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El riesgo, lo que no nos cuenta la Beta

El riesgo en renta variable

Independientemente de que tipo de inversor seamos, de nuestro nivel de experiencia en gestión de activos, de nuestro horizonte temporal, objetivos financieros etc..todos hemos leído o escuchado opiniones sobre el término “riesgo” aplicado a las finanzas, y más durante estos últimos años de incertidumbre económica.
A menudo se mezclan conceptos y definiciones con complejas fórmulas estadístico-matemáticas que bajo mi punto de vista no ayudan mucho a clarificar el tema.
 

Definición y medidas de riesgo / Escuela mercado eficiente

Los partidarios de la “efficient market theory”, mayoría abrumadora en los claustros de medio planeta se basan en el modelo que se esconde detrás del acrónimo CAPM (Capital Asset Pricing Model) para elaborar su tesis sobre el riesgo aplicado a los mercados.
Para no dar mucho la vara y simplificando, el CAPM afirma que para los participantes del mercado, el retorno exigido quedaría explicado mediente la siguiente fórmula
 
Tasa de retorno requerida = Retorno libre de Riesgo + Beta (Tasa de retorno esperada-retorno libre de riesgo).
 
A nivel gráfico se puede constatar el alcance de este modelo, fuente
 
sml
 
Es decir, partiendo de la tasa de retorno que esperamos del mercado, deducimos que el retorno potencial es mayor para aquellas acciones con una Beta más elevada y menor para acciones con Beta más baja, siendo la Beta una medida que indica la sensibilidad (volatilidad) de un acción respecto a cambios en el mercado, es decir si la tasa de retorno esperado para el mercado (Beta=1) es del 10%, los accionistas de una empresa con Beta 2 (elevada) exigirán un 20% (o bien esperarán una rentabilidad del 20% su el mercado gana un 10%) y si la Beta fuera de 0,5, la tasa de retorno esperada sería del 5%.
Y si sumáramos las diferentes Betas individuales (teniendo en cuenta el peso de cada acción) tendríamos la beta o medida de riesgo de nuestro portfolio.
Hasta aquí fantástico.
 

Diversificación en el CAPM

Desde el punto de vista individual, cada acción presenta su tasa de riesgo mediante su nivel de Beta, cuándo integramos un nº significativo de acciones individuales en un portfolio, su Beta tiende a 1, es decir el portfolio de manera integrada tendrá la misma Beta que el mercado (1).
Es decir que la diversificación nos sirve para atenuar los riesgos individuales de cada stock (riesgo diversificable o no sistemático) pero no para incidir en la tasa de riesgo no diversificable (riesgo de mercado o sistemático).
Muy bien.
 

Correlación

Nos muestra si se puede establecer un grado de vinculación entre los retornos de diferentes activos, una correlación de 1 entre dos diferentes stocks indicaría que ambos tienden a moverse en la misma dirección, por lo que parece lógico tenerlo en cuenta para construir el portfolio y asegurarnos de que eliminamos el riesgo no sistemático. 
De acuerdo, veamos ahora la versión del lado oscuro.
 

Definición del riesgo para los inversores a largo plazo

Uno de los problemas que presenta el modelo anterior, es que limita el riesgo a unas variables numéricas determinadas mediante fórmulas, posiblemente por la pretensión de integrarlo en un cuerpo filosófico de mayor amplitud cómo es la teoría del mercado eficiente.
 
Vamos a poner un ejemplo,
 
beta
 
Esta captura corresponde al año 2010, y a falta de más información entiendo que los datos corresponden a ese año.
Vemos que Exxon –compañía excepcional todo sea dicho- que opera en el sector enérgetico es la compañía con menos riesgo, sinceramente creo que Exonn es una empresa de bajo riesgo, pero tiene sentido que Exxon esté catalogada como menos “riesgosa” que Pepsi Co, que es una “consumer staple” de pedigree y que es líder mundial en bebidas no alcohólicas junto con Coke y lidera de largo en “salty snacks” tenga más riesgo que Exxon?
 
Es lógico que Pepsi y MCDonald’s, empresas con posiciones financieras muy sólidas (Pepsi no tanto) tengan un riesgo mayor al de Boeing Co, que es una empresa aeroespacial y de defensa, que depende en buena parte de los presupuestos públicos?
 
El riesgo siguiendo el modelo CAPM, no tiene ninguna utilidad para los inversoresa l/p que se basan en fundamentales, por los siguientes motivos,  
  • A/ No tiene en cuenta la calidad de los activos ni el balance de la empresa (Riesgo financiero)
  • B/ No analiza el modelo de negocio ni la importancia de los fosos competitivos (Riesgo empresa)
  • C/ En el CAPM no se analiza una variable crucial, que es el precio de los activos, comprar Apple a 420$ tiene menos riesgo que hacerlo a 700$ por ejemplo. (Riesgo de valoración).
  • D/ El objetivo de los análisis de riesgo es el de calibrar la seguridad que nos ofrece una empresa en el retorno de nuestra inversión (Graham ya anticipó que sólo otorgaba el grado de inversión a aquellas operaciones que ofrecían suficiente protección del capital) , la volatilidad es una simple medida estadística sobre la variación de los precios de mercado de un activo.
Para profundizar en estas cuestiones, nada mejor que el fantástico libro “Value Investing” de James Montier, uno de los gestores de GMO.
 

Visión bonistas

JMDV aka “The Rebuzner” ya apuntó hace unos años que sería bueno para los que inverten en RV adoptar el mismo punto de vista que los tenedores de bonos de empresa, que son en su mayoría una tribu tirando a conservadora y que exigen una tasa de retorno mayor a las emisoras cuya posición financiera es dudosa.
 
Abengoa, empresa altamente endeudada paga aprox un 8% por su deuda.
 
Coca Cola emitió en el 2012, 750 millones $ de deuda con vencimiento en el 2018, tipo de interés 1,65%!!
 
 
During the first quarter of 2012, the Company issued $2,750 million of long-term debt. The general terms of the notes issued are
as follows:
• $1,000 million total principal amount of notes due March 14, 2014, at a variable interest rate equal to the three-month
London Interbank Offered Rate (‘‘LIBOR’’) minus 0.05 percent;
• $1,000 million total principal amount of notes due March 13, 2015, at a fixed interest rate of 0.75 percent; and
• $750 million total principal amount of notes due March 14, 2018, at a fixed interest rate of 1.65 percent.
 

Unquote

Lo que nos dice el Mercado de renta fija es que Abengoa es una empresa con un riesgo financiero mucho mayor que Coca Cola, se trata de un ejemplo un tanto extremo, pero bastante gráfico; alguien podría argumentar que seguramente la Beta de Abengoa es mucho más alta que la de KO y tendría razón; pero teniendo en cuenta que las Betas se mueven en función de las cotizaciones de mercado, el tipo de interés al que un emisor paga su deuda me parece –como normal general-  un indicador mucho más fiable de la calidad financiera de la empresa.
 

Diversificación y correlación

Entre los grandes inversores y gestores la postura al respecto bascula generalmente  entre aquellos que optan por opciones grahamianas (mayor diversificación) y fisherianas (concentración).
 
Según James Montier, y hablo de memoria ya que no dispongo ahora del libro, alrededor de 8-10 stocks proporcionan sobre un 85% de la diversificación que necesita el inversor; me parece un número razonable.
 
Varios autores abogan por una cartera con 5 elecciones, entre ellos Peter Lynch (que llegó a tener en cartera acciones de más de 1000 empresas en el Fidelity Magellan), Monish Pabrai (que ha ido cambiando de postura con el paso de los años) , Joel Greenblatt (que opera de manera distinta para su cartera particular más concentrada que para sus fondos, más diversificados) , Bruce Berkowitz -que el pasado año operó prácticamente con sólo 5 posiciones, y la principal. AIG suponía una burrada del 35/45%, creo recordar además que 4 de 5 stocks eran del sector financiero, Berkowitz en un año se cargó todas las teorías sobre la diversificación y la correlación coronándose cómo gestor del año por Morningstar-; cerramos con Warren Buffett & Charlie Munger, que en BRK tienen invertidos aproximadamente el 70% de sus participaciones en RV de cotizadas en 5 posiciones aptas para todos los públicos (Wells Fargo, Coke, IBM, American Express y Procter and Gamble).
 
Las conclusiones obvias es que en una cartera con 5-6 empresas tu grado de conocimiento de cada una de ellas será mayor que si tienes 15, y que la recompensa por tus aciertos también será mucho más elevada; si tienes 50 stocks con un peso unitario del 2% y uno de ellos triplica, tu cartera subirá más o menos un 4%, y en una cartera concentrada de 5 elecciones un acierto de esta magnitud le daría aprox un +40%.
 
El problema con las carteras concentradas es justamente lo que sucede si en un lugar de un acierto relevante cometes un error lamentable, el 20% de tu cartera te dice adiós, por lo que estás un tanto obligado a ser sensato y no llenarla de basurilla chicharrera –no parece mala opción-,  en este caso creo que hay que ajustarse un poco en el guión y moverse en la zona de máximo lujo y distinción, Nestleses, Coca Colas, Berkshire, Procter&Gamble...; si optas por la concentración y no cuidas la calidad, cómo dijo Fernan2 en uno de sus posts, vas a doblar el dinero, seguramente, pero por la mitad. 
 
Una cartera entre 8/12/15 valores parece muy apta para todos lo públicos, otorga suficiente diversificación (no hay que olvidar que los mismos gestores profesionales sugieren que aproximadamente el 40% de sus elecciones no baten al mercado), nos facilita abrirnos un poco en cuanto a estilo (combinar empresas con un un perfil de crecimiento más marcado, o más castigadas, exposición a más áreas geográficas…) y nos da suficiente margen para ser distintos al mercado.
 
Respecto a la correlación –Sr Berkowitz, usted queda exento de leer este punto-, no creo que nadie necesite hacerse unas tablas usando herramientas estadísticas como la co-varianza para ver cuán correlacionadas están sus empresas; para mi está claro, si tienes BBVA no te compres Santander, si llevas Merck no vayas a por Pfizer, si tienes Ferrovial, no metas la zarpa en ACS (conozco a alguien que lo ha hecho..); en definitiva sólo tenemos que aplicar un poco de sentido común.
 
Más que el nº de stocks, lo que marcará el riesgo de la cartera será lo que tengamos en ella, si la llenamos de basura, dará igual tener 5 que 25 acciones distintas, será una simple cuestión de tiempo de el mercado nos pase por la guillotina.
 

El horizonte temporal

El plazo al que invertimos  importa y mucho, hay otras variables cómo nuestro nivel de renta, nuestro patrimonio, deuda particular etc..que pueden ser importante, pero este aspecto me parece fundamental.
 
A 20 años, el efecto multiplicador del interés compuesto, el crecimiento económico, la inflación y la calidad y capacidad de generar caja de nuestras empresas juegan a nuestro favor.
 
Pero si invertimos con la idea de sacar el dinero en 2 años nos la estamos jugando, el mercado a corto plazo, es una máquina que devora,tritura, analiza e integra toda la información nueva que se va conociendo a una velocidad abrumadora y cuando el sentimiento económico es negativo –algo que no podemos controlar- las cotizaciones se pueden resentir notablemente, a nivel más micro, si una de nuestras empresas encaja un mal trimestre el mercado le puede dar un buen golpe.
 
Si pretendemos ahorrar para la universidad de nuestros hijos, la situación es distinta si tienen 3 años o 16; plantarse 2 años antes de que los chavales empiezen la Uni con todo en renta variable es cómo jugarse la educación de los chicos a los chinos.
 

A corto plazo la volatilidad = Riesgo

A corto, el mercado es un casino, es el territorio de los traders, los especuladores, los grandes arbitrajistas, los hedge funds y de cierto tesorero (ex tesorero?) de un conocido partido político español.
 
Los fundamentales a c/p importan bien poco, por lo que no podemos prever si en 1 año o 2 nuestras acciones van a subir o a bajar; de lo que podemos estar seguros es de que seguirá habiendo volatilidad y de que no hay ninguna norma que impida que suceda otro crash cómo el del lunes  10 octubre de 1987, también conocido como “Black Monday
 
 
djia
 
 
En una sóla jornada el DJIA se desplomó un 22%; más recientemente hemos visto cómo desde Octubre del 2007 al octubre del 2008, los principales índices se dejaron la mitad de su capitalización.
 
Por tanto, si necesitamos el dinero en un lapso temporal inferior a 5 años, es conveniente limitar la exposición a RV de manera drástica, ya que no podemos predecir de que humor estará Mr Market, mañana o la semana que viene, ni siquiera de aquí a 1 año, da igual que tengamos grandes empresas, o que estén muy infravaloradas, cuándo hay una estampida es mejor ponerse a correr que a razonar, la volatilidad del mercado es real y si no disponemos de tiempo para que las cotizaciones vuelvan a su sitio, hay sitios mejores dónde guardar el dinero.
 

Conclusión

Si no necesitamos el dinero y tenemos un mínimo de liquidez para atender posibles necesidades, y podemos marcarnos un horizonte de más de 10 años hay que entender el riesgo desde un punto de vista más empresarial, que nos permita aprovechar (o por lo menos no tirar por la borda el trabajo realizado) los vaivenes del mercado, pero a corto plazo la volatilidad si que es riesgo y los pequeños ahorradores no deberíamos entrar a rebozarnos en el mismo lodo que los que viven de ella.
 
Por último y cómo premio a aquellos que se han leído la parrafada (si lo hubiera puesto al principio nadie acabaría de leerse el post), cito a ese gran phenomenon que es Seth Klarman; Klarman (quien por cierto ha declarado que no tiene ni idea de la Beta de su cartera) enumeró unas lecciones que todos los inversores debían extraer de la crisis del 2008; entre las vinculadas al riesgo, destaco las siguientes:
  • 1. Things that have never happened before are bound to occur with some regularity. You must always be prepared for the unexpected, including sudden, sharp downward swings in markets and the economy. Whatever adverse scenario you can contemplate, reality can be far worse.
  • 4. Risk is not inherent in an investment; it is always relative to the price paid. Uncertainty is not the same as risk. Indeed, when great uncertainty – such as in the fall of 2008 – drives securities prices to especially low levels, they often become less risky investments.
  • 5. Do not trust financial market risk models. Reality is always too complex to be accurately modeled. Attention to risk must be a 24/7/365 obsession, with people – not computers – assessing and reassessing the risk environment in real time. Despite the predilection of some analysts to model the financial markets using sophisticated mathematics, the markets are governed by behavioral science, not physical science.
 
 
 

 

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  1. en respuesta a Nowitzki71
    -
    #20
    Helm
    24/04/13 01:16

    Hi

    Creo que toda empresa tiene un valor, pero sin una ventaja competitiva que te de cierta visibilidad sobre el futuro, este valor es tan difícil de estimar, que es casi como si no existiese. Por eso yo invierto mayoritariamente en empresas con algún tipo de moat. Pero esto no quita que, como decía Graham (o otro de los abuelos xd) tengas que saber el peso exacto de un tío para saber que está gordo. Así que de vez en cuando me voy de rebajas. Por ejemplo, en otoño de 2011 (creo) compré BNP a 23€, ¿cuánto valía BNP? ni puta idea, pero en el peor de los escenarios (desaparición del euro, quitas de deuda griega, etc) más de 23 (en mi opinión), la vendí un año después a 40 y pico.

    Bill Nygren es un crack, pero es más como tú, calidad a precio razonable, no necesitas pagarle la fee lol. Yo me refiero a David Herro y Rober Taylor que tienen una capacidad asombrosa para arbitrar esas ineficiencias en empresas sin ventajas competitivas a lo largo y ancho del planeta.

    El 8 de KO me refería al coste de la equity, pero en verdad es como la definas, decía en el otro post que a más deuda más tasa de descuento, de forma que tiene que ser para la equity si fuera para la empresa sería indiferente a la estructura de capital. El WACC entonces sería:

    = 8% x 86,2% + (1-0,245)x 5,5% x 13,8%=
    = 6,89% + 0,52% =
    = 7,46%

    supuesto la tasa impositiva, la estructura del capital y el coste de la deuda estén bien y no me los haya inventao

    Yo creo que sí, que KO es de las más predecibles junto con PEP y alguna otra de ese palo.

    Abrazo máquina

    Edito: me he equivocao sumando

  2. en respuesta a agmageton
    -
    #19
    24/04/13 00:18

    Hola Agmageton,

    Son estrategias distintas claro, yo creo que la tu utilizas tiene un grado de complejidad excesivamente elevada para el inversor medio (me incluyo).

    De todas maneras, y disculpa que lleve esto a mi terreno, recuerdo al cachondo de Peter Lynch explicando que anualmente se reunía un panel de expertos en Barron's para que dieran su visión sobre las perspectivas de mercado, y Lynch decía que salía de allí desolado, cada año se predecían auténticos desastres macro y un nuevo crack del 29, y del 77 al 90, período en el que Lynch reinó el mercado estuvo imperial a pesar de todo.

    Comentas lo del QE, tengo mis dudas de que tenga alguna influencia a l/p en el mercado y también me pregunta hacia dónde se canaliza esa liquidez, a los mercados bursátiles? er, creo que no.

    Aunque es cierto que contribuye a mantener los intereses a un nivel bajo lo que en teoría favorecería a los índices.

    A fin de cuentas lo que guía al mercado son los beneficios. bien, a Coca Cola, Heineken, Nestlé, Pepsi, Qualcomm y un largo etc de empresas el QE les da igual, pueden emitir deuda barata, ampliar capital y acceder al sistema financiero, muchas empresas lo harán bien con QE y sin QE, quizás en el sistema financiero la cosa cambie, pero yo por ejemplo no toco bancos ni con pértiga, por desconocimiento de su negocio y por desconfianza, en ocasiones veo riesgos.

    Habrá volatilidad? seguro que si y es aconsejable creo el tener ese colchón de liquidez, a fin de cuentas el cash no se mueve hagan lo que hagan los mercados.

    Igualmente la volatilidad es una cuestión que afecta a corto y a medio, traza una línea del comportamiento de los índices durante 5 o 6 décadas y dicha volatilidad queda en "mute" total, pero reitero a corto importa y mucho y el mercado no es el sitio más tranquilo para los de horizonte a c/p.

    Es posible que los mercados sean más eficientes que anteriormente y que no veamos otro Buffett, aún así, mi objetivo no es matar la volatilidad, no intento ajustar el retorno a la volatilidad como creo que tu haces (no es una crítica por supuesto, son distintas formas de operar)sino al riesgo empresa ya que independientemente de QE e historias macro varias que te pueden afectar en tu trayectoria como inversor, mandan los fundamentales a l/p SIEMPRE, y si tienes la suerte de tener empresas bien dirigidas, un precio bajo puede ser una gran oportunidad (si la empresa tiene calidad).

    Y por último y a modo de ejemplo desde el lado fundamental, desde 1965 al 2012 el máximo drawdown de Berkshire (Buffett y Munger) fue del -9,6% en 2008, para una retorno del 20% anual compuesto medido en términos de book value (la cotizaión siempre ha seguido la evolución del book value), puedes darme algún ejemplo de algún gestor macro / técnico cuyos resultados sean remotamente parecidos con un nivel de riesgo similar?

    Gracias por tu aporte, once again, siempre se aprende algo nuevo.

    Un saludo,

    Cesc

  3. en respuesta a Helm
    -
    #18
    23/04/13 23:12

    Oakmark, Howard Marks, Bill Nygren, palabras mayores.

    En cuánto a valoraciones, de manera muy resumida estamos en el mismo lado, esto es un mercado y hay que decidir si queremos descuento, calidad o todo, todo tiene su precio Helmz o hay unos mínimos de calidad que hay que respetar? interesante dilema.

    KO, WACC 8%, es el WACC más bajo del planeta?

    Abrazos,

    Cesc

  4. #17
    23/04/13 18:01

    Me gustaría volver a insistir, que esta muy bien analizar los valores por sus fundamentales, que nos darán la idea de la calidad del valor, pero hemos de tener muy presente el riesgo mercado a nivel global, por muy bueno que sea KO, AAPL, BBRY, etc, y ganen más pasta que ninguno, aún teniendo una valoración de precio atractiva, si aperece un mercado bajista podemos ver como esos títulos se deprecian en tasas cuya volatilidad nos hará mucho daño en la cuenta.

    Aun siendo inversor a largo plazo, a nadie le gusta tener sus acciones durante 5 años mucho más bajas de los que las ha comprado uno...para eso existe la gestión.

    Si nos ponemos a analizar ahora mismo los fundamentales macro a nivel mundial es para echarse a temblar, lo único que sustenta hoy en día la valoración de las acciones es la polítca expansiva QEIII.

    Esta expansión cuantitativa crea mucha liquidez en el sistema lo que genera una menor volatilidad y ayuda a no tensionar el sistema y por ente a que los precios suban por inercia, más allá que los fundamentales tenga cada empresa.

    Si algo hacen estas polícas expansivas de suma liquidez es correlacionar la gran mayoría de activos, por lo que una bajada de indices incidirá directamente en todo valor viviente...

    Por lo que sigo creyendo que me parece genial que analicéis valores con buenos fundamentos, pero tener presente que cualquier persona que compre acciones lo que esta haciendo es gestionar volatilidad y la exponsición al riesgo será tan buena como el gestor este preparado para gestionar.

    Saludos y me resulta interesantes vuestros comentarios, menos el de las narices jejeejej.

    PD: por desgracia los precedentes de grandes inversores del pasado que han hecho verdaderas fortunas, en la actualidad no son tan eficientes como sus resultados del pasado, siempre hay excepciones de génios porsupuesto, ya que los mercados han cambiado mucho, bastaria con coger un gráfico de los ultimos 50 años ara que veáis como se comporta en la actualidad la volatilidad con un mercado mucho más eficiente y de menor oportunidad en términos generales. Esto no quiere decir que las acciones suban que subirán (tarde o temprano) sino el riesgo que uno esta corriendo.

    Aunque debo decir, que yo personalmente una de las mejores estrategias que utilizo es comprar barato técnicamente y vender caro también técnicamente, para eso tengo en cuenta la volatilidad global de mercado.(por lo que los fundamentales de una empresa no es una prioridad, ya que si el mercado sube esta subirá por su volatilidad, siempre y cuando no este en quiebra..j)
    saludos.

  5. en respuesta a Nowitzki71
    -
    #16
    Helm
    23/04/13 15:46

    Ahí entra en juego la habilidad del analista para analizar la empresa, evaluar el riesgo, hacer una valoración... Por cierto, los de Oakmark International y Oakmark Global se salen en esto

    De todas formas, para la empresa carraca, podría no haber conflicto con el proceso de stock-picking de los deep-value, supuesto esté cotizando a PER 7, por ejemplo, serían 70€, dirían hostias una bargain, me la quedo! y estarían comprando por debajo del precio de entrada determinado por la valoración formal.

    La movida la tendrían al evaluar la empresa A a 110€, dirían PER 11 bah, ni barata ni cara, me voy pa otro sitio, cuando, si la valoración está bien hecha, sería bargain también. Y podrían terminar pillándose la empresa B a 90€ porque sólo tiene PER 9.

    No sé si me he ido por las ramas lol

    ¿Cuantificar el riesgo exacto? Come on, si nos hemos sacao el 8 de coca cola de la chistera!

    Abrazo

  6. en respuesta a Helm
    -
    #15
    23/04/13 15:01

    Hostias Helmz, que buen comentario,

    Si, los tiros van un poco por dónde apuntas, en resumen hay que exigir un margen de seguridad mucho mayor para toda la retahíla carraquil, el problema es que alguno value son muy "carraca-style" para luego soltarte, no, es que mis carracas tienen "hidden assets", "tax loss carryforwards" etcc..joer, por cada uno que acierta hay algunos que se han unas leches tremendas.

    De todas maneras soy un poco reacio a cuantificar el riesgo exacto, pero también es verdad que partiendo de aquí, tampoco puedes hacer una valoración.

    Un abrazo,

    Cesc

  7. en respuesta a Nowitzki71
    -
    #14
    Helm
    23/04/13 13:36

    Otra cosa, desde la perspepectiva fundamental/largo plazo no sólo se puede modelizar el riesgo a través de la tasa de descuento/coste de los recursos propios

    Si el riesgo es la probabilidad de perder poder adquisitivo a largo plazo (en el horizonte de inversión), entonces es equivalente a la incertidumbre (probabilidad de no ocurrencia) asociada a los beneficios (dividendos, flujos de cajas, beneficios residuales) que justifican una determinada valoración, la cual nos ha hecho pensar que estábamos haciendo una buena inversión.

    La primera forma de tener en cuenta esta incertidumbre/riesgo, es la ya comentada, aunque la menos evidente, a saber, descontar a una tasa mayor los beneficios (dividendos, flujos, etc) que sean menos ciertos. De acuerdo a los criterios que Cesc ha comentado en el artículo.

    Pero también podemos contabilizar el riesgo de una segunda forma adicional: mediante el margen de seguridad. Exigiendo un mayor margen a aquellas empresas con mayor incertidumbre (no ventaja competitiva, más deuda, etc)

    Ejemplo:

    Empresa A (coca cola o similar):
    incertidumbre baja, moat amplio, 10€ de eps por el forseeable futuro (por simplificar muy mucho), margen de seguridad 10%, coste del capital 8%
    valoración: 10/0,08=125€/acción, más el margen => precio de entrada 112

    Empresa B (carraca):
    incertidumbre alta, no moat whatsoever, los mismos 10€ de eps por el forseeable futuro (aquí hay que echarle imaginación) margen de seguridad 20%, coste del capital 10%
    valoración: 10/0,1= 100€, más el margen => precio de entrada 80€

    Conclusión, tenemos 2 empresas que generan el mismo eps (y lo más probable es que lo sigan generando, esto es una simplificación pa que se entienda el ejemplo) pero una de ellas estamos dispuestos a pillarla a 112 y la otra a 80€.

    Todavía existe una tercera forma de contemplar el riesgo en un modelo fundamental/largo plazo, que además es la más intuitiva, consiste en construir distintos escenarios (descontados con su coste de capital fundamental) y ponderarlos de acuerdo a una probabilidad de ocurrencia de los distintos estados de la naturaleza. Esto serviría para valorar bancos en el contexto de la crisis de deuda actual, por ejemplo.

    Saludos

  8. en respuesta a Nowitzki71
    -
    #13
    Helm
    22/04/13 23:54

    xDDDDDDD la mejor linea que he leído en Rankia, lo prometo. Si alguna vez tengo críos los amenazaré con contarles las matrices de covarianzas si no se comen las lentejas

    Yo creo que lo importante es que haya consistencia entre el universo de posibles inversiones, y consistencia con el spread crediticio de la renta fija (esto último me lo estoy inventando sobre la marcha, igual es una gilipollez)

    Edito: consistencia=coherencia lol

  9. en respuesta a Helm
    -
    #12
    22/04/13 23:40

    Sr Helmz, me alegra que vd se pase por aquí.

    Llámame geek que es más geek.

    Interesante aporte, lo que es curioso es que a yo a Coke a ojo le casco el mismo coste de equity, el porqué todas las empresas parecen tener asignado un coste de equity del 10% es un tanto extraño, bueno la horquilla es del 9,6%, 10,8%.

    "Que sepas que te estás buscando enemigos en el frente de la Modern Portfolio Theory, si te dan con un libro de Markowitz en la cabeza estás fuera"

    PEOR SERIA QUE ME LO LEYERAN!

    Jajotar

    Un abrazo!!

    Cesc

  10. en respuesta a 1755
    -
    #11
    22/04/13 23:35

    Muchas gracias, exacto, la calidad cuenta mucho pero un mal precio de entrada de puede dejar tirado durante años..interesante lo que comentas aunque no veo mucho lo del ladrillo y la calidad, quizás el tema está en si las empresas que hoy tienen foso competitivo seguirán existiendo en 30 años o no.....un reto.

    Un saludete 1755,

    Cesc

  11. en respuesta a PNeoliberales
    -
    #10
    22/04/13 23:33

    Has resumido mejor lo que acabo de comentar en 40 líneas...gracias por comentar,

    Un saludo,

    Cesc

  12. en respuesta a agmageton
    -
    #9
    22/04/13 23:32

    Hola Agmageton,

    SI bien el post no pretende cubrir las estrategias de hedging utilizadas en la gestión digamos profesional, agradezco mucho tu comentario.

    Ten en cuenta que de manera muy general he querido exponer los argumentos de los partidarios del mercado eficiente vs inversores a l/p en relación al riesgo.

    A partir de aquí ir a fondo en el tema de confección de portfolios, estrategias y hedging daría para mucho, pero es un terreno que honestamente sólo conozco de manera tangencial.

    Pero te daré mi opinión ya que has compartido la tuya con un gran nivel de detalle.

    Actualmente han florecido cómo setas los fondos de inversión "optimal income", en los que el gestor combina los activos en función de diferentes escenarios macro, dichos fondos entrarían dentro de los "total return" y estarían anclados a un benchmark.

    Y por otro lado tenemos los hedge funds para "absolute return", es decir retornos sin vinculación a benchmarks e independientes y descorrelacionados del mercado en general; intuyo que son los vehículos de inversión a los que te refieres, cuyo nivel de flexibilidad en asignación de activos, el uso de derivados, estrategias como el "pair trading" que has mencionado, divisas, tipos de interés.. y sobretodo, apalancamiento les abre la puerta a un abanico de opciones enorme.

    Y dentro del mundo absolute return, tenemos la construcción de portfolios sintéticos, que gracias al uso de derivados y apalancamiento podemos -supuestamente- obtener retornos superiores a la tasa libre de riesgo con un mínimo de volatilidad.

    Un ejemplo de gestión al respecto sería el superstar Ray Dalio de Bridgewater, cuyo objetivo mediante estrategias combinando activos libres de riesgo, gestión pasiva de activos con beta y gestión activa para generar alpha + análisis macro + apalancamiento es obtener retornos alrededor del 10% con volatilidades mínimas, pero no hay estrategia perfecta; por ejemplo Dalio sugiere apalancarse en bonos que son un activo de bajo riesgo para potenciar su retorno, otros gestores también le meten el turbo a acciones con un nivel de Beta bajo.

    En este tipo de estrategias, a nivel personalizado, el conductor le da al pedal más o menos en función de lo que quiera, si busca más retorno en teoría lo puede conseguir con un nivel de volatilidad "normal" según la composición del portfolio, o puede buscar rentabilidades más bajas a cambio de ponerle el "mute" a la volatilidad.

    Todo tiene su contrapartida,tienes que hilar muy fino en el apalancamiento para no salirte del trazo marcado y al contrario que el que va largo en equities siempre, no vas a estar allí cuándo el mercado suba notablemente -tampoco cuando baje, claro; tus lecturas macro tendrán que ser buenas ya este tipo de estrategias se tejen a partir de allí y leer el macro es muy jodido, yo, cómo no tengo ni idea no cometeré el error de decir que "es imposible", pero desde luego no es para mi.

    Los que han hecho pasta de verdad, en cantidades industriales, han sido los inversores en equities, los Buffett & Munger (incluso teniendo en cuenta que Buffett ha tocado todos los palos) con un 20% anual en 40 años, Lynch con un 30% durante 13 años, Walter Schloss son un aprox 18% durante otros 40 años, o Bestinver con Paramessi a la cabeza 15% anual con Bestinfond durante 20 años; entre los value más "modernetes" que gestionan hedge funds y que utilizan el análisis fundamental tanto por el lado largo cómo por el corto, tenemos a Bill Ackman con un 20% anual en un período de unos 10 años, David Einhorn un 21% anual desde el 1996.

    Y por supuesto Seth Klarman con un 20% anual durante casi 30 años.

    Todos estos inversores han hecho dinero a tutiplén sin estrategias macro (no digo que no tengan opinión macro) sino con el análisis fundamental, prácticamente sin el uso de derivados, y con una presencia masiva de equities en su portfolio; evidentemente hablo de los mejores -me dejo algunos por eso-, de los megacracks, pero a diferencia de lo que me comentas, entiendo lo que hacen (en líneas generales por lo menos) y me siento identificado en su manera de percibir el riesgo.

    No creo que pueda parametrizarse el mercado al milímetro, pero eventualmente precio y valor siempre acaban convergiendo; ser prudente, buscar la calidad y tener un colchón de cash suele ser una buena estrategia.

    Gracias & Slds,

    Cesc

  13. #8
    Helm
    22/04/13 23:11

    Empollón! yo utilizo una beta "fundamental" que depende de la incertidumbre (apalancamiento operativo, deuda, predictibilidad de las ventas, correlación cotiazación/eps, etc) y la amplitud de la ventaja competitiva. No es muy científico, pero tiene mucho más sentido que el CAPM para el largo plazo. Por ejemplo, empresa normal y corriente, sin ventaja competitiva e incertidumbre alta, le casco un 10 de coste de la equity. En un extremo, la Coca Cola, ventaja competitiva amplia, incertidumbre baja, un 8%, porque yo lo valgo. En el otro extremo, Exelisis, por decir algo, y suponiendo que valorara este tipo de empresas, un 12%, porque yo lo valgo también.

    Que sepas que te estás buscando enemigos en el frente de la Modern Portfolio Theory, si te dan con un libro de Markowitz en la cabeza estás fuera

  14. en respuesta a bauer
    -
    #7
    22/04/13 22:31

    Hola Bauer,

    Por supuesto, faltaría más, siempre y cuándo des el link no hay ningún inconveniente (es también por Rankia).

    Gracias por comentar, Un saludo,

    Cesc

  15. en respuesta a Jose San Andrés
    -
    #6
    22/04/13 22:30

    Hola Jose, creo que el rango estaría ahí, también es posible combinar fondos y stocks, si estás bien cubierto en fondos, tener una cartera mucho más concentrada no es problema; otra alternativa es tener una cartera amplia de valores de muy buena calidad que no requieran apenas de seguimiento, aunque a medida que aumentas el nº de stocks -generalmente, no siempre- crece tu correlación al mercado, y para batir al mercado hay que ser distinto, en concentración, capitalizción, localización, holding period, lo bueno es que cada uno elige su menú.

    Gracias por comentar.

    Un saludo,

    Cesc

  16. #5
    22/04/13 21:15

    Excelente posteo
    Al final lo importante es la calidad de los valores que integran nuestra cartera y los precios de entrada. Sin embargo, lo que hoy es "de calidad" no tiene porqué serlo dentro de unos años: véase sino el caso del sector ladrillo en el Reino o de PVA que está en riesgo de liquidación.
    Salud

  17. en respuesta a agmageton
    -
    #4
    22/04/13 20:49

    Las hay como las que explicas, las hay como las que explica el post, y las hay como las que gestiono yo.... porque esto es como las narices, cada quien tiene la suya....

  18. #3
    22/04/13 17:34

    Esta bien el proceso literario que has analizado, pero en la actuliadad la gestión de carteras dista mucho de esas realidades.

    En primer lugar la beta se va a utilizar para componer la volatilidad de la cartera, y normalmente se suele hacer referenciado a un benchmark, de este modo podremos simular el objetivo de beneficios deseado para la cartera.

    Las carteras actualmente se componen por dos modelos, total retorno y retorno absoluto, unas tienen estrategias de direccionalidad y otras estrategias neutrales.(obviamente hay VAR, etc de modos de gestionar, que resultan obsoletas)

    El riesgo en este caso va a cargo de las correlaciones por un lado, de estrategias bidireccionales independientes por otro lado (nos ponemos largos en acciones que el sistema de timing nos da prioridad y corto de acciones del mismo modo), de estrategias neutrales tipo spread y como último eslavón protecciones globales de cartera, todo ello con una correcta distribución, para equilibrar la exposición al riesgo.

    De este modo lo que se consigue es descorrelacionarte del mercado, cuanto mayor sea el grado de diversificación más maniobrabilidad vas a tener para gestionar el portfolio por un lado y por otro lado más te vas a acercar a tu objetivo, por el efecto que tiene el universo estadístico.

    Los problemas más grandes para la gestión vienen cuando los mercados muestran fuerte fortaleza, tanto del lado corto como del grado largo, en este caso la correlación se acentús y es mucho más difícil controlar el riesgo, por lo que se han de hacer politicas de ponderación diferentes obedeciendo al escenario, y algo complejas de explicar.

    PD: el número de acciones a tener en cartera va ligado al capital a gestionar, y esto no es mediante un número de activos que consideremos óptimo, sino que el proceso se realiza mediante escenarios y simulaciones de montecarlo, que también es algo complejo de explicar, ya que hay varias variables a tener en cuenta para la confección.

  19. #2
    22/04/13 17:13

    Buenas tardes, me ha parecido su artículo muy interesante. ¿Lo puedo compartir en otra red social de la que soy usuario?.
    Un saludo y gracias

  20. #1
    22/04/13 13:13

    como dices una cartera ideal y bien diversificada creo que está en torno a los 15 valores, concentrarla más aumenta mucho nuestro riesgo, y diversificarla en mayor medida, exige mucha más dedicación en tiempo para su gestión, y no todos disponemos de mucho..
    Muy buen post. Un saludo


"The best part about investing is that one can never reach a plateau where the learning stops" Monish Pabrai (Mosaic - Perspectives on Investing / 2004)