos la hoja de cálculo para hacer los tanteos?

Por una parte tenemos el BPA conocido del año 0. Si metemos en la siguiente casilla de la misma fila una fórmula para el año 1 que recoja el mismo BPA del año 0 más el aumento que obtendrá este año 1 por la rentabilidad sobre el BPA no repartido (que es el ROE*BPA no repartido del año 0, ambos conocidos) y la arrastramos manteniendo el t% ROE como casilla fija obtenemos el rendimiento que obtendrá y retendrá la empresa en los años sucesivos. Para cada año, una vez tenemos el BPA anual, podemos obtener el BPA no repartido en otra fila y el dividendo en otra fila más.

En otra fila partiendo del VC actual del año 0, obtenemos por suma de BPA no repartido más VC del año anterior la evolución del valor contable y en consecuencia el aumento de VC que anualmente podría obtener la empresa en las condiciones actuales.

Hasta aquí tenemos el valor contable estimado para los años sucesivos, así como los beneficios y los dividendos estimados, en consecuencia podemos obtener el aumento de valor en la propia empresa según el aumento de su VC y el rendimiento, por valor más dividendos, de nuestra inversión por la suma de aumento en el BPA y el DPA. Ahora solo queda referenciar estos rendimientos a la base que nos interese y obtener el rendimiento compuesto esperado.

Si sumo los resultados absolutos obtenidos en cada columna de cada año y los acumulo a 5, 10 y 15 años, al dividir estos rendimientos absolutos por la base elegida (por ejemplo el precio de compra o el valor contable o el precio actual en bolsa) obtengo el rendimiento esperado sobre esa base, para 5,10 y 15 años, si le aplico la fórmula del interés compuesto obtengo el rendimiento compuesto anualizado esperado sobre el precio de compra.

En este momento tenemos todos los datos a futuro según la situación actual de la empresa, es decir, si mantiene la actual capacidad para obtener beneficios. Y ahora es cuando debemos hacernos todas las preguntas y cambiar las cantidades de inicio correspondientes al año 0, según el conocimiento de la empresa adquirido durante el análisis.

¿Cómo afecta a mi rendimiento si en vez de comprar a determinado precio, compro a otro? obtendré distintos rendimientos, que pueden interesarme o no (para comprar o para vender) con solo cambiar el precio de compra en la casilla sobre la que obtengo el rendimiento del que hablaba en el párrafo anterior. ¿Qué pasa si creo que no va a poder mantener el ROE y va a bajar (o a subir) en 5 ó 10 puntos o los que sean?, o ¿Cómo afectará a mi rendimiento esa variación?  lo cambiamos en la hoja y como las formulas van referenciadas al ROE, veremos que la rentabilidad de la inversión cambia y podemos comprobar lo que nos puede afectar un cambio de X puntos a mejor o a peor en el ROE en la rentabilidad de nuestra inversión, ¿Qué pasa si cambia la política de reparto de dividendos?: también veremos los cambios en nuestra rentabilidad y comprobaremos con cifras, por qué dice Buffett que, en general, prefiere empresas que no repartan dividendos. Hay muchas más preguntas a las que puede responder, del tipo: ¿Qué rentabilidad puedo esperar por dividendos? ¿Y por aumento de valor en la empresa? y todas las preguntas anteriores en el tiempo, ¿ Y respecto a los precios de la bolsa? podemos tantear también, dado que tenemos los resultados esperados, si la empresa cotiza a un PER 10 solo tenemos que incluir una fila que relacione los resultados anuales con el PER que queramos y obtenemos la cotización estimada, en función del PER y como en los casos anteriores podemos hacer una estimación del rendimiento compuesto en los distintos años, para distintos PER posibles o probables en función del ciclo de la bolsa o del análisis realizado.

 

Pero no nos equivoquemos, el futuro es incierto y de momento, mientras no se incorpore la correspondiente aplicación en los SmartPhones es imposible saberlo, lo importante es el análisis y en función del mismo podremos hacer cambios, con un criterio más o menos razonable, en los distintos valores de las casillas correspondientes, para testear distintas situaciones en las que obtener distintos rendimientos.

Totalmente relacionado con  el análisis está el seguimiento, cada tres, seis o doce meses, tendremos que comprobar si nuestras estimaciones eran buenas, para lo cual únicamente tendremos que introducir los nuevos datos conocidos: VC, ROE (BPA/VC), BPA, t% para dividendos y a partir de ellos, obtendremos los nuevos rendimientos que al referenciarlos a la base o bases que creamos conveniente ( Valor contable, precio de compra, precio en bolsa, número de miembros de la etnia Suajili o la base que queramos) podremos comprobar rápidamente la repercusión que tienen los datos actuales de la empresa en el largo plazo (5,10, 15,… años) de mantenerse las condiciones actuales y en todo caso volver a introducir y testear de nuevo las distintas posibilidades futuras de la empresa que estimemos convenientes derivadas del análisis. Cualquier error en que hayamos podido incurrir en algún análisis anterior, en cada seguimiento puede ser corregido sin apenas enterarnos.

Sí, ya sé que está bastante liado lo de la hoja de cálculo, pero a ver como explico cómo funciona un método dinámico en el que se pueden hacer miles de combinaciones y obtener miles de resultados en función de los supuestos posibles que hayamos percibido durante el análisis. En cualquier caso el concepto creo que está claro y cualquiera que maneje mínimamente una hoja de cálculo puede aplicarlo, si lo ve conveniente, con solo partir del concepto.

Bueno, ahí queda una crítica, no sé si constructiva, pero si bienintencionada, esta vez al concepto del DFC, siguiendo el contenido de la primera parte, sobre el propio método. Una defensa de la validez de utilizar métodos basados en los resultados y un método alternativo, basándome en el cual, di los resultados estimados para 2.014 en tres artículos anteriores sobre seguimiento del 1S 2.014. Ya veremos cuando publiquen los resultados del año la desviación.

Saludos

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Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

  1. #1

    Hector33

    Lo he leído por encima y me ha parecido interesante el método, aunque hay ciertas cosas que no acabo de entender. Podrías dar un ejemplo, o colgar el Excel con alguna de las empresas que ya tienes analizadas?

    Entiendo que es un trabajo tuyo y puedes preferir no compartirlo, pero creo que ayudaría a entenderlo y poder jugar con distintos valores para ver los resultados.

    Gracias de todos modos por exponerlo. Al menos queda patente que si miramos tu cartera, te ha ido bien con este método.

  2. #2

    Ismael Vargas

    Haces bien separando el valor de uso y el valor de cambio, el tema del valor como bien dices es complejo. La paradoja del valor del agua y los diamantes por ejemplo que generó un gran debate dando lugar al concepto de utilidad marginal...

    El precio de un bien se determina por la utilidad marginal... En bolsa las cosas son distintas, el precio puede caer por muchas razones, y subir por otras tantas, por eso hay que intentar refinarlo.

    Saludos y muchas gracias Nel.lo

  3. #3

    Titeuf

    Genial como siempre Nel.lo!

    Me ha gustado mucho la explicación, voy a intentar replicarla y usarla en una hoja de cálculo.

    Un abraç i gracies.

  4. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Hector33
    Ver mensaje de Hector33

    Hola Hector, no me importa compartir el trabajo, de hecho me plantee la posibilidad de colgar la hoja en el post, pero decidí no hacerlo, porque la informática solo es un soporte que nos da rapidez y comodidad para obtener la información que queremos.

    Eso de meter un numero por una parte y sacar el resultado por la otra lo veo poco constructivo, lo importante es entender la lógica del proceso que va desde el dato que tienes, hasta la información que quieres obtener como respuesta a las preguntas que te haces como inversor y eso se entiende confeccionando uno mismo la hoja, pues la informática requiere una lógica absoluta y conforme avanzas en la confección de la hoja, te vas a equivocar (y eso es bueno) y te vas a encontrar con que no siempre salen resultados lógicos o los resultados que esperabas que salieran, eso te obligará a replantearte hasta tu propia filosofía de inversión y a tener que revisar conceptos que creías evidentes o que los tenías muy claros y asumidos y que, al forzarlos los ves como poco relevantes o equivocados, aunque también los puedes ver confirmados y reforzados.

    La lógica la doy en el post cuando hablo de “la lógica del método”, con solo tener claro ese concepto y que el ROE es el BPA dividido entre el valor contable por acción sin ajustes, se puede confeccionar la hoja. No tiene por qué ser como la tengo yo, la mía responde a las preguntas que yo me hago y llevo haciéndole modificaciones y ampliaciones desde hace años, en función de las nuevas situaciones que se van dando y las nuevas preguntas que me van surgiendo. Creo que cada uno debe confeccionarse su propia hoja en función de sus propias preguntas de las que quiere obtener respuesta.

    Dicho eso, no tengo inconveniente, en caso de que decidas a hacerte tu propia hoja y te quedes atascado, a echarte una mano y si puedo ayudarte en algo lo haré encantado.

  5. #5

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Ismael Vargas
    Ver mensaje de Ismael Vargas

    Hola Ismael, gracias por el comentario.

    Bueno, aquí estoy defendiendo que a la hora de invertir, lo importante es determinar el precio de compra que nos maximice la utilidad y que ese precio es subjetivo y depende de las exigencias del inversor, es cierto, pero estoy hablando concreta y específicamente de inversiones, donde la utilidad es claramente cuantificable mediante el rendimiento de la inversión.

    Con ello no estoy diciendo, ni mucho menos defendiendo, que los precios de los bienes en general son determinados por la utilidad marginal que proporcionan. Austria me queda muy lejos ;)

  6. #7

    Gaspar

    Creo que puedo decir que el método que explicas es como un DCF pero sin denominador y siguiendo tu lógica también podríamos utilizar el ROIC y el Reinvested Capital en vez del ROE y el BPA.

    Digo que es como un DCF sin denominador porque el DCF se puede aplicar sin la última parte de la ecuación que corresponde a la perpetuidad (modelo de Gordon). Si sólo queremos ver el valor futuro a 5 años y no queremos complicarnos la vida, podemos quitar la perpetuidad y el denominador y únicamente llevar a futuro con la t% del ROE las BPA. Digo, no es un DCF, es mas bien sólo el numerador.

    Sin duda alguna el método que mencionas (o alguna variación utilizando otra tasa de crecimiento) tiene menos inputs subjetivos explícitos que el tradicional DCF y esto tal vez lo haga mas simple y robusto, pero aun así sigue teniendo inputs subjetivos sobre todo en la parte del análisis como bien mencionas.

    Si el valor que obtienes al hacer el calculo para 5,10,15 años siempre será el valor futuro y no el valor presente, esto quiere decir que el precio de Hoy siempre lo compararás con Valor del futuro a través del rendimiento esperado que te da la fórmula del interés compuesto?

    Preguntas: pero a ver como explico cómo funciona un método dinámico en el que se pueden hacer miles de combinaciones y obtener miles de resultados en función de los supuestos posibles que hayamos percibido durante el análisis?. Muy fácil, es una paja mental para hacernos sentir una falsa sensación de precisión y seguridad ;)

    Sé que el DCF tiene muchas fallas y que no somos Buffett ni Munger, pero aún así ellos en repetidas ocasiones han dicho algo del estilo de:

    Any business is worth the sum of free cash flow it will generate from now to eternity, discounted to present value using a reasonable risk-free interest rate

    Creo que cada negocio debe valuarse de formas diferentes. Habrá algunos muy estables donde el flujo sea muy predecible y la empresa sea tan segura como un bono, entonces el DCF (con o sin perpetuidad) puede ser la alternativa. Habrá negocios que estén en riesgo quiebra y los famosos turnarounds o M&A donde el DCF no sirve. Es que como dices, cada empresa es diferente y hay que ver qué modelo es el mas adecuado para valuarla. Yo creo que por la forma en la que los bancos tienen sus balances el método que mencionas es muy bueno, pero qué haces cuando el ROE es o ha sido negativo durante un tiempo, pero es sólo por el ciclo o porque las inversiones aun no han dado los resultados. Imagino que por eso mencionas lo del análisis no?

    Mejor me dejo de rollos ya fue mucho

    Saludos

  7. #8

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Hola Gfierro, voy a intentar responder a cada punto:

    Se puede utilizar el ROIC? Pues supongo que sí, cada uno sabrá lo que hace; yo prefiero el ROE porque me relaciona el valor contable con el beneficio neto y esas son magnitudes que las calculo fácilmente y sin más complicaciones dividiendo el resultado y el patrimonio entre el número de acciones. Por otra parte con el ROE estoy relacionando el beneficio neto con el patrimonio de la empresa, el que tenga mucha o poca deuda es el análisis el que lo determina y el rendimiento adicional que obtengo gracias al diferencial con el coste de la deuda, forma parte del rendimiento de la empresa, que suma (o resta) al que obtendría si no tuviera deuda. Al final lo que quiero saber es el aumento del valor en la empresa (venga de donde venga) y por eso utilizo el ROE.

    Dices que es como el DCF pero quitándole la parte final del “pelotazo”. No lo veo así, el DCF intenta calcular el valor de la empresa, yo solo busco un precio adecuado que me dé la rentabilidad que espero en función de su capacidad actual para generar beneficios. Como la inversión está totalmente relacionada con el futuro, no tengo más remedio que proyectarla a 5,10, 15 años, pero proyecto la capacidad actual y el peso de los cálculos proyectados hacia el futuro pierde fuerza por la importancia fundamental que tiene el seguimiento de la inversión, en la que simplemente cada año, cambias los datos de inicio (BPA, Dividendo, Valor contable y PER) que conoces por la información contable y como la hoja la tengo preparada para eso, vuelvo a proyectar la capacidad actual y decido sobre la inversión.

    No meto ni un solo imput subjetivo, solo meto datos del balance y la cuenta de explotación que ha presentado ya la empresa y los proyecto para saber de forma temporal y hasta el próximo seguimiento como puede evolucionar la empresa si no cambia su capacidad. Por otra parte hago ensayos del tipo ¿Qué pasaría si …? Introduciendo supuestos en que haya un cambio en la capacidad que tiene hoy la empresa, para saber cómo me afectaría al rendimiento de la inversión, un posible deterioro de esa capacidad. Los supuestos que introduzco los determino en el análisis, es decir que si veo que existe la posibilidad, aunque sea remota, de que por ejemplo, se frene el crecimiento en la empresa, lo testeo para saber cómo me afectaría a la rentabilidad en los años siguientes.

    Al siguiente párrafo ya te he contestado, no tengo más remedio que testear el futuro, pues es la propia naturaleza de la inversión, pero proyectando los datos conocidos y sabiendo que dentro de 3, 6 o 12 meses volveré a tener otros datos reales que machacarán a los anteriores y volveré a testear esa percepción del futuro de la que no puedo escaparme.

    No estoy de acuerdo con lo que dices, la sensación de precisión y seguridad la pretende dar el DCF, el método que estoy defendiendo, precisamente es todo lo contrario y no podría ser de otra manera porque el futuro es incierto. El DCF da un valor de la empresa basado en cálculos complejos, posiblemente para dar esa sensación de precisión y seguridad. Aquí estoy defendiendo un método que solo testea los resultados obtenidos en el análisis; para lo cual sigues dos pasos, partes de datos conocidos que puedes proyectar; pero después te permite cambiarlos cuantas veces quieras para testear y comprobar las consecuencias de las distintas posibilidades que has visto en el análisis. El método solo es un instrumento que basa absolutamente toda su fuerza en el análisis y el seguimiento y no en los cálculos que salen de las formulas. No hay fórmulas para determinar el futuro como pretende el DCF.

    Buffett y Munger han dicho muchas cosas y han hecho otras muchas, ambas hay que tenerlas en cuenta, pero yo prefiero utilizar argumentos para defender posturas. También dice que si él valora una empresa por el DCF y Charly lo hace al mismo tiempo, cada uno saca un valor distinto y por eso prefiere seguir sus inversiones por la evolución del valor contable. Basar una afirmación en que alguien ha dicho eso, no veo que sea una defensa de nada.
    Por otra parte no estoy diciendo que una empresa no se pueda o no se deba medir por los flujos que genera; Siempre he defendido esa postura cuando se trata de gestionar empresas, pero estamos hablando de que el DCF es un método que pretende determinar lo que va a pasar en el futuro de la empresa y basándose en ello, calcular un valor de la misma. Eso es lo que cuestiono y no otra cosa, y aunque lo diga Buffett eso es imposible y es por lo que intenté aportar razones en la primera y la segunda parte de estos artículos.

    Por último, lo de que cada empresa debe valuarse de formas diferente, riesgo de quiebra, turnarounds, ROEs negativos, etc….. Por supuesto que lo más importante es el análisis, el análisis es lo que te dará la percepción de la capacidad de la empresa, sea estable, de gran crecimiento, quebrada, turnaround, puro humo o lo que sea, el análisis sirve para todas las empresas, el método matemático que utilices para determinar una cantidad, solo es un auxiliar del análisis y debe estar totalmente relacionado y subordinado a él. Lo que defiendo es utilizar un método sencillo que te dé lo que quieres saber, y no uno que pretenda saber lo que pasará en el futuro; la empresa la conocerás solo por el análisis y un análisis no es aplicar cuatro formulas mezcladas con unas cuantas estimaciones. Mientras no se invente la fórmula para conocer el futuro, análisis, análisis y análisis, es la única forma, el resto son aproximaciones en el mejor de los casos.

  8. #9

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola Nel.lo ¿como calculas el crecimiento futuro? Roe×(1-payout).

  9. #10

    Gaspar

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    jeje no Nelo, creo que no me expliqué. Cuando escribí "paja mental" me estaba refiriendo al DCF, porque pensé que al tu decir dinámico te estabas refiriendo al DCF y a las miles de combinaciones que calculo con las simulaciones montecarlo.

    Yo solo nombré a Buffett porque veo que tu también lo hiciste, y de hecho lo que él dice es que se quedan con el estimado mas bajo de ambos. No trato de probar ni defender nada, de hecho hasta dije que tu modelo es mas robusto y hasta insulto y me rio del DCF al escribir lo de "falsa sensación..", y es que burlarse de nuestras ideas es la forma mas facil de evitar precisamente el dogmatismo del que hablas.

    Simplemente puse de ejemplo a Buffett y esa frase para mostrar que debemos dudar y buscar el matiz para no caer en el sesgo de confirmación y solo tomar la información que corrobora nuestras ideas, algo que he repetido en varias ocasiones. Todo argumento tiene siempre dos lados, y cuando eso es así entonces no hay verdades absolutas. Basta con mirar las valuaciones con DCF de Damodaran con AAPL, TWTR, BABA, FB, etc, en todas la ha clavado. Al igual que Schloss la clavó utilizando net-nets y al igual que muchos la han clavado utilizando otros modelos.

    Saludos

  10. #11

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    Hola Mystery

    Parto de los valores del año 0 (valor contable, BPA y Dividendo). El ROE lo saco por BPA/VC aunque para las fórmulas que arrastro lo meto en otra casilla de forma manual para poder hacer pruebas de ¿Qué pasaría sí..? y el siguiente año hago:

    Valor contable = VC año anterior + BPA no repartido

    BPA año 1= ROE*VC

    DPA= BPA*t% pay out

    Y arrastro dejando fijo el ROE (el que he puesto a mano) y el Pay out.

    Las casillas del año 0 son las que cambio en el seguimiento

    Con todo esto obtengo los rendimientos anuales para años sucesivos.

    Luego solo hay que referenciarlo a una base: la que quieras, pero yo lo saco sobre Valor contable y sobre precio de compra que lo meto manualmente para poder cambiarlo haciendo pruebas ¿Qué pasaría si..? . Y obtienes rendimientos por aumento de valor sobre valor contable, sobre precio de compra, o sobre lo que quieras.

    Teniendo los resultados anuales, por medio del PER, haces aproximaciones a las cotizaciones en bolsa si se mantiene el PER o si sube o si baja …

    No hay más historias, lo importante es el criterio que obtienes en el análisis para cambiar valores hacia los que consideres posibles y probables.

  11. #12

    Mystery

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Estoy de acuerdo en todo lo que dices.

    El DFC hay que emplearlo con muchas reservas.No vale para bancos,cíclicas,industriales,etc.

    Es cierto que da una falsa sensación de seguridad en un entorno siempre cambiante.

    Y lo peor de todo es la tasa de crecimiento a perpetuidad que es la más alejada en el tiempo y la que más suele ponderar en la valoración.

    Podiamos dar más ejemplos en la que no vale su aplicación,que en las que se puede utilizar.No obstante hay empresas en las que se puede emplear.

    Si crees que la empresa puede crecer a partir del año 10,como mínimo a la tasa de descuento del año 10.Pues yo no veo por qué no se puede emplear.Yo la emplearia solo con empresas del tipo JNJ,KO,MCD,UN,etc...

    Los imputs tienen que ser prudentes,descontando que el futuro nunca será mejor que el pasado.

    Sí desechamos en las que no se puede emplear y solo la empleamos en las que si se puede,con la de diversificacion adecuada yo la veo útil.

    No se trata de dar un valor exacto,el crecimiento NO será, por defecto o por exceso, al usado en nuestros imputs.

    El D.FCF no vale para empresas que su beneficio no tenga protección ante ataques, que siempre se producen en el capitalismo,de la competencia.

    Para mí es la parte final del proceso de un análisis y sirve aunque sea impreciso.

    Ningun metodo puede dar un valor preciso, si tenemos variables futuras desconocidas.

    O eso creo yo al menos, si conoceis alguno hacermelo saber yo lo desconozco.

  12. #13

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    jeje, cuando leí lo de la paja mental lo tome como que decías, que me estaba haciendo pajas mentales, me extrañe, pero no respondí enseguida por si se me notaba demasiado el "cabreo", por tu respuesta veo que aunque me esperé se me notó jajaja. Bueno, no pasa nada. Me refería a que con el método que utilizo se pueden hacer miles de combinaciones cambiando valores de BPA, Payout, Valor contable, ROE, precio de compra, PER y viendo las consecuencias sobre la rentabilidad hasta el plazo que quieras meter en la hoja.
    No, ya, lo de Buffet y el resto de la respuesta fue cambio de actitud mío que, aunque me espere en responderte, por lo visto se me notó demasiado y me mostré demasiado agresivo en la respuesta ;)
    Un abrazo

  13. #15

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Al final estas haciendo un crecimiento estimado del beneficio basado en el Beneficio no repartido*R0E.

    Ten cuidado con ese metodo,al final el ROE=ROA*apalancamiento.

    Deberiás de emplear el ROIC que tiene en cuenta la deuda y verás como la valoración suele cambiar bastante.

    Pero al final siempre cuelgas de la subjetividad del crecimiento futuro, que será mas subjetivo cuanto más imprevisible sean sus beneficios.

    Al igual que en el DFC,que criticas por qué dices que los beneficios futuros son desconocidos,tu estas descontando un crecimiento a perpetuidad basado en ROE*Beneficios no distribuidos+dividendo que cobras en efectivo.

    Aunque descuentes diferentes escenarios al final dependes del crecimiento futuro que es una imput subjetiva.

  14. #16

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    En general estoy de acuerdo con lo que comentas, de hecho en el mismo post digo que aunque yo solo lo utilizo en determinadas circunstancias, lo veo válido, pero quiero hacer una observación a lo que dices sobre que hay que ser prudentes.
    La prudencia siempre es buena compañera, pero si como consecuencia del análisis ves y estas convencido de que la empresa puede crecer un t% disparatado, la prudencia es un sesgo que estas introduciendo y puede hacer que se te escape una buena empresa.
    Si el método te permite hacer pruebas e introducir esos valores "disparatados" y comprobar sus consecuencias es una ventaja que tienes.
    El DCF te permite hacerlo, de hecho hay gente que valora y da valores optimistas, pesimistas y probables, (cosa que a mí nunca me gusta porque se trata de dar un valor y no 8 o 10) pero eso no es ágil en el DCF porque tienes que repetir los cálculos a los que te obliga el método para las distintas variables de cada situación.
    Creo que es mejor comprobar las distintas posibilidades de forma rápida (eso te da opción a introducir muchas más opciones) y al final optar por una que sea más conforme con el análisis y la percepción que te queda de las posibilidades de la empresa, sea prudente o sea arriesgada, pero que sea tu mejor opción.

  15. #17

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    la inversión siempre depende del futuro y no puedes escaparte de tenerlo en cuenta, pero, como le haces un seguimiento cada 3,6 o 12 meses, esos valores los actualizas y la percepción del futuro también, conforme el futuro de trasforma en presente.

    No es que con el estudio inicial te quedes satisfecho, es una combinación de análisis y seguimientos, es una especie de análisis permanente y las variaciones de deuda y de circunstancias internas o externas, en cada seguimiento lo tienes en cuenta y corriges a futuro, pero la corrección durará tres meses, aunque tu en cada seguimiento lo proyectes para 15 años o los que quieras. No me preocupa la perpetuidad porque la vas comprobando conforme llega, corrigiendo y estimando otra (o la misma) perpetuidad distinta

  16. #18

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Mystery
    Ver mensaje de Mystery

    Otra cosa sobre ROIC. Lo que me interesa es el aumento de valor patrimonial que, aunque puede producirse por otros conceptos se produce por los resultados no repartidos, independientemente de la relación deuda (si es mucha o poca lo determinaré en el análisis y actuaré en consecuencia); de la misma forma el PER se calcula sobre los beneficios sin tener en cuenta la deuda. Teniendo el aumento de valor y el PER con el aumento de beneficios controlado, tengo mi rentabilidad estimada(por valor y por precios) controlada.

  17. #19

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Al final en tu metodo o en el DFC, dependes de tu habilidad de estimar un crecimiento futuro.

    Sobre lo de la prudencia,volvemos a lo mismo, tienes que creerte el crecimiento que descuenta el mercado y pensar si será superior o inferior y actuar en consecuencia.Es algo subjetivo.

    Dejate de si los analistas dicen que van a crecer mas o menos, al final el que introduces el Imput eres tu y tienes que fiarte de tu análisis,emplees tu metodo o otro.Si tu usas varias variables pues de dara varios resultados.

    A mí personalmente lo que digan los analistas,para el año que viene, me la trae al pairo.Yo decido donde invertir primero, veo que crecimiento descuenta el precio actual de la acción y si con el crecimiento que yo estimo me sale la rentabilidad que busco, incluyendo dividendos.

    Después ya depende del crecimiento real,sí el crecimiento es mayor,a largo plazo ganaré más,si crece menos ganaré menos.No me creo que el crecimiento que he metido será real...más bien que sea posible por eso comento lo de la prudencia.

    La prudencia es estimar algo de menos y no algo de más,otra subjetividad pero a favor tuya en la valoración.

    Un saludo.

  18. #20

    Mystery

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    En cuanto al valor patrimonial, es la parte más subjetiva de todas.

    Depende mucho de la clase de activos que sean,no es lo mismo un activo que sea dinero contante y sonante, que maquinaria,que viviendas,etc etc

    El valor patrimonial(o valor contable) no es el valor de liquidación de los activos.

    Los negocios terriblemnte buenos son los que tienen una alta rentabilidad sobre activos, que estan protegidos de la competencia(MOAT), y que se puede invertir el beneficio no distribuido a altas rentabilidades durante mucho tiempo.

    Si los puedes compra a buen precio ya es la repera...

    :)

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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