Formación sobre opciones financieras

Veo mucha gente que no sabe cuándo recomprar una put vendida o que directamente usa la regla del 50% comúnmente extendida. Os pongo un caso práctico de esta semana que compartí en el apartado gratuito de mi newsletter. 

El miércoles 21 vendí una put sobre CRWD con strike 202,5 para el 20 de noviembre a cambio de una prima de $465. Ayer lunes 26 de octubre la recompré en la apertura por $170, había conseguido el 63% del crédito en tan solo tres sesiones. 

¿Merece la pena arriesgar 25 días hasta el vencimiento por un 37% del crédito? Para mí la respuesta clara es que no y por eso la cerré. 

Mañana veremos todo en detalle en la newsletter. 

Si vendes una opción y cubres la delta, te queda una posición que solo depende de la volatilidad. Su resultado diario se puede aproximar de la siguiente manera:

P&L ≈ ½ · Γ · S² · (σ²implícita − σ²realizada) · Δt

Dicho de otra forma para que se entienda: 

Theta es lo que cobras cada día por haber vendido la opción, su tamaño lo fija la volatilidad implícita. 

Gamma es lo que pagas cada vez que la acción se mueve y tienes que reajustar la cobertura y su tamaño lo fija la volatilidad realizada. 

Si la acción se mueve menos de lo que descontaba la prima, theta gana a gamma y el vendedor de opciones gana y viceversa. 

Siguiendo con lo que escribía ayer, hoy nos centraremos en el skew, o dicho de otro modo, por qué no todas las opciones del mismo vencimiento cotizan con la misma volatilidad implícita(IV).

Si el modelo de Black-Scholes fuera perfecto, todas las opciones sobre el mismo subyacente y con el mismo vencimiento tendrían la misma IV. En los índices las puts por debajo del dinero cotizan con más volatilidad que las callas por encima. Si dibujáramos la IV frente al strike, nos saldría una curva inclinada hacia los strikes bajos. 

Esto se explica por tres motivos: 

El primero es el miedo a los crashes, el mercado empezó a asignar más probabilidad a caídas grandes de la que da una distribución normal, esto se empezó a ver después del crash de octubre de 1987.

El segundo motivo es el efecto de apalancamiento. Cuando el mercado cae, la volatilidad aumenta. Una put que entra en el dinero lo hace justo cuando el mercado es más volátil, por lo que vale más de lo que diría una volatilidad constante. 

El último motivo es la presión de la demanda. Los inversores institucionales compran puts sobre los índices para proteger sus carteras de forma estructural y casi nadie las vende de forma natural. Quien las vende, normalmente un market maker no puede cubrirse perfectamente y cobra un sobreprecio por ese riesgo. 

Siguiendo con la teoría, hoy vamos con algo que se nota mucho en semanas de vencimiento. ¿Por qué los últimos días de una opción vencida son los que más cobran?

Ya comentamos que theta es lo que cobra el vendedor cada día, no es algo constante, crece cada día a medida que se acerca el vencimiento. Lo que suele contarse menos es que su compañera, gamma, crece todavía más de prisa cuando la opción está cerca del dinero. 

Lo que mide la gamma es cuánto cambia la delta cuando se mueve el subyacente. Con un mes por delante, una opción al dinero cambia su delta poco a poco, a tres días del vencimiento, ese movimiento puede ser mucho más brusco. 

Por ello, muchos vendedores de volatilidad cierran las posiciones semanas antes del vencimiento aunque eso suponga renunciar a una parte del crédito cobrado inicialmente. 

En 1956, un ingeniero de los laboratorios Bell, John Kelly, resolvió una pregunta que parece sencilla: si tienes ventaja en una apuesta y la repites muchas veces, ¿cuánto debes apostar cada vez?

Su respuesta: no lo que maximiza la ganancia esperada, sino lo que maximiza el crecimiento del capital a largo plazo.

La diferencia importa. Con una ventaja del 60/40, apostarlo todo cada vez tiene la ganancia esperada más alta… y te arruina casi con seguridad en cuanto falles una. Lo óptimo es apostar el 20%.

Lo más interesante es la forma de la curva. Apostar la mitad de lo óptimo cuesta poco crecimiento. Apostar el doble lo deja en cero. Y por encima de eso pierdes dinero, aunque cada apuesta tenga ventaja.

Para quien vende opciones, la lección es incómoda, tener ventaja no basta. El tamaño puede convertir una estrategia ganadora en una perdedora.