Un análisis de los hechos relevantes de BME Growth, las cuentas anuales auditadas y la hemeroteca revela un patrón que se repite: empresas con poca o ninguna generación de caja que sobreviven emitiendo acciones sin descanso, mientras sus promotores y los fondos que las financian cobran en cada vuelta de la rueda. El coste lo paga siempre el mismo: el particular que compró en mercado.
Aviso: este artículo se basa exclusivamente en información pública: hechos relevantes comunicados a BME Growth, cuentas anuales auditadas depositadas en el mercado, comunicaciones de las propias compañías y prensa financiera, todas ellas referenciadas al final. Ninguna de las sociedades ni personas mencionadas ha sido sancionada por la CNMV ni condenada por tribunal alguno en relación con los hechos aquí descritos, y todas las operaciones referidas fueron comunicadas al mercado y, en su caso, aprobadas en junta. Las valoraciones que se expresan son opiniones del autor fundadas en los hechos que se citan. No constituye recomendación de inversión.
Un mismo hilo conductor
Salvador Martí ha llevado a cotizar tres empresas al mercado alternativo español: Facephi, la tecnológica de biometría que debutó en el MAB el 1 de julio de 2014 [16]; el CF Intercity, el primer club de fútbol español cotizado, que salió a BME Growth en el otoño de 2021 [17]; y Vanadi Coffee, una cadena de cafeterías alicantina que se incorporó el 20 de julio de 2023 a 3,28 euros por acción y una capitalización de 20,1 millones, pese a haber cerrado 2022 con más pérdidas que ingresos [1][18]. La cuarta pata de este análisis, Substrate AI, es el vehículo cotizado de Lorenzo Serratosa y José Iván García, fundadores de ZonaValue y de la EAF KAU Markets [19]. Los dos mundos no son ajenos: según la documentación societaria y de mercado, Martí fue consejero de la sociedad que hoy es Substrate AI entre 2021 y 2022, y Serratosa fue consejero del Intercity en ese mismo periodo [15].
Cada compañía tiene su narrativa de época: reconocimiento facial en 2014, fútbol cotizado en 2021, inteligencia artificial en 2022, tesorería en bitcoin en 2025 —Vanadi— e incluso lingotes de oro como activo de tesorería en un club de fútbol —Intercity— [12]. Pero por debajo de las narrativas, la arquitectura financiera es notablemente parecida. Y es esa arquitectura, más que ningún relato sectorial, la que explica quién gana y quién pierde.
Cada compañía tiene su narrativa de época: reconocimiento facial en 2014, fútbol cotizado en 2021, inteligencia artificial en 2022, tesorería en bitcoin en 2025 —Vanadi— e incluso lingotes de oro como activo de tesorería en un club de fútbol —Intercity— [12]. Pero por debajo de las narrativas, la arquitectura financiera es notablemente parecida. Y es esa arquitectura, más que ningún relato sectorial, la que explica quién gana y quién pierde.
El mecanismo: la ampliación de capital como modelo de negocio
El instrumento central es la financiación mediante obligaciones convertibles (y warrants) con precio de conversión variable y descuento sobre el precio de mercado, suscrita por fondos especializados en small caps: los vehículos del grupo Alpha Blue Ocean —Global Corporate Finance Opportunities 21 (GCFO 21) en Vanadi, GCFO 15 en Substrate, Global Trading Opportunities 10 (GTO 10) en Intercity—, Nice & Green en Facephi, o Atlas Capital Markets en la órbita de Substrate [4][8][15].
El funcionamiento, tal y como consta en los hechos relevantes de las propias compañías, es este: la empresa recibe dinero del fondo y, en lugar de devolverlo en efectivo, emite acciones nuevas para amortizar la deuda. El precio de conversión no es fijo: se calcula sobre la cotización del momento con un descuento. En el caso de Vanadi, los contratos firmados en agosto de 2025 con GCFO 21 y Patblasc fijan la conversión en el 95% del VWAP diario mínimo de los diez días previos a la solicitud de conversión, con cupón del 0%, vencimiento a 24 meses, conversión obligatoria y warrants con strike en el 120% del VWAP mínimo de los diez días previos, según el análisis de dichos contratos y de las cuentas anuales publicado por accionistas [15]; elEconomista ha descrito el mismo esquema como una entrega de títulos con un 5% de descuento sobre mercado que permite al financiador "venderlas inmediatamente después y ganar la diferencia" [6]. En Facephi, el acuerdo firmado con Nice & Green en 2023 contemplaba tramos de convertibles al 0% de interés con conversión al 92% del menor entre el precio del día anterior y la media de las tres últimas sesiones: un 8% de descuento sobre mínimos [13].
La consecuencia mecánica es conocida en los mercados anglosajones, donde la propia SEC estadounidense, en su web de educación al inversor, denomina a los convertibles cuyo precio de conversión flota con descuento sobre mercado "floorless", "toxic" o "death spiral" convertibles [15]. El financiador tiene incentivo a vender de inmediato, la presión vendedora hunde la cotización, y como el precio de conversión baja con ella, cada nuevo tramo exige emitir más acciones que el anterior para amortizar el mismo nominal. La nota 17 de las cuentas anuales 2025 de Vanadi, depositadas en BME Growth el 30 de abril de 2026, muestra precios de conversión sucesivos en el primer trimestre de 2026 que caen desde 0,1532 euros hasta 0,0478 euros [3][15]. El mismo dinero prestado se cobraba cada vez en más papel.
¿Quién compra ese papel que el financiador vende en mercado? El inversor particular. Esa es la clave de bóveda del sistema: la liquidez que permite al fondo monetizar su descuento sale del bolsillo del minorista que ve una acción "barata" y entra. El dinero fluye del particular al fondo, pasando por una empresa que actúa como intermediaria emisora de acciones.
El funcionamiento, tal y como consta en los hechos relevantes de las propias compañías, es este: la empresa recibe dinero del fondo y, en lugar de devolverlo en efectivo, emite acciones nuevas para amortizar la deuda. El precio de conversión no es fijo: se calcula sobre la cotización del momento con un descuento. En el caso de Vanadi, los contratos firmados en agosto de 2025 con GCFO 21 y Patblasc fijan la conversión en el 95% del VWAP diario mínimo de los diez días previos a la solicitud de conversión, con cupón del 0%, vencimiento a 24 meses, conversión obligatoria y warrants con strike en el 120% del VWAP mínimo de los diez días previos, según el análisis de dichos contratos y de las cuentas anuales publicado por accionistas [15]; elEconomista ha descrito el mismo esquema como una entrega de títulos con un 5% de descuento sobre mercado que permite al financiador "venderlas inmediatamente después y ganar la diferencia" [6]. En Facephi, el acuerdo firmado con Nice & Green en 2023 contemplaba tramos de convertibles al 0% de interés con conversión al 92% del menor entre el precio del día anterior y la media de las tres últimas sesiones: un 8% de descuento sobre mínimos [13].
La consecuencia mecánica es conocida en los mercados anglosajones, donde la propia SEC estadounidense, en su web de educación al inversor, denomina a los convertibles cuyo precio de conversión flota con descuento sobre mercado "floorless", "toxic" o "death spiral" convertibles [15]. El financiador tiene incentivo a vender de inmediato, la presión vendedora hunde la cotización, y como el precio de conversión baja con ella, cada nuevo tramo exige emitir más acciones que el anterior para amortizar el mismo nominal. La nota 17 de las cuentas anuales 2025 de Vanadi, depositadas en BME Growth el 30 de abril de 2026, muestra precios de conversión sucesivos en el primer trimestre de 2026 que caen desde 0,1532 euros hasta 0,0478 euros [3][15]. El mismo dinero prestado se cobraba cada vez en más papel.
¿Quién compra ese papel que el financiador vende en mercado? El inversor particular. Esa es la clave de bóveda del sistema: la liquidez que permite al fondo monetizar su descuento sale del bolsillo del minorista que ve una acción "barata" y entra. El dinero fluye del particular al fondo, pasando por una empresa que actúa como intermediaria emisora de acciones.
Vanadi: la rueda, tramo a tramo
Cronología documentada de la dilución
Fecha |
Hito |
Acciones en circulación |
Fuente |
|---|---|---|---|
20-jul-2023 |
Debut en BME Growth a 3,28 €/acción; capitalización 20,1 M€ (≈6,1 M de acciones) |
≈6,1 M |
[1][18] |
ago-2023 |
Delegación en el Consejo para emitir hasta 10 M€ en obligaciones y warrants convertibles a favor de GCFO 21; primeras emisiones "Julio 2023" (400.000 €, ya convertidas) y "Julio II 2023" (1.000.000 €) |
— |
[2] |
6-feb-2024 |
Conversión de 145 obligaciones (145.000 €) de GCFO 21 en 1.034.090 acciones nuevas a tipos de emisión de 0,16 € y 0,11 € |
12.802.227 |
[2] |
30-dic-2024 |
La Junta Extraordinaria aprueba reducción de capital y contra-split (agrupación 10 acciones antiguas → 1 nueva) |
— |
[7] |
feb/mar-2025 |
Ejecución del contra-split: se excluyen 37.315.700 acciones antiguas (nominal 0,05 €) y se incorporan 3.731.570 nuevas (nominal 0,50 €); cambio de ISIN |
3.731.570 (post-agrupación) |
[7] |
may-jun 2025 |
Anuncio de la estrategia bitcoin; propuestas de inversión de 50 M€ de Patblasc y 50 M€ de WGTO condicionadas a la garantía personal del presidente; la junta aprueba una estrategia de tesorería en bitcoin de hasta 1.000 M€ con Bit2Me como custodio |
— |
[8][9] |
31-dic-2025 |
Cierre del ejercicio 2025 según cuentas anuales auditadas |
71.266.261 |
[3][15] |
ene–mar 2026 |
10 conversiones adicionales por 77,8 M de acciones nuevas, a precios de conversión decrecientes de 0,1532 € a 0,0478 € (nota 17 de las cuentas) |
≈149 M (31-mar) |
[3][15] |
abr–may 2026 |
Prima de emisión efectiva en torno a 1 céntimo; 98,1 M de acciones emitidas en el año a cambio de 7 M€ |
≈169 M |
[6][10] |
jul-2026 |
Días antes de la junta de accionistas se crean 50 M de acciones nuevas por conversión de obligaciones; en doce meses la cifra de títulos nuevos alcanza los 114 M |
— |
[5][6] |
ago-2026 |
La compañía retira sus previsiones 2025-2027 mediante hecho relevante; 8,2 M€ captados vía convertibles en el año |
— |
[11] |
Nota de lectura: entre el debut y el contra-split de marzo de 2025 median además reducciones del valor nominal, por lo que las cifras de acciones anteriores y posteriores a la agrupación no son directamente comparables sin ajuste. Ajustando el contra-split de 10 a 1, la cotización de 2026 (en la banda de 0,30–0,45 € post-agrupación) equivale a 0,03–0,045 € en términos del accionista que acudió al debut a 3,28 €: una pérdida superior al 98% (cálculo propio a partir de [1][7] y cotización de mercado).
Vanadi (VANA) cotiza a 0,01 EUR , -77,84% en los últimos 6 meses.
Comisiones para la cúpula en cada vuelta de la rueda
Lo que hace singular el caso de Vanadi no procede de ninguna filtración, sino del apartado de operaciones con partes vinculadas de sus propias cuentas y de los acuerdos aprobados en junta: según ha publicado elEconomista y según el desglose de las cuentas anuales 2025 difundido por accionistas, cada vez que la compañía obtiene financiación, la sociedad Vanadi Capital, S.L. —cuyo socio único es Salvador Martí— percibe una comisión del 1,5% de apertura por la garantía prestada por el presidente (porcentaje que puede llegar al 5% según riesgo e importe garantizado), más un 2% por tramos y otro 2% sobre warrants; y un consejero adicional cobra un 5% de los contratos de financiación captados con GCFO 21 y Patblasc [4][15]. La compañía defiende que los honorarios de Martí están validados por una auditora de primer nivel y que las comisiones del consejero fueron aprobadas por la Junta General de Accionistas [4].
Las cuentas de 2025 añaden contexto a esas retribuciones: la Junta General de 29 de junio de 2025 fijó una retribución máxima del Consejo de 2,2 millones de euros anuales, con bonus escalonado por capitalización bursátil —no por beneficio—, y las retribuciones devengadas al Consejo en 2025 ascendieron a 821.600 euros, 3,4 veces las de 2024, más 200.000 euros de dietas pendientes. Esos 821.600 euros equivalen al 46% de la cifra de negocio del año [15]. Porque el negocio, mientras tanto, se contrae: pérdidas de 6,69 millones en 2025 frente a 3,33 millones en 2024, cifra de negocio de 1,79 millones (un 12% menos por cierre de locales) y EBITDA de -3,56 millones frente a los -2,5 previstos en plan [3][15]. El auditor, Auren, emitió opinión favorable pero con un párrafo de incertidumbre material sobre la capacidad de la sociedad para continuar como empresa en funcionamiento, citando las pérdidas significativas y la volatilidad de los criptoactivos usados como tesorería y como colateral [3][15].
Hay más partidas que retratan la situación: un periodo medio de pago a proveedores de 152,62 días (frente al máximo legal de 60), deuda con la Seguridad Social impagada desde enero de 2024 por 339.240 euros e IRPF pendiente por 138.736 euros [15][5]. Y una operación especialmente llamativa recogida en las cuentas: Vanadi prestó 1,5 millones de euros a GCFO 21 y otros 1,5 millones a Patblasc —las mismas sociedades que la financian mediante convertibles—, con devolución prevista mediante entrega de acciones ("Fee Shares") y exención de devolución en caso de "Event of Default" [15]. El círculo difícilmente puede cerrarse mejor: la cotizada financia a sus financiadores con el dinero que capta diluyendo a sus accionistas.
Las cuentas de 2025 añaden contexto a esas retribuciones: la Junta General de 29 de junio de 2025 fijó una retribución máxima del Consejo de 2,2 millones de euros anuales, con bonus escalonado por capitalización bursátil —no por beneficio—, y las retribuciones devengadas al Consejo en 2025 ascendieron a 821.600 euros, 3,4 veces las de 2024, más 200.000 euros de dietas pendientes. Esos 821.600 euros equivalen al 46% de la cifra de negocio del año [15]. Porque el negocio, mientras tanto, se contrae: pérdidas de 6,69 millones en 2025 frente a 3,33 millones en 2024, cifra de negocio de 1,79 millones (un 12% menos por cierre de locales) y EBITDA de -3,56 millones frente a los -2,5 previstos en plan [3][15]. El auditor, Auren, emitió opinión favorable pero con un párrafo de incertidumbre material sobre la capacidad de la sociedad para continuar como empresa en funcionamiento, citando las pérdidas significativas y la volatilidad de los criptoactivos usados como tesorería y como colateral [3][15].
Hay más partidas que retratan la situación: un periodo medio de pago a proveedores de 152,62 días (frente al máximo legal de 60), deuda con la Seguridad Social impagada desde enero de 2024 por 339.240 euros e IRPF pendiente por 138.736 euros [15][5]. Y una operación especialmente llamativa recogida en las cuentas: Vanadi prestó 1,5 millones de euros a GCFO 21 y otros 1,5 millones a Patblasc —las mismas sociedades que la financian mediante convertibles—, con devolución prevista mediante entrega de acciones ("Fee Shares") y exención de devolución en caso de "Event of Default" [15]. El círculo difícilmente puede cerrarse mejor: la cotizada financia a sus financiadores con el dinero que capta diluyendo a sus accionistas.
El bitcoin como narrativa, no como resultado
En 2025 la junta aprobó una estrategia de tesorería en bitcoin de hasta 1.000 millones de euros con Bit2Me como custodio [9], y la compañía proyectó cerrar 2025 con 250 bitcoins y destinar 60 millones a compras en 2026. En agosto de 2026, mediante hecho relevante, retiró sus previsiones para 2025, 2026 y 2027: en siete meses había destinado unos 4 millones de euros a comprar bitcoin —quince veces menos de lo proyectado— pese a haber captado 8,2 millones vía convertibles [11]. Las cuentas de 2025 reflejan además que los 130,18 BTC pignorados como colateral de los préstamos de Bit2Me representaban el 81% de la cartera al cierre del ejercicio (161 BTC) y en torno al 61% a la fecha de formulación (213 BTC), que el tipo de esos préstamos se sitúa entre el 17% y el 18% anual, y que el deterioro contable de los bitcoins en 2025 fue de 2,67 millones de euros, al haberse comprado a un coste medio (~90.780 €/BTC) superior al precio de cierre [11][15].
Minoritarios organizados y una réplica que confirma más de lo que desmiente
Un grupo de minoritarios agrupado en torno a la sociedad Vallecid —único socio con más del 5%— llevó a la junta de julio de 2026 la destitución del consejo, la eliminación de las comisiones y el fin de la financiación vía convertibles. No prosperó ninguna propuesta: la compañía contó con el voto de sus propios acreedores-financiadores, cuya participación en la votación cuestionó el abogado de los minoritarios por ser beneficiarios directos de los acuerdos que se votaban. Los socios críticos preparan acciones judiciales [5][10].
En mayo de 2026 Vanadi remitió una nota aclaratoria al mercado rechazando el término "espiral de la muerte" utilizado por la prensa, con el argumento de que sus conversiones se hacen a precio de mercado con descuento y sin precio de conversión fijo, mecanismo que equipara al de otras bitcoin treasuries internacionales [14]. El argumento es discutible por dos vías: la definición de la SEC citada más arriba describe como death spiral precisamente los convertibles con precio flotante indexado con descuento al mercado [15]; y la referencia internacional habitual, MicroStrategy/Strategy, emite convertibles a precio fijo, no indexados a mercado sin suelo [15]. Es significativo, además, que la propia nota correctiva de la compañía confirmara como "dato correcto" la prima de emisión de un céntimo publicada por el medio, sin desmentir las cifras de acciones emitidas ni de pérdidas [14][15].
En mayo de 2026 Vanadi remitió una nota aclaratoria al mercado rechazando el término "espiral de la muerte" utilizado por la prensa, con el argumento de que sus conversiones se hacen a precio de mercado con descuento y sin precio de conversión fijo, mecanismo que equipara al de otras bitcoin treasuries internacionales [14]. El argumento es discutible por dos vías: la definición de la SEC citada más arriba describe como death spiral precisamente los convertibles con precio flotante indexado con descuento al mercado [15]; y la referencia internacional habitual, MicroStrategy/Strategy, emite convertibles a precio fijo, no indexados a mercado sin suelo [15]. Es significativo, además, que la propia nota correctiva de la compañía confirmara como "dato correcto" la prima de emisión de un céntimo publicada por el medio, sin desmentir las cifras de acciones emitidas ni de pérdidas [14][15].
Intercity: el club cuya principal actividad corporativa es emitir acciones
Cronología documentada
Fecha |
Hito |
Dato de capital |
Fuente |
|---|---|---|---|
oct/nov-2021 |
Debut en BME Growth como primer club de fútbol español cotizado; la acción llegó a superar los 2 € en 2021-2022 |
— |
[17][12] |
dic-2021 |
A los 50 días de cotización acumula tres ampliaciones de capital en seis meses y pérdidas de 3,3 M€ en dos ejercicios; la acción, por debajo del precio de salida |
— |
[17] |
2022 |
Ampliación por compensación de créditos de 1,44 M€ (nominal más prima) |
Capital: 2.172.661,40 € en 10.863.307 acciones de 0,20 € de nominal |
[20] |
dic-2023 |
Dos ampliaciones que suman 3,4 M de acciones nuevas (una de ellas, 1,9 M de títulos por 194.117,6 € de nominal a 0,10 €) |
Nominal ya reducido a 0,10 € |
[21] |
ene-2024 |
Emisión de obligaciones convertibles y warrants; aumento de capital para atender las futuras conversiones |
— |
[22] |
may-2024 |
BME Growth aprueba la puesta en circulación de 5,1 M de acciones más (505.000 € de nominal); el club acumula 14,3 M€ de pérdidas desde su transformación en SAD |
Nominal 0,10 € |
[21] |
jun-jul 2024 |
Sucesivas conversiones de obligaciones GTO 10 y nuevas ampliaciones comunicadas al mercado |
— |
[22] |
mar-2025 |
Nueva ampliación de 83.333,30 € (1.666.666 acciones); la acción pasa de 0,25 € a 0,09 € en el trimestre; Alpha Blue Ocean declara el 9,79% del capital |
Capital: 660.276,85 € en 13.205.537 acciones de 0,05 € de nominal |
[23] |
2025 |
El club anuncia la incorporación de oro físico como activo de tesorería |
— |
[12] |
jun-2026 |
La Agencia Tributaria le reclama 2,3 M€ mientras formaliza un aval de 0,5 M€ con la Hacienda valenciana; continúan las conversiones de bonos y ampliaciones (comunicaciones de 22-may y 15-jun-2026) y se celebra Junta Extraordinaria el 20-jun |
— |
[24][22] |
Dos lecturas de esta tabla. La primera: el valor nominal de la acción ha pasado de 0,20 euros (2022) a 0,10 (2023-24) y a 0,05 (2025), lo que refleja sucesivas reducciones de capital para absorber pérdidas —las llamadas operaciones acordeón— intercaladas con ampliaciones continuas: el accionista ve reducido el valor de lo que tiene y diluido lo que le queda, en ciclos que se repiten. La segunda: la ficha oficial del valor en BME Growth muestra que el tipo de comunicación más recurrente de la compañía es, precisamente, "conversión de bonos convertibles y ejecución de ampliación de capital" [22].
Intercity SAD (CITY) cotiza a 0,01 EUR , -75,90% en los últimos 6 meses.
La dimensión del programa de financiación, según el análisis de las cuentas y hechos relevantes difundido por accionistas, alcanza las 12.000 obligaciones convertibles por 60 millones de euros y 240 millones de equity warrants por 12 millones, con GTO 10 (Global Trading Opportunities 10, del grupo Alpha Blue Ocean) como único receptor, en una sociedad con ingresos del ejercicio de 596.000 euros, pérdidas de 2,7 millones en seis meses y patrimonio neto negativo de -6,42 millones [15]. Informes y prensa especializada han señalado la dependencia de esta financiación externa como el sostén frente a la causa de disolución [25]. Preguntado en su día por la caída inicial de la acción, su presidente restó importancia a la "volatilidad" recordando que se trataba de valores de "máximo riesgo" [17].
Vídeo del canal de Rankia cuando el Intercity salió a cotizar
Facephi: el caso fundacional
Facephi es la excepción parcial que confirma la regla, y conviene tratarla con matices: tiene negocio real, ingresos crecientes y clientes bancarios internacionales, y Salvador Martí abandonó la presidencia en 2021 —para dedicarse al Intercity— manteniendo su participación; él mismo ha afirmado no haber vendido ninguna acción desde que dejó la gestión [26][27]. Durante su etapa como presidente sí constan ventas puntuales comunicadas al mercado, como la de 26.000 acciones fuera de mercado en junio de 2018 [28].
Lo relevante de Facephi para este análisis no es su presente, sino que fue el laboratorio del modelo de financiación. La relación con el fondo suizo Nice & Green arrancó en 2019 con 4 millones en equity warrants y escaló con acuerdos sucesivos —uno de hasta 20 millones— instrumentados en warrants y obligaciones convertibles con descuento sobre mercado; por esa vía Nice & Green llegó a ser primer accionista con el 16% del capital [13][29]. Cuando en mayo de 2024 la compañía canceló anticipadamente el programa tras haber emitido 9,2 de los 11,1 millones previstos, lo comunicó literalmente como una medida para "proteger al accionariado minoritario", y su CEO auguró que la acción "se cotizará al alza en los próximos meses, evitando más diluciones con la emisión de nuevos bonos" [29][30]. Es difícil encontrar un reconocimiento más explícito, en boca de una de las propias compañías, del efecto que este tipo de financiación tiene sobre el minorista mientras está activa.
Facephi (Face) cotiza a 1,78 EUR , -19,09% en los últimos 6 meses.
Lo relevante de Facephi para este análisis no es su presente, sino que fue el laboratorio del modelo de financiación. La relación con el fondo suizo Nice & Green arrancó en 2019 con 4 millones en equity warrants y escaló con acuerdos sucesivos —uno de hasta 20 millones— instrumentados en warrants y obligaciones convertibles con descuento sobre mercado; por esa vía Nice & Green llegó a ser primer accionista con el 16% del capital [13][29]. Cuando en mayo de 2024 la compañía canceló anticipadamente el programa tras haber emitido 9,2 de los 11,1 millones previstos, lo comunicó literalmente como una medida para "proteger al accionariado minoritario", y su CEO auguró que la acción "se cotizará al alza en los próximos meses, evitando más diluciones con la emisión de nuevos bonos" [29][30]. Es difícil encontrar un reconocimiento más explícito, en boca de una de las propias compañías, del efecto que este tipo de financiación tiene sobre el minorista mientras está activa.
Substrate AI: el mismo motor con otro combustible
Substrate AI opera desde junio de 2022 con GCFO 15 —otro vehículo del grupo Alpha Blue Ocean— como contraparte de un programa de bonos convertibles que, con sus ampliaciones, alcanza los 17,2 millones de euros en tramos sucesivos, ampliados en noviembre de 2025 con Atlas Capital Markets y en enero de 2026 con un nuevo vehículo (Ascent) que convierte al 60% del VWAP: un 40% de descuento sobre cotización [15]. La documentación oficial en BME Growth confirma la trama de vinculadas: deudas por adquisiciones de compañías que se saldan "principalmente vía ampliaciones de capital", tramos pendientes de convertir con el fondo Alpha, participaciones cruzadas a través de JMSAN (sociedad al 50% de Serratosa y García) y millones de acciones prestadas en garantía a Atlas Capital Markets [31]. Según el análisis de accionistas a partir de los hechos relevantes, entre 2022 y 2024 Serratosa y JMSAN llegaron a prestar 4,5 millones de acciones de la propia SAI al financiador para que pudiera ejecutar el ciclo de venta y conversión en mercado, títulos devueltos en junio de 2025 [15]; el préstamo de acciones de directivos al fondo financiador es, por cierto, la misma figura que se dio en Facephi, donde Mira y Ortiz ampliaron su préstamo de títulos a Nice & Green hasta el millón de acciones [13]. Ya el informe de análisis del IEAF sobre la compañía advertía en 2022 de que el plan de financiación estaba "resuelto", pero "a costa de una importante dilución, que pudiera llegar a superar el 50% para los accionistas actuales" [32].
El episodio que más ha indignado a los minoritarios es la separación de Subgen AI, la filial descrita por la propia compañía como "la piedra angular sobre la que se construye todo el proyecto" y dueña de sus patentes [33]. Accionistas minoritarios han denunciado públicamente —en los foros de Rankia, entre otros lugares— que la cotizada realizó ampliaciones para financiar un activo que después se segregó; que a los minoritarios se les ofreció elegir entre acciones de Subgen o 0,01 euros por título en una sociedad que los propios promotores valoraban muy por encima; y que, siempre según estas denuncias de parte no dirimidas judicialmente, los insiders habrían vendido acciones de Substrate tras recibir las de Subgen, mientras los accionistas de la cotizada siguen soportando las ampliaciones actuales [34].
Substrate AI (SAI) cotiza a 0,04 EUR , -18,03% en los últimos 6 meses.
El episodio que más ha indignado a los minoritarios es la separación de Subgen AI, la filial descrita por la propia compañía como "la piedra angular sobre la que se construye todo el proyecto" y dueña de sus patentes [33]. Accionistas minoritarios han denunciado públicamente —en los foros de Rankia, entre otros lugares— que la cotizada realizó ampliaciones para financiar un activo que después se segregó; que a los minoritarios se les ofreció elegir entre acciones de Subgen o 0,01 euros por título en una sociedad que los propios promotores valoraban muy por encima; y que, siempre según estas denuncias de parte no dirimidas judicialmente, los insiders habrían vendido acciones de Substrate tras recibir las de Subgen, mientras los accionistas de la cotizada siguen soportando las ampliaciones actuales [34].
Quién gana y quién pierde: la anatomía del reparto
Recapitulemos la cadena, porque es aquí donde el conjunto cobra sentido. Con los hechos citados sobre la mesa, en estas estructuras ganan, en primer lugar, los fondos financiadores: compran deuda que se convierte en acciones con descuento garantizado sobre el precio de mercado —del 5% de Vanadi al 8% de Facephi o el 40% del último tramo de Substrate—, venden y capturan el diferencial con riesgo acotado, tramo tras tramo, además de warrants, comisiones y, en el caso documentado de Vanadi, hasta préstamos de la propia cotizada devolvibles en acciones [6][13][15]. Su beneficio no depende de que la empresa vaya bien: depende de que haya liquidez para vender, es decir, de que haya minoristas comprando.
Ganan, en segundo lugar, los promotores y administradores, por varias vías documentadas: en Vanadi, comisiones de aval y gestión sobre cada tramo de financiación que ellos mismos acuerdan (vía Vanadi Capital, S.L.) y un bonus del 5% para un consejero sobre lo captado, además de una retribución del Consejo que en 2025 multiplicó por 3,4 la del año anterior hasta equivaler al 46% de la cifra de negocio, con un máximo aprobado en junta de 2,2 millones anuales ligado a capitalización y no a beneficio [4][15]; en todos los casos, la permanencia en el control de la sociedad con el apoyo de voto de los acreedores a los que la propia financiación beneficia [5]; y la posibilidad de monetizar posiciones en los momentos altos de las sucesivas narrativas —fútbol, IA, bitcoin, oro— que reactivan puntualmente la cotización (el anuncio bitcoin llegó a disparar la acción de Vanadi un 150% en días [8]). En Substrate, los minoritarios sitúan además el beneficio de los insiders en el diseño del spin-off de Subgen, extremo que, insistimos, es una denuncia de parte [34].
Y pierde, sistemáticamente, el accionista particular, por partida triple: dilución continua (en Vanadi, el capital se multiplicó por nueve en 2025 y siguió creciendo a razón de decenas de millones de títulos por trimestre en 2026 [15][6]; los minoritarios son el 67% del capital [4]); presión vendedora estructural (el financiador vende por diseño); y destrucción de valor operativo (pérdidas crecientes, deterioros, comisiones y servicios profesionales que en Vanadi se multiplicaron por 3,1 en un año [15]). Los resultados están en las pantallas: el accionista que acudió al debut de Vanadi a 3,28 euros acumula, ajustado el contra-split, una pérdida superior al 98%; la acción de Intercity, que superó los 2 euros, cotiza en céntimos tras dos reducciones de nominal y ampliaciones ininterrumpidas [1][7][12][17][23].
Ganan, en segundo lugar, los promotores y administradores, por varias vías documentadas: en Vanadi, comisiones de aval y gestión sobre cada tramo de financiación que ellos mismos acuerdan (vía Vanadi Capital, S.L.) y un bonus del 5% para un consejero sobre lo captado, además de una retribución del Consejo que en 2025 multiplicó por 3,4 la del año anterior hasta equivaler al 46% de la cifra de negocio, con un máximo aprobado en junta de 2,2 millones anuales ligado a capitalización y no a beneficio [4][15]; en todos los casos, la permanencia en el control de la sociedad con el apoyo de voto de los acreedores a los que la propia financiación beneficia [5]; y la posibilidad de monetizar posiciones en los momentos altos de las sucesivas narrativas —fútbol, IA, bitcoin, oro— que reactivan puntualmente la cotización (el anuncio bitcoin llegó a disparar la acción de Vanadi un 150% en días [8]). En Substrate, los minoritarios sitúan además el beneficio de los insiders en el diseño del spin-off de Subgen, extremo que, insistimos, es una denuncia de parte [34].
Y pierde, sistemáticamente, el accionista particular, por partida triple: dilución continua (en Vanadi, el capital se multiplicó por nueve en 2025 y siguió creciendo a razón de decenas de millones de títulos por trimestre en 2026 [15][6]; los minoritarios son el 67% del capital [4]); presión vendedora estructural (el financiador vende por diseño); y destrucción de valor operativo (pérdidas crecientes, deterioros, comisiones y servicios profesionales que en Vanadi se multiplicaron por 3,1 en un año [15]). Los resultados están en las pantallas: el accionista que acudió al debut de Vanadi a 3,28 euros acumula, ajustado el contra-split, una pérdida superior al 98%; la acción de Intercity, que superó los 2 euros, cotiza en céntimos tras dos reducciones de nominal y ampliaciones ininterrumpidas [1][7][12][17][23].
¿Y por qué nadie pone coto?
Porque, con la información disponible, todo esto es legal. BME Growth es un sistema multilateral de negociación, no un mercado regulado: las incorporaciones pueden hacerse por listing sin oferta pública ni folleto aprobado por la CNMV, la supervisión continua descansa en gran medida en el asesor registrado, y los instrumentos de financiación se aprueban en juntas generales donde —como denunció el abogado de los minoritarios de Vanadi— pueden votar los propios acreedores beneficiarios de los acuerdos [5]. Las comisiones a administradores figuran en las cuentas como operaciones con partes vinculadas, auditadas y aprobadas en junta [4][15]. Incluso cuando el auditor advierte por escrito de una incertidumbre material sobre la continuidad de la empresa, como hace Auren en Vanadi, la maquinaria de emisión sigue funcionando [15]. El sistema opera exactamente como está diseñado; el problema es el diseño: un entorno pensado para facilitar la financiación de pymes en crecimiento que puede ser utilizado como maquinaria de transferencia de riqueza desde el ahorrador particular hacia promotores y financiadores profesionales, sin que ninguna pieza del engranaje incumpla formalmente norma alguna.
Las únicas fuerzas correctoras visibles hoy son tres: la prensa financiera que ha documentado el mecanismo —con réplica formal de la compañía incluida—, los minoritarios organizados que preparan acciones judiciales en Vanadi y elevan quejas públicas en Substrate, y la memoria del inversor. Esta última es la más barata: antes de comprar una small cap de BME Growth con una historia irresistible, la casilla que hay que mirar no es la narrativa, sino la ficha de hechos relevantes. Si el documento más frecuente es "conversión de obligaciones convertibles y ejecución de ampliación de capital", ya se sabe cuál es el verdadero negocio de la compañía. Y no es el café, ni el fútbol, ni la inteligencia artificial.
Las compañías mencionadas han defendido públicamente la transparencia de sus operaciones. Vanadi Coffee sostiene que sus honorarios y comisiones están validados por auditor y aprobados en junta, y que su modelo de financiación no constituye una "espiral de la muerte" al realizarse las conversiones a precio de mercado. Facephi comunicó la cancelación de su programa de convertibles como una medida de protección al accionista. Este artículo ha procurado reflejar dichas versiones y queda a disposición de las sociedades citadas para recoger cualquier precisión adicional.
Las únicas fuerzas correctoras visibles hoy son tres: la prensa financiera que ha documentado el mecanismo —con réplica formal de la compañía incluida—, los minoritarios organizados que preparan acciones judiciales en Vanadi y elevan quejas públicas en Substrate, y la memoria del inversor. Esta última es la más barata: antes de comprar una small cap de BME Growth con una historia irresistible, la casilla que hay que mirar no es la narrativa, sino la ficha de hechos relevantes. Si el documento más frecuente es "conversión de obligaciones convertibles y ejecución de ampliación de capital", ya se sabe cuál es el verdadero negocio de la compañía. Y no es el café, ni el fútbol, ni la inteligencia artificial.
Las compañías mencionadas han defendido públicamente la transparencia de sus operaciones. Vanadi Coffee sostiene que sus honorarios y comisiones están validados por auditor y aprobados en junta, y que su modelo de financiación no constituye una "espiral de la muerte" al realizarse las conversiones a precio de mercado. Facephi comunicó la cancelación de su programa de convertibles como una medida de protección al accionista. Este artículo ha procurado reflejar dichas versiones y queda a disposición de las sociedades citadas para recoger cualquier precisión adicional.
Fuentes
Documentos oficiales (BME Growth y sociedades)
[1] Precio y capitalización de salida de Vanadi (3,28 €; 20,1 M€), incorporación aprobada por el Consejo de Administración de BME Growth para el 20-jul-2023 — FoodRetail/FRS, 18-jul-2023: https://www.foodretail.es/horeca/cafeterias-vanadi-coffee-cotizacion-bolsa_0_1785421453.html y elEconomista, 18-jul-2023: https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/12373890/07/23/el-cofundador-de-facephi-y-presidente-del-cf-intercity-saca-a-bolsa-su-tercera-empresa-las-cafeterias-vanadi-.html
[2] Hecho relevante de Vanadi Coffee de 6-feb-2024 (conversión de obligaciones GCFO 21; capital resultante de 12.802.227 acciones): https://vanadi.es/wp-content/uploads/2024/02/05716_OtraInfRelev_20240206.pdf
[3] Cuentas anuales 2025 de Vanadi Coffee e informe de auditoría (Auren), depositadas en BME Growth el 30-abr-2026 — ficha oficial del valor: https://www.bmegrowth.es/esp/Ficha/VANADI_COFFEE_ES0105716130.aspx
[7] Acuerdo de reducción de capital y contra-split de Vanadi (JGE 30-dic-2024; ejecución con efectos 27-mar-2025; 37.315.700 acciones antiguas → 3.731.570 nuevas) — comunicación recogida en MarketScreener: https://es.marketscreener.com/cotizacion/accion/VANI-COFFPAR-156900964/noticia/Vanadi-Coffee-Reducci-n-de-capital-social-y-exclusi-n-incorporaci-n-de-las-acciones-de-VANADI-C-49428151/
[14] Nota aclaratoria de Vanadi Coffee al mercado sobre el artículo de elEconomista, 8-may-2026: https://es.marketscreener.com/noticias/vanadi-coffee-nota-aclaratoria-sobre-el-art-culo-de-prensa-en-eleconomista-publicado-el-8-de-mayo-ce7f5bdbda8ef42d
[22] Ficha oficial de Intercity C.F. en BME Growth (histórico de comunicaciones: emisiones y conversiones GTO 10, ampliaciones 2024-2026, JGE 20-jun-2026): https://beta.bmegrowth.es/ing/Ficha/INTERCITY_C_F__ES0105606190.aspx
[31] Documento de ampliación de Substrate AI en BME Growth, 22-jul-2025 (estructura de vinculadas, JMSAN, acciones prestadas a Atlas Capital Markets, deudas saldadas vía ampliaciones): https://www.bmegrowth.es/docs/documentos/OtraInfRelevante/2025/07/05650_OtraInfRelev_20250722.pdf
[32] Informe IEAF/Lighthouse sobre Substrate AI, dic-2022 (advertencia de dilución superior al 50%): https://institutodeanalistas.com/wp-content/uploads/sai_20221222_1.pdf
[33] Entrevista corporativa a Lorenzo Serratosa en la web de Substrate AI (Subgen como "piedra angular" y dueña de las patentes): https://substrate.ai/es/entrevista-a-lorenzo-serratosa-presidente-de-substrate-ai-aspiramos-a-ser-lideres-en-el-desarrollo-de-ia-generativa-en-europa/
Prensa
[4] "La estructura de financiación de Vanadi: una máquina de pagar comisiones a la cúpula directiva y a su entorno", elEconomista (Carlota G. Velloso), 11-jun-2026: https://www.eleconomista.es/cripto/noticias/13964917/06/26/la-estructura-de-financiacion-de-vanadi-una-maquina-de-pagar-comisiones-a-la-cupula-directiva-y-a-su-entorno.html
[5] "El grupo de accionistas opositor de Vanadi Coffee no logra echar a la directiva y prepara acciones legales", elEconomista, 21-jul-2026: https://www.eleconomista.es/cripto/noticias/14001920/07/26/el-grupo-de-accionistas-opositor-de-vanadi-coffee-no-logra-echar-a-la-directiva-y-prepara-acciones-legales-contra-la-empresa.html — y "Un socio de Vanadi pide destituir al consejo…", 3-jul-2026: https://www.eleconomista.es/cripto/noticias/13995381/07/26/un-socio-de-vanadi-pide-destituir-al-consejo-y-poner-fin-a-las-comisiones-de-financiacion-de-la-tesorera-de-bitcoin.html
[6] "La cafetería reconvertida en tesorera de bitcoins entra en la espiral de la muerte: Vanadi se vende a sí misma con una prima de 1 céntimo", elEconomista, 8-may-2026: https://www.eleconomista.es/cripto/noticias/13909516/05/26/la-cafeteria-reconvertida-en-tesorera-de-bitcoins-entra-en-la-espiral-de-la-muerte-vanadi-se-vende-a-si-misma-con-una-prima-de-1-centimo.html
[8] "Vanadi Coffee, que cae en Bolsa un 99% desde su debut, plantea a la junta la inversión en bitcoins" (Patblasc, WGTO, garantía personal del presidente, subida del 150%), Alicante Plaza / Valencia Plaza, may-2025: https://alicanteplaza.es/alicanteplaza/empresas/vanadi-coffee-que-cae-en-bolsa-un-99-desde-su-debut-busca-invertir-1000-millones-de-euros-en-bitcoin
[9] "Vanadi Coffee decide invertir hasta 1.000 millones de euros en bitcoin", Demócrata, sep-2025: https://www.democrata.es/economia/vanadi-coffee-decide-invertir-1-000-millones-euros-bitcoin-nueva-estrategia-corporativa/
[10] "Vanadi Coffee revoluciona su capital social antes de que se vote la destitución de la directiva", elEconomista, 15-jul-2026: https://www.eleconomista.es/cripto/noticias/13999673/07/26/vanadi-coffee-revoluciona-su-capital-social-antes-de-que-se-vote-la-destitucion-de-la-directiva-en-la-junta-de-accionistas.html
[11] "Vanadi Coffee no va a cumplir sus objetivos financieros y compra solo una ínfima parte de los bitcoins que prometió", elEconomista, ago-2026: https://www.eleconomista.es/cripto/noticias/14006411/08/26/vanadi-coffee-no-va-a-cumplir-sus-objetivos-financieros-y-compra-solo-una-infima-parte-de-los-bitcoins-que-prometio.html — y "Vanadi entró en la espiral de la muerte tras un año de incursionar en bitcoin", CriptoNoticias, may-2026: https://www.criptonoticias.com/mercados/vanadi-espiral-muerte-incursion-bitcoin-espana/
[12] Seguimiento de Intercity en Rankia con datos de la ampliación 2025 y el anuncio del oro como tesorería: https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/5030521-seguimiento-opiniones-intercity-city
[13] "FacePhi cierra un acuerdo con su máximo accionista para emitir 20 millones en obligaciones convertibles" (condiciones: 0% interés, conversión al 92% del menor precio; préstamo de acciones de Mira y Ortiz a Nice & Green), Forbes España, may-2023: https://forbes.es/ultima-hora/274985/facephi-cierra-un-acuerdo-con-su-maximo-accionista-para-emitir-20-millones-en-obligaciones-convertibles/
[16] Entrevista a Salvador Martí tras el debut de Facephi en el MAB (1-jul-2014), Finect: https://www.finect.com/usuario/Kaloxa/articulos/entrevista_a_salvador_marti_presidente_de_facephi_vamos_a_ampliar_capital_en_2_millones_para_seguir_creciendo
[17] "La paradoja del Intercity: éxitos deportivos, pero las acciones en su punto más bajo tras 50 días en Bolsa", El Español, dic-2021: https://www.elespanol.com/alicante/deporte/20211220/paradoja-intercity-exitos-deportivos-acciones-mas-bajo-punto-bolsa/636186506_0.html — y entrevista a Martí en Valencia Plaza, oct-2021: https://valenciaplaza.com/valenciaplaza/entrevista-salvador-marti-cf-intercity
[18] "El cofundador de Facephi y presidente del CF Intercity saca a bolsa su tercera empresa", elEconomista, jul-2023 (ver [1])
[19] Entrevista a Lorenzo Serratosa sobre Substrate AI/ZonaValue, Valencia Plaza, sep-2021: https://valenciaplaza.com/lorenzo-serratosa-substrate-inteligencia-artificial-zonavalue
[20] Ampliación por compensación de créditos de Intercity y composición del capital (10.863.307 acciones de 0,20 €), crónica recogida en el hilo de Rankia [12]
[21] "CF Intercity: el BME Growth aprueba la puesta en circulación de 5,1 millones de acciones" (y ampliaciones de dic-2023; pérdidas acumuladas de 14,3 M€), Palco23, may-2024: https://www.palco23.com/clubes/cf-intercity-el-bme-growth-aprueba-la-puesta-en-circulacion-51-millones-de-acciones
[23] "El Intercity comunica al BME Growth que aumenta su capital por valor de 83.333 euros" (capital de 660.276,85 € en 13.205.537 acciones de 0,05 €; ABO 9,79%), EFE vía Investing, 11-mar-2025: https://es.investing.com/news/stock-market-news/el-intercity-comunica-al-bme-growth-que-aumenta-su-capital-por-valor-de-83333-euros-3052364
[24] "El Intercity formaliza un aval de medio millón con la Hacienda valenciana mientras la Agencia Tributaria le reclama 2,3 millones", elEconomista, jun-2026: https://www.eleconomista.es/vivienda-inmobiliario/noticias/13993786/06/26/el-intercity-formaliza-un-aval-de-medio-millon-a-la-hacienda-valenciana-para-su-estadio-mientras-la-agencia-tributaria-le-reclama-23-millones.html
[25] Análisis de riesgo de la acción de Intercity (patrimonio neto negativo, dependencia de Alpha Blue Ocean), Bitget Wiki: https://www.bitget.com/es/wiki/1464658
[26] "Salvador Martí deja la presidencia de FacePhi", Alicante Plaza, jul-2021: https://alicanteplaza.es/alicanteplaza/SalvadorMartdejalapresidenciadeunaFacePhiquevendiun60msenelprimersemestre
[27] "Salvador Martí, tras sacar a bolsa 3 cotizadas…", elEconomista, oct-2023: https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/12473508/10/23/salvador-marti-tras-sacar-a-bolsa-3-cotizadas-tenemos-un-problema-por-el-miedo-a-perder-el-control-en-la-empresa.html
[28] Hecho relevante de FacePhi sobre venta de 26.000 acciones fuera de mercado por el presidente (jun-2018), recogido en el hilo histórico de Rankia: https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/2239384-facephi-proxima-salida-mab?page=329
[29] "Facephi cancela la financiación con Nice&Green cuando negociaba ampliarla en 6 millones", elEconomista, may-2024: https://www.eleconomista.es/tecnologia/noticias/12815489/05/24/facephi-cancela-la-financiacion-con-nicegreen-cuando-negociaba-ampliarla-en-6-millones.html — y Alicante Plaza, may-2024: https://alicanteplaza.es/alicanteplaza/nice-green-maximo-accionista-de-facephi-cancela-la-financiacion-de-11-millones
[30] Comunicado oficial de Facephi "Facephi protege a su accionariado decidiendo finalizar la emisión de bonos convertibles": https://facephi.com/noticias/facephi-finaliza-emision-de-bonos/
Análisis de accionistas y comunidad
[15] Análisis detallado de las cuentas anuales 2025 de Vanadi (Auren, ROAC 23090), de los contratos de financiación con GCFO 21 y Patblasc, y de los programas paralelos de Intercity (GTO 10) y Substrate (GCFO 15, Atlas, Ascent), publicado por un accionista en el foro de Rankia el 8-may-2026, con cita de la definición de "death spiral convertibles" de la SEC (Investor.gov): https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/6922297-vanadi
[34] Denuncias de accionistas minoritarios de Substrate AI sobre el spin-off de Subgen AI en el foro de Rankia: https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/5177654-substrate-ai-sai-opiniones-seguimiento
