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El enmascaramiento generalizado de la bajada de los beneficios corporativos en EE.UU. como señal de mercado bajista

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Hoy traigo una cuestión preocupante que pone en solfa nada menos que la credibilidad de todo Wall Street. Lo normal a lo largo de la historia, vamos, ya advertía de una problemática similar el gran Ben Graham en su obra maestra clásica El Inversor Inteligente.

Nada nuevo bajo el Sol.

Y es que llevo dándole vueltas un buen tiempo a la credibilidad, o más bien a la ausencia de ella, de las cuentas que presentan las empresas cotizadas americanas, en particular las que aglutina el índice más importante del país, el S&P 500. Tengo la mosca detrás de la oreja desde que analicé una empresa en la que creo poco o nada y cuyas cuentas no me trago, como es Alibaba (BABA), ver enlace. Estoy francamente sorprendido de que una empresa con más trampas que una película de chinos no haya visto caer su cotización hasta ahora mucho más abajo, razón por la que mis cortos me lo hicieron pasar regular nada más. Si visitan el post del enlace anterior, comprobarán mi asombro al constatar que, en mi humilde opinión, la empresa ha realizado ingeniería contable para no decepcionar a los accionistas, para no tener que admitir que su ritmo de crecimiento no es eterno ni inmutable y que va a menos, o que incluso los beneficios empiezan a menguar (por no decir cosas más drásticas que me podrían buscar un lío en un momento dado).

Para procurar fabricar la ilusión de que el crecimiento de los beneficios va a buen ritmo se está recurriendo a varias artimañas contables, entre ellas presentar cuentas non-GAAP en lugar de las GAAP, meter demasiados conceptos en las cuentas "adjusted", extraer conceptos extraordinarios de forma recurrente, poner aparte programas de compensación como si no detrayeran capital de la empresa y una pléyade adicional casi infinita de argucias contables que, sinceramente, creo que empiezan a entrar en el terreno de lo ilegal o al menos lo alegal. 

Consultada esta cuestión con un amigo experto en estas lides la respuesta me dejó frío por las consecuencias que tendrá este asunto (de nuevo, esto ocurre de forma recurrente en la historia económica) en la credibilidad en el sistema capitalista: "No creo que se atrevan a sacar cuentas que no cumplan con los principios contables, hay muchos ojos mirando". El caso es que sí, hay millones de ojos mirando los informes y notas de prensa sobre las cuentas corporativas de las empresas cotizadas más señeras de los Estados Unidos de América. Y la inmensa mayoría de los analistas mainstream está tragando con  esto, ya sea por desconocimiento, por exceso de trabajo, por poseer un estómago agradecido o por simple ineptitud ¿Cuántos anslistas están escrutando, analizando y realizando un auténtico análisis crítico sobre las cuentas? Yo diría que muy pocos están haciéndolo de verdad y muchos menos están dando la voz de alarma sobre una cuestión bastante preocupante y que podría ser el motor verdadero de la caída, o al menos un notable estancamiento, de la bolsa americana durante los últimos trimestres.

Y quien sabe si el motor de futuras caídas adicionales.

Para entender rápidamente de que va este críptico post que, como de costumbre, empieza a eternizarse pues el autor está faltito de magia literaria el pobrecito mío, les dejo con una sola imagen.

 

Fuente: WSJ

En la imagen se observa como el beneficio contable pro-forma o non-GAAP es prácticamente estable, mientras que los beneficios interpretados según los principios contables generalmente aceptados, de ahí viene el acrónimo de GAAP, Generally Accepted Accountability Principles, están decreciendo de forma alarmante, presentando un nivel similar al del año 2012.

En 2012 el S&P 500 cotizaba en el entorno de los 1.400 puntos. Hoy está muy cerca de los 2.000.

Lo que se ha venido a llamar el GAAP gap no es sino la constatación de que las empresas cotizadas americanas están haciendo ingeniería contable para que los beneficios corporativos aparenten seguir por la senda del éxito. ¿Por qué? Pues puede haber muchas razones, desde el mero prestigio hasta la pasta gansa. Y si hablamos de pasta debemos siempre recordar que muchos esquemas de incentivos corporativos a ejecutivos se basan en compensaciones, ya sea en efectivo ya sea en acciones de la propia empresa, ligados a objetivos de beneficios. Así que, si un CEO o un CFO desea seguir cobrando un pastizal de una empresa que empieza a dar agotamientos en los beneficios, cuando no directamente clamorosas pérdidas, nada mejor que emitir una nota de prensa triunfante sobre la evolución de los beneficios contables, dejando para el final un pequeño y casi nunca leído apartado titulado non-GAAP reconciliation, donde a base de jugar con los EBITDAs, extraordinarios, planes de compensación de empleados (y directivos) y resultados pro-forma, se obra el milagro de los panes y los peces de dar los beneficios contables que se necesita dar.

Nunca me cansaré de recordar que el beneficio es una opinión, pero el flujo de caja un hecho.

La primera vez que observé este tipo de maniobras contables fue con mi bautismo como analista con Abengoa en julio de 2014. Luego he ido encontrando esta pauta en varias empresas más del ibex-35, la última la he advertido en Sacyr (SYV), donde me parece un auténtico escandalazo que pasen a extraordinarios conceptos que probablemente se repetirán o perdurarán en el tiempo para decir, con toda la jeta posible, que están dando beneficios de 370 millones de euros mada menos.

Y el caso de Chesapeake Energy (CHK) es aún más vergonzoso. Una compañía prácticamente quebrada que está siendo pumpeada en todos los foropillados de Estados Unidos, cuyas cuentas "ajusted" pintan un mundo color de rosa donde Barbie y Ken pasan unas vacaciones en la Granja de Pin y Pon montando a lomos de los Pequeño Ponies. El gráfico reciente de CHK con su monumental rebote es calcado al que describió Abengoa en Noviembre de 2014 tras el primer aviso o al de Carbures cuando se reanudó su cotización a primeros de 2015. Con ambas empresas he sido altamente crítico en Rankia por como presentaban sus cuentas. Hoy ambas empresas cotizan como cotizan, una de ellas a duras penas y abocada a la quiebra.

Confieso que no esperaba encontrarme con esta práctica de una forma tan extendida y popular en pleno corazón capitalista del planeta a estas alturas de la historia, en pleno año 2016 y con todo lo que hemos vivido ya. Sin embargo, el escándalo ya está tomando proporciones difíciles de disimular. No se trata ya sólo de que en medios tradicionalmente críticos con el sistema afines a la filosofía Zero Hedge del vamos a morir cienes de veces venga recogido, lo que suele ser normal (ver enlace a artículo muy bueno en The Burning Platform), sino que ya tenemos artículos muy currados por parte de buenos analistas en Seeking Alpha e incluso en el Wall Street Journal y, ojo, ¡un aviso por parte de nada menos que el abuelo en su última carta a los accionistas de Berkshire Hathaway! [1]

It has become common for managers to tell their owners to ignore certain expense items that are all too real. “Stock-based compensation” is the most egregious example. The very name says it all: “compensation.” If compensation isn’t an expense, what is it?

And, if real and recurring expenses don’t belong in the calculation of earnings, where in the world do they belong? Wall Street analysts often play their part in this charade, too, parroting the phony, compensation-ignoring “earnings” figures fed them by managements. Maybe the offending analysts don’t know any better. Or maybe they fear losing “access” to management. Or maybe they are cynical, telling themselves that since everyone else is playing the game, why shouldn’t they go along with it. Whatever their reasoning, these analysts are guilty of propagating misleading numbers that can deceive investors…. When CEOs or investment bankers tout pre-depreciation figures such as EBITDA as a valuation guide, watch their noses lengthen while they speak.

 

Compensaciones que no cuentan, gastos extraordinarios que consumen capital pero no se asumen, conceptos extraordinarios que en realidad son recurrentes, beneficios proforma que se justifican de forma inverosímil a poco que se rasque, valoraciones fantasiosas de inventarios, discrepancias notables en el valor de las existencias, etc. El caso es que la fiesta no decaiga, que hay mucho incentivo para el board en juego. Y no quiero meterme en el jardín de los programas de recompra de acciones justo cuando más caro cotizan a cargo de deuda contraída por la empresa a tipos muy bajos gracias a la coyuntura de represión financiera actual, pero da mucha grima, ver cita del artículo mencionado en The Burning Platform.

Based on fake reported earnings per share, the profits of the S&P 500 mega-corporations were essentially flat between 2014 and 2015. Using real GAAP results, earnings per share plunged by 12.7%, the largest decline since the memorable year of 2008. Despite persistent inquiry it is virtually impossible for a Wall Street outsider to gain access to the actual GAAP net income numbers for all S&P 500 companies. With almost $500 billion of shares bought back in 2015, the true decline in earnings is closer to 15%.

The increasing desperation of corporate CEOs is clear, as accounting gimmicks and attempts to manipulate earnings in 2015 has resulted in the 2nd largest discrepancy between reported results and GAAP results in history, only surpassed in 2008. The gaping 25% fissure between fantasy and reality means the S&P 500 PE ratio is actually 21.2 and not the falsified 16.5 propagated by Wall Street and their CNBC mouthpieces. True S&P 500 earnings are the lowest since 2010. Corporate profits only decline at this rate in the midst of recessions.

 

La comparación con 2008 me produjo escalofríos, pero mucho más cuando encontré en el artículo del WSJ por Justin Lahart que esto también se dio en 2001 y 2002, justo en plena explosión de la burbuja puntocom.

Indeed, outside of 2008, the only other times the GAAP gap was as wide as last year was in 2001 and 2002. That was back when companies wrote off billions of dollars worth of dot-com bubble-era investments.

 

Y me encanta como Mr Lahart apunta a los sectores que más caerán, no es ningún secreto, pero ahí están las razones y apunta a partidas contables concretas que están vaporizándose.

Pro forma reporting again gained prominence in recent years. That was especially the case in tech and biotech as the latest boom got under way. Even in banking, firms in recent years have tried to ease their struggles with superlow interest rates by pointing investors to returns on tangible equity. That pro forma figure flatters returns by excluding from equity things like goodwill.

 

Hay que llevar a misa, a toda costa, los números "adjusted" y pasar de los otros como si no existieran. Pero existir, existen. Y algún día de leve contracción financiera o pequeño susto en general se revelarán en todo su esplendor desvelando la verdad al desnudo y afectando de lleno a la cotización de TODO el mercado americano.

 

Conclusión 

La inmensa mayoría de los analistas-lemmings no están avisando de que los beneficios contables obtenidos por las principales empresas cotizadas americanas no reflejan el deterioro que llevan sufriendo desde hace varios trimestres, pues se están fiando de ajustes contables más que discutibles. Este fenómeno no es nuevo ni mucho menos y siempre suele pasar en los picos de los ciclos bursátiles. Cuando la cuestión sea evidente puede que sea demasiado tarde para reaccionar, y es que preveo que esta "moda" puede ser un signo más de que se aproxima una corrección bursátil en Estados Unidos, no sé aún si espoleada por causas macroeconómicas generales.

 

[1] Aprovecho para recordarles que lean las lecciones condensadas de dicha carta en el magnífico blog de Gfierro, que para algo es bilingüe.

  1. en respuesta a Investing_saints
    #20
    Solrac

    Investing, lo cierto es que yo soy uno de los menos idóneos para recomendarte libros sobre esa temática pues no soy inversor value. Admiro ese estilo de inversión, pero yo no le llego ni a la punta del zapato a otros mucho mejor que yo en Rankia a la hora de valorar empresas.

    El clásico de valoración de empresas es Pablo Fernández. Con este enlace tendrás acceso a sus artículos más notables

    http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2202141

    El inversor inteligente es un Must, pero debe haber una buena bibliografía aquí mismo en Rankia:
    https://www.rankia.com/blog/value-and-hold/2098530-finanzas-bolsa-inversion-libros-disponibles-para-descargar

    Saludos.

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  2. en respuesta a Antonio34
    #19
    Solrac

    Keep it on!

    No dejes que pare la música. O al menos no hasta que estemos fuera...

  3. en respuesta a Besugo
    #18
    Solrac

    Como esta vez me has respondido con cierto nivel de educación voy a rebajarme a contestarte para decirte algo muy sencillo que se te ha pasado por alto:

    El post, así como los comentarios, están trufados de enlaces que dicen en esencia lo mismo que yo. De hecho me estoy empezando a preocupar porque ya se está hablando demasiado del tema. Así que debemos ser más de uno los "pillados con los cortos".

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  4. en respuesta a Marco Porcio Catón
    #17
    Solrac

    Hombre, y que muchos analistas trabajan en entidades que también son supermercados de fondos, je je. Se salen de los fondos y se acaba el negociete ;)

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  5. en respuesta a José Manuel Durbá
    #16
    Solrac

    No es pesimismo, sino cabreo. Estoy harto de que nos intenten engañar.

    Respecto al porcentaje del fondo de comercio que mencionas, es una gota en el océano de las herramientas disponibles para mantener ilusoriamente apuntalado los beneficios corporativos.

    Sí, siempre hay formas de detectar contradicciones en la contabilidad. A toro pasado todos las vemos. ¿Y cuántas personas han evitado las tragedias de Pescanova, Enron, Gowex (no la ví, me la comí enterita) o Abengoa (esta no sólo no me la comí sino que contribuí a que muchos pudieran escapar). ¿Cuántos inversores tienen esa habilidad? Más aún, ¿cuántos la tienen fuera de su ámbito de competencia? Porque Solrac será un presunto "máquina" con la empresas energética y tal, pero me plantas el balance de Mapfre que tan bien conoces y me quedo a dos velas macho, no sé ni por donde empezar a detectar muertos en el armario.
    Imagínate entonces el prejubilata que se compra el Expansión y se fía de los análisis.... Pues lo que está ocurriendo creo que está destinado a que no se salgan para que los que saben tengan contrapartida.

    Saludos.

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  6. en respuesta a Gaspar
    #15
    Solrac

    Ay amigo Gaspar, si supiera cuando salir y cuando entrar del mercado sería trillonario ;)

    Pero sé por donde vas: ¿por qué irías a deshacer tu cartera con la de estudios que hay que dicen que si te pierdes los 10 mejores días del mercado tu rendimiento baja 15 puntos y tal?

    Bueno, principalmente por una sola y poderosa razón: Ni chartismo, ni análisis técnico, ni macro ni fundamental: las cotizaciones de las empresas siempre acaban acompasadas al EPS de las mismas. Por supuesto, siempre puede haber elementos distorsionadores que aceleren o retrasen el momento (por ejemplo, una piscina mundial de liquidez gratuita como la que tenemos ahora) pero al tiempo, si la bajada de los beneficios corporativos se sigue dando, la bolsa bajará.

    ¿Cuándo entrar? Sólo se me ocurre un momento: cuando los beneficios empiezan a remomtar o al menos estabilizarse. Imagino que con un gráfico trimestral se verá más claro.

    ¿Puede ocurrir que esto sea sólo un bache momentáneo y los beneficios empiecen a despegar de nuevo por otros 6 ó 7 años? Sí claro, como ocurrir puede ocurrir y además es hasta probable, yo tiendo a ser optimista racional, como tú. Pero como he dicho en posts anteriores, me lo creería mucho más agusto si los tipos no estuviesen a cero, si las cotizaciones de las empresas americanas no estuviesen en máximos, si no lleváramos 7 años subiendo sin respiro, si los QE no hubiesen adulterado el proceso, si China y Brasil no estuviesen tocadísimas, si los bancos occidentales gordos no tuviesen tantos problemas y si los salarios de la clase obrera fueran decentes, llevan años estancados frente a las rentas del capital.

    Un abrazo, crack.

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  7. en respuesta a Txuska
    #14
    Solrac

    Muy buenos enlaces Txus.

    No tengo nada en contra de los programas de recompra de acciones, siempre y cuando se realice con dinero al contado (no con deuda, eso es perjudicar a la empresa) y que el nivel de precios de las acciones sea lo suficientemente bajo. Justo lo contrario de lo que está pasando ahora.

    Las acciones se recompran como hace el abuelo, cuando ha habido recorte y se alcanzan unas valoraciones adecuadas, ¡no en máximos!

    Un abrazo.

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  8. #13
    Darío Corral

    Comparto tu visión Solrac, aquí hay algunos otros indicadores que indican que estamos en un momento "no tan bueno".

    https://twitter.com/pdacosta/status/692467416434081792

    https://twitter.com/KeithMcCullough/status/692706849280266241

    Excelente post, me has recordado que tengo que volver a darle caña al mío :-)

    Saludos

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  9. #12
    Geoff007

    Este es un post digno de guardarse y aplaudir y estudiar. Te felicito hermano por mandar semejante post! excelente!

    Como entremesa, aconsejo que esperen el momento adecuado y compren bonos convertibles.. Las grandes fortunas se hacen asi. La palabra 'DISTRESSED" deberia ser como el santo grial. CHK es una mina de oro en estos momentos.

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  10. #11
    Investing_saints

    Buen artículo, como siempre. Si no es mucha molestia, podrías indicarme libros que recomiendes para aprender a valorar empresas? Y alguno que explique las trampas esas que comentas que pueden hacer contablemente. No me importa que sean hardcore. Muchas gracias.

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  11. en respuesta a Besugo
    #10
    Inverto

    Por lo que yo veo el sistema no evita que determinadas empresas hagan trampas. No hay mas que fijarse en ENRON o Worldcom. Bueno y en España en Gowex, Pescanova. Abengoa. Todas ellas con contabilidades que en apariencia eran o son política y legalmente correctas y algunas incluso con recomendaciones de compra hasta casi el último momento antes del batacazo. Y como esas en USA hay un montónn lo que ocurre, es que a nivel mas global, solo se conocen las mas notorias.

    Hay que andarse con mil ojos y que cada uno tome las decisiones que estime oportunas de manera consecuente e intentando evitar las influencias externas.

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  12. #9
    avr001

    Fantástico artículo.

    Según iba leyendo me venía a la mente la película "Bienvenido Mr. Marshall" donde la pobre gente del pueblo montaban un decorado para aparentar algo que no eran.
    Eso es lo que se ha convertido todo, un enorme decorado donde se ven bonitas fachadas, pero si uno mira detrás verá como todo es un engaño, simples planchas de madera sin ningún contenido.

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  13. #8
    Antonio34

    Hace 2 días he visto la película -LA GRAN APUESTA_,The BIG SHORT--basada en hechos reales de la crisis del 2008 y deja claro como funcionan los enmascaramientos de resultados a nivel general,las agencias calificadoras no tienen ninguna fiabilidad-credibilidad, asi como los supuestos responsables de control.
    Es parecido en España que en Estados Unidos que en Alemania,el dinero es capaz de comprar a todos y que todos miren para otra parte.

    Gracias Solrac

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  14. #7
    Besugo

    Te han vuelto a pillar tus cortos a la contra y como justificacion ves fantasmas de maquillaje contable donde no lo hay ya que el sistema de presentacion de resultados americano no ha cambiado. Debes analizar tus errores desde otra perspectiva en vez de intentar autojustificarte.

  15. #6
    Marco Porcio Catón

    El maquillaje siempre ha hecho guapa a la fea y ya dijo un sabio que la noche confunde. Incluso los hay que afirman que solo existen dos tipos de contabilidad: La de uso personal y la de enseñar.

    También tengo la sospecha, y no soy el único, de que los analistas y auditores van de putas gratis:

    http://www.gurusblog.com/archives/analistas-de-wall-street-no-dan-recomendaciones-de-venta/18/02/2016/

    Por otra parte últimamente me llama la atención que sólo suben valores con bajo precio de cotización. Ni las farmas ya no son lo que eran.

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  16. #5
    José Manuel Durbá

    joer que pesimistas estáis, la contabilidad no engaña, algunas empresas lo hacen o lo intentan. Hay cosas que no se pueden verificar por los auditores y son las que hay que controlar. Sobre todo hay que ver lo de convertir resultados en dinero y si no se produce mirar por qué. La contabilidad siempre tiene dos partes, si intentas engañar por una salta la otra y se pueden detectar contradicciones. Claro que hay que ir analizando empresas con la mentalidad de que la empresa quiere engañarte, en vez de hacerlo pensando que el objetivo del análisis es motivar la compra-venta de acciones.

    Por cierto, en línea de lo que dices en el post (o al menos lo que yo interpreto que quieres decir), a partir de 2016 las empresas (legalmente) podrán considerar como gasto fiscalmente deducible un 10% anual del fondo de comercio durante diez años, eso, respecto a la normativa que había hasta ahora, significa que se está permitiendo a las empresas pagar menos impuestos (un 30% del 10% del fondo de comercio) y los resultados de las empresas aumentarán solo por esa nueva norma, que afecta a la contabilidad fiscal y no a la contabilidad que vendrá en la información financiera que publicarán las empresas. Es una forma de permitir a las empresas dar más beneficios que no tiene nada que ver con una mejora de su negocio.

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  17. #4
    Gaspar

    Va, supongamos que te la compro y la que se nos viene va a ser menuda, una repetición de 2008 o peor. Supongamos también que logras salirte o comprar puts del SP500 en el momento exacto que inicio la recesión. La pregunta de los 64 millones es: ¿cómo sabrás cuando volver a entrar? ¿cuál es tu señal de entrada?

    -----

    Sobre BABA, ese es el problema y la diferencia entre tener razón y ganar dinero. Yo también soy escéptico con esa empresa sobre todo por su estructura porque no estamos comprando a la empresa sino a un holding en un paraíso fiscal.

    Algo similar le pasó al que tuvo razón con VRX antes que el tío Left que sacó a relucir lo de Philidor.
    http://thereformedbroker.com/2016/03/02/even-when-youre-right/

    Acerca de FCF que comentas creo que valdría la pena leer a factset

    http://www.factset.com/websitefiles/PDFs/cashinvestment
    https://www.google.com/url?sa=t&source=web&rct=j&url=http://www.factset.com/cashinvestment&q=cash%20and%20investment%20factset%202016&ved=0ahUKEwiWjquZ_6TLAhWBxIMKHbN4AvcQFggbMAE&usg=AFQjCNFZXi76ZVgyM2uVEfG69c6MwkSNTQ&sig2=_EcLNeUeQ8jXuJZJ9QHtAQ
    Saludos y un abrazo

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  18. en respuesta a theveritas
    #3
    berebere

    Ya me conoces y sabes que siempre digo que "la contabilidad es un acto de fe", como la Virgen María y los Reyes Magos.

    Genaro en GOW se inventaba(pres-unta-mente) ingresos y pagaba impuestos... fíjate. Y lso auditores ni se enteraban, ni Montoro tampoco ;-)

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  19. #2
    theveritas

    Lo de BABA bueno no me extraña en absoluto, no me fío de nada que venga de China, no confundamos no tengo nada contra el pueblo chino o la cultura china
    Los chinos que viven en Occidente son trabajadores a más no poder
    De lo que no me fío es del contubernio comunista-capitalista montado por el partido comunista chino

    No entiendo porque BABA cotiza en wall street si no cumple unas mínimas condiciones en su contabilidad

    El problema es que más empresas americanas usen el chino-system de si no te gusta lo que dice la contabilidad la cambias
    Soy un enamorado de la contabilidad todo un invento lo que no me gusta es la ingeniería contable eso es basura engaña incautos
    Menuda marejada nos espera

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