Grupo San Jose (GSJ)

 

El concepto al que tratáis de llegar se llama “Necesidades Operativas de Financiación”, que es la diferencia entre el activo comercial y pasivo comercial, que en GSJ a 31-03-26 es aproximadamente de  -422M€ ¿Qué significa? Que debe más de lo que le deben. Pero también que no tiene que buscar financiación exterior para su negocio, la obtiene de sus proveedores y clientes, vía anticipos, de forma “gratuita”. La construcción es un negocio de márgenes muy estrechos, pero a cambio, tiene esta ventaja, y es que una empresa establecida apenas necesita capital propio para su desarrollo, al revés, el mismo negocio se lo presta gratuitamente, y cuánto más crezca, más caja le entra por este concepto. 

¿Es bueno?... en principio sí, es algo que se da en determinados negocios como la construcción, restauración, supermercados… etc. Y es bueno siempre que tu negocio sea capaz de generar caja por sí mismo y sea estable en sus cifras. Si os fijáis, siempre que hago un análisis del flujo de caja libre, desgloso lo que corresponde al negocio, y lo que corresponde al circulante, siempre hay que tener muy claro de dónde viene la caja 

Esta fue la caja que generó GSJ durante el 2025:

 

Si nos vamos a la primera parte, el negocio en sí generó 77-22 = 55M. Y el “juego” con el circulante 105M. La primera caja, digamos que es de “primera categoría”, y la segunda,  no es que sea mala o ficticia, surge por la naturaleza del negocio en sí, de que pagas más tarde y cobras antes, sobre todo por anticipos que recibe la empresa. ¿Es esto malo? No, prefiero el dinero en mi bolsillo que en el de mi cliente o proveedor. Otra discusión sería el fin a qué dedico ese dinero 

En mi día a día debo más de lo que me deben, como hemos visto antes, -422, pero como tengo una tesorería de 623M, voy holgado por si viene una catástrofe y tengo que cerrar mi empresa. Por tanto, a grandes números, y siendo purista, tengo unos 200M de caja de libre disposición. Esto no significa que no pueda usar los 422M y los pueda reinvertir en el negocio. El problema de GSJ frente a otras constructoras es que en GSJ esta caja no está invertida, y otras sí que lo está en infraestructuras, concesiones, aeropuertos (ACS, Sacyr, Ferrovial…etc).

A partir de aquí, que cada uno use el valor de la “caja neta neta” que considere oportuno según sus criterios de valoración… le puede quitar los anticipos, la deuda a largo plazo, provisiones… etc

El Banco de Sabadell por ejemplo, en su última valoración sobre cifras a 30-06-25, hizo el siguiente ajuste a la Caja neta: 

Es decir, a efectos de valoración, a 30-06-25 había 399M de caja neta, pues le quitó el 25%, esto es, 99M, y se quedó con 300 a efectos de valoración (haciendo unos ajustes sobre parte de los anticipos). Fue la opinión del analista. Si aplicamos esa misma vara de medir a los 514M que tenemos ahora, pues valoraría esta caja en 385M. Pero insisto, alguien muy prudente puede pensar que esta caja vale en realidad 85, y otro inversor 600 porque entiende que el circulante es inherente al negocio y es una fortaleza más, y bajo el principio de empresa en funcionamiento, es decir, es algo que subirá o bajará, pero siempre estará ahí.

Un saludo.

Lanzo un guante a David, que hace unos análisis de enorme calidad.
En lugar de comparar el trimestre con el del año anterior, hagámoslo con el de hace 5 años, o con la media de varios años hace un lustro (4, 5 y 6 años).
Donde antes había un San José, hoy hay 2 San Josés y cada uno de ellos financieramente más sólidos que el de hace 5 años. ¿A que sí?
El enorme problema de esta acción es que haya quien la valore por su precio de liquidación,  y sale baratita con enorme descuento, pero no... es una empresa de muchísimo crecimiento y lo más probable es que en 5 años vuelva a ser el doble de grande y mucho más del doble de financieramente saludable.
La cotización puede ir todo lo prudententemente subiendo que quiera, la verdadera ganancia está en la paciencia.

PD: Por supuesto que la cotización en estos 5 años también se ha duplicado, a la mitad de precio entonces estaba regalada y ahora al doble lo está aún más.

Actualizo mi valoración para quien le sea de interés. Hay muchas cosas que no veremos hasta 30.06.26, como 1. la composición del circulante, 2. si la deuda es financiera o es de arrendamientos (NIIF16), 3. valor de mercado de las existencias, inmobiliario e inm.material.

Por lo pronto, aún poniendo a coste CM, con un múltiplo de 8 de EBIT para una empresa que crece, sin contar créditos fiscales, etc. me da unos 1.500M€. Y creo que sin ser optimista.

Sobre el circulante, no hay cosa que me de más desconfianza y más "bandera roja" que los activos corrientes suban mientras no se genera caja. Aquí es justo a la inversa. ¿Cuándo valoráis empresas con más deudores que acreedores sumáis ese diferencial como más valor? Jamás.

Hasta aquí mi aportación. 

 El mismo error de siempre, pensar que toda la tesorería pertenece a la empresa, cuando en realidad una parte importante son depósitos (anticipos) de clientes. Esto es lo mismo que pensar que todo el dinero que tienen depositado los clientes en un banco pertenece al propio banco.Es un error de valoración amateur.
 

Hay activos con valor oculto ( en balance) en Argentina que sí pueden ser del orden de 100-200 M€
El valor de Crea Madrid es muchas veces más alto del que le asignas
La caja neta debes darle un valor inferior dado que está comprometida en gran medida a obras en curso

Gracias por la masterclass, pero sigo pensando que el circulante no se debe ajustar. En cualquier caso, bajo el escenario de ajustar los 230M€ de anticipos que tienen, me sale 1.300M€ de capitalización.

Por cierto, aprovecho para comentarte que me hizo mucha gracia el otro día cuando dijiste que vendías todo porque no te gustaban los resultados, y 3 horas más tarde, cuando la acción bajaba, decías que la bajada se debía a que la acción estaba manipulada, cuando tú mismo habías vendido. Muy bueno.

Es que las dos cosas no son incompatibles. Vendí porque no me gusta la acción a tres meses vista, pero que esta acción tenga un rango de fluctuación del 7 %, entre el mínimo y el máximo, en un solo día, como sucedió ese día, es un claro síntoma de manipulación. Pero vamos, si crees que eso es normal, sobre todo el día después de haber presentado unos buenos resultados... puffff.

Por cierto, fueron dos comentarios distintos, el que puse a primera hora cuando vendí, con la acción subiendo un 2%, y el que puse al final de jornada, cuando fue evidente la manipulación de la acción bajando un 3%, que a mi, por suerte, no me pilló.