Los gastos de I+D autofinanciado consolidados sumaron un total de 2.032 millones de euros (9m 2019: 2.150 millones de euros). El EBIT (declarado) consolidado fue de -2.185 millones de euros (9m 2019: 3.431 millones de euros), incluyendo ajustes por un total neto de -2.060 millones de euros. Estos ajustes comprendieron: ● -1.200 millones de euros contabilizados en el tercer trimestre relativos al plan de reestructuración de toda la compañía, de los cuales -981 millones de euros fueron para Airbus, y -219 millones de euros fueron para Airbus Defence and Space. Esta cantidad tiene en cuenta las medidas gubernamentales de apoyo. Refleja el estado más actual de las negociaciones con los interlocutores sociales, por lo que puede ser revisado; ● -358 millones de euros relacionados con el coste del programa A380, de los que -26 millones de euros correspondieron al tercer trimestre; ● -374 millones de euros relacionados con el desajuste de pagos previos a la entrega en dólares y a la valoración del balance, de los que -209 millones de euros correspondieron al tercer trimestre; ● -128 millones de euros de otros costes, como los de cumplimiento, de los que -11 millones de euros correspondieron al tercer trimestre. La pérdida por acción consolidada declarada de -3,43 euros (beneficio por acción de 9m 2019: 2,81 euros) incluye el resultado financiero de -712 millones de euros (9m 2019: -233 millones de euros). El resultado financiero refleja principalmente -291 millones de euros netos relacionados con los instrumentos financieros de Dassault Aviation, así como la revaluación de la inversión inicial reembolsable (RLI) de -236 millones de euros, principalmente debido a la modificación de los contratos de Francia y España para ajustarse a los tipos de interés y referencias de evaluación de riesgos que la Organización Mundial del Comercio considera adecuados. También incluye el deterioro de un préstamo a OneWeb reconocido en el primer trimestre. La pérdida neta consolidada (2) se situó en -2.686 millones de euros (beneficio neto 9m 2019: 2.186 millones de euros). El flujo de caja libre antes de fusiones y adquisiciones y financiación a clientes ascendió a -11,798 millones de euros (9m 2019: -4,937 millones de euros) de los cuales +600 millones de euros correspondieron al tercer trimestre. El rendimiento del flujo de caja libre del tercer trimestre de 2020 refleja un nivel mayor de entregas comparadas con el trimestre anterior, las iniciativas de contención de efectivo y la especial atención a la gestión del capital circulante. Los gastos de capital durante los primeros nueve meses se situaron en unos 1.200 millones de euros, unos 300 millones de euros menos con respecto mismo periodo del año anterior, debido a la reducción del gasto en el tercer trimestre, en línea con las iniciativas de contención de efectivo de la compañía. El flujo de caja libre consolidado fue de -12.276 millones de euros (9m 2019: -5.127 millones de euros). La posición de deuda netaconsolidada a 30 de septiembre de 2020 se situó en -242 millones de euros (posición de deuda neta cierre ejercicio 2019: 12.500 millones de euros), con una posición de tesorería bruta de 18.100 millones de euros (cierre ejercicio 2019: 22.700 millones de euros). Perspectivas En el mes de marzo se retiró la previsión de la compañía para el ejercicio 2020. Dado que persiste el impacto del covid-19 en la actividad y debido a los riesgos asociados, no se publican nuevas previsiones sobre entregas de aviones comerciales o EBIT. La compañía asume como base para su previsión de flujo de caja libre antes de fusiones y adquisiciones y financiación a clientes del cuarto trimestre que no se producirán más perturbaciones en la economía mundial, en el tráfico aéreo, en las operaciones internas de Airbus o en su capacidad de entregar productos y servicios.
Sobre esta base, la compañía tiene como objetivo alcanzar, al menos, el punto de equilibrio en el flujo de caja libre antes de fusiones y adquisiciones y financiación a clientes en el cuarto trimestre de 2020.
Airbus Group (Air): seguimiento de la acción. Comentarios Resultados 3T2020
AIRBUS: COMENTARIOS A LOS RESULTADOS DEL TERCER TRIMESTRE Como es bien conocido, Airbus tiene tres líneas de negocio: - Aviones Comerciales,
- Helicópteros y
- Defensa y Aeroespacial Dado que en condiciones normales la Aviación Comercial representa el 76% de la Cifra de Negocio del Grupo y el 92% de su Resultado de Explotación (EBIT), vamos a analizar solamente esta división de los Aviones Comerciales, porque eso nos dará idea de lo que sucederá con la empresa a nivel global y no nos despistaremos viendo lo que sucede en Helicópteros y Defensa porque no tiene ni la décima parte de importancia de la que tiene la División de “Aviones Comerciales”. En Defensa se trabaja con Márgenes de Explotación cercanos al 0% (o sea ni frio ni calor) y en Helicópteros sus ventas representan solo el 7% del total del Grupo. La información sobre Entregas, Ventas y EBIT de la División de “Aviones Comerciales” a 30 de setiembre de 2019 y 2020 es la reflejada en la siguiente tabla:
AIRBUS: Análisis Comparativo de Entregas, Ingresos y EBIT de la División de Aviones Comerciales a 30-9-2019 y 30-9-2020
Viendo estas cifras nos hacemos una idea de lo muy vapuleada que ha sido esta División de Airbus (y por consiguiente todo el Grupo), por el Covid. La caída de entregas e ingresos del 40,3% y 43,0% (respectivamente) ha provocado un desplome del EBIT del 170,5% y del Margen de Explotación de 21,4 puntos porcentuales. Este impacto en márgenes de 21,4 puntos porcentuales es tremendo. A principios de octubre antes de conocerse esta debacle, las estimaciones de la empresa para este año 2020 eran mucho más optimistas, (quizá porque no previeron el actual rebrote) . Veamos la realidad a 30-9-2020 y las estimaciones de la propia Airbus para finales de año según el artículo: https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/10812077/10/20/Airbus-registrara-en-2020-el-beneficio-mas-bajo-en-diez-anos.
Airbus: Bº Neto y EBIT: Cifras reales a 30-9-2020 frente a estimaciones previas para final de año. Es muy difícil que perdiendo 2.686 M€ a 30 de setiembre, a final de año pueda ganar 561. Lo mismo sucede con el Resultado de Explotación. A raíz de estas desacertadas estimaciones, la empresa no se atreve a dar ningún “guidance” para 2021 La guía de la Compañía para todo el año 2020 se retiró en marzo. Dado el continuo impacto de COVID-19 en el negocio y los riesgos asociados, Airbus no va a emitir ninguna nueva guía sobre entregas de aviones comerciales o EBIT. Lo único que se han atrevido a pronosticar es que en este cuarto trimestre de 2020, el flujo de caja libre (free cash flow) antes de “fusiones, adquisiciones y financiación de clientes”, alcanzará el punto de equilibrio (o sea que será cero), pero ha de cumplirse un requerimiento: No habrá más interrupciones: Ni en la economía mundial, Ni en el tráfico aéreo, Ni en el sistema interno de operaciones de Airbus, Ni en su capacidad para ofrecer Productos y Servicios.
Dado el recrudecimiento de la crisis sanitaria actual, será muy difícil que se cumplan todas estas condiciones en este cuarto trimestre de 2020. Es comprensible que Airbus efectúe todos estos anuncios porque de esta manera puede justificar no solo los malos resultados actuales, sino también los futuros en caso de que la pandemia continúe.
Yo no soy tan pesimista como los directivos de Airbus, que se están curando en salud. El Covid será vencido a lo largo de 2021 (muy probablemente gracias al Aplidin de Pharmamar) y tan pronto como eso suceda, Airbus se encontrará con unas entradas de pedidos y una cartera excelentes. Ciñéndonos a la División de Aviación Comercial, vamos a revisar la situación de sus pedidos a 30 de setiembre de 2020:
Airbus: Análisis comparativo de Recepción y Cartera de Pedidos a 30-9-2019 y 2020 (solo Aviación Comercial) Tienen el problema de que desde hace medio año no les entra ningún pedido, pero no es tan preocupante como pudiera parecer. Supongamos que hasta el 1-1-2023 no entran nuevos pedidos y que entre el 1-10-2020 y el 31-12-2022 se entregan 2.000 aviones, aún así el número de unidades en la Cartera de Pedidos, sería: 7.441 -2.000 = 5.441, es decir que todavía tendrían trabajo para otros cuatro o cinco años, a partir del 1-1-2023.
Hay que reconocer que existe el problema de las fechas de entrega, es decir que el cliente no cancela el pedido pero pospone su entrega en uno o dos años. Esta circunstancia penaliza a Airbus por un doble motivo:
- Se aplazan las fechas de los ingresos y por tanto la fecha de vuelta a beneficios
- Supone un aumento importante del circulante que ya se ha pulido todo su excedente de cash, incrementando su deuda y un mayor coste financiero.
De continuar la crisis sanitaria otro año, muy probablemente en 2021 siga reportando pérdidas debido a la ralentización de las entregas, pero de la misma manera que sus Ingresos, Beneficios de Explotación y Generación de Cash se han desplomado, resurgirán con fuerza cuando el Covid cese, porque pedidos y trabajo tiene para 6 o 7 años, lo que le asegura una recurrencia de ingresos de la que muy pocas empresas industriales gozan y una vuelta a sus excedentes de tesorería, (por disminución del circulante).
Analizadas todas estas circunstancias, lo más probable que suceda es que su cotización gotee a la baja por las malas cifras a 31-12-2020 que reportará en febrero de 2021. Según el Análisis Técnico, la prueba decisiva la tendrá en los 60 euros donde se ubica un importante soporte. Lo más probable es que lo perfore a baja para aterrizar en los 50 euros. Ahí sería compra clara. Grafico diario de Airbus desde el 1 de febrero de 2020
A punto de cerrar el año y cuando la variable más importante de todas, el precio, ha doblado en apenas unos meses, creo que puede ser interesante actualizar la tesis de inversión en Airbus.
Si analizamos el backlog, se confirma la tendencia por los aviones de corta distancia (narrowbodies).
Tanto el 86% de los deliveries a cierre de noviembre como el 94% de los nuevos pedidos son aviones de un solo pasillo (corto alcance).
Respecto a las cancelaciones, nos hemos sorprendido gratamente. Mientras vemos que a Boeing les han cancelado 548 aviones (10% backlog) a Airbus apenas 84 (1% backlog). Sin embargo, el intake del año ha seguido creciendo con 381 nuevos pedidos. Las órdenes netas a cierre de noviembre ascienden a 297 aviones, todo un hito si lo comparamos con las 454 cancelaciones netas de Boeing.
Hace unas semanas veía cómo tras cancelar Air Asia 6 aviones, Airbus rápidamente los recolocaba a un tercero.
Sería interesante saber, si esta reventa se produce por la increíble calidad de sus aviones o por el increíble descuento proporcionado al comprador.
Respecto a las entregas de este año, mantenemos la previsión de abril y creemos que, a falta de diciembre, Airbus entregará casi 540 aviones. El consenso de mercado está en torno a los 510.
Lo interesante de este año no es la cifra final de aviones entregados, que hemos acertado por pura casualidad. Lo que resulta interesante de analizar, es la gestión de la compañía tras la primera ola de la pandemia.
Comentábamos que, muy probablemente, la producción desde mayo coincidiría con las entregas, pues, nos confirmaba la compañía que las nuevas tasas de producción se habían establecido tras hablar con cada uno de sus clientes. Desde la reapertura de las fábricas, se han producido 331 aviones y se han entregado 341. El dato negativo es la cifra de inventarios (73), que a cierre de año triplicará la del 2019.
El primer trimestre suele ser el peor en cuanto a entregas y el segundo pilló de lleno la pandemia, acumulando aviones en los hangares durante el resto del año. En cualquier caso, insistimos, sólo 84 cancelaciones y muchas entregas pospuestas.
Esta acumulación de inventarios está suponiendo la mayor salida de caja para Airbus. Cuando vemos la cuenta de resultados de la compañía, solo vemos los gastos de los aviones entregados, no vemos el gasto de los aviones producidos, pero no entregados.
Curiosamente, los empleados tenemos la ‘’mala costumbre’’ de cobrar todos los meses. Por ello, aunque el dinero salga de caja, no pasa por PyG hasta que el avión no ha sido entregado, acumulándose mientras en el WK en forma de inventarios. Esto explica que, mientras contablemente ‘’solo’’ se han perdido 2,7B la salida de caja real ha supuesto casi 12B.
Cabe destacar que, en el tercer trimestre se ha conseguido generar caja positiva, principalmente gracias a entregar 10 aviones más de los producidos en el trimestre, revirtiéndose parcialmente, la partida de inventarios.
La salida de caja total sobrepasa los 12,5B si tenemos en cuenta los gastos de reestructuración que durante los próximos años tendrán lugar y ya están provisionados (1,2B)
Respecto al futuro de la empresa, creemos que, a medida que se incrementen las tasas de producción, también lo harán los deliveries. De hecho, podremos usar el crecimiento de la producción como indicador adelantado del sentimiento de la empresa respecto a las entregas.
En 2021 esperamos 675 entregas:
Hay previsto un aumento de la producción en el segundo semestre, lo que implicará fabricar 632 aviones. Si sumamos los 73 aviones pendientes de entregar el año anterior, tendremos 705 aviones listos para volar. No esperamos que todos sean entregados, pero sí una normalización en la cifra de inventarios, reduciéndose hasta los 30.
Esperamos, además, que la gama NEO coja cada vez más peso en el mix de aviones, incrementando considerablemente el margen de este segmento.
El Coronavirus, a diferencia de la crisis financiera, no ha sido una crisis de deuda bancaria si no de circulante. Los restaurantes no quiebran porque no puedan pagar la deuda con los bancos, si no la deuda con sus proveedores. Como casi cualquier negocio con WK negativo, cuando caen tu ventas, los problemas aparecen por todos los lados.
Airbus tenía un balance con caja neta, que le ha permitido seguir pagando a sus proveedores, pese a que, sus clientes, le han retrasado pagos y entregas.
Durante el 2020, la crisis de circulante ha llevado a Airbus a tener unas necesidades de capital que no ha podido satisfacer únicamente con la caja neta de su balance, necesitando vender activos financieros y aumentando la deuda. Excluyendo ‘’one-offs’’ y teniendo en cuenta que estamos ante la mayor crisis de la aviación en la historia, el endeudamiento es más que aceptable: 1,4x DN/Ebitda ‘20E.
Los bonos emitidos este año han sido a tipos comprendidos entre 1,625%-2,375% con vencimientos entre 8-20 años. Estos tipos son posibles gracias al holgado balance acumulado hasta el momento y a la capacidad de mantener un rating crediticio elevado:
En la actualidad, la parte de aviación comercial es el 65% de la cuenta de resultados, el 23% es defensa y el 11% restante Helicópteros. Hemos basado el análisis en la parte gruesa de la PyG (Civil). El año pasado, el segmento de comercial pesaba el 76%.
Sobre Defensa:
Es totalmente probable que, al igual que vimos en la crisis financiera, el gasto en defensa descienda, pues los gobiernos han de cuidar cada euro de gasto público y Defensa será la partida más ‘’fácil’’ de recortar. Este hecho, unido a una normalización del segmento de aviación comercial, hará que su peso sobrepase el 80% de las ventas en el futuro. Sin embargo, los recortes planteados por la aerolínea y numerosos one off en el pasado, nos hacen ser positivos en márgenes tanto en Helicópteros como en Defensa.
Valoración:
Estimamos que Airbus entregará 800 aviones en 2023 y no proyectamos crecimiento ninguno en el resto de segmentos, mantenemos las cifras del 2019, aunque este año apenas hayan sufrido. Creemos que la reestructuración de la plantilla y el mayor peso de NEOs, permitirá a la compañía volver a generar un 10% de Ebitda (>12% en 2019).
Valoramos la compañía a 12x Ebitda, en línea con su media histórica (23x en 2019).
Podríamos justificar un múltiplo mayor, pues por primera vez, Defensa y Helicópteros pesan prácticamente un 35% de las ventas, siendo un segmento por el que el mercado paga un múltiplo superior dada la naturaleza del sector. De hecho, este es el motivo por el que Boeing capitaliza casi un 50% más que Airbus; su segmento de Defensa representa actualmente el 63% de los ingresos y esto lo valora fuertemente el mercado.
Por otro lado, estamos seguros de que ya en Q4 la posición financiera mejorará, volviendo a tener caja neta en breves. Obviamos este dato para la valoración.
Indudablemente, el retorno potencial ha caído sustancialmente, pues desde que comentamos esta idea, Airbus se ha revalorizado un 85%. Aunque es probable que nos quedemos cortos en nuestras estimaciones, el precio ya ha descontado gran parte del escenario base.
He tratado de resumirlo al máximo en un hilo en mi twitter @nmahtani91 Un saludo y felices fiestas a todos!
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