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1. Introducción

El resultado del ejercicio 2006-2007 me ha sorprendido gratamente. Frente a unos objetivos de retorno del 9% anual, hemos conseguido un 16,88%. Aunque este resultado nos llena de satisfacción, no podemos olvidar que se trata de un retorno anormalmente elevado para carteras tan centradas en empresas de alta capitalización y de bajo riesgo como las nuestras. Por tanto, aunque a nadie le amarga un dulce, pensamos que durante los próximos años los retornos se acercarán a la media histórica del mercado y a nuestro nivel objetivo de un 9% anual.

2. Ventas del ejercicio y resultado realizado

Durante este ejercicio hemos vendido dos de nuestras posiciones más antiguas: MSFT y CHKP a unos precios medios de $27,71 y $23,65 respectivamente. A esos precios, la rentabilidad de MSFT fue de un 20,94%, mientras que la de CHKP fue de un 26,85%. El Turn Over final de la cartera fue del 16,48%.

El motivo de la venta de MSFT fue que se trata de una empresa enorme a la que le falta dinamismo. No veo en ella las oportunidades de mejora en resultados que veo, por ejemplo en WMT. Por utilizar las palabras de algunos de vosotros, MSFT estaba “exprimiendo la vaca” sin añadir innovación alguna. Considero que al obtener casi un 21% neto en menos de un año dejaba casi cubierto el hueco de valoración entre el precio de compra y el valor real de una empresa que necesita un renacimiento que no llega. Creo que podemos calificar al resultado como de: muy bueno. Con el dinero de la venta compramos acciones de LLTC.

La otra venta fue la empresa tecnológica israelí CHKP. El motivo fue la enorme decepción que me llevé con la directiva al ver el pobre uso de cash que estaban haciendo. En vez de repartir el cash entre los accionistas o invertirlo a precios razonables, se metió en una compra demasiado cara y, como la propia directiva reconocía, iba a sumar puntos de crecimiento pero no cash flows. Creo que esa estrategia no aporta valor al accionista y, por tanto, creí más oportuno destinar el capital a otra empresa pequeña que cuide mucho a sus accionistas. Así, con el dinero de CHKP y algún “extra” compramos acciones de JKHY.

3. Composición de la cartera

A día de hoy, tenemos invertido en renta variable el 100% de nuestra cartera con ocho empresas de cinco sectores distintos: Hardware 42.68%, HealthCare 24.04%, Consumer Goods 5.43%, Consumer Services 14,98% y Business Services 12.86%. La apuesta por los semiconductores es la más fuerte, con un peso del 25,45%. El gráfico inferior muestra la distribución por empresas.

A continuación pasamos a comentar los aspectos más importantes de cada inversión.

Coca-Cola (KO) – Su comportamiento en bolsa desde la compra ha sido espectacular. Una apreciación del 26,01% y una rentabilidad por dividendo del 3,24% a los precios a los que la compramos hacen de KO una de nuestras inversiones más rentables. La directiva sigue aumentando año a año el dividendo (el aumento de este año fue del 12%) y parece que los resultados empiezan a superar todas las expectativas. Su beneficio ha crecido un 14% impulsado por las ventas fuera de USA. Su ventaja competitiva permanece intacta y su fortaleza financiera sigue siendo envidiable. Si mantiene el ritmo actual de crecimiento, dudo mucho que venda las acciones por debajo de $65 y puedo incluso que llegue a los $70. Precio de compra: $42,03.

Dell (DELL) – Ha sido un año muy complicado pero el promediar en los peores momentos me ha proporcionado un colchón de beneficios permanente y bastante tranquilidad. La empresa está en plena regeneración: vuelta de Michael Dell, nueva directiva, nueva estrategia y nuevos mercados. La principal ventaja competitiva de Dell es su liderazgo en costes y durante los últimos años, debido a un empeoramiento de la eficiencia, se había debilitado. A eso hay que sumarle un mal momento del mercado de PCs, problemas de imagen (su servicio post-venta y el problema de las baterías) y una investigación de la SEC en la que todo el mundo da por supuesto (y así lo admitió la propia Compañía) que algo olía a “cuco” en las cuentas pasadas. Gracias a estos problemas, el precio medio de compra está en los $21,28. Creo que a esos precios y con la ayuda de la “nueva Dell”, podremos obtener buenos retornos a largo plazo. Confío en que el nuevo plan de la Compañía para recuperar margen haga lucir de nuevo a su modelo de gestión y los nuevos mercados (China e India) le permitan recuperar la posición de número 1 en el mercado mundial de venta de PCs. Por si las moscas, su riesgo financiero sigue siendo muy bajo. Hasta que no se publiquen las correcciones contables de los ejercicios anteriores no puedo dar un precio de venta seguro. Pero sí me atrevería a decir que a largo plazo, los $21,28 pagados me parecerá un precio ridículo.

Intel (INTC) – Es la clara ganadora de la guerra frente a AMD. Es mejor en todo y al precio de compra ($18,86) ofrecía una valoración irracionalmente baja. Es la empresa que más invierte en I+D del sector y su rentabilidad y fortaleza financiera supera con creces a la de sus principales competidores. Además, el momento bajo del ciclo ofrecía una oportunidad de bajo riesgo como pocas. Sus últimos resultados han batido expectativas y parece que el suelo en el ciclo de los semiconductores está cerca. Su rentabilidad por dividendo al precio de compra es muy atractiva (2,39%) y nos sirve para cubrir todas las comisiones. Sus ventajas competitivas se han reforzado con el castigo infligido a AMD y parece que sus nuevos productos suponen un gran avance tecnológico. Si la directiva sigue teniendo tanto éxito y el ciclo acompaña, confío en poder venderlas por encima, incluso de los $40 en los próximos años. De momento, mantengo un precio objetivo de venta entre los $33 y $35.

Jack Henry & Associates (JKHY) – Su comportamiento en bolsa ha superado todas mis expectativas: en menos de cinco meses ya nos ha dado un 12,86% de rentabilidad. Su eficiencia, rentabilidad y tecnología hacen que sea la empresa, a mi juicio, más atractiva del sector. Sus ventajas competitivas permanecen intactas y, a medida que siga creciendo, tendremos que añadirles los efectos positivos de las economías de escala. Como es un valor pequeño, debemos estar preparados para bruscos movimientos en el precio a corto plazo pero, debido a su alta calidad como empresa, a largo plazo estoy seguro de poder alcanzar unos precios objetivos cercanos a los $35. Si la creación de valor supera el ritmo que esperamos, su precio de venta sería, lógicamente, superior. Su precio medio de compra fue $21,34.

Linear Tecnology (LLTC) – Es nuestra última adquisición y parece que acertamos de pleno en nuestro análisis. Gracias a la enorme cantidad de cash, la empresa va a recomprarse en un 30%. Esto tiene dos efectos sobre el accionariado: 1) reduce las posibilidades de OPA y 2) reduce el número de especuladores. Creo que su estrategia de centrarse en nichos de alta rentabilidad y altas barreras de entrada aseguran los beneficios futuros y la sostenibilidad de la ventaja competitiva, aunque sea a costa de una menor tasa de crecimiento. Siempre preferí calidad a cantidad y LLTC se mueve exactamente en ese sentido. Si el ciclo de los semiconductores acompaña, creo que no es disparatado situar la venta en los $55. Su precio de compra fue $31,55.

Medtronic (MDT) – Es otra de las apuestas de menor riesgo. Aunque a corto plazo sus ventas puedan tener momentos de debilidad (como el actual), a largo tiene asegurado el beneficio a medida que envejezca la población y no pierda el liderazgo tecnológico. Su margen es del 22,60% frente al 10,10% del sector. Eso lo dice todo. El mercado la ha castigado recientemente por anunciar que es una potencial compradora. A largo plazo no me preocupa. Habrá que estudiar las compras que realice pero la obsesión de la directiva con la creación de valor para el accionista me permite ser optimista. Aunque es muy difícil calcular un precio de venta para una empresa compradora, hoy por hoy fijo su precio de venta en los $80. Su precio de compra fue $48,50.

Pfizer (PFE) – La clásica apuesta contraria. Al precio de compra ($24,51) parecía que el mercado descontaba la hecatombe de la compañía. Nada más lejos de la realidad. El mercado descuenta la pérdida de la patente del Lipitor sin añadir un medicamento que le sustituya. Creo que esto es un error que podemos aprovechar los inversores con más paciencia. Me gustan los recortes de costes y su estrategia de centrarse en su negocio más farmacéutico. No me parecería un disparate ver a PFE cotizar en la zona de $50. Pasará mucho tiempo y se perderá la patente del Lipitor. Pero seguro que desarrollan otro Blockbuster y, mientras pasa el tiempo, un dividendo creciente que nos da una rentabilidad del 4,73% anual nos hará más llevadera la espera.

Wal-Mart Stores (WMT) – Mientras los consumidores americanos sigan ahorrándose casi $3.000 al año comprando en WMT, estoy tranquilo. La estrategia de reducción de costes, aumento de la eficiencia y remodelación de establecimientos me gusta mucho. Sus inversiones en mejoras están en máximos históricos y penalizan los beneficios presentes aunque anticipan mayores beneficios futuros. En cuanto al crecimiento internacional, veo bueno el repliegue de velas y la nueva decisión de crecer poco a poco en países en los que es fácilmente exportable el modelo de negocio de WMT. Su fortaleza financiera le permite crecer mediante compras que, en un negocio como el retail, creo que es la forma más adecuada aunque a corto plazo se pueda penalizar. Su ventaja competitiva crece año a año y por eso espero poder venderla cerca de los $65-$70. Su precio de compra fue de $46,01.

Hay que tener en cuenta que los precios de venta actuales suponen un incremento nulo del valor intrínseco de la acción. Al invertir en empresas de fuertes, sostenibles y crecientes ventajas competitivas, estoy apostando por compañías que tienen la capacidad de aumentar su valor intrínseco año a año y, con ello, seamos capaces de venderlas cada vez a un precio superior. Por eso mis empresas suelen tener un PER tan alto. Por tanto, los precios de venta son casi anecdóticos. Ninguna de mis posiciones tiene una valoración que me indique venta.

4. Expectativas sobre la Renta Variable

Respecto a mis expectativas sobre la evolución futura de las bolsas, me gustaría repetir las palabras de Bill Miller que tanto hemos repetido: “no sé hacia dónde se moverá el mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero lo que tengo claro es que los próximos 20.000 puntos serán hacia arriba”. No creo que la valoración actual de las bolsas sea elevada e, incluso, me atrevería a decir que su valoración aun le permite alegrías a las Bolsas. Sin embargo, hemos subido mucho y para evitar unas valoraciones excesivas creo que sería muy conveniente que las bolsas se pasaran prácticamente planas durante un par de años. Así que vería con agrado unos descensos moderados. Con las valoraciones actuales no podemos anticipar caídas bruscas, pronunciadas y permanentes. Aunque, eso sí, los mercados a corto plazo son muy irracionales y cualquier noticia podría provocar un crack en cualquier momento (aunque, por no estar basado en las valoraciones sería un movimiento puntual y una oportunidad de oro para comprar más a precios más bajos). Teniendo esto presente (¿qué otra cosa podemos hacer en Renta Variable?) no creo que veamos fuertes caídas en las bolsas y que, por lo tanto, los inversores deberían estar tranquilos con sus posiciones.

Una vez más me gustaría repetir que con independencia de lo que hagan las bolsas, los inversores value debemos fijarnos exclusivamente en nuestras empresas. No intentemos predecir cambios en la economía que no sirven para nada. Da igual que las bolsas pasen planas los próximos dos años ya que la baja valoración de nuestras empresas nos permite soportar esos malos momentos con cierto optimismo. Y recordad que no hay mejor momento para comprar que cuando los índices están en color rojo.

5. El dólar

Respecto al dólar, el castigo sufrido durante este año ha sido enorme. Sigo pensando que a largo plazo debería acercarse a la paridad y si los sucesivos Gobiernos USA son más sensatos que los de la Administración Bush (lo cual no es muy difícil) el dólar debería recuperarse. Por mi parte, como sólo invierto e invertiré en empresas USA, ignoro totalmente el tipo de cambio. Dicho de otra forma, como no voy a cambiar de $ a €, ¿para qué fijarme en el tipo de cambio?. Además, si mis empresas venden fuera de USA (como es el caso), la apreciación de la divisa extrajera impulsará los beneficios. Por último, ha quedado más que demostrado que, a largo plazo, el factor tipo de cambio es inapreciable. El problema está en querer jugar a corto con la divisa. ¡Qué locura!

6. Comparativa (sui generis) con el S&P 500

Para cerrar este balance anual, me gustaría hacer una comparativa entre la evolución de mi cartera y la evolución de S&P 500. Antes de hacerla he de advertir sobre ciertas particularidades. El performance de mi cartera es el retorno neto (apreciación del capital + dividendos – comisiones). Para el S&P sólo incluyo la apreciación del capital ya que elimino dividendos y comisiones (lo uno compensa a lo otro en mi modelo). Por otro lado, cada vez que he añadido nuevo capital a mi cartera también se lo he añadido al S&P. Dicho de otra forma, cuando el 18 de Diciembre compré MDT a $48.50, también compré (en la comparativa) una cantidad similar de S&P. Lo que intento es saber si un inversor que realice las mismas aportaciones que yo ganaría más con mi selección de acciones o indexándose. Por eso, la rentabilidad final de S&P no coincide con la que hubiera tenido si no hubiera hecho más aportaciones desde el inicio del ejercicio. Por otro lado, como cada vez he añadido más dinero a mi cuenta con las sucesivas compras, no coincide la revalorización en % con la revalorización en $ ya que cuanto más capital tenga en la cuenta menor será el retorno en % aunque sea mayor en $. Para que os hagáis una idea, he decidido poner los dos gráficos comparativos. A fecha 19 de Abril de 2007, todas mis posiciones superan al S&P 500 excepto WMT y MDT y en todas, sin excepción, estoy en ganancias.


(Precios de las acciones y del S&P actualizados al cierre del día 19 de Abril de 2007).

(En teoría debería cerrar mañana el ejercicio pero desaparezco durante todo el fin de semana y no me va a dar tiempo a actualizar los datos. La semana que viene estaré totalmente centrado en los estudios hasta el día del examen, así que me viene mejor presentar resultados hoy).

7. Conclusión final

En cualquier caso, como inversor value mi objetivo no es batir a S&P sino obtener un retorno que supere a la inflación y a la renta fija a largo plazo. Por fortuna, durante este ejercicio lo hemos conseguido. Hemos ganado nuestro primer partido. Aunque esto nos llena de orgullo, no podemos olvidar que lo importante es la clasificación al final de la temporada. Recordad que nuestro objetivo es la permanencia y, por tanto, no podemos esperar seguir estando en zona UEFA. Disfrutemos de nuestro 16,88% de rentabilidad y esperemos que tarde o temprano se normalice en el 9% anual esperado.

Ha sido un placer compartir este ejercicio con vosotros. Esperemos que le sigan muchos más.

¡Prudencia y buena suerte!

TR.
NOTA FINAL: Actualizdos los datos a fecha del viernes 20 de Abril de 2007, los retornos netos generados por mi cartera fueron del 18,10% mientras que los del S&P 500 fueron del 12,23%.
  1. #19
    Anonimo

    Fantástico comentario rebuzner, llegaras muy lejos coninua así.

    Hay 2 tipos de inversores los que dominan el mercado y los que el mercado les domina.

    Esta claro que tu eres de los primeros.

  2. #18
    TheRebuzner

    Fernan2: jejeje ya sabes que la energía me pone nervioso y aunque VLO me parece una gran empresa, hay algo que no termina de gustarme en el oro negro. Sobre DELL, creo que el mercado opina lo mismo que tú y subestima sus ventajas competitivas. Algo parecido a lo que pasaba con INTC y AMD.

    Anónimo: Bill Miller me encanta. Une la parte más tradicional del value investing con unas empresas de alto crecimiento. Aunque con algunos de sus compras no estoy de acuerdo, su filosofía me encanta. De hecho, creo que yo soy mucho más Miller que Buffet.

    Victor: estoy en plena crisis de los 25!!! muchas gracias por esos links!!! interesantísimos!!! :)

    camerata: creo que el oráculo de Gijón no funciona tan bien como el de Omaha jejeje. Sobre Dell, estoy de acuerdo contigo. Mi padre se acaba de comprar un Dell y está encantado. Es mucho mejor que mi HP (supongo que tener procesador Intell y no AMD - como tiene el mío - también influye jejeje).

    UN ABRAZO A TODOS Y BUENA SUERTE!!!

  3. #17
    Anonimo

    Me he dado cuenta que el primer enlace aparece cortado. Ahí va otra vez en dos líneas:

    http://www.libertaddigital.com/opiniones
    /opi_desa_36848.html

  4. #16
    Anonimo

    Aunque hayas vendido MSFT, me he atrevido a poner estos dos enlaces sobre la empresa, espero que sean interesantes para todos.

    http://www.libertaddigital.com/opiniones/opi_desa_36848.html

    http://www.paulgraham.com/microsoft.html

  5. #15
    Anonimo

    Sobre Dell, únicamente comentaré una cosa. Hace un par de años dos amigos informáticos se hicieron por separado sendos estudios comparativos para comprarse un portátil nuevo, y ambos eligieron un Dell. Cuando me preguntan cuál compraría yo y los he recomendado, nunca han salido mal. Sigue siendo la referencia en relación calidad/precio.
    Sobre que cualquiera puede ensamblar PCs, es cierto, pero también es aplicable desde hace años a Cisco, y ahí siguen en cabeza y creciendo.
    La única pega que le veo a Dell es el bajo margen que suelen tener los productos en este negocio.

  6. #14
    Anonimo

    Me apunto en la agenda una segunda cita anual, ahora ya son la de Berkshire Hathaway y la del oráculo de Gijón.

  7. #13
    Anonimo

    Muchas gracias por tus comentarios, como siempre son muy interesantes. Nunca dejará de sorprendente lo maduro que pareces para la edad que tienes.

    Un saludo.

  8. #12
    Anonimo

    Rebuz, ya que hablamos de cartas, te pregunto por las de Bill Miller. ¿Las sigues? ¿Te interesan? ¿Qué opinas sobre la carta de enero en la que explica su modelo de cartera? Gracias y un saludo, Uni2

    Ps: Por cierto, yo tb. al igual que fernan2, tengo dudas con Dell. Es la acción que menos confianza me inspira de tu cartera. No termino de ver ninguna de las ventajas que dices y sospecho que es algo que los chinos pueden empezar a hacer cualquier día. perdona mi ignorancia, de todos modos.

  9. #11
    Fernan2

    A mí, la que no me convence de tu cartera es Dell... cualquiera puede ensamblar PCs, y seguro que los chinos pueden hacerlo muy barato. Las barreras de entrada son casi nulas, y no veo que ofrezcan nada interesante "extra" (no como Apple, por ejemplo). Además, ¿has intentado comprar un Dell por internet? No son baratos, pero es que encima te quieren arrancar 89€ por "gastos de envío" (no sé si mandarán a Miguel Strogoff a traértelo). Seguro que te has mirado muy bien las cuentas y todo, pero yo lo sigo viendo un mal negocio... igual que veía a Microsoft sin potencial.

    El resto de tu cartera, me gustan mucho, aunque te falta una petrolera!! No se tiene una cartera decente sin oro negro!!

    ;-)

    s2

  10. #10
    Anonimo

    Si, lo de Greenblatt y una entrevista a Van der Berg fue lo que me hizo dar el paso definitivo. PFE tambien me atrae, pero quiero un poco mas de convencimiento en los grandes gurus. Curiosamente, he observado que WMT me quita volatilidad al portafolio, porque todos los fondos y ETF's lo que hacen al final es seguir algun indice.

    La correlacion de tus ocho posiciones con el SP500 me hacen pensar que no debo invertir en mas de 2-4 acciones para complementar los fondos. Tener mas creo que seria como comprar un nuevo fondo.

    Salu2.

  11. #9
    TheRebuzner

    Semsons: me alegra que tengas WMT. A estos precios es un regalo y, además, Greenblatt tiene (según dicen) el 48% de su fondo invertido en ella. Aunque tanto % me parece más una leyenda urbana que una realidad... Sobre la correlación con el S&P es menos de lo que parece xo, efectivamente, la correlación no es baja.

  12. #8
    TheRebuzner

    Creo que es mejor que dejemos de meternos con él por escrito. es muy rápido y certero con la muleta. además, tarde o temprano se curará la rodilla y corre bastante más que nosotros...

  13. #7
    Anonimo

    Jejej
    el lisiado me debe a mi 2000 de las antiguas(jiji) pesetas de un préstamo que le hice en 1997 para que pudiera comprar algo a su novia por su aniversario (uno, que tiene su corazoncito). Si va a saber él más de numeros que nosotros...

  14. #6
    Anonimo

    Me estoy fijando en tus graficas y me llama la atencion lo correlado que estas con el SP500. Es cierto que tienes valores de gran cap. pero son solo un punhado.

  15. #5
    Anonimo

    Rebu,
    coincidimos en una cosa: nuestra mayor posicion es WMT. En mi caso he de decir que es la unica accion que tengo. Soy como Bernanke, los dos tenemos una sola accion. Despacito y con buena letra seguire aumentando la cartera, mientras sigo con las ETFs y fondos.

    Salu2.

  16. #4
    TheRebuzner

    Uni: a parte de las acciones de mi cartera sigo otras 40 que me gustaría comprar aunque xa eso necesito vender xa tener liquidez y que las potenciales estén en precio. de las 40, sólo hay 3 europeas: Phillips, Nokia y Telefónica. Así que lo más probable es que cuando venda las que tengo (si las vendo algún día) compre más acciones USA.

    Respecto a los resultados de PFE, creo que han sido buenos. Si quitas los extraordinarios el beneficio ha aumentado un 15,25% y las ventas un 6%. En cualquier caso, tenemos que esperar resultados mediocres hasta que aparezca el nuevo blockbuster que tarde o temprano aparecerá. Además, estos resultados no dañan la estructura económica de la empresa a largo plazo con lo que tampoco hay que darle mucha importancia tanto si son buenos como si son malos.

    Hector: sé que te debo un mail, amigo! es que estoy a tope!!! :)

    JJ: ya sabes que mi política siempre ha sido que precisamente a los amigos nunca hay que invitarles. El lisiado aun me debe 900 pesetas que le dejé en Mayo de 1999 para coger un taxi un viernes x la noche trayecto Plaza de San Agustín - Somio (que x cierto no debería costar más de 600 pesetas). Xo bueno... igual este finde te invito a taquitos de limón, ajos pelaos y un vasito de batido proteico (vamos, como si te hubiera invitado a un solomillo).

    Un abrazo a todos!!! (menos al listo que quiere tajarse este finde a mi costa) ;)

  17. #3
    Anonimo

    Invitate a algo pa celebralo, no?
    jj

  18. #2
    Anonimo

    Acabo de leer por primera vez una carta al accionista de Warren Buffett, y luego tu post
    ...no se kien es kien ya?¿ Mas clara el agua! jeje

    Bromas a parte, felicidades por tus resultados y por tus publicaciones!

    Que tengas suerte en los examens Rebuz!!
    Adéu! Héctor

  19. #1
    Anonimo

    Muchas gracias por el pormenorizado análisis rebuz. Dos preguntas:
    ¿Por qué afirmas que nunca invertirás en valores usa? No te parece una apuesta demasiado arriesgada? Si encuentras un valor euro que te guste y a buen precio por qué no comprar?
    Y otra, ¿te merece algún comentario los resultados negativos de PFE? Parece ser una tónica bastante regular de caídas, no?
    Gracias y un saludo, Uni2

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