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Análisis Aubay 

Sector: Tecnología IT

Cotización con mas volumen: EPA en euros.

Sistema de análisis:

1. Entender el negocio

2. Calidad de la compañía y ventajas competitivas

3. Equipo directivo

4. Valoración

1. Entender el negocio

1.1 Descripción del negocio

Aubay ofrece servicios de tecnología de la información en Francia. Su segmento incluye empresas de finanzas, seguros, comercio electrónico, servicios públicos y telecomunicaciones. Aubay genera la mayoría de sus ingresos del sector financiero.

1.2 Líneas de negocio

Dentro de los servicios de tecnología de la información (IT) la compañía se organiza en cuatro sectores:

- Asesoramiento tecnológico.

- Servicios de ingeniería.

- Servicios de subcontratación.

- Servicios de mantenimiento.

1.3 Diversificación geográfica 

Francia/Reino unido: 51% de las ventas

Internacional (España, Portugal, Italia ,Bélgica, Luxemburgo): 49% de las ventas

1.4 Ventas por sector

1.5 Estrategia de la compañía

La estrategia de Aubay, se basa en establecerse como un referente local de calidad, lo que es sinónimo de crecimiento sostenible. En términos geográficos, la compañía ha optado por focalizar sus esfuerzos y recursos en aquellos países en los que está sólidamente implantada. El potencial de crecimiento en estos países es significativo, por lo que entrar en nuevos países de momento no es una prioridad. Desde su creación, la combinación entre crecimiento orgánico e inorgánico ha tendido a mantenerse equilibrada, con el entorno económico siendo el único factor determinante. Más crecimiento orgánico cuando la economía global es fuerte, y más crecimiento inorgánico cuando el crecimiento económico es menor. Aubay ha completado 30 adquisiciones desde 1998 y posee un conocimiento significativo en esta área.

1.6 Principales clientes

Los diez principales clientes ocupan el 52% de las ventas compañía.

1.7 Factores de riesgo

Concentración de clientes: La cartera de Aubay está compuesta exclusivamente por grandes clientes corporativos. Los 10 mayores clientes de Aubay representaban el 52% de los ingresos totales a 31 de diciembre de 2019. Esta concentración, ha ido disminuyendo año tras año y se espera que lo siga haciendo a futuro.

Concentración de clientes de un mismo sector: Aubay, ha adquirido una base de clientes significativa en los sectores bancario, financiero y de seguros desde su creación. Aunque es una elección estratégica de la empresa, también la expone al riesgo derivado de cualquier dificultad económica que pueda afectar a dichos sectores.

Competidores: El mercado en el que opera Aubay, es altamente competitivo y no podemos descartar la posible aparición de nuevos competidores potenciales. Aunque debido a la proximidad del servicio y nivel de calidad que brinda, le permiten mantener estrechas relaciones con sus clientes, lo que le da a la compañía una posición de nicho de mercado. Esto hace que el riesgo sea poco probable.

Escasez de personal altamente calificado en el sector IT: Esta escasez puede dificultar que Aubay contrate candidatos de alta calidad. Para garantizar un acceso confiable a los recursos calificados, Aubay desarrolla asociaciones especiales en toda Europa, con las escuelas y universidades que mejor satisfacen sus requisitos de calidad.

Riesgo asociado con los ciberataques: Aubay maneja datos personales para los cuales un defecto global de su integridad, confidencialidad o disponibilidad podría tener un efecto material en su negocio o nivel de rentabilidad. Aubay también maneja o tiene acceso a datos provenientes de sus clientes. Un mal funcionamiento en relación con estos datos podría tener un efecto material en términos de daños (especialmente financieros) causados al cliente, así como confianza del cliente en Aubay, lo que en última instancia podría resultar en la pérdida de reputación como proveedor preferido.

1.8 Sector

El sector de la información tecnológica está en crecimiento y tiene buenas perspectivas a futuro, esto, se debe principalmente a la digitalización de la mayoría de negocios del mundo. Personalmente, opino que el sector es estable y con un gran potencial, aunque no debemos olvidar de que su constante evolución puede traer problemas de adaptación a compañías mal posicionadas.

2. Análisis de calidad y ventajas competitivas

2.1 Historial de los últimos 10 años

2.2 Análisis de calidad

Crecimiento en ventas últimos diez años: Los ingresos de Aubay llevan creciendo a tasas del 10% anual estable durante los últimos diez años.

Crecimiento de beneficios y EPS diluido últimos diez años: Tanto el beneficio como el EPS diluido de Aubay llevan creciendo a tasas del 16% anual estable durante los últimos diez años.

Márgenes operativos medios últimos diez años: El margen operativo medio de los últimos diez años es de un 9% estable durante el periodo analizado. Este margen tiene sentido, ya que es algo superior a la media del sector.

Efectivo vs deudas a corto plazo: A día 30 de Junio de 2020, Aubay cuenta con 34 millones de euros en caja y equivalentes, contra 7 millones de euros en deuda a corto plazo. Por lo tanto, no tiene riesgos de financiación a corto.

Endeudamiento: 

ROICs: Aubay cuenta con ROICs superiores a la media (13%), por lo tanto, a simple vista podemos concluir en que la compañía genera buenos retornos sobre el capital invertido, mas adelante compararemos estos ROICs con los de sus competidores para ver si tiene ventajas respecto a ellos.   

ROIC con goodwill media siete años: 22%

ROIC sin goodwill media siete años: 200%

¿Mantiene el numero de acciones en circulación?

Durante los últimos 10 años, la compañía ha mantenido siempre alrededor de 13 millones de acciones, lo cual significa que no ha diluido participación a los accionistas, aunque tampoco ha recomprado acciones para concentrar la participación.

¿Free cash flow estable y creciente?

Tanto el Free cash flow, como el free cash flow por acción, ha estado creciendo a una tasa del 19% anual estable durante los últimos 7 años.

Calculo del FCF utilizado: EBITDA - Capex de mantenimiento - intereses - impuestos - stock options.

¿Tiene la compañía los cash flows eficientes?

Cash flow operativo: Entra efectivo año tras año de manera creciente.

Cash flow de inversiones: Sale efectivo para mantener y expandir su negocio.

Cash flow financiero: Años en los que sale efectivo y otros en los que entra.

*Debido a que la compañía crece de manera orgánica e inorgánica, podemos ver en su cash flow de inversiones como Aubay también va realizando adquisiciones.

* La media del capex en los últimos 10 años ha sido de 2 millones de euros, similar a sus D&A. Debido a esto, podemos valorar la compañía mediante net income, Free cash flow, Ebitda y Ebit.

¿Crece más en ventas que sus competidores/comparables? 

¿Crece más en free cash flow per share que sus competidores/comparables?

¿Tiene mejores márgenes operativos que sus competidores/comparables?

¿Tiene mejores ROICs que sus competidores/comparables?

¿Tiene una financiación más prudente que sus competidores/comparables?

2.3 Moat

Switching cost: inconvenientes que tiene el cliente para cambiarse de unos servicios a otros.

Cultura empresarial: directivos / fundadores con muchas acciones de la empresa y bajos salarios respecto a su generación de FCF. En el caso de Aubay, la alineación es extrema y por lo tanto un punto muy positivo que hay que tener en cuenta.

3. Equipo directivo

3.1 Directivos

3.2 ¿Tienen los ejecutivos un salario justo en proporción al Free cash flow que genera la compañía? (Como norma general el salario total de la junta directiva no debería pasar el 5% del FCF generado por la empresa)

Philippe Rabasse “CEO”: Posee 130 veces su salario anual en acciones.

Christophe Andrieux “Director”: Posee 145 veces su salario anual en acciones.

Christian Aubert “Presidente”: Posee 120 veces su salario anual en acciones.

Philippe Cornette “Director”: Posee 60 veces su salario anual en acciones.

* La directiva en conjunto posee 13,193,296 acciones de Aubay, que es lo equivalente a 235 veces el salario anual total de la directiva. Esto significa que los ejecutivos confían al 100% en su negocio y tienen una alineación de intereses con el accionista extremadamente grande.

3.3 Resultados en años difíciles

Durante la crisis financiera de 2008, a Aubay le cayeron las ventas, beneficios, y márgenes debido a que el 53% de los ingresos provenían de bancos y aseguradoras. Aun así, la compañía recuperó sus cifras en tres años a causa de la buena gestión de su negocio.

4. Valoración

Aubay ha estado haciendo crecer sus ventas a un ritmo del 10% anual durante los últimos 10 años, realizaremos una proyección estándar al 10% teniendo en cuenta las previsiones de la COVID-19. Se estima que estas ventas crezcan a una tasa menor, un 2% para 2021, y un 3% para 2022, a partir de 2023 realizaremos la proyección estándar de crecimiento a ese 10% mencionado.

Comparando la media histórica de los múltiplos de la compañía, compañías similares de su mismo sector y la calidad del propio negocio, tomaremos como referencia los siguientes múltiplos para las distintas métricas:

PER: 16x

P/FCF: 16x

EV/EBITDA: 10x

                                                                                     

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  1. en respuesta a Jorge Fern
    #8
    Juan Antonio Molina
    Buenas, Altia Consultores me suena pero no la conozco en profundidad, respecto a Aubay, si que tiene un hueco en mi cartera

    Un saludo, 
  2. #7
    Jorge Fern
    Hola, ¿tienes a Aubay en cartera
    ¿Qué te parece Altia Consultores, la conoces? es Española.

  3. en respuesta a Nsdominguez
    #6
    Juan Antonio Molina
    Buenas otra vez, el free cash flow lo aplico a la mayoría de compañías, básicamente para tener una visión mas realista de los beneficios que genera, aunque le doy mas importancia si sé que es un negocio que necesita invertir mucho en activos fijos para mantener sus operaciones. En el caso de compañías tecnológicas, lo único que necesitan para hacer funcionar su negocio es un local, sillas, mesas y ordenadores, por lo tanto las D&A serán mínimas y el net income saldrá prácticamente igual al free cash flow. Si una compañía tiene muy pocas D&A también se podrá valorar por EV/EBITDA, a no ser que la empresa sea financiera, en este caso, se suelen valorar por net income y book value. Esto se debe a que el EBITDA no tiene en cuenta los intereses, y en las compañías financieras no se pueden pasar por alto.
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  4. en respuesta a Juan Antonio Molina
    #5
    Nsdominguez
    muchas gracias por tu respuesta, muy amable, si es verdad, las d&a están muy abiertas a manipulación bajo intereses, y más en la parte de intangibles, creo hubo un cambio de normativa reciente sobre esto no? porque en usa no era igual que en europa. Esto lo haces por norma o según el tipo de empresa? un saludo
  5. en respuesta a Jorge Fern
    #4
    Juan Antonio Molina
    Buenos días, ¡gracias a vosotros por apoyar el contenido! 
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  6. en respuesta a Nsdominguez
    #3
    Juan Antonio Molina
    Buenos días, muchísimas gracias por el apoyo, comentarios así me motivan a seguir publicando contenido de calidad. Calculo el free cash flow partiendo del EBITDA principalmente por las depreciaciones y amortizaciones, ya que la contabilidad obliga a depreciar tanto activos tangibles como intangibles, y estas D&A no son exactamente como la contabilidad indica, ya que nadie puede saber al 100% si un activo se deprecia X millones al año. Un ejemplo muy sencillo podría ser la marca de lujo Ferrari, la contabilidad obliga a depreciar esta marca año tras año, pero realmente se aprecia debido a el poder de marca y exclusividad que tiene. Volviendo al calculo del free cash flow, en lugar de restarle las D&A, se le restará el Capex de mantenimiento, que es el dinero que realmente se gasta la compañía en mantener las operaciones de su negocio. Entonces, hay que tener en cuenta que el free cash flow es una especie de net income pero mas realista, y por eso no podemos partir del net income para calcularlo. 
    Cualquier duda no dudes en preguntar, un saludo y suerte en la inversión. 
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  7. #2
    Jorge Fern
    Gracias por la tesis, se agradece el gran trabajo que lleva hacerlo y publicarlo. 
  8. #1
    Nsdominguez
    me parece una empresa muy interesante, muy buena pinta, el sector bancario sin duda tendrá que sufrir una gran renovación tecnológica pero tambien quizas vea una gran concentración bancaria , muy interesante, así como el analisis, gran trabajo, muchas gracias por compartir,. Una duda si me lo permites, pq calculas del FCF partiendo de EBITDA y no del NET INCOME? hay extraordinarios? saludos
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