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blog Ecos solares. Apuntes de energía y economía.

El enmascaramiento generalizado de la bajada de los beneficios corporativos en EE.UU. como señal de mercado bajista

Hoy traigo una cuestión preocupante que pone en solfa nada menos que la credibilidad de todo Wall Street. Lo normal a lo largo de la historia, vamos, ya advertía de una problemática similar el gran Ben Graham en su obra maestra clásica El Inversor Inteligente.

Nada nuevo bajo el Sol.

Y es que llevo dándole vueltas un buen tiempo a la credibilidad, o más bien a la ausencia de ella, de las cuentas que presentan las empresas cotizadas americanas, en particular las que aglutina el índice más importante del país, el S&P 500. Tengo la mosca detrás de la oreja desde que analicé una empresa en la que creo poco o nada y cuyas cuentas no me trago, como es Alibaba (BABA), ver enlace. Estoy francamente sorprendido de que una empresa con más trampas que una película de chinos no haya visto caer su cotización hasta ahora mucho más abajo, razón por la que mis cortos me lo hicieron pasar regular nada más. Si visitan el post del enlace anterior, comprobarán mi asombro al constatar que, en mi humilde opinión, la empresa ha realizado ingeniería contable para no decepcionar a los accionistas, para no tener que admitir que su ritmo de crecimiento no es eterno ni inmutable y que va a menos, o que incluso los beneficios empiezan a menguar (por no decir cosas más drásticas que me podrían buscar un lío en un momento dado).

Para procurar fabricar la ilusión de que el crecimiento de los beneficios va a buen ritmo se está recurriendo a varias artimañas contables, entre ellas presentar cuentas non-GAAP en lugar de las GAAP, meter demasiados conceptos en las cuentas "adjusted", extraer conceptos extraordinarios de forma recurrente, poner aparte programas de compensación como si no detrayeran capital de la empresa y una pléyade adicional casi infinita de argucias contables que, sinceramente, creo que empiezan a entrar en el terreno de lo ilegal o al menos lo alegal. 

Consultada esta cuestión con un amigo experto en estas lides la respuesta me dejó frío por las consecuencias que tendrá este asunto (de nuevo, esto ocurre de forma recurrente en la historia económica) en la credibilidad en el sistema capitalista: "No creo que se atrevan a sacar cuentas que no cumplan con los principios contables, hay muchos ojos mirando". El caso es que sí, hay millones de ojos mirando los informes y notas de prensa sobre las cuentas corporativas de las empresas cotizadas más señeras de los Estados Unidos de América. Y la inmensa mayoría de los analistas mainstream está tragando con  esto, ya sea por desconocimiento, por exceso de trabajo, por poseer un estómago agradecido o por simple ineptitud ¿Cuántos anslistas están escrutando, analizando y realizando un auténtico análisis crítico sobre las cuentas? Yo diría que muy pocos están haciéndolo de verdad y muchos menos están dando la voz de alarma sobre una cuestión bastante preocupante y que podría ser el motor verdadero de la caída, o al menos un notable estancamiento, de la bolsa americana durante los últimos trimestres.

Y quien sabe si el motor de futuras caídas adicionales.

Para entender rápidamente de que va este críptico post que, como de costumbre, empieza a eternizarse pues el autor está faltito de magia literaria el pobrecito mío, les dejo con una sola imagen.

 

Fuente: WSJ

En la imagen se observa como el beneficio contable pro-forma o non-GAAP es prácticamente estable, mientras que los beneficios interpretados según los principios contables generalmente aceptados, de ahí viene el acrónimo de GAAP, Generally Accepted Accountability Principles, están decreciendo de forma alarmante, presentando un nivel similar al del año 2012.

En 2012 el S&P 500 cotizaba en el entorno de los 1.400 puntos. Hoy está muy cerca de los 2.000.

Lo que se ha venido a llamar el GAAP gap no es sino la constatación de que las empresas cotizadas americanas están haciendo ingeniería contable para que los beneficios corporativos aparenten seguir por la senda del éxito. ¿Por qué? Pues puede haber muchas razones, desde el mero prestigio hasta la pasta gansa. Y si hablamos de pasta debemos siempre recordar que muchos esquemas de incentivos corporativos a ejecutivos se basan en compensaciones, ya sea en efectivo ya sea en acciones de la propia empresa, ligados a objetivos de beneficios. Así que, si un CEO o un CFO desea seguir cobrando un pastizal de una empresa que empieza a dar agotamientos en los beneficios, cuando no directamente clamorosas pérdidas, nada mejor que emitir una nota de prensa triunfante sobre la evolución de los beneficios contables, dejando para el final un pequeño y casi nunca leído apartado titulado non-GAAP reconciliation, donde a base de jugar con los EBITDAs, extraordinarios, planes de compensación de empleados (y directivos) y resultados pro-forma, se obra el milagro de los panes y los peces de dar los beneficios contables que se necesita dar.

Nunca me cansaré de recordar que el beneficio es una opinión, pero el flujo de caja un hecho.

La primera vez que observé este tipo de maniobras contables fue con mi bautismo como analista con Abengoa en julio de 2014. Luego he ido encontrando esta pauta en varias empresas más del ibex-35, la última la he advertido en Sacyr (SYV), donde me parece un auténtico escandalazo que pasen a extraordinarios conceptos que probablemente se repetirán o perdurarán en el tiempo para decir, con toda la jeta posible, que están dando beneficios de 370 millones de euros mada menos.

Y el caso de Chesapeake Energy (CHK) es aún más vergonzoso. Una compañía prácticamente quebrada que está siendo pumpeada en todos los foropillados de Estados Unidos, cuyas cuentas "ajusted" pintan un mundo color de rosa donde Barbie y Ken pasan unas vacaciones en la Granja de Pin y Pon montando a lomos de los Pequeño Ponies. El gráfico reciente de CHK con su monumental rebote es calcado al que describió Abengoa en Noviembre de 2014 tras el primer aviso o al de Carbures cuando se reanudó su cotización a primeros de 2015. Con ambas empresas he sido altamente crítico en Rankia por como presentaban sus cuentas. Hoy ambas empresas cotizan como cotizan, una de ellas a duras penas y abocada a la quiebra.

Confieso que no esperaba encontrarme con esta práctica de una forma tan extendida y popular en pleno corazón capitalista del planeta a estas alturas de la historia, en pleno año 2016 y con todo lo que hemos vivido ya. Sin embargo, el escándalo ya está tomando proporciones difíciles de disimular. No se trata ya sólo de que en medios tradicionalmente críticos con el sistema afines a la filosofía Zero Hedge del vamos a morir cienes de veces venga recogido, lo que suele ser normal (ver enlace a artículo muy bueno en The Burning Platform), sino que ya tenemos artículos muy currados por parte de buenos analistas en Seeking Alpha e incluso en el Wall Street Journal y, ojo, ¡un aviso por parte de nada menos que el abuelo en su última carta a los accionistas de Berkshire Hathaway! [1]

It has become common for managers to tell their owners to ignore certain expense items that are all too real. “Stock-based compensation” is the most egregious example. The very name says it all: “compensation.” If compensation isn’t an expense, what is it?

And, if real and recurring expenses don’t belong in the calculation of earnings, where in the world do they belong? Wall Street analysts often play their part in this charade, too, parroting the phony, compensation-ignoring “earnings” figures fed them by managements. Maybe the offending analysts don’t know any better. Or maybe they fear losing “access” to management. Or maybe they are cynical, telling themselves that since everyone else is playing the game, why shouldn’t they go along with it. Whatever their reasoning, these analysts are guilty of propagating misleading numbers that can deceive investors…. When CEOs or investment bankers tout pre-depreciation figures such as EBITDA as a valuation guide, watch their noses lengthen while they speak.

 

Compensaciones que no cuentan, gastos extraordinarios que consumen capital pero no se asumen, conceptos extraordinarios que en realidad son recurrentes, beneficios proforma que se justifican de forma inverosímil a poco que se rasque, valoraciones fantasiosas de inventarios, discrepancias notables en el valor de las existencias, etc. El caso es que la fiesta no decaiga, que hay mucho incentivo para el board en juego. Y no quiero meterme en el jardín de los programas de recompra de acciones justo cuando más caro cotizan a cargo de deuda contraída por la empresa a tipos muy bajos gracias a la coyuntura de represión financiera actual, pero da mucha grima, ver cita del artículo mencionado en The Burning Platform.

Based on fake reported earnings per share, the profits of the S&P 500 mega-corporations were essentially flat between 2014 and 2015. Using real GAAP results, earnings per share plunged by 12.7%, the largest decline since the memorable year of 2008. Despite persistent inquiry it is virtually impossible for a Wall Street outsider to gain access to the actual GAAP net income numbers for all S&P 500 companies. With almost $500 billion of shares bought back in 2015, the true decline in earnings is closer to 15%.

The increasing desperation of corporate CEOs is clear, as accounting gimmicks and attempts to manipulate earnings in 2015 has resulted in the 2nd largest discrepancy between reported results and GAAP results in history, only surpassed in 2008. The gaping 25% fissure between fantasy and reality means the S&P 500 PE ratio is actually 21.2 and not the falsified 16.5 propagated by Wall Street and their CNBC mouthpieces. True S&P 500 earnings are the lowest since 2010. Corporate profits only decline at this rate in the midst of recessions.

 

La comparación con 2008 me produjo escalofríos, pero mucho más cuando encontré en el artículo del WSJ por Justin Lahart que esto también se dio en 2001 y 2002, justo en plena explosión de la burbuja puntocom.

Indeed, outside of 2008, the only other times the GAAP gap was as wide as last year was in 2001 and 2002. That was back when companies wrote off billions of dollars worth of dot-com bubble-era investments.

 

Y me encanta como Mr Lahart apunta a los sectores que más caerán, no es ningún secreto, pero ahí están las razones y apunta a partidas contables concretas que están vaporizándose.

Pro forma reporting again gained prominence in recent years. That was especially the case in tech and biotech as the latest boom got under way. Even in banking, firms in recent years have tried to ease their struggles with superlow interest rates by pointing investors to returns on tangible equity. That pro forma figure flatters returns by excluding from equity things like goodwill.

 

Hay que llevar a misa, a toda costa, los números "adjusted" y pasar de los otros como si no existieran. Pero existir, existen. Y algún día de leve contracción financiera o pequeño susto en general se revelarán en todo su esplendor desvelando la verdad al desnudo y afectando de lleno a la cotización de TODO el mercado americano.

 

Conclusión 

La inmensa mayoría de los analistas-lemmings no están avisando de que los beneficios contables obtenidos por las principales empresas cotizadas americanas no reflejan el deterioro que llevan sufriendo desde hace varios trimestres, pues se están fiando de ajustes contables más que discutibles. Este fenómeno no es nuevo ni mucho menos y siempre suele pasar en los picos de los ciclos bursátiles. Cuando la cuestión sea evidente puede que sea demasiado tarde para reaccionar, y es que preveo que esta "moda" puede ser un signo más de que se aproxima una corrección bursátil en Estados Unidos, no sé aún si espoleada por causas macroeconómicas generales.

 

[1] Aprovecho para recordarles que lean las lecciones condensadas de dicha carta en el magnífico blog de Gfierro, que para algo es bilingüe.

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

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Comentarios
51
Página
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  1. #41

    wlundgren

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    yo lo que no sé es si entiende es el uso de la palabra QUIZÁ
    quizá en el sentido de que a pasado puedes recordarme lo que quieras, pero yo entonces podré decirle lo mismo que ahora. QUIZA.
    porque quizá estoy muerta mañana. pero puedes recordarme durante veinte años que estoy viva - si así es.
    no me molestaré, te lo aseguro ;-)

  2. #42

    Gaspar

    en respuesta a wlundgren
    Ver mensaje de wlundgren

    La cuestión es que Sí va a haber muchas oportunidades de entrada en los siguientes 20 años, pero debido a que comienzas con la línea de pensamiento de que "quizá" no haya oportunidades de entrada entonces es muy probable que te las pierdas. 20 años es demasiado tiempo desperdiciado fuera del mercado, ya sea España, USA, global o el que sea.

    La bolsa va de probabilidades y no sé qué probabilidad le estás asignando a tu "quizá".

    Saludos y suerte en tus inversiones

  3. #43

    Besugo

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Estaba cantado cuando Solrac abre cortos hay que ponerse largo, materias primas también hacia arriba, sin comentarios.

  4. #44

    Solrac

    en respuesta a Besugo
    Ver mensaje de Besugo

    Te agradecería que me dijeras en que parte del post digo que me pongo corto.

    También que nos dieras la dirección de tu blog. A ver si aprendemos algo de ti...

  5. #45

    Besugo

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Si claro, tu das en el post tu parecer de tendencia de mercado bajista con argumentos que no se sostienen, eso quiere decir que no estas corto, estas a la espera porque no tienes ni idea de a donde va el mercado.
    No tengo blog pero eso no quita de que critique que seguirte a ti con tus aportaciones es perder dinero a espuertas.

  6. #46

    Solrac

    en respuesta a Besugo
    Ver mensaje de Besugo

    Hay una GRAN diferencia entre creer que el mercado tiene poco o nulo recorrido al alza y posicionarse corto. Yo aviso de que lo que está pasando con los beneficios en Estados Unidos puede añadir más leña al fuego de una severa corrección, pero no sé ni el cuando ni hasta donde. Ni yo, ni nadie. Sólo hago un llamamiento a la prudencia advirtiendo de que veo muchos más motivos para una corrección de entidad que para que siga subiendo según dicen los permabulls. Y los argumentos no son inventados, me he limitado a copiar ideas que parecen muy bien argumentadas.

    Cuando me he puesto corto lo he dicho bien clarito, anuncio casi todas mis jugadas, no como otros. Con el actual mercado americano no tengo cojones de ponerme corto, así de simple, no por el momento, hasta ahora no he sido capaz de ver la entrada a corto y, por ahora, el mercado me da la razón en no haberlo hecho. El S&P 500 está lateral desde hace un año.

    Como no tienes blog (ni nada que compartir en realidad), quizás quieras iluminarnos con tu previsión de recorrido alcista del S&P 500, para lo te cedo gentilmente el mío para que hagas tus propias predicciones, así podremos someterlas a crítica entre todos los lectores.

    1 recomendaciones
  7. #47

    Solrac

    en respuesta a Besugo
    Ver mensaje de Besugo

    Te lo voy a decir otra vez, que puede que necesites refuerzo.

    No estar largo no significa estar corto.

    2 recomendaciones
  8. #48

    berebere

    en respuesta a Besugo
    Ver mensaje de Besugo

    Hombre pues tienes una manera muy fácil para ti de ganar pasta a esportones: ponerte en la posición contraria de Solrac.

  9. #51

    ateak

    El otro día escuchaba a Juan Ignacio Crespo y decía (no recuerdo exactamente las palabras) que las crisis/recesiones habitualmente se desencadenan iniciadas por una mentira, y ponía el ejemplo de la crisis en Europa de 2011 cuando Grecia reconoció que había falseado las cuentas.
    Nada, me acordé de este fantástico mensaje de Solrac, a ver qué nos depara el futuro próximo.

    1 recomendaciones
  10. #52

    luisalfil

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Tienes un método para encontrar cualquier cosa que hayas escrito, pincha en el nombre de tu nick (arriba a la izquierda en el recuadro verde) y te saldrá un cuadro a la derecha de tu avatar, se llama "Mis estadísticas", ahí verás Foros, Comentarios y Recomendaciones, si pinchas el número al lado de foros te lleva a la página llamada "Cuenta de Nel.lo" donde puedes ver los diferentes foros con un número al lado, ese número es el número de tus intervenciones en cada uno de ellos, si sabes en que foro (por ejemplo, bolsa) está el comentario puedes encontrarlo ahí, pinchas el foro xxxx y ahí puedes acceder a tooodas tus intervenciones sin límite ninguno.

    Te pongo un ejemplo del proceso en imágenes de mi propia cuenta.

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  11. #53

    luisalfil

    No sé como se me había podido pasar este gran artículo, como siempre "chapeau".

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  12. #54

    José Manuel Durbá

    en respuesta a luisalfil
    Ver mensaje de luisalfil

    Lo he buscado y lo encontré, he hecho lo que dices y es verdad, no lo sabía, gracias, ya lo se para otra vez. Aunque resulta que no estaba en los foros, pero como recordaba que fue poco antes de lo de Gotham, he buscado en los comentarios de los posts que había publicado por aquellas fechas y lo encontré, ahora lo jodido es como lo enlazo. Fue´en el comentario nº 15 del post este: https://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/2279219-mapfre-resultados-1t-2-014#comentarios_de_2279219
    Y lo que decía en fecha 9 Junio 2014 (lo de Gotham fue a principios de Julio 2014) en respuesta una invitación que me hacían a estudiar Gowex era esto:

    No me aclaro con Gowex, encontré por casualidad este análisis en la web de BME http://www.bolsasymercados.es/esp/InResearch/GOWEXOct2012def.pdf (no consigo copiar el vinculo, pero está ahí) es antiguo pero para saber a que se dedica Gowex es bueno. No consigo comprender en que consiste su negocio y como consigue los ingresos, mi sensación es que tiene un negocio que puede desaparecer en cualquier momento, creo que es algo que no necesita mucha inversión, entonces ¿Por qué no entra la competencia? ¿Por qué no entran las operadoras o montan alguna empresa similar? el negocio creo que depende del Wifi, entonces ¿si cambia la tecnología porque evoluciona que pasa con la empresa? no se, tengo demasiadas dudas.
    Me he apuntado a una webinar aquí en Rankia para la semana que viene (no se si te habrás enterado) pero el CEO viene a responder a todas las preguntas que le hagamos y hay un hilo en el que la gente está colgando preguntas, a ver si me entero porque hace tiempo que la miro de reojo, pero no me atrevo

Autor del blog
  • Solrac

    Apuntes de energía y economía con el afán de ayudar a democratizar el mundo de la energía. Especulación con derivados del VIX, opciones. Transición energética en marcha... @Solrac_Solar

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