Historias de la Bolsa.

Mientras la administración Trump se concentra cada vez más en alcanzar acuerdos para ayudar a debilitar el dólar, un equipo de analistas del Deutsche Bank analizó las cifras y determinó cuánto debería debilitarse el dólar para eliminar el déficit comercial estadounidense.

¿La respuesta? Alrededor del 40%.

"Por lo tanto, una reversión de la apreciación real promedio del 40% del dólar durante los últimos 15 años probablemente sería suficiente para que el déficit volviera a un saldo cero, pero eso probablemente requeriría mucho más que la simple imposición de aranceles", dijo Jim Reid del Deutsche Bank, citando una investigación de uno de sus colegas del banco alemán.

El banco espera que el dólar continúe debilitándose, a pesar de la creencia popular de que la imposición de aranceles normalmente hace que una moneda se fortalezca.

El índice del dólar estadounidense ICE, un indicador del valor del dólar frente a una canasta de rivales, ha caído un 8% desde principios de año y se sitúa en 99,83 en las últimas operaciones del jueves, según datos de FactSet.

El won surcoreano tocó recientemente su nivel más alto en nueve meses tras informes de que la relativa debilidad de la moneda había influido en las negociaciones comerciales con Estados Unidos.

La proporción de inversores individuales que se muestran optimistas sobre las perspectivas del mercado de valores ha superado ligeramente el promedio de largo plazo, según la última encuesta de sentimiento realizada por la Asociación Estadounidense de Inversores Individuales.

La encuesta, que se realizó durante la semana hasta el final del miércoles, muestra que el 37,7% de los encuestados cree que el mercado de valores subirá en los próximos seis meses, frente al 20,9% de hace tres semanas y ahora por encima del promedio alcista histórico del 37,5%.

El estado de ánimo mejorado coincidió con el lunes en que el S&P 500 volvió a rozar los 6.000 puntos, su nivel más alto desde principios de marzo, mientras los inversores esperaban que lo peor de la crisis arancelaria hubiera pasado.

La AAII también preguntó a los inversores si creían que la Reserva Federal actuó correctamente al mantener los tipos de interés sin cambios la semana pasada. El 73,6 % de los encuestados respondió que sí, mientras que el 17,1 % opinó que debería haberlos recortado, el 2,7 % que debería haberlos subido y el resto no se pronunció.

"El vencimiento de las opciones de mayo y la rebaja de la deuda de EE.UU. han dejado vulnerable al mercado bursátil excesivamente complaciente. Con las tasas al alza, la curva de rendimiento, y el dólar se debilita, las acciones impulsadas por un posicionamiento excesivamente alcista están ahora listas para reflejar los cambios de los últimos días.

La única pieza que quedaba que tenía que pasar era la caducidad de la opción VIX, que tuvo lugar el 21 de mayo. Con eso ya terminado, el VIX, que está vinculado a los 18 desde el lunes 12 de mayo, es libre de moverse. Esta supresión de la volatilidad ha ayudado a mantener el S&P 500 elevado alrededor de 5.900 y, lo que es más importante, tal vez crear una trampa alcista aún más grande.

Los 18 mágicos

Tras el anuncio de la pausa comercial de China, el VIX cayó rápidamente a 18 y se mantuvo allí durante el resto de la semana pasada y la primera mitad de esta semana. Esto probablemente tiene que ver con la expiración de las opciones VIX, que tenían un nivel significativo de posicionamiento gamma incorporado en ellas a los 18.

Pero ahora que la expiración VIX ha pasado, probablemente liberará volatilidad y le permitirá moverse mucho más libremente. Lo que es más importante, eliminará el efecto de clavada que hemos visto durante la última semana y media e incluso permitirá que la volatilidad se expanda. Esto es importante porque el posicionamiento en el S&P 500 ha crecido muy alcista, como se señaló la semana pasada, y se ha mantenido así para empezar esta semana. Así lo indica un enorme edificio de posición delta neta positiva en el S&P 500.

Signos de advertencia

Ya hemos visto un aumento implícito de la volatilidad en el mercado de bonos, y por lo general, cuando aumenta la volatilidad del mercado de bonos, la volatilidad de los mercados bursátiles también aumenta. La volatilidad CBOE 20o Year Treasury Bond ETF ha subido a 19,2 desde alrededor de 18.5 el 12 de mayo. El índice VIX típicamente se tendencias en la misma dirección que la volatilidad del mercado de bonos, y ahora mismo, dado el fuerte aumento en los rendimientos de los bonos, estamos viendo que el VXTLT se mueve más alto.

Pero la volatilidad implícita del mercado de bonos no es lo único que amenaza a un mercado de valores complaciente. Hay señales del mercado de divisas, con diferenciales de swaps basados en que es probable que una inversión de tendencia sea probable, como se señala en el diferencial de cinco años yenes y en moneda del euro, lo que sugiere que los costos de financiación en dólares son cada vez más caros.

En este caso, los mercados de FX y bonos sugieren que la subida bursátil probablemente ha excedido su bienvenida. El efecto de cierre de la opción de vencimientos ha enmascarado estos cambios de flujo y, como resultado, creó una gran cantidad de complacencia bursátil.

La trampa alcista

El riesgo significativo aquí es que si el mercado comienza a bajar, el delta positivo empezará a erosionarse, lo que llevará a cerrar el posicionamiento delta positivo, lo que podría empujar al mercado a la baja. Mientras tanto, si se construye una posición negativa delta, eso podría añadir más presión a la baja al mercado. Estos flujos relacionados con la opción podrían convertirse en una fuerza motriz del mercado, al igual que estaban en el camino más alto cuando el posicionamiento excesivamente bajista llevó a que los deltas negativas se cerraran.

El impulso del mercado inicialmente impulsó el mercado más alto y permitió que el posicionamiento alcista se construyera, mientras que las opciones recientes expiran probablemente prolongaron esta elevación artificialmente. La rebaja de la calificación de Moodys justificó aún más el aumento de los rendimientos, amplificando los riesgos del mercado. Con estos factores convergentes, el escenario está listo para que la volatilidad regrese, y ahora estamos en una coyuntura crítica para ver qué se desarrolla a continuación.

El proyecto de ley de impuestos y gastos que se tramita en el Congreso se está vendiendo como uno que no aumentará el déficit. Mientras casi todo el mundo reconoce que no pasa la prueba del olor, el mercado de valores está dispuesto a mirar hacia otro lado.

El mercado de bonos es una historia diferente, y ayer habló alto y claro. Mientras aumenta la presión sobre un puñado de republicanos fiscalmente conservadores para votar sí por el presidente Big, Beautiful Bill (BBB), los inversores en bonos votaron un rotundo no en forma de una subasta de 16 mil millones de dólares de bonos del Tesoro a 20 años que fue recibida con una demanda extremadamente suave. Cuando el número de ofertas en subasta no alcanza la oferta de bonos que se vende, el rendimiento de esos bonos debe aumentar para atraer compradores. Ayer, ese rendimiento subió por encima del 5%, lo que desencadenó la mayor venta de acciones en más de un mes.

La subasta hizo que los rendimientos del Tesoro se dispararan con el alza a 10 años al 0,6%, mientras que los rendimientos de los bonos de 20-30 subieron al 5,1%. Los inversores en bonos están preocupados por cuánto añadirá el BBB a la deuda federal. La Comisión Mixta de Tributación ha estimado que aumentará los déficits en 3,8 billones de dólares en diez años, lo que no haría nada para hacer frente a lo que ya es un déficit de más de 2 billones de dólares al año equivalente al 6,4% del PIB. Simplemente no es sostenible, razón por la cual el mercado de bonos está teniendo un ajuste de connipción.

A principios de este año, los inversores operaban bajo la ilusión de que los legisladores iban a abordar el desequilibrio entre gravar y gastar después del nacimiento del Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE). Esa resultó ser una falsa esperanza. DOGE redujo el gasto en una fracción de los $1-$2 billones prometidos, sin embargo, eso no parece preocupar a los legisladores. La sanción por aprobar el BBB tal como está ahora parece ser costos de endeudamiento mucho más altos para los consumidores, las empresas y el gobierno federal, ya que el índice de referencia del Tesoro a 10 años prueba máximos de varias décadas. El siguiente nivel de resistencia a gastos generales para el rendimiento es del 4,81%, que fue su máximo en enero y abril del año pasado. Si rompemos por encima de ese nivel, está en juego el 5%, que vimos por última vez en octubre de 2023.

Los inversores extranjeros han estado desinvirtiendo activos estadounidenses en 2025, como lo demuestra el debilitamiento del dólar estadounidense, debido en gran medida a la política comercial de la administración Trump. Esta es una fuente de demanda que puede no estar ahí para apoyar los precios de los bonos. Si el rendimiento a 10 años supera el 5%, el siguiente nivel probablemente sería del 5,3% visto por última vez en 2007.

Un rendimiento del Tesoro a 10 años puede no sonar tan grande en un contexto histórico, pero nunca hemos tenido una relación deuda/PIB tan grande como lo hacemos hoy. El interés de nuestra deuda en aproximadamente 1 billón de dólares al año es una de las partidas más grandes del presupuesto. Además, nunca hemos corrido déficits presupuestarios superiores al 6% del PIB cuando no coincidimos con una recesión o crisis financiera que requirió estímulos fiscales para instigar la recuperación. Por último, el aumento de los rendimientos a diez años aumenta los costos de endeudamiento para los consumidores y las empresas al mismo tiempo que ambos están absorbiendo el costo de los impuestos a la importación de los aranceles, lo que apenas está empezando a golpear a la economía. El rendimiento a 10 años dicta el costo de pedir prestado dinero. Aparte de sopesar significativamente la tasa de crecimiento económico, que ralentiza el crecimiento de los beneficios corporativos, es probable que las valoraciones de las acciones también se vean bajo presión.

He estado haciendo referencia a la tabla del S&P 500 abajo como mi libro de jugadas para 2025. Una sana corrección en febrero se convirtió en una disminución que acaba de bordear un mercado de osos a principios de abril después de que el presidente anunciara sus aranceles a Erecprocal en el Día de la Liberación. El repunte siguió a medida que retrasaba y desescalaba su política comercial, que era mi expectativa, lo que llevó al índice a probar su promedio móvil a largo plazo en aproximadamente 5.700. El posterior aumento, alimentado en gran medida por los inversores minoristas, parecía injustificado en mi opinión, ya que los vientos de frente económicos de hoy siguen siendo sustancialmente mayores de lo que eran antes del 2 de abril. El aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo hace que esos vientos en contra sean aún más fuertes.

El aumento de los tipos de interés a largo plazo, que se utilizan para descontar los futuros flujos de efectivo de las empresas, comprimen las valoraciones de las acciones. Otra forma de pensar en este concepto es que con 22 veces ganancias a plazo de 270 dólares para el S&P 500, un inversor está pagando 22 dólares por cada 1 dólar en ganancias, lo que supone un rendimiento del 4,5%.

Cuando el rendimiento libre de riesgo en un Tesoro a 10 años sube por encima de ese rendimiento, hace que el mercado de valores parezca mucho menos atractivo hasta que caiga el múltiplo y el rendimiento de las ganancias del S&P 500 aumente. He estado mirando el apoyo alrededor del nivel de 5.300, que traería el múltiplo por debajo de 20 y el rendimiento de las ganancias hasta el 5,3%. Creo que probaremos ese nivel este verano, a menos que el contexto macroeconómico empeore.

Por supuesto, también podría mejorar, dada la rapidez con la que están cambiando las cosas en los frentes de política fiscal y monetaria. Todo lo que podemos hacer es digerir los datos de alta frecuencia entrante y reevaluar constantemente. Si te fueras a dormir el día antes de las elecciones presidenciales de noviembre y te despertaras, verías al S&P 500 exactamente al mismo nivel que es hoy. Quién podría haberse imaginado todo lo que ha pasado en los últimos seis meses.

Pues la sesión de hoy tiene dos partes bien diferenciadas. La primera pre-Trump y la segunda post-Trump. En la primera había mucha tranquilidad, ligeros movimientos, bajos volúmenes de negociación, y la sensación entre los gestores de que iban a pasar un fin de semana tranquilos. La segunda fue otra cosa.

Y es que Trump le ha cogido el gusto, mientras le funcione seguirá siendo así, de amenazar primero y negociar después. O al menos negociar sin presiones adicionales. El presidente de los EE.UU. declaraba en redes sociales que las negociaciones comerciales con la Unión Europea se habían estancado, por lo que sugeriría la implantación de un arancel del 50% a los productos de la zona euro a partir del 1 de junio. Y a partir de esas declaraciones se desató el infierno.

Las bolsas europeas se desplomaron. Los futuros de Wall Street también. El oro subía. El dólar caía. Los bonos subían y hacían caer las rentabilidades de los activos. Todo lo que oliera a "activo de riesgo" se desplomaba. Las reacciones no se hicieron esperar, y a cuál más incendiaria.

El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, ofreció su opinión sobre la amenaza del presidente Trump de imponer un arancel del 50% a la Unión Europea el 1 de junio, y Bessent dijo que espera que "encienda un fuego bajo la UE".

"Creo que el presidente considera que las propuestas de la UE no han sido de la misma calidad que las que hemos visto de nuestros otros socios comerciales importantes", declaró Bessent en una entrevista con Fox News. "Por lo tanto, creo que esto responde simplemente al ritmo de la UE".

Bessent añadió: «La UE tiene un problema de acción colectiva. Hay 27 países, pero están representados por un único grupo en Bruselas, así que, según me han comentado, los países subyacentes ni siquiera saben qué está negociando la UE en su nombre».

Estas declaraciones, más conciliadoras, provocó que las caídas de las bolsas se redujeran. Las del Dow Jones se situaron por debajo del punto porcentual, en Europa por debajo de los dos puntos porcentuales, la presión vendedora sobre el dólar se mitigó, y la compradora sobre el oro también.

La Casa Blanca tiene que mantener un difícil equilibrio entre presionar a sus socios comerciales para conseguir buenos acuerdos, pero no tanto como para que los mercados se hundan, afecte a la confianza consumidora estadounidense, a su economía, y por tanto, a la visión del pueblo americano sobre su presidente. Funambulismo económico difícil de mantener.

Hasta ahora esta actitud parece haberle salido bien con algunos países como el Reino Unido, y mal con otros como China, el gran vencedor de esta guerra comercial. Veremos el efecto sobre la Unión Europea. De cualquier forma, al mercado estos cambios de opinión no les gustan nada. Y es justo el mercado el que puede doblar la intención del presidente Trump.

La última escalada arancelaria del presidente Donald Trump sorprendió a los inversores el viernes. Pero en retrospectiva, hubo indicios, como señaló Charlie McElligott de Nomura en un comentario compartido con MarketWatch.

El primero fue Trump y el secretario del Tesoro, Scott Bessent, diciendo que no había tiempo suficiente para llegar a acuerdos con más de 150 países y que Estados Unidos actuaría para imponer gravámenes unilateralmente en las próximas semanas.

Además, después de que China logró asegurar una reducción preliminar, posiblemente temporal, jugando duro, ¿por qué otras naciones no intentarían replicar ese enfoque?

Pero quizás la señal más obvia fue la velocidad del repunte del mercado.

"El alza de los mercados bursátiles en las últimas semanas ha animado claramente a Trump a tomar la iniciativa, y ahora, antes de que nadie se vea obligado a ceder, desencadena la próxima gran caída de las operaciones, quizás una reducción de los aranceles de represalia de la UE... o su propia y eventual próxima gran capitulación", afirmó McElligott en el comentario enviado por correo electrónico.

Peter Berezin, de BCA Research, lo resumió en una publicación en X : «Los aranceles de Schrödinger: si los mercados se toman en serio la amenaza de Trump, se desplomarán y él no la cumplirá. Por otro lado, si no creen que lo hará, lo hará».

Al sonar la campana de apertura el viernes, Bessent estaba en Fox News, aparentemente para intentar controlar los daños, diciendo que la UE simplemente avanzaba con lentitud y que pronto se anunciarían acuerdos con India y otros países, escribió McElligott. La táctica parecía estar funcionando.

C.B.