HOY 8 de mayo, Vanadi Treasury (BME Growth: VANA) emitió una nota correctiva contra un artículo de elEconomista firmado por Carlota G. Velloso. Acusa al medio de errores conceptuales, lenguaje desestabilizador y traslada el asunto a CNMV invocando el Reglamento de Abuso de Mercado. Ocho días antes, el 30 de abril, la propia compañía había publicado en BME Growth sus cuentas anuales 2025 auditadas por Auren (Jaime Ferrándiz, ROAC 23090). Conviene leerlas.
Aviso necesario: las cuentas anuales son foto a 31 de diciembre de 2025, formuladas el 31 de marzo de 2026 con hechos posteriores hasta esa fecha. El artículo del medio describe la operativa de 2026 hasta la fecha de publicación (8 de mayo). Cuando combine ambos planos, lo digo explícitamente.
¿Es o no espiral de la muerte?
El comunicado se apoya en una definición restrictiva: una espiral de la muerte en sentido estricto ocurre cuando los bonos convertibles tienen un precio de conversión fijo mientras la cotización cae por debajo de ese nivel. Bajo esa lectura, Vanadi no entraría en el supuesto. Pero esa definición se quedó atrás en los noventa. La propia SEC, en su web oficial de educación al inversor (Investor.gov / Office of Investor Education and Advocacy), define exactamente el modelo de Vanadi como death spiral. Cita literal:
"Convertible security financings with market price based conversion ratios have colloquially been called 'floorless', 'toxic,' 'death spiral,' and 'ratchet' convertibles."
"Death spiral or toxic converts are 'future priced' securities. […] The conversion price or conversion ratio of the security is tied to a percentage discount to the market price of the underlying common stock at the time of conversion. As a result, the conversion price floats, or varies, based on the market price of the underlying common stock."
Los floorless suelen considerarse más tóxicos que los de precio fijo, precisamente porque carecen de suelo: cada caída de cotización se traduce en más acciones emitidas en la siguiente conversión. Lo que firma Vanadi en sus contratos con GCFO 21 y Patblasc establece un precio de conversión del 95 % del VWAP diario mínimo de los 10 días previos a la conversion notice. Es variable, indexado a la baja y sin floor. El strike de los warrants es el 120 % del VWAP diario mínimo de los 10 días previos a la solicitud del tramo, también flotante a la baja. Posee cupón del 0 %, vencimiento a 24 meses y conversión obligatoria. La Cláusula 7.7 dicta que si la sociedad agota el capital autorizado, debe recomprar en efectivo al precio de cierre del día anterior.
La trayectoria real, en la nota 17 de las propias cuentas, muestra precios de conversión sucesivos en el primer trimestre de 2026 que caen desde 0,1532 € hasta 0,0478 €. Mismo importe nominal exige cada vez más acciones nuevas para amortizarlo. El argumento del comunicado —no es espiral porque el precio no es fijo— invierte la realidad: precisamente porque el precio no es fijo y se ajusta a la baja sin suelo, el mecanismo cumple los rasgos del modelo moderno de death spiral. La pretensión de Vanadi de que esto es similar a otras bitcoin treasuries internacionales omite que MicroStrategy emite fixed-price convertible notes con strike fijo, no market-priced floorless como Vanadi. Lo que ejecuta Vanadi sí es una death spiral en su modalidad floorless / toxic convertible.
Y no es exclusivo de Vanadi. El mismo modelo —obligaciones convertibles con precio de conversión indexado a la baja sobre el VWAP, con descuento, ejecutadas por vehículos del grupo Alpha Blue Ocean— está vigente en otras dos cotizadas de BME Growth con personas en común en sus consejos.
Substrate AI, S.A. (BME Growth: SAI) opera desde junio de 2022 con GCFO 15 (Alpha Blue Ocean) como contraparte. Maneja 17,2 M€ en bonos convertibles repartidos en tramos sucesivos, ampliados en noviembre de 2025 con Atlas Capital Markets y en enero de 2026 con un nuevo vehículo (Ascent) que convierte al 60 % del VWAP, esto es, 40 % de descuento sobre cotización, ocho veces el descuento de Vanadi. En 2022–2024, Lorenzo Serratosa (presidente de SAI) y JMSAN, su sociedad patrimonial con García, prestaron 4,5 millones de acciones SAI al propio lender para que pudiera ejecutar el ciclo de venta-conversión en mercado. Fueron devueltas en junio de 2025. Es la mecánica clásica del death spiral con equity loan de los insiders al fondo.
El Club de Fútbol Intercity, S.A.D. (BME Growth) cuenta con 12.000 obligaciones convertibles por 60 M€ y 240 millones de equity warrants por 12 M€, con GTO 10 (Global Trading Opportunities 10) como único receptor. Las cuentas de la sociedad reflejan ingresos del ejercicio de 596.000 €, pérdidas de 2,7 M€ en seis meses y un patrimonio neto negativo de -6,42 M€.
Tres sociedades en BME Growth (Vanadi, Substrate AI, Intercity), un mismo gestor de fondos detrás de los lenders (Alpha Blue Ocean, vehículos GCFO 10 / GCFO 15 / GCFO 21 / GTO 10), y dos personas que aparecen en los consejos de las tres: Salvador Martí Varó (preside Vanadi e Intercity, fue consejero de SAI entre 2021 y 2022) y Lorenzo Serratosa (preside SAI, fue consejero de Intercity en 2021–2022). El esquema no es accidental.
Lo que dice el auditor
Auren emite opinión favorable, pero incluye un párrafo de incertidumbre material relacionada con la empresa en funcionamiento. Cita textual: la Sociedad ha incurrido en pérdidas significativas en los últimos ejercicios, junto con la volatilidad inherente de los criptoactivos utilizados como principal activo de tesorería y como colateral de financiación, indican la existencia de una incertidumbre material que puede generar dudas significativas sobre la capacidad de la Sociedad para continuar como empresa en funcionamiento. El propio auditor advierte por escrito de lo que el comunicado de Vanadi califica como narrativa técnicamente incorrecta en el medio.
Las cifras de la propia compañía
Las pérdidas 2025 ascendieron a 6.694.759 € frente a 3.332.629 € en 2024, lo que supone que se duplican. La cifra de negocio 2025 fue de 1.785.537 €, cayendo un 12,11 % por cierre de locales. El EBITDA real se situó en -3.563.293 € frente a -2.506.158 € previstos en plan, con una desviación del 142 %. Los servicios profesionales independientes en 2025 llegaron a 1.606.218 €, multiplicando por 3,1 la cifra de 2024. Los gastos de central crecen un 132 % respecto al plan.
En cuanto a activos, contaban con
161 BTC en balance al
31/12/2025 y
213 BTC al formular las cuentas el
31/03/2026. Se registran
130,18 BTC pignorados a Bit2Me, lo que representaba el
81 % de la cartera al cierre del ejercicio. Sobre los
213 BTC a la fecha del artículo, esos mismos
130,18 representan el
61 %. Ambos porcentajes son correctos en su fecha. El tipo de los préstamos
Bit2Me se sitúa entre el
17 % y 18 % anual, y el
deterioro contable de los BTC en
2025 fue de
-2.668.272 €.
La métrica que Vanadi reclama y no aporta
El comunicado defiende que el indicador correcto para una bitcoin treasury no es la prima de emisión sino el BTC por acción, y que cada emisión es accretive si el bitcoin que incorpora la acción nueva supera el coste implícito. Es un argumento técnicamente válido, pero Vanadi lo invoca y no lo cuantifica. Según el cálculo a 31/03/2026, con 213 BTC en cartera y aproximadamente 149 millones de acciones, el NAV bruto por acción sería de 0,099 €. Sin embargo, con 130,18 BTC pignorados, solo quedan 82,82 BTC libres, lo que deja un NAV neto por acción de 0,038 €.
A 8 de mayo, el capital ya está en torno a 169 millones de acciones. El NAV neto por acción a esa fecha cae proporcionalmente, salvo que se hayan añadido BTC, dato que Vanadi no publica. Con la cotización en la banda de 0,04 €–0,05 €, el mercado valora la acción aproximadamente al contenido en bitcoin no pignorado. Mientras MicroStrategy ha cotizado entre 1,5x y 2x NAV, Vanadi cotiza al NAV neto o por debajo, descontando dilución futura o riesgo de margin call. La tesis del accretive solo se cumple si cada acción nueva incorpora más BTC del que diluye, pero Vanadi no aporta el dato.
Pérdidas no realizadas — el matiz contable
El comunicado argumenta que las pérdidas reflejan valor razonable bajo PGC y criterios IFRS 9, y que son reversibles si el precio del activo sube. Conviene precisar que Vanadi se rige por PGC español, no por IFRS. La Norma de Registro y Valoración 5ª del PGC trata las criptomonedas como inmovilizado intangible: se valoran a coste de adquisición minorado por deterioro. No se contabilizan plusvalías por encima del coste original.
Si el BTC cae por debajo del coste medio, se registra deterioro; si sube, no se reconoce plusvalía por encima del coste original. El deterioro de -2.668.272 € en 2025 es real bajo PGC. La afirmación de que las variaciones son reversibles solo es cierta hasta el coste original. En 2025 BTC subió, pero la sociedad registró un deterioro porque el coste medio de adquisición (aprox. 90.780 €/BTC) estaba por encima del precio de cierre. Compraron por encima de la cotización media del año en algunos tramos; es coste de oportunidad realizado.
La dilución que el comunicado no aborda
El capital social pasó de 7.885.360 acciones al cierre de 2024 a 71.266.261 acciones al cierre de 2025, multiplicándose por nueve en doce meses. Entre enero y marzo de 2026 se realizaron 10 conversiones adicionales por 77,8 millones de acciones nuevas a precios decrecientes. Con un valor nominal de 0,02 €, la prima de emisión efectiva en marzo rondaba los 2,5 céntimos, y en abril, según el medio, ya estaba en 1 céntimo.
Las retribuciones
El acta de Junta General de 29/06/2025 fija una retribución máxima del Consejo de 2,2 M€ anuales, con un bonus escalonado por capitalización bursátil y no por beneficio. Las retribuciones devengadas al Consejo en 2025 fueron de 821.600 €, multiplicando por 3,4 la cifra de 2024, más 200.000 € de dietas pendientes. Además, existe un acuerdo por el que un consejero cobra el 5 % de los contratos de financiación captados con GCFO 21 y Patblasc. Otro acuerdo con Vanadi Capital, S.L. (propiedad de Salvador Martí) paga un 1,5 % de apertura por garantía, más un 2 % por tramos y otro 2 % sobre warrants. Los 821.600 € devengados al Consejo equivalen al 46 % de la cifra de negocio del año.
Operaciones que el comunicado no menciona
Vanadi presta 1.500.000 € a Global Corporate Finance Opportunities 21 y otros 1.500.000 € a Patblasc Software Consulting, que son las mismas sociedades que la financian mediante obligaciones convertibles. La devolución se realiza mediante entrega de acciones propias (Fee Shares) o, en caso de Event of Default, el inversor queda eximido de devolverlo.
Otras notas no cosméticas
El periodo medio de pago a proveedores es de 152,62 días, cuando el límite legal es de 30 y el máximo de 60. Existe una deuda con la Seguridad Social impagada desde enero de 2024 por 339.240 € e IRPF pendiente por 138.736 €. Además, la sociedad posee 614.477 acciones en autocartera, lo que supone un 19,64 % del capital. Esto duplica el límite del 10 % autorizado por la propia Junta General. El informe cita erróneamente el Art. 509 LSC, que regula sociedades en mercados regulados, algo que no aplica a Vanadi por estar en BME Growth, y aun así, el 19,64 % no cumple dicho límite.
La invocación de MAR contra el medio
Vanadi traslada a CNMV la cobertura del medio invocando el Reglamento UE 596/2014 (MAR) por el uso de términos como porquería o espiral de la muerte. Sin embargo, el Art. 12 de MAR tipifica la difusión de información falsa; la crítica con datos ciertos no entra en el tipo. En su comunicado, Vanadi confirma datos del periodista como la prima de 1 céntimo y no desmiente las cifras de acciones emitidas o pérdidas. Si los hechos son verdaderos, el lenguaje está cubierto por la libertad de prensa. La jurisprudencia europea y la propuesta de Directiva Anti-SLAPP protegen la información veraz frente a denuncias que buscan un efecto intimidatorio.
Quién firma todo esto
Para entender la otra parte, el firmante es Salvador Martí Varó, presidente de Vanadi. Sus cargos vigentes incluyen la presidencia de Vanadi Coffee, Vanadi Capital (socio único), Club de Fútbol Intercity y The Treasury Reserve. Fue también consejero de Substrate AI (antes Zonavalue). Por su parte, Lorenzo Serratosa, presidente de Substrate AI, coincidió con Martí en varios movimientos entre 2021 y 2022. Martí entró en el CF Intercity y el mismo día Serratosa entró como consejero. Martí cesó en Facephi el mismo día que entró en la sociedad que hoy es Substrate AI. Al cierre de 2025, cinco de las partes vinculadas listadas por Vanadi están ligadas directamente a su presidente.
Conclusión
El comunicado del 8/05 acierta corrigiendo tres puntos accesorios del artículo de elEconomista (los 65 M€ no son deuda exigible; Bit2Me es custodio de colateral, no propietario; la asistencia a una conferencia sectorial es estándar). Pero deja sin tocar los problemas reales que las propias cuentas auditadas reflejan: incertidumbre material en empresa en funcionamiento declarada por el auditor, dilución ×9 en doce meses, retribución del Consejo escalonada por capitalización, periodo medio de pago de 152 días, deudas con Seguridad Social, autocartera al doble del límite que la propia JGA autorizó y un esquema de bonus a consejero del 5 % sobre el dinero captado de los mismos vehículos a los que la sociedad presta 3 M€.
Ustedes no se han dedicado a romper la noticia con datos. Han publicado un comunicado al mercado y un aviso a CNMV para generar un efecto disuasorio sobre la redacción. Es legítimo que se defiendan de cobertura crítica, pero hay que decirlo claro: lo que han hecho es señalización pública, no demanda. Y la diferencia importa.
Si tan claro tienen ustedes que el artículo es manipulación de mercado en el sentido del Art. 12 del Reglamento UE 596/2014, reclamen. Pongan la demanda civil por intromisión ilegítima en el honor; presenten la querella por calumnias; pidan medidas cautelares de retirada del artículo; ejerciten el derecho de rectificación de la LO 2/1984 sobre los hechos concretos que consideren inexactos. Tienen todas las vías abiertas. Si los hechos del artículo son falsos —como dan a entender— una demanda real les daría la razón. Y de paso, fijaría jurisprudencia útil para el resto de cotizadas en su misma situación.
No la van a poner. Porque saben que los hechos cuantitativos del artículo son los que ustedes mismos han publicado en BME Growth. Confirman expresamente, en su propia nota correctiva, que la prima de un céntimo es "dato correcto". No desmienten ni una sola cifra del periodista. Reformulan la calificación técnica. Eso no se gana en un juzgado: ahí no se litigan los términos, se litigan los hechos. Y los hechos están a favor del medio.
Sobre si es o no una espiral de la muerte: la U.S. Securities and Exchange Commission, en su web oficial de educación al inversor, define textualmente como "death spiral" a los convertibles cuyo precio de conversión está indexado por descuento al precio de mercado al tiempo de cada conversión. Es exactamente el modelo que ustedes firmaron en agosto de 2025 con GCFO 21 y Patblasc: 95 % del VWAP de 10 días, sin floor. La SEC los llama así. La doctrina académica los llama así. El periodista los llama así. Si ustedes consideran que esa calificación constituye manipulación del mercado, demándelos. Que decida un juez si la SEC y la literatura financiera estaban equivocadas todos estos años, o si lo está su comunicado del 8 de mayo. Pero su comunicado solo es para los accionistas, no tiene valor ninguno.
Mientras tanto, cuando el comunicado de una sociedad cotizada y la opinión de su auditor sobre el mismo cierre cuentan historias distintas, el dato relevante para el inversor es la diferencia entre las dos.
